一、引言

作为企业内源性融资的重要方式，税务筹划凭借低成本、高自由度的特征，成为企业决策中的重要组成部分。^[1]党的二十届三中全会强调了税收改革的重要性，明确指出要“全面落实税收法定原则，规范税收优惠政策，完善对重点领域和关键环节支持机制”。自2014年国家税务总局对企业纳税信用评级进行鉴定，并对评级为A的纳税人实施联合激励以来，^[2]企业越来越倾向于以积极的态度组织税务筹划，平衡合理税务筹划与纳税义务履行之间的关系，以节省税款支出用于自身发展。但是，2022年期间，全国税务稽查部门仍依法查处违法纳税人12.83万户，挽回各类税款损失高达1955亿元。现实中屡禁不止的企业偷税漏税事件，反映出企业在税务筹划过程中并不能完全明晰合理税务筹划行为与激进税务筹划行为的界限，阻碍了“以税收现代化服务好中国式现代化”的进程。因此，明晰企业税务筹划的影响因素，找寻修正企业不合理税务筹划行为的途径，提升企业税务筹划质量，已成为学术界和实践界共同关注的焦点。^[3]

传统避税观点认为，税务筹划行为是企业增加现金流的重要途径，^[4]不仅能够保障债权人的利益，^[5]也可用于投资项目以提高企业的股权价值。^[1]然而，避税代理观则将企业税务筹划解读为管理层和股东的机会主义行为，认为税务筹划活动为股东通过资产替代侵占债权人利益提供了空间，^[6]导致企业的税务稽查风险增加。^[5]作为专门从事有价证券投资活动的主体，基金公司往往借助股票和债券市场直接投资于上市公司。随着中国资本市场的发展，基金公司同时配置并持有同一家企业股权和债权资产的“股债双持”现象日益普遍，为其参与公司治理提供了更为多元的渠道。从景顺长城基金管理有限公司利用诉讼手段促使中国城市建设控股集团有限公司偿还“15中城建MTN002”本息，到软银愿景基金协调管理层、债权人及股东共同制订债务重组计划，帮助WeWork缓解债务压力，维护债权人利益，无不体现实践中基金公司游走于企业与债权人之间并发挥治理作用的能力。相比于单一身份的股东或债权人，股债双持的基金公司不仅能够通过实地调研、委派董事等途径参与企业日常治理决策；^[7]也可以通过变更债务契约条款、组织债券持有人会议等方式降低资产替代风险。^[8][9]相比于倾向通过“资产替代”将风险转嫁给债权人的股东而言，作为兼具股东与债权人双重身份的投资者，股债双持的基金公司为实现投资组合收益最大化，会平衡自身作为股东和债权人的收益，导致其风险承担水平与公司纯股东以及纯债权人存在显著差异。^[6]因此，有必要聚焦股债双持这一新型治理模式，明晰基金公司对企业税务筹划行为的影响效果和作用机理。

本质上，股债双持的基金公司参与企业治理的效果，取决于其对股东与债权人之间代理冲突的影响。^[10]由于股东和债权人对企业现金流索取权的差异，^[11]二者对企业研发创新等高风险项目存在不同的偏好，^[12]这为股东向债权人转嫁风险、侵占其利益提供了动机。^[13]作为融合股东与债权人特点的特殊投资者，股债双持的基金公司借助双重身份内化股东与债权人之间的利益冲突，为债权人提供额外的监督能力。^[14][15]然而，也有研究发现，银行等机构投资者股债双持并不能解决企业股东和债权人之间的利益冲突，反而会引致关系型融资，导致企业股东价值的下降。^[11]那么，作为专业的机构投资者，兼具股东和债权人双重身份的基金公司能否有效缓解股东与债权人代理冲突，从而对企业税务筹划行为产生怎样的影响？这一作用是通过何种渠道发挥的，是否会因情境因素的变化而存在差异？上述问题的回答有助于明晰股债双持基金公司的治理角色，为监管机构引导基金公司积极参与企业治理、修正企业税务筹划行为、推动税收现代化建设提供参考。

因此，本文以2015—2022年沪深A股上市公司为研究样本，基于股东与债权人间代理冲突的视角，探究基金公司股债双持对企业税务筹划行为的影响效果及作用机制。创新点主要体现在以下三个方面。首先，从股东与债权人代理冲突视角，拓展了以基金为代表的机构投资者治理角色的研究。现有关于基金等机构投资者治理作用的研究，普遍默认其仅凭借股东或者债权人的单一身份参与公司治理，忽视了同时持有企业股权和债权的基金公司所面临的收益和风险关系变化及其引起的代理冲突变化，导致无法对基金的治理角色进行准确描述。而本文基于股东与债权人之间的代理冲突视角，探究了基金公司股债双持对企业税务筹划的影响效果，有助于进一步明晰基金等机构投资者的治理角色。其次，通过对企业税务筹划程度和纳税信用评级的综合考察，全方位研究基金公司股债双持对企业税务筹划行为的治理效果。现有研究普遍借助税务筹划程度对企业纳税行为的合理性进行刻画，而在税收优惠政策下，其能在多大程度上代表税务风险尚存在争议。^[16]本文则结合企业纳税信用评级的变化情况，进一步确认了基金公司股债双持对企业税务筹划行为的影响，是对现有研究的有益补充。最后，挖掘基金公司股债双持影响企业税务筹划行为的作用机制和情境条件。目前少有的关注股债双持治理效果的文献结论仍存在分歧，很重要的原因在于作用机制和治理情境的缺失。本文从不同维度出发，论证股债双持的基金公司在内化股东与债权人冲突中的独特作用；并探明其作用机制和不同地区情境下的治理效果差异，深化对基金公司股债双持这一新型治理模式的理解。

二、文献综述 (一) 文献回顾

企业税务筹划意味着显性税收收入的减少，是企业减轻“税负痛感”的策略性选择。基于优序融资理论，合理的税务筹划行为可为企业带来现金流量和税后利润，^[17]有助于企业提高自身竞争力和保证政府税收收入的双赢。但企业税务筹划作为一把双刃剑，可能潜藏着管理层的自利动机，^[18]导致企业盈余管理增加，^[19]影响企业债权人等利益相关者的判断，甚至引发股价崩盘和税务部门的严格监管，造成企业的声誉损失。^[5]为规避企业税务筹划行为的不利影响，现有文献从不同的角度对企业税务筹划的内外部动因展开探讨。研究表明，从外部因素来看，企业外部资本环境及其所处的市场竞争程度等都会影响企业税务筹划行为，^[20]税收监管程度的提升则能够在一定程度上抑制企业激进的税务筹划行为。^[21]而从内部因素来看，包括董事会特征、高管薪酬以及内部控制质量等在内的企业内部治理机制会影响企业的税务筹划活动。^[22]然而特别值得注意的是，股东与债权人代理冲突也是影响企业税务筹划的重要因素。^[6]

作为减少企业税收支出的活动，税务筹划行为对企业可支配现金流的影响导致股东和债权人的现金流索赔分歧加剧，收益和风险的不对等是股东与债权人代理冲突影响企业税务筹划行为的关键所在。其中，股东作为对企业负有“有限责任”的剩余索取权人，倾向于减少税收支出，为企业提供更多的资金用于高风险投资活动，享受企业税务筹划带来的无限上行收益，进而有动机驱动企业开展过度的税务筹划活动。^[6]而对债权人而言，对企业资产的固定索偿权导致其难以获取与企业价值相关的避税收益，^[13]却要承担避税活动产生的风险，面临着本金与利息的损失。^[23]所以，债权人为保护自身利益，往往通过增加借贷成本的方式约束企业实施税务筹划行为。^[15]因此，有必要从股东与债权人代理冲突的视角对企业税务筹划行为的影响因素展开研究。

近年来，随着多层次资本市场体系的完善，以基金为代表的机构投资者，同时持有某家企业股权和债权的双持模式，成为实践中常见的投资方式之一，为影响股东与债权人代理冲突，进而参与企业治理提供了新方案。研究表明，股东和债权人身份的统一改变了投资者的收益函数和风险承担水平，^[15]其对企业的治理效果也随之出现分化。一方面，股债双持的机构投资者更倾向于保护自身作为债权人的利益，可以通过借贷关系缓解信息不对称，凭借股东身份参与企业决策，增加企业收益预测披露程度，^[10]减少企业通过高风险项目实施资产替代的可能，^[15]从而实现对债权人利益的保护。特别是商业银行可以通过股债双持降低其所面临的企业道德风险，^[24]提高企业融资效率。另一方面，股债双持的机构投资者也可能更偏好股东利益的增长，有助于缓解企业的投资不足问题，^[25]并有效支持与企业核心经营活动相关的研发创新项目，在减少企业专利数量的同时增加企业专利质量。^[13]同时，也可以打消债权人对股东使用税务筹划活动进行资产替代的担忧，进而增加企业税务筹划程度。^[6][15]此外，也有研究指出，当商业银行持有企业股权和债权比例偏差较大时，反而加剧了企业股东与债权人之间的代理冲突，企业业绩表现更差。^[26]

(二) 文献述评

纵观已有文献，其局限性体现在三个方面：第一，尽管现有研究从不同角度探讨了基金等机构投资者参与微观企业治理时所发挥的作用，深化了对基金公司治理角色的理解，但普遍局限于考察其作为股东或者债权人的单一治理角色和治理效果。^[27]现实中，基金公司同时持有某家公司股票和债券会将股东与债权人利益融于一体，使其行为偏好有别于纯股东与纯债权人。因此，有必要聚焦股债双持这一新型治理模式，进一步明确基金等机构投资者的治理角色。第二，现有关于企业税务筹划行为影响因素与治理机制的研究，普遍认为税务筹划是不合理的“资产替代”行为，并集中讨论了内部控制、税务监管等内外部因素对企业税务筹划的抑制作用。^[22][21]但是，现有文献往往默认企业税务风险会随着避税程度的增加而提升，而忽视了税务筹划性质的差异，导致对企业税务筹划行为修正机制的认知存在偏差。因此，有必要将企业税务筹划程度和纳税信用评级进行综合考察，为治理企业不合理的税务筹划行为提供靶向性参考。第三，尽管相关文献指出，内化股东与债权人代理冲突是基金公司股债双持发挥治理作用的关键，但对其治理效果的探讨结论仍存在争议，很重要的原因在于作用机制、治理路径和情境因素的缺失，而本文不仅基于股东—债权人代理冲突开展机制研究，还进一步挖掘基金公司股债双持的治理路径，并结合地区特征开展情境分析，是对已有研究的深化。

三、理论分析与研究假说

相比于简单地追求避税程度的最小化，企业税务筹划行为本质上是通过科学的涉税事项规划，系统性平衡税务筹划的程度和性质，在合理降低企业税负成本、优化资金配置的同时规避潜在税务风险，改善企业纳税信用评级，提升企业税务筹划质量。但是，由于利益诉求和风险偏好的差异，股东往往利用不合理的税务筹划侵占债权人利益，而作为兼具股东与债权人双重身份的投资者，股债双持的基金公司有动机和能力平衡自身作为股东和债权人的收益，进而对企业税务筹划产生影响。因此，有必要从企业税务筹划程度和性质两个维度出发，全面考察基金公司股债双持对企业税务筹划行为的影响效果，明确其能否修正不合理的税务筹划行为，实现企业纳税信用评级的提升，助力税收现代化建设。

(一) 基金公司股债双持与企业税务筹划程度

委托代理理论认为，现金流索取权的差异是导致股东和债权人代理冲突的重要原因。作为能够增加可利用现金流的活动，企业税务筹划在为股东获取与企业价值相关的避税收益的同时，却会使债权人不得不承担避税活动产生的风险，导致债权人往往在企业税务筹划决策中“过度保守”，影响企业的整体财务策略和长期发展。研究发现，利益相关者对企业税务筹划决策的态度，取决于其对避税成本和收益的权衡。^[28]而在“一股独大”的我国上市公司中，控股股东倾向于利用股权质押等手段侵害债权人的利益，加剧股东与债权人之间的代理冲突。作为债权人能否按时收回本息的必要条件，企业债务违约风险普遍被认为是股东与债权人代理冲突激烈程度的体现。此时，股债双持基金公司的双重身份使其能将企业避税的成本与收益统一纳入决策考量，有动机和能力发挥资源配置和信息溢出效应，缓解股东与债权人之间的冲突，打消债权人对股东通过税务筹划进行资产替代的担忧，提高企业的税务筹划程度。

一方面，股债双持的基金公司有动机通过优化企业的资源配置，提升企业的税务筹划程度。“资产替代”假说指出，在信息不对称和契约不完全的情况下，股东倾向于通过投资净现金流为负的项目向债权人转移风险并获取超额收益。这使高风险的研发项目成为股东进行资产替代的“重灾区”。而对同时持有某家企业股权和债权的基金公司而言，在投资组合利益最大化的目标下，其倾向优化企业的资源配置，通过参与被双持企业的治理，平衡自身作为股东和债权人的成本和收益。^[15]具体而言，相比于为获取高风险项目投资收益而过度举债的纯股东而言，股债双持的基金公司对企业高风险研发项目的期望回报相对较低，态度也更为谨慎和理性，有动机避免企业对超出自身风险承担能力的高风险研发项目的盲目追求，通过提升企业研发创新活动等风险项目的效率，^[29]保证在获得股权收益的同时降低债务风险，而此类资本化研发投入往往会增加企业的融资需求，进而提高企业的税务筹划程度。

另一方面，股债双持的基金公司有能力通过实地调研的方式发挥信息溢出效应，打消债权人对股东资产替代行为的担忧，促进企业税务筹划程度的提升。避税代理观指出，对债权人而言，企业税务筹划往往会加大企业财务信息的模糊性和不透明性，^[18]为股东攫取私利提供了空间，使债权人具有天然抑制企业税务筹划的动机。^[15]相比于仅通过财务报表信息进行风险分析和评价的纯债权人，股债双持的基金公司往往具备专业的分析团队，有能力凭借股东身份参与企业实地调研活动，通过面对面的沟通深入挖掘关于企业财务管理的更多私有信息，^[30]弥补自身作为债权人的信息劣势。与此同时，作为上市公司实地调研的重要主体，股债双持基金公司的特殊身份使其调研活动也会受其他债权人的关注，向外界释放积极的信号，有助于打消债权人对股东通过税务筹划进行资产替代的担忧，进而减少企业税务筹划的阻力。基于上述分析，本文提出以下假设：

H1：基金公司股债双持能够提高企业的税务筹划程度。

(二) 基金公司股债双持与企业税务筹划性质

作为一种柔性税收征管模式，纳税信用评级是政府部门提供的鉴证和“背书”结果，^[31]具有良好的社会公信力和影响力。研究表明，纳税信用评级的高低能够反映企业的税法遵从度和纳税规范性，^[32]其与企业税务筹划行为的性质息息相关。相比于激进避税受到税务处罚增加债权人风险，抑或是过度保守避税承担较大税收负担损害股东财富，持有同一家公司股票和债券的基金公司，有动机和能力监督企业内部人，使其既不采取激进避税行为，又能够最大化股东财富，从而减少企业税务风险，提升企业纳税信用评级。换言之，基金公司股债双持能够实现企业税务筹划行为风险和收益在股东和债权人之间的协同，^[15]使其有动机敦促企业进行合理的税务筹划，提升企业纳税信用评级。而当企业大股东股权质押比例和债务违约风险较大时，企业股东与债权人代理冲突更加激烈。此时企业通过激进避税侵占债权人利益的可能性更大，则股债双持的基金公司更有动机修正企业税务筹划行为，提升企业纳税信用评级。

一方面，股债双持的基金公司具有发挥资源配置效应，提升企业研发创新活动效率的动机，能够减少企业通过操纵研发支出进行避税的空间，进而提升企业纳税信用评级。同时持有某家企业股权和债权的基金公司对企业高风险研发活动的偏好介于纯股东和纯债权人之间，更倾向于追求企业研发创新活动效率的提升，从而引发企业税务筹划的需求。然而，激进税务筹划行为虽然能够带来大量现金流，却也隐藏着巨大的税务风险。因此，为确保企业能够获得稳定、充足且安全的避税收益，股债双持的基金公司有动机敦促企业开展合理的税务筹划，提升其纳税信用评级。具体而言，在面临研发投入等核心的高风险决策时，股债双持的基金公司倾向于监督企业将资金投向低风险高收益的开发阶段，提高企业研发成功效率。同时，为规避激进避税的风险，将更支持企业通过合理税务筹划增加企业现金流和股权价值，提升企业纳税信用评级。

另一方面，股债双持的基金公司依托自身信息收集优势和丰富的治理经验，有能力通过实地调研的方式发挥信息溢出效应，监督和指导企业开展合理的税务筹划活动，提高纳税信用评级。研究表明，以基金公司为代表的机构投资者往往拥有会计、财务等领域的专业研究团队，^[33]有能力依托实地调研等渠道，挖掘和分析与企业税务筹划相关的多维信息，不仅能够清晰辨别企业税务筹划行为的性质，更有能力指导企业的税务筹划过程。^[34]在敦促企业减少激进税务筹划的同时，帮助企业开展合理税务筹划活动，提高企业纳税信用评级。基于上述分析，本文提出以下假设：

H2：基金公司股债双持能够提高企业纳税信用评级。

(三) 理论模型

本文以委托代理理论为基础，基于股东与债权人冲突的视角，探讨股债双持的基金公司对企业税务筹划行为的影响，认为基金公司股债双持的双重身份特征使其将股东与债权人利益融为一体，能够有效缓解股东与债权人之间的代理冲突，通过提升企业研发创新活动的效率和基金公司的实地调研活动次数，有动机和能力发挥资源配置和信息溢出效应，敦促企业进行合理的税务筹划，提升企业纳税信用评级。基于此，构建基金公司股债双持影响企业税务筹划的框架模型(图 1)。

四、研究设计 (一) 数据来源与样本选择

考虑到我国自2014年开始实施《纳税信用管理办法(试行)》，并对企业的纳税信用进行评价。为表征企业纳税信用评级的变化情况，选择将2015年作为研究起点，借助2015—2022年中国沪深A股上市公司的数据展开研究。为保证样本的有效性，进行如下筛选：剔除税前会计利润总额小于等于0的样本；剔除金融类企业样本；剔除关键变量缺失的样本；剔除ST、PT的企业样本。同时，为排除极端值对模型以及估计结果的影响，对连续变量进行上下1%缩尾处理。企业税务筹划程度基于CSMAR数据库相关指标，经由手工计算所得；企业纳税信用评级数据来自国家税务总局网站；基金公司股债双持数据基于Choice金融数据库相关数据匹配后经由手工计算所得；其余控制变量等数据来源于CSMAR、Wind数据库。

(二) 变量定义 1、被解释变量

从税务筹划程度和纳税信用评级两个维度对企业税务筹划行为进行全面刻画。一方面，借鉴姚立杰等的研究，^[4]使用企业支付的各项税费净额与税前利润的比值对企业税务筹划程度(ETR)进行测度。一般而言，ETR越大，企业税务筹划程度越低。另一方面，为探究基金公司股债双持是否有利于提升企业税务筹划行为的质量，帮助企业获得更高的纳税信用评级，借鉴张志宏和王艺颖的研究，^[31]采用“本年度企业纳税信用评级较上一年度的变化情况”刻画企业税务筹划性质(Credit)，进而对企业税务筹划的合理程度进行判断。若企业本年度的纳税信用评级上升为A级，Credit取值为1；若本年度的纳税信用评级仍保持A级或非A级，Credit取值为0；若企业本年度的纳税信用评级由A级下降为非A级，Credit取值为-1。

2、解释变量

本文的解释变量为基金公司股债双持，即对基金公司同时持有某一家上市公司的股权和债权的模式进行刻画。具体步骤如下：首先，基于Choice金融数据库获取基金公司持有企业股票和债券的名单，并对其所持股的企业与持债的企业进行匹配；其次，基于匹配结果整理得到被基金公司股债双持的企业名单，并将所对应的基金公司定义为股债双持的基金公司。最后，借鉴杜勇等的研究，^[35]从两个维度构建相应的指标对企业内基金股债双持模式进行刻画。一方面，构建基金公司股债双持虚拟变量指标(Dual1)，如果企业的股票和债券在当年度被同一家基金公司持有，赋值为1，否则为0；另一方面，计算企业中同时持有股权和债券的基金公司数量的年度均值，并加1取自然对数，构建基金公司股债双持数量指标(Dual2)。

3、控制变量

参考相关研究，^[6][16][18]本文选取企业规模(Size)、企业成立年限(Age)、资产负债率(Lev)、盈利能力(ROA)、基金公司股债双持的股权比例(SOS)、股权性质(SOE)、股权集中度(Top1)、机构投资者持股比例(Ins)、董事会规模(Board)、是否被四大事务所审计(Big4)作为控制变量，并控制了年份、行业固定效应。

(三) 模型设定

为检验基金公司股债双持对企业税务筹划行为的影响，构建如下计量模型(1)和(2)。

$E T R_{i, t}=\alpha_0+\alpha_1 \times { Dual }_{i, t}+\alpha_2 \times { Controls }_{i, t}+\sum { Year }+\sum { Ind }+\varepsilon_{i, t}$

(1)

${ Credit }_{i, t}=\beta_0+\beta_1 \times { Dual }_{i, t}+\beta_2 \times { Controls }_{i, t}+\sum { Year }+\sum { Ind }+\theta_{i, t}$

(2)

其中，式(1)检验基金公司股债双持对企业税务筹划程度的影响，式(2)检验基金公司股债双持对企业纳税信用评级变化的影响。ETR_{i, t}为企业税务筹划程度，Credit_{i, t}为企业纳税信用评级变化；Dual_{i, t}为上市公司被股债双持状况，分别用基金公司股债双持虚拟变量(Dual1)和基金公司股债双持数量(Dual2)进行测度；Controls_{i, t}为一系列控制变量，具体定义详见表 1；Year和Ind分别代表年份、行业固定效应；ε_{i, t}、θ_{i, t}为误差项。同时，考虑到企业纳税信用评级变化值为有序分类因变量，式(2)采用oprobit模型进行回归。^[36]

五、实证结果与分析 (一) 描述性统计

描述性统计如表 2所示。其中，企业税务筹划程度(ETR)的均值为0.5693，标准差为0.9859，说明不同企业间税务筹划的程度存在差异；并且，由于部分企业当期收到的税收返还大于支付的各项税费，导致ETR最小值小于零；而企业纳税信用评级变化(Credit)的均值为0.0270，标准差为0.4805，说明我国上市公司的信用评级具有上升趋势，但仍有一定进步空间。在解释变量方面，Dual1的均值为0.0785，即样本中同时被基金公司持有股权和债权的企业占比约为7.85%，而Dual2的最大值为2.3026，说明样本企业年度平均最多同时被9家基金公司同时持有股票和债券。在控制变量方面，企业规模(Size)的极值分别为5.3936和11.2335，说明不同公司的规模存在一定差异；机构投资者持股比例(Ins)均值为0.4368，最高则达到0.9195，说明机构投资者已成为企业股东的重要组成部分，在公司治理中的影响不容小觑；其余控制变量的分布情况与现有文献基本一致，为后续回归分析奠定了良好的数据基础。

(二) 基准回归

表 3报告了基金公司股债双持与企业税务筹划行为的基准回归结果。列(1)、列(2)为基金公司股债双持与企业税务筹划程度的基准回归结果，Dual1、Dual2的估计系数在1%水平上显著为负，说明当基金公司同时持有企业的股权和债权时，会提升企业的税务筹划程度，假设H1得到验证。列(3)、列(4)为基金公司股债双持与企业纳税信用评级变化值的基准回归结果，Dual1、Dual2的估计系数在1%水平上显著为正，说明基金公司股债双持使企业纳税信用评级提高，假设H2得到验证。综合表 3的回归结果可以发现，股债双持的基金公司在增加企业税务筹划程度的同时，也提升了企业纳税信用评级，即基金公司股债双持这一新型治理模式会增加企业合理范围内的税务筹划行为，实现企业纳税信用评级的提升。这说明基金公司股债双持的存在，能够减少债权人对企业税务筹划尤其是对激进税务筹划行为引致风险的担忧，减少企业税务筹划的阻力。与此同时，兼具股东和债权人身份的基金公司能够帮助企业明确税务筹划的界限，优化企业的纳税信用评级，最终提升企业的税务筹划质量。

(三) 内生性检验 1、倾向得分匹配检验

为解决样本选择偏差带来的内生性问题，借鉴相关研究，^[35]采用倾向得分匹配法(PSM)进行检验。具体而言，将被基金公司股债双持的企业作为处理组，使用核匹配为处理组寻找特征相似的对照组。具体PSM的检验结果如表 4所示。可以看出企业税务筹划程度ETR的平均处理效应(ATT)为-0.1674，在1%水平上显著，这表明被股债双持的上市公司，相较于特征相似的其他上市公司，其税务筹划程度平均要高0.1674；企业纳税信用评级变化值Credit的平均处理效应(ATT)为0.0339，在5%的水平上显著，这表明拥有股债双持基金公司的上市公司，相较于特征相似的其他上市公司，其纳税信用评级变化值平均要高0.0339。在此基础之上，将处理组和对照组的样本进行匹配并重新进行回归，检验结果与基准回归保持一致，即基金股债双持能够增加企业税务筹划程度，并有效提升企业纳税信用评级，研究结果稳健。

2、多时期双重差分检验

前文证实了拥有股债双持的上市公司企业税务筹划程度及纳税信用评级变化值更高，考虑到拥有股债双持和没有股债双持的企业之间本身可能存在差异，本文采取多时期双重差分模型(Time-varying DID)来估计被基金公司股债双持前后，上市公司总体税务筹划程度以及纳税信用评级变化值的差异。具体模型如下：

$y_{i, t}=\gamma_0+\gamma_1 { After }_{i, t} \times { Treat }_{i, t}+\gamma_2 \times { Controls }_{i, t}+{\sum}_t { Year }_t+{\sum}_j { Firm }_j+\varepsilon_{i, t}$

(3)

其中，将由没有被股债双持的企业变更为拥有股债双持的企业作为处理组，Treat取值为1；将始终没有被股债双持的企业作为对照组，Treat取值为0。After是基金公司股债双持变更年份前后的虚拟变量，变更后的年份取值为1，变更前的年份取值为0。由于使用多时期双重差分模型，借鉴现有研究的做法，^[35]在模型中对个体效应进行固定。考虑到基金公司选择使用股债双持投资模式投资于上市公司之前，处理组与对照组之间的差异可能会导致样本选择性偏差，影响模型估计的有效性。因此，在采用多时期双重差分模型前，利用倾向得分匹配法(PSM)对样本进行匹配，并基于匹配后的样本进行回归。检验结果如表 5所示，交互项对企业税务筹划程度(ETR)的影响系数显著为负，这意味着当上市公司从没有被基金公司股债双持变更为有基金公司股债双持以后，企业的总体税务筹划程度显著上升。交互项与企业纳税信用评级变化值(Credit)的影响系数显著为正，意味着当上市公司从没有被基金公司股债双持变更为被基金公司股债双持以后，企业的纳税信用评级显著提高，研究结果稳健。

3、互为因果问题检验

尽管本文的基准回归使用“企业纳税信用评级的变化”指标，部分缓解了互为因果关系对结果的影响。但为更好地排除可能存在的内生性问题，本文将被解释变量提前一期，并代入基准回归模型进行检验，结果如表 6所示。企业税务筹划程度ETR_t+1与Dual1和Dual2的系数分别为-0.0849和-0.0655，且分别在5%和10%的统计水平上显著，企业纳税信用评级变化值Credit_t+1与Dual1和Dual2的系数分别为0.1081和0.1001，且在10%的统计水平上显著，说明在消除因果倒置产生的内生性问题后，结论依然成立。

(四) 其他稳健性检验

一方面，更换企业税务筹划程度衡量指标。借鉴王雄元等的研究，^[37]使用企业所得税费用减去递延所得税费用再除以税前利润衡量实际税率(ETR1)，并将其作为企业税务筹划程度的替代变量进行稳健性检验。其中，ETR1越低，企业税务筹划程度越高。具体结果如表 7列(1)、列(2)所示。另一方面，更换计量回归模型。即采用ologit模型对基金公司股债双持与企业纳税信用评级变化之间的关系进行重新回归，^[36]具体结果如表 7列(3)、列(4)所示。经过上述稳健性检验，研究结果稳健。

六、进一步分析

上述研究证实了股债双持的基金公司在增加企业税务筹划程度的同时，也会促使企业纳税信用评级的优化。那么，兼具股东和债权人双重身份的基金公司治理企业税务筹划行为的关键，是否在于内化股东与债权人之间的代理冲突，又是借助何种途径实现股东与债权人代理冲突的缓解，从而修正企业税务筹划行为的呢？同时，作为地方财政收入的重要组成部分，企业税务筹划程度难免会受到区域特征的影响，那么在不同地区情境下，基金公司股债双持对企业税务筹划行为的治理作用是否会发生变化？为此，本文对基金公司股债双持影响企业税务筹划的作用机制和不同区域情境下的影响差异展开分析。

(一) 基于股东—债权人代理冲突的进一步分析

前文理论分析指出，基金公司股债双持通过内化企业股东与债权人代理冲突，发挥了提高企业税务筹划程度以及提升纳税信用评级的作用。如果缓解股东与债权人代理冲突的机制成立，那么可以预测，基金公司股债双持对企业税务筹划的治理作用应在股东与债权人代理冲突严重时更为明显。一方面，企业大股东股权质押增加大股东通过资产转移、过度投资和信息操纵等方式侵害债权人利益的可能性，会激化股东与债权人代理冲突；另一方面，债务违约可能导致企业债权人无法按时收回债务本金和利息，造成利益损失，企业债务违约风险提高，债权人与股东代理冲突也会随之升级。基于此，本文从大股东股权质押和企业债务违约风险两方面对这一核心机制进行检验。

1、大股东股权质押程度

股权质押是大股东以自身股权财产为抵押而获得信贷融资的常见方式。由于在市值下跌时，作为出质人的大股东往往会面临质押股权被变卖或被要求补充担保物等不利因素，为规避控制权转移的风险，大股东倾向于采用模糊相关信息，实施盈余管理等机会主义行为进行市值管理，^[38]以牺牲债权人等其他外部信息使用者的利益为代价谋求控制权私利，导致股东与债权人利益冲突升级，即大股东股权质押的企业更易引起股东侵占债权人利益的行为。因此，如果基金公司股债双持能够有效缓解股东与债权人之间的代理冲突，那么，当企业股权质押比例越高时，基金公司股债双持对企业税务筹划行为的影响应更为明显。

为了从大股东股权质押视角检验基金公司股债双持对企业税务筹划影响的机制，借鉴赵宜一等的研究，^[38]采用年末控股股东质押股数/公司总股本(PLD)刻画企业中股东与债权人之间的冲突程度，并将其与自变量的交互项(Dual1_PLD、Dual2_PLD)加入模型进行回归，具体结果如表 8列(1)、列(2)、列(3)、列(4)所示。可以看出，当大股东股权质押时，即企业股东与债权人代理冲突越激烈时，税务筹划的收益与成本愈加不对等，债权人参与企业治理的力量更加微小。因此股债双持基金公司的风险承担更为敏感，使企业税务筹划程度和纳税信用评级均得到提升。

2、企业债务违约风险

作为评估企业偿款能力和风险水平的重要标准，企业债务违约风险反映了企业因资金链断裂而不能按时偿还所欠债务本息的概率，是债权人向企业提供资金时的重要参考。研究表明，股东谋取控制权私利时，所引发的要素资源扭曲和流动性下降，增加了债权人按时收回本息的风险。因此，当企业债务违约风险较大时，债权人利益受损的概率也越大，加剧了股东与债权人的代理冲突。因此，如果基金公司股债双持能够有效缓解股东与债权人之间的代理冲突，那么当企业债务违约风险较高时，基金公司股债双持对企业税务筹划行为的影响应更为明显。

为此，参考李诗瑶等的研究，^[39]使用KMV模型计算出的违约距离(KMV)来表示企业的违约风险，以表征企业股东与债权人之间的冲突程度，其值越小表明公司违约风险越高，股东与债权人代理冲突越严重，并将其与自变量的交互项(Dual1_KMV、Dual2_KMV)加入模型进行回归，具体结果如表 8列(5)、列(6)、列(7)、列(8)所示。可以看出，随着公司违约风险的提高，基金公司股债双持对企业税务筹划程度和纳税信用评级变化值的作用会得到强化。即股东与债权人矛盾越严重，股债双持基金公司出于自身利益的考虑对企业税务筹划行为的修正作用更强，能够帮助企业在合理范围内进行税务筹划，在提高企业税务筹划程度的同时，提高企业纳税信用评级。

(二) 基金公司股债双持的治理路径分析

前文理论分析指出，基金公司股债双持能够发挥资源配置和信息溢出效应，提高企业税务筹划程度及纳税信用评级。为进一步挖掘其治理路径，从企业研发创新活动效率和股债双持的基金公司实地调研两方面，对相应的治理路径展开分析。

1、基于企业研发创新活动效率的路径分析

股债双持的基金公司对企业税务筹划行为的态度和治理决策，本质上是平衡其作为股东和债权人双重身份的成本和收益的综合体现。正如理论分析所言，出于利益最大化目标，股债双持的基金公司对企业高风险项目的态度较为理性，期望在控制高风险活动所引致债务违约成本的同时获取股权投资收益。研发创新活动因风险高、周期长的特性往往被视为企业最重要的高风险活动之一，与费用化支出相比，企业研发活动中的资本化支出更多地用于产品开发阶段计入企业的无形资产，而市场也普遍将研发投入资本化率视为企业研发“成功”的信号，认为其能够为企业带来超额收益和价值提升，^[40]其产生的利润与现金流保障了债权人权益。因此，股债双持的基金公司有动机通过提升企业研发创新活动的效率，以保证在获得股权收益的同时降低债务风险成本，进而影响企业税务筹划行为。

为此，借鉴张倩倩等的研究，^[40]使用研发资本化支出占研发支出的比重(Med)衡量企业的研发资本化率，以表征企业研发创新活动的效率，具体回归结果如表 9所示。由表 9列(1)、列(2)可以看出，Dual1、Dual2对企业的研发资本化率(Med)的影响系数显著为正，表明股债双持的基金公司能够有效提升企业研发创新活动的效率。而由列(3)、列(4)、列(5)、列(6)可以看出，自变量(Dual1、Dual2)和中介变量(Med)与企业税务筹划程度(ETR)显著负相关，而与企业纳税信用评级变化(Credit)显著正相关。由此可以看出，股债双持的基金公司能够通过提高企业研发创新活动的效率，提高企业的税务筹划程度和企业纳税信用评级，最终提升企业税务筹划质量。

2、基于股债双持基金公司实地调研的路径分析

实地调研活动是基金公司深入了解企业私有信息、评估企业投资价值的重要途径，逐渐成为基金公司积极参与企业治理的关键手段。尤其是在我国基金公司因持股比例较低导致其通过股东大会、委派董事等方式治理作用受限的情况下，基金公司更倾向于通过积极频繁的调研活动发挥显著的治理效应。一方面，实地调研产生的信息优势将增强基金公司的主观监督意愿和客观监督能力，基金公司在实地调研过程中能够挖掘出更多的非财务信息，为其监督企业行为提供参考；另一方面，基金公司不仅拥有会计、财务、金融等相关专业的从业人员，还拥有掌握数据分析和挖掘能力的专业人才，有能力挖掘企业真实的信息，^[33]并基于对所掌握信息的分析提升治理水平。作为同时持股和持债的投资者，股债双持的基金公司有能力凭借其股东身份参与企业实地调研活动，进而影响企业的税务筹划行为。

为此，本文统计了股债双持的基金公司对其所持企业的实地调研次数，并加1取自然对数，构建股债双持的基金公司调研(Search)变量，具体结果如表 10所示。由表 10列(1)、列(2)可以看出，Dual1、Dual2对股债双持的基金公司调研(Search)的影响系数显著为正，表明股债双持的基金公司会加大对双持企业的调研力度。而由列(3)、列(4)、列(5)、列(6)可以看出，自变量(Dual1、Dual2)和中介变量(Search)与企业税务筹划程度(ETR)显著负相关，与纳税信用评级变化(Credit)显著正相关。结果表明，股债双持的基金公司能够通过对企业的实地调研发挥监督治理作用，在增加企业税务筹划程度的同时，提升企业纳税信用评级，帮助企业修正税务筹划行为。

(三) 基于地区特征的情境分析

作为地方财政的重要来源，企业税务筹划行为不仅影响自身的发展情况，还通过财政收入影响所在地区的发展。因而，企业税务筹划行为在被地方政府强制性税收管控的同时，还会受到地区市场竞争环境的软约束。鉴于企业所处地区特征的差异，从税收管控强度和市场竞争程度两个维度出发，深入探究在不同地区情境下，基金公司股债双持对企业税务筹划行为的治理效应。

1、地区税收管控程度

作为高风险活动之一，企业税务筹划行为本质上是对成本和收益综合考量后的最终选择。其中，企业税务筹划的成本往往源于地区税收征管部门的稽查和处罚风险。研究表明，地区政府税收管控具有正外部性，增加了企业不合理税务筹划被发现的概率。这不仅使企业面临更高的显性违规处罚风险和成本，而且通过压缩管理层寻租空间，间接增加了不当筹划的机会成本。^[41]也就是说，随着地区政府税收管控力度的加强，企业税务筹划成本也会随之上升。那么，在面临不同税收管控压力时，同时持有股权和债权的基金公司对企业税务筹划行为的影响是否存在差异？为此，借鉴欧阳峣和陈妍的做法，^[42]使用省级层面税收收入与生产总值的比值，衡量样本企业所在省份的税负水平(Taxb)，税负水平越高，说明该地区政府对税收的管控力度越大。在此基础上，以样本企业所处地区税负水平的年度均值分组，以探究不同税收监管强度情境下基金公司股债双持的治理效果差异。

具体结果如表 11所示，其中列(1)、列(3)、列(5)、列(7)为税收管控程度较高地区的回归结果，列(2)、列(4)、列(6)、列(8)为税收管控程度较低地区的回归结果。结果显示，在税收管控程度较低的地区，基金公司股债双持的投资模式增加了企业的税务筹划程度，显著提升了企业纳税信用评级。而在税收管控程度较高的地区并未表现出明显的治理效果。这是因为：一方面，税收管控程度低的地区税收执法力度不足，降低了企业激进税务筹划行为的成本，提高了企业进行激进税务筹划的可能性；^[43]另一方面，税收管控程度低的地区往往税收优惠政策力度更大，扩大了企业的税务筹划空间，在降低企业税收负担的同时更诱发了企业激进避税行为。^[44]此时，股债双持的基金公司为平衡自身作为股东和债权人的成本和收益，能够发挥积极治理作用，弥补地方政府强制性税收管控制度的“缺位”。通过内部化股东与债权人的冲突，增加企业合理税务筹划程度，并提升企业纳税信用评级。

2、地区市场竞争程度

公平有序的市场竞争秩序，既反映了一个地区为企业生产经营活动提供的基础设施等硬条件，又体现了该地区文化、市场、制度等营商环境软条件。地区市场竞争环境的优化，能够为企业提供公平、开放的市场，激发企业研发创新及市场开拓活动，促进企业的发展。地区市场竞争环境的恶化则会使企业所处的市场效率降低，甚至使其生产经营面临困境。那么，在不同市场竞争程度的地区中，基金公司股债双持的治理效果是否存在差异？因此，本文选取樊纲市场化指数衡量各省的市场竞争程度(Market)，^[45]并以样本年度均值分组，探究不同地区市场竞争环境下，基金公司股债双持的治理效果差异。

具体结果如表 12所示，其中列(1)、列(3)、列(5)、列(7)为市场竞争程度较高地区的回归结果，列(2)、列(4)、列(6)、列(8)为市场竞争程度较低地区的回归结果。结果显示：当地区市场竞争程度较高时，股债双持的基金公司能够提升企业的税务筹划程度和纳税信用评级。这是因为：当企业所在地区市场竞争程度较高时，企业自身利润会被摊薄。^[46]同时，企业为在竞争激烈的市场环境中获得优势，会加大在研发创新等活动中的投入，^[47]最终增加企业为获得内源性融资而进行税务筹划的需求。此时，在投资组合利益最大化的目标下，同时持有股权和债权的基金公司更有动机依托其专业知识以及行业经验，对企业税务筹划行为进行修正，通过合理的税务筹划活动帮助企业节省现金流，并获得更高的纳税信用评级，进而帮助企业在激烈的地区市场环境中获得发展优势。

七、结论

股东与债权人之间的代理冲突是影响企业税务筹划的关键因素，而随着资本市场的不断完善，基金公司同时持有同一家企业股权和债权的现象日益普遍，特殊双重身份也导致其参与公司治理时的偏好发生变化，影响企业税务筹划行为。为明晰基金公司股债双持这一新兴治理模式的治理效果，本文借助2015—2022年沪深A股上市公司的数据，实证分析基金公司股债双持对企业税务筹划行为的影响效果和相应的治理机制。研究发现：(1)基金公司股债双持能够有效修正企业税务筹划行为，在增加企业税务筹划程度的同时提高企业纳税信用评级。(2)作用机制分析的结果表明，基金公司股债双持发挥治理效果的关键在于内部化股东与债权人代理冲突，具体表现为在大股东股权质押更为严重和债务违约风险更高的企业中，其提升企业税务筹划程度和纳税信用评级的作用更为明显。同时，基金公司股债双持对企业税务筹划行为的影响通过提高企业研发创新活动效率和增加实地调研次数实现。(3)区分企业所处的地区特征，研究发现，基金公司股债双持在税收管控程度较低和市场竞争程度较高的地区中更能发挥积极治理作用，修正企业税务筹划行为。本文从股东与债权人之间代理冲突的视角，证实了基金公司股债双持对企业税务筹划的影响，为探讨基金等机构投资者的治理角色和效果提供了全新视角。

基于上述研究结论，提出以下启示与建议。第一，对企业而言，应该充分认识到各种税务筹划活动的性质，在履行纳税义务与节约税源之间做好平衡；同时要充分认识到同时持有股权和债权的基金公司在缓解代理冲突中的特殊作用，借助其丰富的管理经验和信息资源等实现企业治理水平的提升。第二，对税务部门而言，可以将企业被基金公司股债双持的情况作为判别企业税务筹划程度的信号，并有针对性地进行税务监管。税务筹划行为的复杂性和隐蔽性会导致税务部门对企业税务筹划行为的监管成本增加，而基金公司股债双持则能够作为非正式制度的补充，为税务部门识别企业激进税务筹划行为提供可行方式。第三，对证监会而言，一方面，要重新审视基金公司股债双持时的治理角色，进一步规范同时持有股权和债权基金公司的行为，加快培育和发挥股债双持的基金公司利用双重身份、管理经验、治理能力以及专业知识引导企业未来发展的能力；另一方面，应加快相关政策以及规定的出台，加速推动基金等机构投资者股债双持的进程，提升多层次资本市场服务于实体经济的能力。