1 问题提出

从20世纪60年代国家要求造纸企业投资建设原料基地以来，林工一体化已经成为我国林业产业发展战略的重要内容。按一般意义上讲，林工一体化是造林与木材加工的联合，是将木材培育当作加工企业的第一车间来管理，在路径上可以通过加工企业前向延伸，或营林企业的后向延伸，或从整体规划开始加以实施。但各时期林工一体化的指导思想却有着很大的不同，利益均沾(认为造林、加工各环节苦乐不均)、控制原料供应(担心原料短缺对加工造成危害)等思想曾对实施林工结合计划产生深刻影响。直至当今，林工分离的问题没有得到实质性的解决，基本原因是：过多依靠行政手段干预，联合方以各自利益为中心，重利益瓜分而忽略联合所带来的价值增长。

早在20世纪90年代，林业经济学术界就展开了对工业人工林有关经济问题的讨论，涉及特征、趋势、发展条件、基地经济评价等(肖平等，1990；1992；张敏新等，1993)，此后又有不少学者围绕林工联合的必要性、制度、政策等问题展开研究(刘伟平，2000)。这些研究中对价值问题的讨论，通常只停留在一般意义的定性分析上，对营林与加工这样不同性质行业联合的特殊性缺乏认识；在应用定量分析手段方面，也只停留在应用标准的净现值方法，没有涉及联合项目中包含的选择价值。

随着国外林产品和资本大肆进入以及替代品行业的快速发展，用材林培育和加工业的生存环境更加恶化，客观条件要求通过林工联合来增强造林业和加工业的竞争力，带动整个林业产业的发展，即是说，林工联合必须产生经济增益才会对联合各方带来价值，从战略意义上讨论林工一体化的价值是非常必要的。

林工联合能够产生经济增益的原因是多方面的，比如生产协同、管理协调、差别效率等。本文从导致林工联合价值增加的多种原因分析出发，将焦点聚集在市场风险问题上，运用期权理论和方法对工业控制原料基地的战略价值及其影响因素进行讨论。当然采用期权理论来分析林工一体化原料基地的战略价值，还只是一种崭新的尝试，需要对评估技术进一步发展，需要有更多案例支撑。

2 林工一体化的经济增益 2.1 协同效益

两个经济体联合在一起，若能产生某种协同效益，既人们常说的1+1＞2，便会给联合双方带来价值。协同效益可表现为生产协同和管理或财务协同：生产协同通常发生在横向联合的情形，由于规模经济性的缘故，为联合体带来成本节约，但原料栽培与加工具有不同技术特征，很少有生产上的协同；管理或财务上的协同要求联合体能在筹资、资金分配、人员配置等方面统一调度，但实践中营林和加工2部分的经营活动是分离的，财务上常常是独立核算的，因此也少有管理或财务上的协同。

2.2 边际利润

如果企业有充足资金，考虑投资土地的保值性，投资林业可为多余资金寻求出路，从而增加边际利润。但从中国近年林业工业发展过程看，无论是造纸还是人造板企业，都不具备资金雄厚的条件，同时用材林投资也没有被证明是具有保值性的或具有足够的盈利潜力。因此，为多余资金寻求出路而投资林业，并不符合中国当前实际情况。

2.3 差别效率

一般2个经济单位甲和乙，若存在甲比乙具有更高的管理效率的情形，合并后的联合体可能会因技术和管理水平提高而获得价值增加。目前阶段，森林培育技术水平和管理水平还很低，不能满足林产工业提出的廉价、充足和及时原料供给的要求，假如说加工企业在营林技术、经营管理、资本筹集等方面占据优势，可以用低成本方式实现原料供应，那么投资原料基地就有着重要的经济意义。但是，人工育林的技术和管理与工业有着截然不同性质，工业技术与管理经验难以直接渗透到营林业，一般木材加工企业并不具备超出现有的林业经营者的能力；同样，传统的林业经营者也没有更优越的加工技术和管理经验。因此过去无论是以工业为主办基地，还是以林业为主办工业，都未见效率上的明显提高。

2.4 政策优惠

很长时期，由于制度上的分割，营林、加工不同环节、不同经济主体的政策待遇是不同的，因此，各经济单位都试图通过国家减税让利方法获得经济优势。应该认识到：在市场公平竞争原则下，所有企业将享受同等待遇，通过政策来获取利益可能只是暂时的，甚至是不现实的。若对用材林培育减税，使其在竞争条件下有利可图，也不能成其为林工一体的必然理由。无论加工企业采用什么形式与造林者联合形成原料基地，这个基地都有着自己独立的经济利益，没有理由以低于市场平均水平的价格向加工企业提供原料，若是这样的话，工业利润的增加只是营林利润的转移。

2.5 市场风险

市场风险在这里的影响是2方面的，对加工企业来说是原料价格的波动，对基地来说是需求的变化。林工一体化条件下，基地成为原料价格调节阀，加工企业成为基地的稳定市场，降低市场风险具有战略性价值。

如果木材的市场价格具有较大的波动性(图 1a)，原料基地的供应价格即使与市场平均价格水平相当，由加工企业控制一定比例的原料供应，仍然有着不可忽视的战略价值，而且可能对加工企业来说是最重要的价值。从这个角度去认识，原料基地成为一种价格调节阀，当市场价格高于平均价格时，加工企业尽量利用自供原料；当市场价格低于平均价格时，加工企业可以市场采购为主，这样加工企业的原料平均成本就可以得到稳定或降低(图 1b)。这样的话，基地就为加工企业提供了一种原料供应的柔性选择，因此而带来的原料平均成本的降低构成了林工一体化战略价值的重要部分。

自从20世纪90年代以后，中国木材产品已经度过了市场开放初期的价格暴涨期，长期价格水平趋于下降，但价格的波动在许多情况下仍然是困扰加工企业生产稳定的因子。据江西林业成本调查资料计算，1990—1999的10年间，该省杉木(Cunninghamia lanceolata)、马尾松(Pinus massoniana)、毛竹(Phyllostachys pubescens)等主要林产品价格并没有出现上升趋势(均没有超过平均零售物价水平)，但这些林产品价格的平均波动率值(即价格变动的标准偏差)却超过零售物价的变动幅度(表 1)，表明其风险处在不可忽视的水平。

木材市场价格的波动，给加工企业生产带来不利影响主要表现在：增加成本控制难度，造成期间财务拮据，增加经营风险，而市场需求的变化对一个采用定向栽培模式(培养纤维材)的经营者来说，可能是灭顶之灾。建立风险防范机制，应对市场需求变化与价格波动，恰恰是应当被纳入林工一体化战略规划中最重要的因子。

3 原料供应的柔性期权价值分析 3.1 柔性期权价值的性质

正如前面所分析的那样，市场价格具有较大波动性，掌握一部分原料供应，相当于购买了一种期权，或称作柔性期权(马莎·阿姆拉姆等，2001)，企业可以根据原料市场价格的波动，在原料外购和自供之间选择。市场价格波动性越大，这种期权的价值越高(图 2)。图 2a中的虚线表示按市场价格购买的原料成本，而实线则是自己控制部分供应下的原料成本；图 2b表示了当市场价格高出自供原料成本越多，柔性期权价值越大。

通常人们在运用标准的净现值法则分析投资项目的价值时，对柔性期权价值是忽略的，这种忽略对于制定林工联合战略规划无疑是重大的缺陷。许多战略性投资，包括林工联合，实质上是为了创造后续的机会，或者说是为了创造期权。期权是一种在未来采取某种行动的权利，而不是义务，当存在不确定性时，期权是有价值的。Fischer Black等人的期权定价理论已成为研究战略投资价值问题的基石，国外在相关领域的应用也有了可喜的进展¹⁾。期权定价理论提供了将项目价值和风险综合考虑的方法，特别可用于定量分析具有选择权项目的价值，有助于管理者理解不确定性对项目价值的影响，同时避免了项目价值评估中的折现率难题。布莱克-舒尔斯模型(简称B-S模型)，是对期权价值定量计算的简便、有效工具之一。

1) www.real-options.com

3.2 柔性期权价值计量

柔性期权的性质与金融市场上的看涨期权相同，其价值的大小可表达为V，具有非负性质。运用B-S模型的关键是要识别方案中存在的选择型问题，并将其影响因素转换成B-S模型的输入变量。下面这些变量大致代表了当前南方PPF工业(纸浆造纸、纤维板、刨花板工业)同原料基地联合条件下的参数水平。

木材市场价格250元·m^-3(标的资产当前价值，S)；自供原料价格250元·m^-3(期权执行价格，X)；木材市场价格波动率10%(标的资产的风险，σ)；限额采伐调节期5年(期权有效期，t)；长期国库券利率2.63%(无风险利率，r)。运用B-S模型计算结果如下：

其中：V为期权价值，是加工企业利用原料购买的选择权，单位木材自给能力为企业带来的成本节约额；N(d₁)，N(d₂)分别是正态分布在d₁和d₂处的值：。

需要进一步解释的是，限额采伐调节意味着企业可在不违背采伐量不超过生长量原则基础上，在一定期间(比如5年)根据市场供求关系以及生产需要安排采伐计划。在上述条件下，加工企业在拥有原料购买的选择权下，木材自给能力可带来的成本节约额为39.78元·m^-3。

3.3 期权价值的敏感分析

利用敏感分析技术，可以进一步认识影响期权价值的重要因素。从敏感分析结果(表 2)可知：木材市场价格整体水平以及价格波动幅度越大，期权价值越大；自供原料成本越是低于木材市场价格，期权价值越大；限额采伐调节期越长，期权价值越大；市场利率越高，期权价值越大。

4 价值评估的经济意义 4.1 指导林工一体化战略规划

由于国际木材市场竞争、替代品和国内用材林培育的发展，木材价格大幅度上升的问题已经得到缓解，林工联合体制与政策的阻碍也在逐步解决，但市场风险却会长期存在。加工业应以此作为前提，确定战略方针，充分研究原料供应的柔性期权价值及影响因素，为规划方案提供科学依据。

4.2 为调整采伐限额政策提供理论依据

柔性期权价值的研究为调整现行采伐政策提供了理论依据，更加灵活的采伐政策不仅对提高期权价值，而且对企业风险机制的建立、减少加工者和营林者的风险暴露都有着重要意义。价值分析证明了拥有原料基地的企业，如果在采伐限额及期限方面具有更大的灵活性，可降低其原料成本，或者说，拥有原料基地的战略价值会得到更大的提高。

4.3 帮助建立处理工厂与基地的经济利益的原则

价值研究还表明，林工一体化的价值源泉在于通过联合，林场按照工业要求进行生产，根据市场波动状况安排采伐，就构造了一种期权，这种期权为联合体带来价值增加，为双方的联合提供了互利基础。加工企业将由于柔性期权而稳定和节约成本，林场因联合而获得稳定原料需求市场和资本支持。即便是由加工企业直接投资建立的基地，原料基地也是有其独立的经济利益的，以增加价值为基础的联合才能长久，而以剥夺或控制对方固有利益为目的的联合必然遭到抵抗。