0 引言

投资短视行为^[1],或称投资短期行为, 是指企业(或经理层)为了达到短期目的,不遵循最佳投资决策, 而选择回报迅速但并不能使公司价值最大化的投资项目. 投资短视行为使企业放弃最大化企业价值的投资项目, 降低了公司资产运营效率,使公司的资源缺乏合理有效的配置, 对企业业绩和价值造成不利影响,损害了投资者的利益.

现有文献主要从三个视角解释了企业投资短视行为产生的原因. 一是从股东的视角,认为短视的股东会做出短视的投资行为. Noe等^[2]认为股东而非管理层选择短视投资策略, 以降低未来潜在的"持续损失". 此外, 由于经理偏好增加自己专用人力资本的长期项目而不是短期项目, 股东会通过给予管理者短期盈余的报酬契约来避免这种情况, 也可能导致投资短视行为. 二是从投资者视角^[3], 研究结果认为投资者越是过度自信,管理者投资短视行为越突出. 杜丽虹等^[4]提出当投资者对上市公司投资计划比较乐观时, 上市公司迎合股票市场短视投资偏好的资本配置行为往往引起短视积极反应, 坚持公司价值最大化反而得不到股票市场短期青睐. 三是从管理者视角解释投资短视行为,如Narayanan^[5]认为, 管理者在不能确定自己的价值前,偏好选择次优的短期项目, 以努力增加公司当前业绩,使自己在下一期能获得更高薪酬. Knoeber^[6]认为是公司被敌意收购和随后管理层被迫解散的威胁导致管理者的投资短视, Morck等^[7]认为以CEO为首的高层经营者为维护和巩固控制权地位而产生的管理防御动机是投资短视行为的一个重要原因. 经理管理防御^{[8, 9]}是指经理在公司内、外部控制约束机制下, 选择有利于维护自身职位并追求自身效用最大化的行为和策略. 陈郁^[10]认为没有经营能力的管理者占据领导岗位可能是导致成本较高的代理问题. 袁春生等^[11]认为经理管理防御是企业的非效率投资行为发生的一个重要原因.

李秉祥等^[12]等运用信号博弈模型对具有防御动机的经理人偏好投资于短期项目的原因进行了分析. 通过各种均衡分析发现,在面临长短期决策时,对所有类型的经理人, 都偏好于短期项目. 对无能力或有能力转换工作成本高的经理人, 实施短期项目对他们更有利,管理防御行为能够减少经理人被解雇的威胁, 享受固守职位的利益,提高自己在经理人市场上的认知度; 而对有能力择业成本低的经理人来说,可以选择长期项目或短期项目, 但管理防御动机的存在和短期项目实施容易见效快, 使他们偏好实施短期项目.

投资短视行为降低了公司资产运营效率,影响企业的业绩和价值的提升, 损害股东利益,那么如何抑制经理人的这种投资短视行为呢? 本文拟在李秉祥等^[12]论文的基础上,讨论给予经理人适当的补贴, 使有能力且择业成本低的经理人选择长期项目的收益大于投资短期项目的净收益, 这样经理人就会选择使公司价值最大化的长期项目; 对有能力转换工作成本高或无能力的经理人,如果他们选择长期项目, 由于投资项目的不确定性, 他们获得的期望净收益小于他们转换工作的成本, 这样他们就会选择短期项目,从而造成经理人市场上"可分离均衡", 它能有效减少因经理管理防御导致投资短视行为, 降低企业投资短视行为的风险. 1 给予经理人适当补贴可实现部分分离均衡 1.1 研究假设

在公司制企业中,由于所有权和控制权相分离, 拥有控制权的经理人成为公司经营与管理中重要的决策者, 企业投资项目的实施和经营最终必须通过经理人员来实现, 投资决策也是经理人战略决策的核心内容, 本文认为经理在实际经营管理过程中所拥有的权力对企业投资决策具有重要影响.

假设1 将经理人分为三种类型: 有能力高择业成本的经理人记为$M_{TH}$, 有能力低择业成本的经理人记为$M_{TL}$,无能力经理人记为$M_{UH}$. 假设只有经理人知道自己所属的类型,股东不知道, 只知道经理人所属类型的先验概率,分别记为$f_{TH},f_{TL},f_{UH}$. 经理人被解雇就需要重新择业,要发生一定的择业成本, 有能力的经理人如果转换工作,他的择业成本相对较低,记为$C_{L}$, 反之则为高成本,记为$C_{H}$,假设无能力经理人择业成本一般较高.

假设2 假设现在有两个互斥且可行项目供经理人选择, 一个为长期项目,一个为短期项目,分别记为$L$与$S$, 由于市场的不确定性和市场风险的存在,一般地, 长期项目成功概率小于短期项目成功的概率. 假设经理人对长短期项目进行选择的策略函数$\sigma_{\tau}$为:

\begin{equation} \sigma_{\tau}= \begin{cases} 0,&\mbox{经理人选择长期项目} \\ 1,&\mbox{经理人选择短期项目} \end{cases},\tau \in \{M_{TH},M_{TL},M_{UH}\} \end{equation}

(1)

假设3 对短期项目$S$,设其收益有高低两种结果, 用$R_{sj}$表示,$j=\{h,l\}$分别表示高低收益. 对长期项目$L$, 按预期目的可分为投资成功获利与投资失败两种结果, 其收益用$R_{lj}$表示,$j=\{s,f\}$分别表示长期项目成功获利与失败. $R_{S}(M_{T}), R_{S}(M_{U})$分别表示有能力与无能力的经理人投资短期项目时股东获得的净收益. $R_{L}(M_{T}), R_{L}(M_{U})$分别表示有能力与无能力的经理人投资长期项目时股东获得的净收益.

假设4 对投资项目,其收益可以被股东直接观察到, 股东根据项目收益情况来判断所雇佣的经理属于哪一类型, 对高能力的经理人发放高报酬并留用,对低能力的经理发放低报酬并解雇, 股东期望高能力的经理创造的净收益要高于低能力经理创造的净收益. 假设经理人市场对有能力经理人的报酬为$W_{T}$, 无能力经理人的报酬为$W_{U}$. 股东雇佣经理人的策略函数为:

$ \beta(\theta)=\left\{\begin{array}{ll} 0,& \mbox{经理人留用},\theta\in\{R_{sh},R_{ls}\},\\ 1,& \mbox{经理人解雇},\theta\in\{R_{sl},R_{lf}\}. \end{array}\right. $

经理人对长短期项目选择的示意图可以用图 1表示. 1.2 给予经理人适当补贴的可部分分离均衡

如果要使有能力择业成本低的经理人选择长期项目获得的净收益大于投资短期项目的净收益时, 必须给予经理人适当的补贴,那么经理人会改变自己短期投资的偏好, 选择投资长期项目,补贴大小和需要满足的条件见下面命题.

命题 当满足以下两个条件时: 1) $f_{TH}<a_{sh}<f_{TH}+f_{TL}$,2)存在一个正实数$\varepsilon$, 使得$C_{H}>\varepsilon(W_{T}-W_{U})>C_{L}$, 经理人面临长短期项目决策时存在一个部分分离均衡, 即$M_{TL}$类型的经理人选择长期项目,而$M_{TH}$ 和$M_{UH}$类型的经理人选择短期项目, 股东会解雇短期项目收益率较低的经理人或执行长期项目失败的经理人.

证明 先对经理人进行分析. 在命题所述的这个均衡中, 经理人对长期或短期项目选择的决策函数为$\sigma_{TH}=0$, $\sigma_{TL}=1$,$\sigma_{UH}=1$, 股东根据经理人所选择项目收益的解雇函数值为$\beta(R_{sh})=0$, $\beta(R_{sl})=1$,$\beta(R_{ls})=0$,$\beta(R_{lf})=1$. 用$P_{S}$, $Q_{S}$分别表示有能力与无能力经理人选择短期项目获得高收益的概率, 用$P_{L}$, $Q_{L}$分别表示有能力与无能力经理人选择长期项目获得成功的概率. 对长期或短期项目, 一般认为有能力的经理人比无能力的经理人更容易获得成功, 即认为$P_{S}>Q_{S}$,$P_{L}>Q_{L}$. 对无能力的经理人, 选择短期项目成功的概率大于长期项目,即认为$Q_{S}>Q_{L}$.

股东根据项目的收益对经理人的能力有了重新认识, 用后验概率来表示股东根据项目收益对自己先前判断的修正, 由贝叶斯公式知后验概率可以表示为: \begin{equation} a_{sh}=\frac{f_{TH}P_{S}}{f_{TH}P_{S}+f_{UH}Q_{S}},a_{sl}=\frac{f_{TH}(1-P_{S})}{f_{TH}(1-P_{S})+f_{UH}(1-Q_{S})},a_{ls}=1,a_{lf}=0 \end{equation}

(2)

以上四个后验概率分别表示投资短期项目且获得高收益的后验概率, 投资短期项目且获得低收益的后验概率, 投资长期项目且成功的后验概率和投资长期项目且失败的后验概率.

要想$M_{TL}$类型的经理人不偏离现在的决策, 只有他从投资长期项目获得的收益大于从短期项目获得的收益, 这里假设经理人的收益等于期望工资减去期望转换工作成本,即要求

\begin{equation} \label{2} EW^{2}(L|T)-(1-P_{L})C_{L}>EW^{2}(S|T)-(1-P_{S})C_{L} \end{equation}

(3)

其中期望工资

\begin{equation} EW^{2}(S|T)=P_{S}W(X_{sh})+(1-P_{S})W(X_{sl}) \end{equation}

(4)

$$W(X_{sh})=a_{sh}W_{T}+(1-a_{sh})W_{U},$$ $$W(X_{sl})=(1-a_{sl})W_{T}+a_{sl}W_{U}.$$

同理$EW^{2}(L|T)=P_{L}[a_{ls}W_{T}+(1-a_{ls})W_{U}]+(1-P_{L})[(1-a_{lf})W_{T}+a_{lf}W_{U}]$ 代入后验概率$a_{ls}=1$,$a_{lf}=0$得

\begin{equation} EW^{2}(L|T)=W_{T} \end{equation}

(5)

把(4)式和(5)式的结果代入(3)式整理得 $$(W_{T}-W_{U})[P_{S}(1-a_{sh})+(1-P_{S})a_{sl}]>(P_{S}-P_{L})C_{L},$$ 它等价于 $$\frac{P_{S}(1-a_{sh})+(1-P_{S})a_{sl}}{P_{S}-P_{L}}(W_{T}-W_{U})>C_{L}.$$ 令~$\varepsilon_{1}=\frac{P_{S}(1-a_{sh})+(1-P_{S})a_{sl}}{P_{S}-P_{L}}$,一般地,~$P_{S}>P_{L}$,知~$\varepsilon_{1}\in R^{+}$,~则得到

\begin{equation} \varepsilon_{1}(W_{T}-W_{U})>C_{L}\\ \end{equation}

(6)

同理,要想$M_{TH}$类型的经理人不偏离他的决策,同样要使他从短期项目中获得的收益大于他从长期项目中获得的收益,即

\begin{equation} EW^{2}(S|T)-(1-P_{S})C_{H}>EW^{2}(L|T)-(1-P_{L})C_{H} \end{equation}

(7)

把(4)式和(5)式及后验概率$a_{ls}=1$,$a_{lf}=0$代入(7)中得

$ P_{S}[a_{sh}W_{T}+(1-a_{sh})W_{U}]+(1-P_{S})[(1-a_{sl})W_{T}+a_{sl}W_{U}]-(1-P_{S})C_{H}>W_{T}-(1-P_{L})C_{H}, $

整理得

$ (P_{S}-P_{L})C_{H}>(W_{T}-W_{U})[P_{S}(1-a_{sh})+(1-P_{S})a_{sl}]. $

它等价于

$ \frac{P_{S}(1-a_{sh})+(1-P_{S})a_{sl}}{P_{S}-P_{L}}(W_{T}-W_{U})<C_{H}. $

取$\varepsilon_{1}=\frac{P_{S}(1-a_{sh})+(1-P_{S})a_{sl}}{P_{S}-P_{L}}\in R^{+}$,与(6)式中的$\varepsilon_{1}$相同,即得到

\begin{equation} \varepsilon_{1}(W_{T}-W_{U})<C_{H}\\ \end{equation}

(8)

要想$M_{UH}$类型的经理人不偏离他的决策,也跟$M_{TH}$类型的经理人一样,要使他从短期 项目中获得的收益大于他从长期项目中获得的收益,即有

\begin{equation} EW^{2}(S|U)-(1-Q_{S})C_{H}>EW^{2}(L|U)-(1-Q_{L})C_{H} \end{equation}

(9)

进而得到 \begin{eqnarray*} Q_{S}[a_{sh}W_{T}+(1-a_{sh})W_{U}]+(1-Q_{S})[a_{sl}W_{T}+(1-a_{sl})W_{U}]-(1-Q_{S})C_{H}\\ >Q_{L}[a_{ls}W_{T}+(1-a_{ls})W_{U}]+(1-Q_{L})[(1-a_{lf})W_{T}+a_{lf}W_{U}]-(1-Q_{l})C_{H}, \end{eqnarray*} 其中$a_{ls}=0$,$a_{lf}=1$. 整理上式得

$ (W_{T}-W_{U})[1-Q_{S}a_{sh}+(1-Q_{S})a_{sl}]<(Q_{S}-Q_{L})C_{H}, $

它等价于

$ \frac{1-a_{sh}+Q_{S}(a_{sl}-a_{sh})}{Q_{S}-Q_{L}}(W_{T}-W_{U})<C_{H}. $

令$\varepsilon_{2}=\frac{1-a_{sh}+Q_{S}(a_{sl}-a_{sh})}{Q_{S}-Q_{L}}$, 一般地,对无能力的经理人, 他选择短期项目获得低收益的后验概率$a_{sl}$一般大于获得高收益的后验概率, 即$a_{sl}>a_{sh}$,又$Q_{S}>Q_{L}$,知$\varepsilon_{2}\in R^{+}$, 则得到

\begin{equation} \varepsilon_{2}(W_{T}-W_{U})<C_{H}\\ \end{equation}

(10)

取$\varepsilon=\max{\{\varepsilon_{1},\varepsilon_{2}}\}$, 由(6)式和(10)式得到

\begin{equation} C_{H}>\\\varepsilon(W_{T}-W_{U})>C_{L}\\ \end{equation}

(11)

再对股东进行分析,看股东是否会偏离他的决策,分以下三种情况讨论.

1)股东对执行长期项目且成功的经理人选择留用, 股东对执行长期项目但失败的经理人选择解聘

对执行长期项目且成功的经理人,后验概率$a_{ls}=1$,表明在位经理人是有能力的经理人,经理人的能力越高,股东可以 获得收益越大,此时,股东不会解雇现任经理人. 股东对执行长期项目但失败的经理人,长期项目的失败对股东产生很大 的损失,理性股东会选择解聘现任的经理人.

再假设股东已经知道有能力择业成本低的经理人会选择长期项目, 有能力择业成本高或无能力的经理人会选择短期项目, 在此基础上对股东的决策进行分析.

2)股东对于执行短期项目带来高收益的经理人选择留用

如果股东对于执行短期项目带来高收益的经理人留任,那么股东在项目结束时的期望净收益为

\begin{equation} [E^{2}(R_{S}|T)-W_{T}]a_{sh}+[E^{2}(R_{S}|U)-W_{U}](1-a_{sh}) \end{equation}

(12)

如果他偏离他的决策,就会解雇现任经理人,那么这时他的期望净收益就为

\begin{equation} [E^{2}(R_{S}|T)-W_{T}]f_{TH}+[E^{2}(R_{S}|U)-W_{U}]f_{UH} \end{equation}

(13)

其中$$a_{sh}=\frac{f_{TH}P_{S}}{f_{TH}P_{S}+f_{UH}Q_{S}}, f_{UH}+f_{TH}+f_{TL}=1.$$ 比较这些报酬, 只有股东留任该经理人所获得的期望净收益大于解雇现任经理人所获得的收益, 股东才不会偏离他的决策,即 \begin{equation} [E^{2}(R_{S}|T)-W_{T}]a_{sh}+[E^{2}(R_{S}|U)-W_{U}](1-a_{sh})\\ >[E^{2}(R_{S}|T)-W_{T}]f_{TH}+[E^{2}(R_{S}|U)-W_{U}]f_{UH} \end{equation}

(14)

由于$[E^{2}(R_{S}|T)-W_{T}]$与$[E^{2}(R_{S}|U)-W_{U}]$都是大于0,要(15)式成立必须满足

\begin{equation} \begin{cases} a_{sh}>f_{TH}\\ 1-a_{sh}>f_{UH} \end{cases} \end{equation}

(15)

它等价于

\begin{equation} f_{TH}<a_{sh}<f_{TH}+f_{UH} \end{equation}

(16)

当满足条件(16)时,(14)式恒成立,此时股东不会偏离他的决策, 股东对执行短期项目带来高收益的经理人,选择留用.

3)股东对执行短期项目且创造低收益的经理人选择解聘

如果股东解雇执行短期项目且创造低收益的经理人,那么他在项目结束时的期望净收益为

\begin{equation} [E^{2}(R_{S}|T)-W_{T}]a_{sl}+[E^{2}(R_{S}|U)-W_{U}](1-a_{sl}) \end{equation}

(17)

其中

\begin{equation} a_{sl}=\frac{f_{TH}(1-P_{S})}{f_{TH}(1-P_{S})+f_{UH}(1-Q_{S})},~f_{UH}+f_{TH}+f_{TL}=1 \end{equation}

(18)

如果他偏离他的决策,就会开除现任经理人,此时他的期望净收益就为

\begin{equation} [E^{2}(R_{S}|T)-W_{T}]f_{TH}+[E^{2}(R_{S}|U)-W_{U}]f_{UH} \end{equation}

(19)

对理性的股东要求(17)式大于(19)式,即得 \begin{equation} [E^{2}(R_{S}|T)-W_{T}]\alpha_{sl}+[E^{2}(R_{S}|U)-W_{U}](1-a_{sl})>[E^{2}(R_{S}|T)-W_{T}]f_{TH}+[E^{2}(R_{S}|U)-W_{U}]f_{UH} \end{equation}

(20)

由于$E^{2}(R_{S}|T))-W_{T}$与$E^{2}(R_{S}|U)-W_{U}$都大于0, 要(20)式成立必须满足

\begin{equation} \begin{cases} a_{sl}>f_{TH}\\ 1-a_{sh}>f_{UH} \end{cases} \end{equation}

(21)

即得到

\begin{equation} f_{TH}<a_{sl}<f_{TH}+f_{TL} \end{equation}

(22)

当满足条件(22)式时,(20)式恒成立,此时股东不会偏离他的决策,对执行短期项目带来低收益的经理人,选择解聘.

上面证明了在满足(11)式和(22)式两个条件下, 经理人对长短期项目的选择存在一个部分可分离均衡, 该命题的经济学解释如下: 如果有能力经理人的期望工资等于市场上的平均工资, 股东如果给予$M_{TL}$ 类型经理人适当的补贴,但补贴不超过$M_{TH}, M_{UH}$类型经理人转换工作的成本, 这时$M_{TL}$类型的经理人从长期项目中获得的期望收益大于选择短期项目获得的期望收益, 经理人将会选择长期项目,减少了因经理管理防御而导致的投资短视行为. 同样补贴额使得$M_{TH},M_{UH}$ 类型的经理人如果选择长期项目, 他们要承担较大的风险,且获得的期望工资低于其转换工作成本, 因此他们会选择短期项目, 经理人对长期和短期项目的选择形成"分离均衡". 说明补贴机制有利于降低企业投资短视行为发生的概率, 股东会解雇选择短期项目收益率较低或选择长期项目失败的经理人. 2 结论

本文在具有经理管理防御行为的经理人都偏好实施短期项目结论的基础上, 证明当满足一定条件时,如果给予经理人适当的补贴, 这样就存在一个精炼的贝叶斯均衡, 使得有能力低择业成本的经理人选择长期项目, 其他类型的经理人员选择短期项目, 股东根据项目收益的高低决定是否聘任现任的经理. 该补贴机制能有效抑制因管理防御引致投资短视行为, 提高企业的投资效率,对股东和经理人实现双赢, 对治理因管理防御而导致的投资短视行为有一定的理论指导意义.