一、引言

绿色发展作为生态文明思想与社会主义现代化建设深度融合的重要理念，贯穿经济社会发展全过程。^[1]中国目前稳居世界第二大经济体地位，全面绿色转型不仅对中国经济高质量发展意义重大，而且将对全球价值链变革产生深远影响，而绿色议题是中国参与全球治理、重塑国际关系的重要抓手。^[2]在此背景下，绿色债券作为一种专门为具有环境效益的项目进行融资的债务工具，逐步成为连接绿色项目与全球资本市场的桥梁，其重要性愈加凸显。

2024年7月，党的第二十届中央委员会第三次全体会议通过的《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》明确提出，“加快经济社会发展全面绿色转型”。绿色发展早已成为国家宏观战略规划的重要组成部分，跃升为统揽全局的发展理念。而后，中共中央、国务院印发《关于加快经济社会发展全面绿色转型的意见》。此为中央首次对加快经济社会发展全面绿色转型进行系统部署，意味着中国发展正步入全面绿色转型新阶段。2025年10月，党的第二十届中央委员会第四次全体会议再次明确：“加快经济社会发展全面绿色转型，建设美丽中国。”这一定位从根本上说明绿色转型不再是可选项，而是中国实现现代化的必由之路。同时，会议强调“扩大高水平对外开放”。中国绿色债券市场国际化作为金融领域对外开放的生动实践，已不再是传统意义上的“引进来”和“走出去”，而是进入更深层次的战略融合，以双向流动将金融“活水”精准地引向绿色领域。

2022年7月，中国绿色债券标准委员会结合国际惯例和中国实际情况向市场发布《中国绿色债券原则》，以更高标准对中国绿色债券进行统一，并与国际标准对接。绿色债券“引进来”的除资本外，更重要的是引入国际上先进的投资理念、风险管理方法和评价标准。近年来，中国境内主体发行境外绿色债券的体量不断攀升，绿色债券“走出去”趋势也愈发强势。2025年4月，中国财政部首笔人民币绿色主权债券在伦敦成功发行，更进一步印证中国绿色债券“走出去”的可行性与巨大潜力。

在现有的研究中，多数学者侧重于以企业、市场、监管视角探究绿色债券带来的关于成本、科技、创新、气候等方面的激励与驱动效应，^[3][4]也有颇多学者研究绿色债券与经济高质量发展之间的关系，^[5][6]另有一部分学者从中国绿色债券市场的国际化事实趋势着手研究其发展路径，^[7]但就其国际化进程推进绿色转型的内在逻辑和实现机制鲜有学者作深入分析，未能完整揭示“国际化”这一关键变量在“绿色转型”这一宏大叙事中的角色与功能。鉴于此，探讨中国绿色债券市场的国际化进程，剖析其推动绿色转型的逻辑框架和实现机制并提出市场优化发展路径，对研究和推进中国绿色转型有着重要的现实意义和理论价值。据此，构建研究分析框架如下(图 1)。

二、中国绿色债券市场国际化发展现状

本研究以气候债券倡议组织(Climate Bonds Initiative, 以下简称CBI)公布的历年报告数据为基础，对中国绿色债券市场国际化发展现状进行整理归纳。需要说明的是，贴标绿色债券是指经官方认可发行的绿色债券，^[8]发行人明确声明债券募集资金将用于绿色项目，并经过第三方认证或官方监管机构核准贴上“绿色”标签的债券，而本研究统计均采用符合CBI定义的发行量。纳入CBI定义规模的绿色债券经过筛选，需要满足三大先决条件，包括债务工具属性、发行人自主贴标及信息披露充分性，而信息披露需要详尽至足以判定资金投向是否符合CBI绿色定义及提取关键发行数据。^[9]鉴于数据获取的可得性、权威性和完整性，将研究时限设为2017—2024年。历年CBI报告中存在对过往数据进行微调的情况，所以本研究优先采用最新报告中的回溯数据。

(一) 中国绿色债券市场的运行特征与国际化比较

纵观2017—2024年的绿色债券市场，全球市场保持强劲的增长态势，发行规模一路攀升至2024年的6717亿美元，说明全球市场对绿色融资需求的持续旺盛。在此背景下，中国绿色债券市场经历一段显著的波动发展期，在2020年出现短暂回落，其后几年迎来爆发式增长，发行量一度在2022年达到878亿美元的峰值，整体来看无疑是全球市场的重要增长引擎(图 2)。当全球其他国家继续加速扩张时，中国市场则进入调整期，发行规模回落，在全球总量中的占比有所下降。在这一周期内的全球格局中，美国常年霸榜，然而中国市场的崛起迅速打破这一单极格局。凭借强劲的增长势头，中国从2022年起连续两年超越美国，跃升至全球发行量首位。2024年美国重回首位(表 1)。

在表 2中，美国市场在2024年共达成1413笔交易，中国的交易数量为351笔，而德国仅为126笔。然而，在平均单笔交易规模上，德国的单笔交易规模最大，其市场以大额交易为主；而美国交易数量庞大，平均单笔交易规模最小；中国处于二者中间。在主权绿色债券发行方面，德国发行190亿美元，位居全球主权发行量第一；而中国单是香港特别行政区就发行39亿美元的主权绿债。整体而言，中国市场的主要驱动力来自四大国有商业银行，资金主要流向太阳能、风能发电设施及公共交通领域；美国市场则由市政债券和Fannie Mae主导，发行主体数量众多，呈现出高度分散化的特点，其中CCCFA是最大的发行主体；德国市场高度集中，主要由主权政府和KfW两大发行主体驱动。

(二) 中国绿色债券市场国际化发展 1、发行主体的国际化

在国内绿债市场发展初期，发行主体的国际化主要表现为境内金融机构和大型国有企业积极拓展离岸市场，通过在中国香港、伦敦等国际金融中心发行以美元、欧元计价的绿色债券来利用境外低成本资金。境外发行占比一度维持高位。然而，随着全球宏观经济环境的变化，特别是受美联储加息周期导致的融资成本倒挂影响，离岸外币债券发行规模有所回落，发行主体结构却日趋多元，非金融企业的参与度显著提升，使离岸人民币发行成为新的增长点。另外，“熊猫债”市场的扩容与制度化从试点发行发展至政策层面明确鼓励境外机构发行绿色熊猫债。中国绿债市场已具备吸引国际发行主体入境融资的“主场效应”。

2、投资者与投资窗口的国际化

在跨境通道机制方面，自2017年债券通“北向通”上线这一里程碑事件打破市场准入壁垒以来，中国资本市场的开放步伐显著加快；2019年，合格境外机构投资者(QFII)及人民币合格境外机构投资者(RQFII)额度限制的全面取消，进一步释放长期资金的跨境配置潜力；2021年，债券通“南向通”上线，标志着债券通实现“双向通车”；而2023年“互换通”的正式运行则在继续完善利率风险管理工具，有效提升境外投资者对冲市场波动风险的能力。在计价货币方面，尽管美元和欧元长期作为境外发行的主力货币，但人民币在全球绿色债券市场份额稳步攀升。与此同时，香港联交所作为主导离岸市场的地位持续巩固，并与卢森堡绿交所开展早期合作。随着伦敦、新加坡、法兰克福等交易所份额的增加，中国绿色债券的全球展示窗口正日益丰富且更加开放。

3、标准与认证的国际化

在CBI标准一致性方面，早期受限于清洁煤项目认定及流动资金使用比例等分歧，有相当比例的中国绿色债券不符合国际定义。随着2020年征求意见稿剔除化石能源，2021年，正式剔除清洁煤，以及2022年《中国绿色债券原则》明确要求募集资金100%用于绿色项目，中国绿债标准的一致性大幅跃升，至2024年已有约70%的发行被纳入CBI数据库。在政策对标层面，自2016年七部委联合发布指导意见确立国内框架以来，中国一直不断推动规则的迭代升级。2021年，《绿色债券支持项目目录(2021年版)》的发布实现与国际标准的实质性接轨，而2024年国家发展改革委等部门印发的《绿色低碳转型产业指导目录(2024年版)》及2025年财政部发布的绿色主权债券框架进一步夯实制度基础。此外，自2021年《中欧可持续金融共同分类目录》(以下简称CGT)发布以来，中国发行主体开始大规模采用CGT进行贴标发行。2024年，由中国、欧盟和新加坡共同编制的IPSF《多边可持续金融共同分类目录》(M-CGT)的发布更是将双边合作拓展至多边共识，极大地提升了中国绿色资产在全球市场的认可度。中国绿色债券市场国际化阶段性演变见表 3。

三、中国绿色债券市场国际化推进绿色转型的逻辑框架

本研究语境下的绿色转型主体具有多层次特征：在宏观层面，表现为国家与区域经济结构的低碳化与可持续发展；在中观层面，表现为传统高碳产业链向绿色价值链的整体跃升；在微观层面，则聚焦于实体企业的生产技术改造与ESG治理体系升级。绿色债券市场的国际化，正是通过金融资源的跨境调配精准赋能这三大主体的绿色转型进程。

(一) 降低交易成本

早期中国绿色债券标准与国际主流标准之间存在分类鸿沟，构成显著的信息不对称。制度性差异导致国际投资者在识别评估中国绿色资产时面临高昂的搜寻、议价及合规成本，即广义的交易费用。^[10]绿色债券作为一种具有特定环境效益承诺的资产，信誉机制高度依赖于标准的清晰度与置信度，^[11]而国际化正是规则与标准的延伸。一方面，中国市场通过主动对标国际高标准，实质上是在进行制度性承诺，即利用国际市场的严格认证和披露要求来约束国内发行人的行为，将中国优质的绿色资产从信息混杂的市场中甄别出来，从而降低国际投资者面临的搜寻成本，并利用国际制度框架的公信力，倒逼国内市场主体的环境绩效显性化与规范化。另一方面，社会学制度主义认为，组织为获得合法性会倾向于模仿领域内成功或权威组织的制度结构。^[13]在全球绿色金融场域中，欧盟等发达经济体凭借先发优势确立“绿色”的定义权与标准体系。^[14]而中国绿色债券市场若要获得国际资本的广泛认可，必须经历规范性同构的过程，即在保留本国发展阶段特征的基础上进行策略性适应，包括采纳国际通行的第三方认证、信息披露框架等途径。借此，中国发行主体实际上是在向全球市场发送合规信号，以获取在国际金融体系中的合法性身份，^[15]以此降低合规成本。交易费用的降低削减资金流向绿色产业的阻力，使全球资本能够更精准识别并流入国内真正的绿色项目中，从根本上缓解微观企业在绿色转型初期面临的“融资贵、融资难”的制度性障碍。通过市场化红利，自发且高效地驱动推动实体经济低碳转型，提升金融资源配置效率。^[12]

(二) 响应资本需求

中国作为全球最大的碳排放国与清洁能源投资国，在绿色转型过程中产生了巨大的资金缺口；与此同时，发达国家在长期非常规货币政策导致的低利率甚至零利率环境下，^[17]面临着严重的ESG“资产荒”，过剩的金融资本迫切需要在地理空间上寻求兼具高收益与跨市场风险分散价值的新节点。据空间修复理论，金融资本从过剩区域向短缺区域的流动是在追求级差地租，也是在地理空间上寻求价值增值新节点的必然结果。^[18]在此背景下，中国绿色债券市场展现出相对于欧美同类资产的高收益率与低相关性，使之被纳入国际资本规避系统性风险的重要空间选择范围。更为关键的是，中国具备承接资本需求并转化为绿色动能的潜力。中国拥有多层次的绿色资金传导网络，有上海作为在岸金融市场，还有香港作为离岸人民币市场。^[19]得益于“债券通”、CIBM Direct等互联互通机制，这些城市节点得以被编织进全球金融网络之中释放潜力。例如，香港作为连接中国内地与国际市场的“超级联系人”，能够充分发挥在绿色认证、法律仲裁等方面的专业服务集群优势。^[20]通过强化中国绿色债券市场的地方粘性，可吸引全球流动性在此集聚与沉淀，形成国际化的天然场域。^[21]资金在对外门户节点集聚沉淀后，依托境内网络向内陆纵深精准输血，以此实现海外绿色资金向境内实体产业渗透的高效传导。响应国际资本需求为中国庞大的绿色转型资金缺口提供“活水”，全球先进的绿色治理理念和技术也将随着资本网络锚定在中国的产业腹地，进一步推动绿色转型。

(三) 搭建软实力载体

在传统的国际金融体系中，标准制定权长期由西方主导，新兴市场国家往往只能是被动的规则接受者。^[22]然而，气候变化议题的兴起为新兴市场国家提供了“弯道超车”的机遇。中国推动绿色债券市场的国际化，实际上是在参与定义“什么是绿色”“如何度量绿色”以及“如何为绿色定价”的全球认知博弈，将环境治理的“道德话语权”转化为金融市场的“规则制定权”。例如，通过在离岸市场发行人民币绿色主权债，中国逐步构建独立的绿色收益率曲线，积极谋求在全球低碳转型资产中的国际定价权，为境内及离岸中资主体提供无风险定价锚，减少对美元基准利率的依赖。在地缘政治层面，绿色债券发挥着更为重要的作用，随着“一带一路”倡议进入绿色发展新阶段，绿色债券成为资金融通与民心相通的重要纽带。将绿色可持续发展引入“一带一路”投融资活动的过程中，在一定程度上说，中国在输出资金与技术的同时也在输出绿色发展的价值观。^[23]基于公共产品属性的金融合作有助于塑造负责任大国的国际形象，提供全球稀缺的绿色公共产品可增强对他国的吸引力。绿色债券的跨境互联互通将国际投资者的收益预期与中国的生态文明建设紧密绑定，超越传统的零和博弈思维为构建人类命运共同体提供了具体的金融抓手，这是中国在全球生态治理中从“参与者”向“引领者”角色转换的战略意图体现。^[24]一方面，在规则制定权的提升下，中国能够结合自身发展中国家的实际国情制定更具包容性的转型路径，以保障国内高碳产业在向绿色转型过程中不会因西方的“一刀切”标准而发生系统性风险，为中国平稳、安全地绿色转型提供国际制度护城河；另一方面，也能借此反哺国内绿色转型生态，当中国绿债标准和技术要求随着跨境金融合作输出至其他国家时，获得中国绿色金融支持的国家更可能采购中国制造的绿色产品，激发境内绿色产能规模化，推动绿色转型。

四、中国绿色债券市场国际化推进绿色转型的实现机制 (一) 市场配置机制

在全球绿色共识下，绿色债券市场具有价值发现的作用，能为绿色项目的环境外部性提供透明的定价平台。传统上难以量化的环境效益与风险，在绿色债券市场可以通过金融工具被货币化。随着环境问题日益严峻，投资者会前瞻性地将未来潜在的碳税成本、环境法规收紧的合规风险，甚至是企业因绿色实践获得的社会声誉等因素纳入对债券的考量预期中。^[25]当绿色项目被市场认可时，投资者愿意接受比同类普通债券更低的收益率来持有，而收益率上的“折价”对发行人而言就是融资成本上的“溢价”优势。研究表明，“绿色”属性越纯粹的绿色债券，越容易在市场中获得显著的绿色溢价。^[26]这样的溢价机制正是激励企业和政府投身绿色项目的最直接的市场化动力。在较为封闭的国内市场，投资者结构和风险偏好会相对同质化，难以形成稳定且明显的绿色溢价。然而，国际化市场会引入来自全球的投资者群体，将强化市场配置功能的实现：其一，构建多元化的需求基础。例如，在国际市场上，拥有明确ESG投资配额的主权财富基金、养老金等负责任的投资者能为市场提供较大的需求。2021年全球主权财富基金在ESG领域的投资暴涨215.27%。^[27]其二，增强定价的有效性。不同国家和地区的投资者面临迥异的政策激励并拥有不同层次的环境效益评估能力。这种差异化的认知以及交易的动机，使得对绿色债券的真实估值在多方博弈中趋于高效，从而更精准地为不同质量的绿色项目定价，避免了劣币驱逐良币。其三，提升市场的流动性与韧性。国际化带来更庞大资金池的同时，市场的交易策略也势必丰富，将增加绿色债券市场的深度。^[28]中资金融机构和企业通过拓展离岸市场，直接引入境外低成本资本，为国内重资产绿色项目提供精准“输血”；在发行熊猫债时，即便部分募集资金跨境调出，也能通过提升人民币绿色资产的全球流动性来构建更具韧性的绿色金融基础设施。国际化使中国的绿色债券市场接入全球资本，当国内出现流动性降低等风险时，可以从全球范围内吸引资金来稳定市场。同时，将绿色转型过程中的部分项目风险与全球市场共同分担，降低了推进绿色转型的系统性金融风险，使进程更加稳健。

(二) 信息传递机制

绿色债券不仅是资本流动的管道，深层次地，更是信任、标准和国家战略在全球范围内传播的载体。跨境绿色投资的核心障碍之一便是信息不对称，即不同国家的项目标准、监管要求等各不相同，为国际投资者带来较大的调查成本和不确定性，^[29]而绿色债券国际市场的拓展相较于单一国内市场在一定程度上缓解了这个问题。中资企业“走出去”，在国际市场发行离岸绿债时，发行方必须向全球投资者更为清晰地阐述募集资金的具体用途、项目的预期环境效益以及筛选和评估流程，甚至包括后续的资金管理和效益追踪报告。加之为增强信息的可信度，国际通行的做法是引入独立的第三方评估机构对债券的“绿色”属性进行认证，相当于为项目的环境效益提供了更为可靠的信用背书。^[30]而当“引进来”，如发行熊猫债，则将吸引高信用、高环境绩效的国际发行主体进入境内市场，带动境内中介机构对标国际水平，优化整体金融底座。因此，将原本模糊的“绿色”信息转化为可比较、可验证、可信赖的标准化数据，可降低信任成本，使国际市场能更为精准有效地引导资本流向优质绿色资产。当一个国家积极推动绿色债券市场的国际化时，一系列的市场行为本身就构成一种强有力的国家信号，向国际社会传递出超越金融层面的深远信息。在传递负责任大国生态治理承诺的同时，释放高质量制度型开放的经济发展红利，向国际市场明确表明中国的绿色转型并非封闭的内循环，而是将国内庞大的绿色产业升级机遇转化为可供全球共享的制度性红利，增强海内外长期资本对绿色实体经济的确定性预期，吸引多元化的、负责任的投资工具深度参与市场布局。绿色债券市场国际化将宏观的战略承诺转化为微观可测量的市场数据，在国际多边框架下构建起深层的金融互信，为绿色转型提供稳固的信任保障。

(三) 技术溢出机制

在本研究语境下，技术溢出是绿色技术跨主体、跨区域扩散并产生正外部性的过程。在微观层面，绿色债券国际化为企业内生技术创新与后续的技术外溢提供支撑。技术创新通常需要高昂的前期投入和漫长的研发周期，经济回报具有滞后性。对于发行离岸绿债而言，偿债结构能够为创新项目提供一个宝贵的时间窗口，^[31]为企业提供稳定的“耐心资本”，允许它们在没有短期盈利压力的情况下，专注于核心技术的攻关迭代。同时，绿色债券独特的融资成本与环境绩效挂钩的模式，赋予企业探索前沿技术的实物期权价值，即在结果不确定时进行探索性投资的权利。根据现有研究案例，佛燃能源公司绿色专利总申请量在发行绿色债券后整体呈现上升趋势，在发行当年绿色专利总申请量同比增长207%，^[34]表明绿色债券对微观企业技术创新存在带动作用，而内生创新的强化正是技术溢出的源头。境内主体在离岸市场引入先进技术并在本地落地后，发挥横向示范效应，随人员流动等途径产生横向技术外溢。同行业或同区域内的其他企业通过对领航企业绿色项目的学习模仿，得以在低成本下吸收前沿知识，从而在区域内形成以绿债发行企业为中心、向周边辐射的横向技术扩散网。在中观层面，熊猫债等“引进来”渠道的技术溢出效应则主要沿着纵向供应链网络传导，跨国界、跨主体地进行纵向扩散。境外跨国企业发行绿色熊猫债融入人民币资金，将全球领先的绿色低碳生产标准、技术应用于在华分支机构或本土配套供应商。^[33]技术溢出并非仅靠发行主体的自发意愿，而是在一定程度上受到国际化市场机制的强力驱动。为在全球资本市场中成功融资，项目发行方面临着直接的外部压力，必须主动寻求技术创新或引进更高标准的国际先进技术与管理经验，以满足挑剔的国际投资者的要求。倒逼跨国企业通过供应链的前向与后向联系向本土供应商施加溢出压力，设立严格的绿色采购标准和碳足迹门槛，引导本土配套民营企业进行技术升级，实现“以市场换技术”的良性循环。在宏观层面，国际化绿色债券市场作为全球绿色价值链的金融血脉，将不同国家和地区的创新主体、生产主体和应用主体紧密连接在一起，^[35]构建了绿色技术跨国界、跨区域的网络化扩散渠道。跨境资本配置的过程极大地加速了全球范围内绿色技术从基础研究到商业化应用的全周期进程。资本通过绿色债券精准地从技术成熟但资本充裕的地区，流向技术亟待升级但市场广阔的地区。在此过程中，技术溢出表现为跨国资本配置带动的全球绿色要素流动，在宏观层面促进绿色价值链的整合与深化，实现绿色转型在空间上的协同共治。

(四) 制度引导机制

跨境资本流动本质上是在全球范围内寻求最优的风险调整后收益，但流动效率受到各国间制度差异所产生的交易成本的制约。因此，无论是“走出去”还是“引进来”，跨境资本流动必须克服各国间的制度差异与摩擦，^[36]遵循从顶层设计到底层生态的逻辑链条，引导制度向更高效、更协调的方向演进。国际化的首要前提是建立互信和互认的规则。随着资本在全球范围内寻找绿色资产，统一的“绿色”定义和评估标准变得至关重要，直接催生国际资本市场协会(ICMA)的《绿色债券原则》、欧盟的《可持续金融分类方案》等准则。为全球绿色金融提供通用语言，降低信息不对称与交易成本，创造出有条件的制度性增益，当有配套的市场需求与政策激励且合规成本可被摊薄时，这些增益将转化为可观测的绿色溢价。而单一国家的努力难以形成合力，绿色债券的跨国发行与投资倒逼各国政府和国际组织加强合作。G20绿色金融研究小组的成立、“一带一路”绿色投资原则(GIP)的制定等，正是各国为消除政策壁垒、促进区域性绿色资本自由流动而建立的顶层协调机制，即通过内部协调来提供的具有非竞争性但有排他性的公共产品。为接轨国际标准并监管新兴市场，各国监管机构必须创新工具并完善框架。例如，香港交易所推出绿色债券认证规范本地市场，以其先行先试的经验为亚太地区乃至全球其他市场提供宝贵的监管借鉴，起到承上启下的关键作用。^[37]在全球标准和本国监管的双重引导下，银行、保险公司、资产管理公司等金融机构作为市场的主要参与者也会进行深刻的自我革命，将原先被视为外部性环境风险进行内部化处理。通过设立绿色金融部门，将ESG因素系统性地嵌入投资决策和风险管理的流程，金融机构的底层运营逻辑正在发生根本性转变。一方面，绿色债券的复杂性将创造新的市场需求。一系列专业化的第三方评估认证机构、ESG数据服务商、绿色指数提供商应运而生，丰富金融市场的生态系统，更通过专业服务推动整个行业的精细化和专业化发展。另一方面，新的制度生态需要专业人才来支撑。市场对兼具金融与环境知识的复合型人才存在迫切需求，高校和职业培训机构开始设立绿色金融相关课程与专业，不仅是为市场“造血”，更是在全社会范围内播撒绿色金融的“种子”，从根本上提升社会对可持续发展的认知，为绿色转型创造条件。

(五) 结构优化机制

国际投资者对绿色资产的偏好，对高污染资产的规避，使资金主动地从高耗能高污染的旧经济部门撤出。依据信号传递理论，理性的资本会流向那些通过发行“经认证的”绿色债券来彰显自身可持续发展承诺的新经济产业。深耕绿色产业的企业能够通过发行绿色债券，获得发展所需的资金和因符合可持续标准而带来的声誉。研究表明，绿色债券会对企业能源结构产生影响，显著降低能源结构中的化石能源占比，促进企业低碳转型。^[38]深层次地，资本的定向流动并不会止步于单个企业，而是带动整个产业链的升级。研究表明，当行业内的龙头企业成功发行绿色债券后，会产生显著的“行业溢出效应”，即同行业其他企业的债券融资成本会随之降低。^[39]积极的同侪压力和模仿激励促使整个行业加速向绿色标准看齐。一个企业的“绿色”表现与整个供应链紧密相连，为维持自身的绿色认证和融资优势，核心企业有强大的动力去管理上游和下游合作伙伴的环境表现。这种压力会沿着价值链传递，倒逼产业链上的所有环节进行绿色升级，从而实现从“点”的突破到“链”的提升。当资本流向改变、产业链条开始重塑后，最终促进产业结构升级与区域绿色转型。^[40]一方面，绿色债券提供的稳定资金使企业有底气去探索全新可持续的商业模式，实现经济效益与环境效益的统一。另一方面，众多绿色项目具有高度的系统性，其成功实施无法依赖单一行业。绿色债券作为一种能够聚合大规模资金的工具，天然适合为这类大型综合项目融资。本研究认为，离岸绿色债券倾向于支持大型“链主”企业的全球化布局，通过资本力量强化中国绿色产业在全球价值链中的地位；熊猫债则通过更多吸引国际绿色领先企业深耕中国市场，丰富国内绿色产业的多样性。这一过程必然会促进跨行业、跨领域的协同创新，打破传统产业壁垒，推动技术、能源、建筑、交通等多个领域融合发展，深层次推动绿色转型。

五、中国绿色债券市场现存问题与风险 (一) “漂绿”信用风险导致信息传递机制失灵

“漂绿”即企业或组织在市场上通过营销手段或公关活动故意误导公众或投资者，表现出不实的绿色形象与态度，本质上是一种欺骗性行为，^[41]旨在获取绿色产品或服务所带来的市场优势，同时避免实际必要的环保投入。“漂绿”行为使本该用于实质性减排的国际资本被劣质项目“虹吸”，导致真正急需资金进行底层技术改造和设备更新的实体企业“失血”，严重拖累微观主体的实质性绿色转型步伐。中国市场发生“漂绿”现象的主要原因如下。一方面，中国标准与国际标准存在的差异可能引发争议。由于绿色债券资金用途标准的差异性，中国绿色债券市场目前难免遭受国际社会关于“洗绿”或“漂绿”的质疑。^[42]这一问题的根源在于，中国绿色债券市场在发展初期，出于促进经济转型和环境改善的考虑，对绿色项目的界定采取相对宽松和包容的方式。这种做法虽有利于市场的快速扩张和多元化发展，但与国际标准有所出入，如《绿色债券支持项目目录(2021年版)》发布之前，中国曾将清洁煤技术项目纳入绿色债券支持范围，而国际标准通常不认可这类项目。^[43]另一方面，国际投资者面临信息不对称的掣肘而被“钻空子”。依据委托代理理论，债券发行前的逆向选择和债券发行后的道德风险将产生潜在代理冲突，即国际投资者在发行前难以有效甄别发行人是否存在“漂绿”动机。他们看到的是经过包装的、声称“绿色”的债券。将资金交给发行人后，也无法对其后续行为进行监控，发行人的行为在很大程度上是隐藏的。由于中国绿色债券市场相对年轻，加之监管要求和文化习惯的差异，国际投资者往往难以获得全面、及时且易于理解的市场信息，在一定程度上可能增加代理冲突的可能性。因此，目前市场现存的“漂绿”信用风险可能对绿色债券市场造成系统性打击。由于信息不对称，资金无法精准识别真正的绿色项目，导致“劣币驱逐良币”，使真正的绿色转型项目可能因缺乏资金而被搁置，阻碍实体经济的脱碳进程。

(二) 主体结构失衡阻碍结构优化机制实现

据中央财经大学绿色金融国际研究院的统计数据，2024年绿色债券境内市场的融资格局呈现出明显的结构性特征。83个中央国有企业发行人和132个地方国有企业发行人参与绿色债券市场，合计占发行人数量的85.66%，国有企业占据绝对主导地位；非国有企业占比不足15%，参与度相对有限。国有企业的垄断导致绿色资金难以向上下游的民营企业渗透。由于产业链的绿色转型是一个整体，中小企业作为供应链的“毛细血管”若因缺乏资金无法完成转型，将导致整个中观产业生态的绿色转型出现断层。究其原因，国有企业和大型企业通常具有更强的信用背书以及更完善的公司治理结构，相比之下，而中小企业和非国企通常面临更高的信用风险，其融资成本高昂。^[44]这些均导致目前境内市场的格局形成。将视角移至境内外整体市场，境外投资者在绿色债券市场中的参与程度较低，国际资本在整体绿色债券市场中的占比相对较小，而中国发行人对绿色债券的发行和交易主要集中在国内市场，跨境发行和投资活动相对有限。境外金融机构、投资基金等在绿色债券境内市场中的参与度不高。因此，整体来看，境内外市场的参与主体结构集中化。这些主体在大型绿色项目方面确实发挥着重要作用，但过度集中会限制绿色金融的多元化发展。市场的健康与稳定过度依赖于少数大型国有发行人的信用状况和经营表现，而这些主体一旦遭遇宏观经济冲击或行业性下行压力，风险则可能通过金融市场迅速传导，对整个绿色债券生态系统构成潜在的系统性风险；技术溢出在产业链末端受阻，难以推动全产业链层面的绿色转型。

(三) 产品同质化限制市场配置机制效率的提高

绿色债券品类的同质化主要表现在发行主体、期限结构和收益特征的趋同。目前，由于发行成本和复杂性较高，在绿色债券市场上，主要以大型企业和金融机构发行的中期固定收益债券为主。2023年，绝大部分符合CBI定义的绿色债券发行规模在五年内，主要包括碳中和债、碳收益绿色债券、绿色项目收益债券、绿色资产支持证券等品种，投资者在管理久期风险上存在保守倾向。就境外市场而言，2024年，中资机构在境外发行的绿色债券期限都在一年以上，且主流的三年期品种相比国内发行在成本上没有明显的优势，跨境市场的一体化程度仍有待加深，国际投资者对发行人“绿色”信号的定价能力仍有限。此外，绿色债券境内外市场募集资金绝大多数流向能源和交通领域，资金流向较为集中。资本的过度集中导致对其他关键绿色领域的排斥，许多具有突破性潜力但风险较高的创新项目因难以满足回报预期而面临融资约束，将压抑绿色经济的创新潜力，也与实现全面可持续发展的目标相悖，导致国家宏观层面的绿色转型缺乏前沿技术支撑，面临转型动力“内卷化”的风险。就投资者而言，市场参与者对绿色投资的理解还停留在表面层次，公众的环境保护意识也尚处在初级阶段。^[45]成熟的绿色债券市场的产品组合、筛选机制等都需要向更复杂的范式演进，实现资本的社会环境价值最大化，而资金错配导致技术创新机制难以发挥效能，延缓了绿色转型从“浅绿”向“深绿”的突破。

六、中国绿色债券市场国际化推进绿色转型优化发展路径 (一) 深化反“漂绿”监管机制，对可持续发展债券领域协同治理

中国绿色债券市场经历了从规模扩张到质量提升的显著跨越，但“漂绿”风险依然是制约市场公信力与国际化进程的痛点，必须修复信息传递机制，确保资金流向“真绿”项目。研究表明，在缺乏有效外部监管的情况下，企业发行绿色债券更可能追求策略性创新，而并没有真正用于高质量创新。^[46]监管层需要对标国际监管标准，对“绿色”金融产品实施严格的资产配置约束。例如，美国证券交易委员会(SEC)确立的名称规则强制要求基金资产的至少80%必须投向与其名称所宣称策略相符的领域。^[47]尽管不符合国际定义的绿色债券比例已显著下降，但“漂绿”的形式正变得更加隐蔽。当前及未来一段时期，监管的重心必须转向更深层次，特别是随着可持续发展挂钩债券和转型债券等创新品种的兴起，监管机制必须从绿色债券治理扩展到可持续发展债券的协同治理。强化存续期管理与环境效益的实质性披露，发行前的认证已成为常态，但存续期的跟踪评估仍存在薄弱环节。一旦发现实际环境效益与发行承诺严重偏离，应启动回溯机制，对发行人和第三方评估机构进行问责。2024年，社会责任债券发行量正在显著增长，但这些领域的界定标准和披露要求相较于绿色债券更为模糊。如果监管仅严守绿色债券大门，投机资本可能会流向监管相对宽松的其他“可持续”标签的被投资方，形成监管套利。需要参照绿色债券的成功经验，出台更高标准的可持续发展债券体系，明确界定合格项目清单，并要求募集资金的全程可追溯。跨领域的联合监管形成一张覆盖所有可持续发展债券的反“漂绿”大网，进行协同治理，让中国市场的国际吸引力真正从规模红利转向质量红利。

(二) 降低发行成本劣势，以技术标准互认对冲币种利差

宏观经济环境的变化，例如中美货币政策的周期性错位等，将对中国绿色债券的跨境发行产生深远影响。在美联储加息周期下，美元融资成本显著上升，^[49]导致中国发行主体境外发行绿色债券的动力减弱，离岸市场发行量在近年受到抑制。虽然境内融资成本相对较低，但对于需要外币资金进行海外绿色项目建设的企业而言，汇率风险成为新的拦路虎。此外，尽管绿色溢价在理论上存在，但在实际操作中，由于额外的认证、披露成本以及国际投资者对中国标准认可度的差异，难以完全发挥成本优势。因此，为强化资本配置机制，特别是针对熊猫债发行主体，一方面，需要吸引其将资金留在中国用于本地绿色转型：需要深化技术标准的互认机制，构建非价格手段的对冲机制以降低发行主体的综合成本，提升中国绿色资产的全球流动性；需要降低制度性交易成本，进一步推动与卢森堡、伦敦、新加坡等国际绿色金融中心的深度合作，建立一次认证的绿色债券发行通道，直接节省发行主体的第三方评估费用，扩大潜在的国际投资者群体，从而通过供需关系压低发行利率，实现实质性的绿色溢价。另一方面，以技术标准互认为基础，统一境内外绿色标准，^[49]可更有效地对冲币种利差带来的融资劣势。未来，应进一步鼓励发行主体利用CGT框架发行离岸人民币绿色债券，或在境内发行面向全球投资者的熊猫债。通过提升中国绿色标准的国际话语权，使人民币绿色资产成为ESG投资的重要配置，从而在长周期内缓解因单一币种利率波动带来的融资成本冲击，为中国绿色债券市场构建一道坚实的护城河。

(三) 加强市场引导，解决中小企业“缺位”的结构失衡

当前，绿色债券市场发行主体高度集中于国有企业和金融机构，而中小企业和民营企业占比始终处于低位。目前，AAA级评级的高信用等级发行主体占据市场的绝大多数份额，说明当前绿色债券市场资金流向了信用资质好的主体，而非最需要资金的绿色创新项目。结构失衡导致严重的马太效应，大型央企凭借高信用评级可以轻松获得低成本的绿色资金，而处于绿色供应链关键环节的中小民营企业却难以通过债券市场融资。因此，为促进结构优化机制的效能实现，应进一步拓展中小企业进入债市的工具。例如，CBI发布的历年报告提及绿色资产支持证券(ABS)在电动汽车、可再生能源收费权等领域具有巨大潜力，对于中小企业而言，自身信用或许不足以支撑发债，但持有的绿色基础资产往往具有稳定的现金流。需要进一步简化绿色ABS的发行审核流程，鼓励金融机构设立专门针对中小企业绿色资产的产品，将多个中小企业的同类绿色资产打包入池，通过结构化设计实现内部增信。同时，国际经验表明，公共部门的介入能有效分担市场风险并引导资金流向。例如，欧洲投资银行集团曾与北欧联合银行(Nordea)签署担保协议，为后者向瑞典和芬兰中小企业提供的18亿欧元绿色贷款提供担保。^[50]可借鉴该模式，设立专门的中小企业绿色债券担保基金或通过政策性银行提供部分信用担保。在完善违约处置和信息披露制度的前提下，引导市场从关注主体信用向关注资产质量和绿色成长性转变。