1 2005年铜市场回顾

在2004年底重新登上3 000美元/t价位之后，2005年上半年LME三个月期铜价格基本在3 000~ 3 300美元/t范围内振荡，在罢工、低库存、较高的逆价差以及投机等因素的共同作用下，从2005年6月份开始，铜价从3 000美元/t附近一路上涨，到10月份逼近4 000美元/t重要整数关口，而随着11月初市场传出中国国储局在LME 12月到期合约上有巨大空头头寸的消息之后，基金多头重拾信心，再度卷土重来，使得铜价不仅顺利突破4 000美元/t的关口，而且加快上涨速度，到12月初已经涨至4 400美元/t以上。2005年铜价的表现，打开了一个新的空间，也打破了人们对铜价格的惯性思维，3 000美元/t就能被称为“高铜价”的时期已经成为历史。

相比较而言，尽管国内期铜的价格趋势与国际市场一致，而且还曾一度带动国际铜价的走势，但由于国内产量和进口量的双双大幅增长，导致国内供应过剩，加之人民币升值潜力的打压，国内铜价在大部分时间里均表现疲软，只在4、5月份的时候由于国内供应非常紧张，国内铜价一度表现得比国际市场强劲。SHFE（上海期货交易所）/LME（伦敦金属交易所）对应三个月期铜的比价在大部分时间里均低于9.8（按照8.10的人民币/美元汇率计算，正常的比价应该在9.85~9.9），只在4、5月份的时候超过10，最高达到10.3左右，但这种情形并未持续多久，很快又回落至10以下，并持续下降，10月份降至9.3~9.5的低水平，而随着国储在11月份开始在国内抛售库存铜，国内铜价的疲软势头加剧，到11月底，比价降至8.5左右的历史低水平，导致进口铜出现严重亏损。据贸易商在12月初称，进口铜每吨亏损接近5 000元，因而导致国内铜进口量下降，12月份中下旬国内期铜价格出现补涨行情，比价也回升到9以上。

2005年LME当月期铜和三个月期铜的平均价分别为3 678美元/t和3 504美元/t，各比2004年上涨28.3%和25.5%；SHFE当月期铜和三个月期铜2005年的平均价分别为34 776元/t和33 340元/t，各比2004年增长26.2%和25.7%。2005年各月份的平均价详见表 1。

2 供求关系分析 2.1 产量增幅低于预期 2.1.1 主要产铜国家和企业产量增长令人失望

由于前些年铜价格长期低迷，导致矿业投资减少，矿山新建和扩建有限，使得2005年的矿山产能没有明显的增长，同时，一些矿山原矿含铜品位的下降也影响了矿山产量的上升，这些都构成2005年全球矿铜产量增长受阻的可观因素（参见表 2）。另一方面，由于铜价较长时间停留在历史高水平，带来了一个明显的副效应，就是工人纷纷要求提高待遇，并往往因为要求未能得到满足而举行罢工，2005年受罢工影响最为严重的莫过于墨西哥集团位于美国的Asarco公司。此外，赞比亚由于安全事故频发以及燃料的缺乏也使得产量大大低于预期。

由于缺乏新建矿山的投产以及罢工等停产事件的发生，智利的铜产量在前几年大幅增长之后，2005年增幅大幅萎缩甚至出现负增长。据智利政府公布的数据显示，2005年智利的铜产量为532.9万t，同比下降了1.6%。另外一个产量反差比较大的国家是秘鲁，2004年该国的铜产量比2003年增长了21.0%，达到102万t，但2005年由于SPCC矿石品位下降以及Tintaya铜矿发生罢工而停产一个月，使得2005年秘鲁的产量未增反降，1~11月份秘鲁的铜产量为91.1万t，同比下降了2.4%。同样因矿石品位下降，2005年哈萨克斯坦的铜产量也出现下降，从上年的44.5万t下降了5.9%至41.9万t。

从一些大型的矿铜生产企业的情况来看，产量增长也不甚乐观，其中Codelco 2005年的产量同比下降了0.4%至183.2万t；俄罗斯诺里尔斯克和乌拉尔电冶公司的产量也仅分别增长了1.1%和2.9%；波兰KGHM预计2005年全年的铜产量为55.2万t，比上年增长1.3%，与预期目标相当；而BHP Billiton公司由于Escondida铜矿的生产稳定，因此尽管旗下Tintaya铜矿发生了近1个月的罢工，Cerro Colorado铜矿因地震一度停产，但该公司的铜产量仍出现较大增长，2005年的产量为115.6万t，同比增长了12.3%。墨西哥集团位于美国的Asarco公司由于2005年遭受罢工事件长达4个多月，预计全年产量将大大低于预期的22万t，降至15万t，基本与上年的实际产量持平。

因此，尽管目前铜价处于历史高水平，但产量并未如预期地出现快速增长，对高水平的铜价继续形成支撑。

2.1.2 冶炼产能利用率持续偏低

总体而言，随着Escondida铜矿和Grasberg铜矿等全球一些主要的大型铜矿在2005年生产基本正常，全球铜精矿供应一直比较充裕，这从现货市场的铜精矿加工费走势就可以得到验证。

不过，铜精矿的供应充裕并未在冶炼产量中得到反映。一方面，是因为冶炼产能的扩张有限，而另一方面则是产能利用率持续偏低。

由于前些年铜价的持续低迷，使得铜冶炼产能的投入较少，而一些冶炼厂由于环保问题、生产工艺落后、成本高等因素相继关闭，从而使得冶炼产能利用率下滑（图 1）。据ICSG（国际铜研究组织）统计，2001年的冶炼产能利用率接近90%，2004年最低降至77%~78%，而2005年由于罢工、事故，以及新开项目因技术原因运行不顺利等因素的存在，产能利用率依然维持在80%左右的较低水平。比较典型的例子是泰国和印度：泰国铜工业公司下属年产能为16.5万t的Rayong冶炼厂在2005年最高的产能利用率也仅有40%~50%，低的时候不足10%；具有85万t冶炼产能的印度，2005年的实际产量只有37万t，产能利用率也只有43.5%。产能利用率迟迟不能得到提升，制约了冶炼产量的提高并促使铜精矿加工费持续维持在较高水平，当然也对铜价提供了坚强的支撑。

2.2 全球铜需求增速回落

尽管全球经济表现平稳，但受高铜价的威胁，部分产品出现替代消费，使得全球精铜的需求增长受到限制，也低于预期。尤其是在欧洲和美国地区，铜需求从2004年的增长转变成2005年的下降。所以，尽管中国的铜消费增速回落，但依然是全球铜消费增长的主要动力。

由于经济发展的阶段、消费观念以及统计口径等均有所不同，欧美地区的铜消费结构与中国有较大差异，欧美地区在建筑行业的铜消费在总的铜需求中占有的比例要高于电力行业，为40%左右，为最大的铜消费行业。除了用于建筑电线方面的铜消费之外，在铜水管及管件、屋顶板、装饰材料等方面均存在因铜价过高而引起的替代消费。据ICSG最近公布的月度统计报告，2005年1~8月份欧盟和北美地区的铜消费分别比上年同期下降了10%和9%，而亚洲尽管受到中国大陆地区的支撑，但日本、韩国和中国台湾地区的下降使得亚洲地区的总消费量也仅仅增长了2.8%。

其实，就全球的铜消费增长而言，应该不能给铜价带来太大的利好消息。

2.3 中国铜市场供求关系分析 2.3.1 产量大幅增长

随着国内冶炼产能的扩张，以及国际市场铜精矿供应充裕、加工费大幅上扬，使得国内精铜产量大幅增长。据中国有色金属工业协会统计，2005年国内的精铜产量为258.3万t，同比增幅达到25.3%。其中，主要铜冶炼、精炼企业的产量增长是全国总产量增长的重要动力。

另外，2005年国内精铜生产企业的产量增长还表现出一个重要特点，那就是冶炼/精炼联合企业产量普遍增长较快，而单纯的精炼企业除了山东两家企业以外，普遍增长较慢甚至减少，如国内主要的精炼企业上海大昌、上海鑫冶、天津大通、芜湖恒鑫等企业的产量均低于上年。这也反映出铜精矿的供应充裕是促进国内精铜产量大幅增长的主要因素。

2.3.2 精铜净进口量适度增长

尽管2005年大部分时间里国内的铜价相对于国际市场一直偏低，但精铜的进口量却并未出现下降，反而高于上年。据海关总署统计，2005年国内共进口精铜122.2万t，同比增长了1.84%，其中前9个月每个月的进口量均超过了10万t，后三个月才下降至7万t以下（分别为6.8万t、6.9万t和6.0万t）；同期精铜的出口量为14.0万t，同比增长了13.2%，其中12月份的出口量高达3.99万t。由于第四季度进口量下降以及出口量的大幅增长，尤其是12月份的出口量剧增，使得全年的净进口量基本与2004年相当，为108.2万（t 2004年为107.8万t），而在1~11月份的时候，净进口量为106.2万t，同比增长了8.7%，1~9月份的时候增幅甚至高达19.1%。

2.3.3 需求增速回落

受铜价长时间处于较高水平的影响，国内的铜消费增幅出现回落。据国家统计局公布，2005年1~ 11月份国内发电设备、空调制冷等主要用铜产品的产量增幅均出现较大幅度的回落（图 2），其中发电设备的增幅从上年同期的99.1%回落至34.6%，冰箱、空调、冰柜的增幅分别从33.8%、44.4%和26.8%回落至4.8%、12.3%和16.4%。同样，铜材产品的增长幅度也从25.9%下降至10.7%。

与此同时，过高的铜价使得铜加工企业直接利用废杂铜的比例提高，也降低了精铜消费量。据海关总署统计，2005年国内的废杂铜进口量为482万t，同比增长了21.8%。如上文所述，国内的部分主要再生精炼铜企业的产量并未增长，通过对近3年来进口废杂铜的价格与同期进口精炼铜的价格进行对比分析，发现2005年进口的废杂铜价格偏低，造成这种结果的可能原因主要有两个：一是进口废杂铜的含铜量下降了；二是由于加工费的上升使得废杂铜的价格相对较低。对此，我们又将其与同期铜精矿的进口价格进行了比较，结果证明两者的变化是同步的。因此，可以说明2005年进口废杂铜的价格偏低主要是因为第二个因素所造成的，也就是说其含铜量并未降低。而同期再生精炼铜的产量并未如进口废杂铜一般出现增长，可充分反映出废杂铜的直接利用量上升了。

不过，在国内电力行业投资依然保持较高增速的情况下，支撑了铜需求，使得中国的精铜消费增幅没有出现较大的回落。

3 库存维持在历史低水平支撑了铜价

LME、COMEX（美国商品交易所）和SHFE三大交易所的铜库存总和在2004年从80万t降至12万t之后，2005年基本在10万t上下的历史低水平波动，6月份最低降至7万t左右（图 3）。

LME铜库存在年初降至5万t以下之后，2005年前5个月一直在5万t上下波动，但到6、7月份再度下降至3万t以下，7月下旬最低降至25 525t，为20世纪70年代以来的最低水平。此后随着消费淡季的来临，以及后来中国出口量的增加，库存开始回升，但回升的数量有限，基本都在6~8万t之间。

COMEX方面，由于罢工、飓风等因素的影响，2005年美国地区的供应一直比较紧张，COMEX的铜库存已经处于较低的水平，且其下降趋势一直在持续，从年初的4万多t降至11月份的0.4万t左右。

相对而言，2005年以来SHFE的铜库存波动最为剧烈，不过大体上都保持在2万t上下的较低水平，偶尔因为进口量过大而上升至4万t以上，不过11月份由于国家储备局将大约4万t铜入库，使得SHFE的铜库存达到7.4万t，为2004年4月份以来的最高水平。

交易所铜库存长时间停留在历史低水平，使得多头经常在临近交割期的时候拉升铜价并提高逆价差，对空头进行逼仓，不断推动铜价的上涨。尤其是在11月份的时候，由于换月之后现货月持仓偏高（据称国家储备局持有该合约大量空头），引来投机基金的做多兴趣，以致LME三个月期铜价格不仅突破了4 000美元/t，而且很快又涨至4 400美元/t以上。所以说，持续低水平的库存及其所带来的高逆价差，是铜价持续上涨的坚实基础。

4 基金加大多、空两方面的投机

据美国商品期货交易委员会（CFTC）公布的COMEX期铜持仓数据显示，尽管2005年非商业（基金）的持仓仍然一直保持净多头寸，但其持仓结构却较2004年有较大的不同。

在2004年，基金的持仓变化主要体现在多头的方面，而空头方面没有大的变化。而2005年则是多、空头寸都出现较大的变化。从图 4可以看出，2005年基金的空头在4月份之前基本在1.6万手以下，但此后，基金加大了在空头方面的筹码，因而在下半年的大部分时间里，空头头寸一直维持在2.7万手以上。由于空头头寸的加大，因而自8月下旬以后，基金的净多头寸回落至1万手以下，并且还在10月底和12月底分别降至1 231手和2 221手的低水平，为2003年5月份基金的净头寸从净空转向净多以来的最低水平。

基金在多、空双方同时进行活动显示出，在铜价持续刷新历史新高的情况下，基金对铜价是否还能继续保持上涨的势头有一定疑虑，因而加大空头的投机力度，以便万一铜价下跌也不会有大的损失；或者说不同的基金对铜价的走势产生了分歧，看空的基金逐渐增多，因而空头头寸也相应加大。但不管是何种因素，基金的净头寸始终是保持净多状态，也就是说看多的力量始终占据优势，从而成为支持铜价上升的一个重要因素。

5 2006年全球经济将平稳增长

国际货币基金（IMF）在2005年9月21日公布的世界经济展望报告中称，国际油价频创新高使全球经济成长面临下滑的威胁，并预估2005年和2006年全球经济增长率同为4.3%，其中2006年全球经济增长率预测值比2005年4月份公布的下调了0.1个百分点，也低于2004年的5.1%。

IMF指出，国际能源价格上涨，各国保护主义抬头与金融市场环境恶化，都危及全球经济增长，而飙涨的能源价格“更是严重的威胁”，未来不排除能源价格会“进一步上扬”，带动通货膨胀并打击消费者信心。IMF预估2005年平均油价每桶为54.23美元，2006年会攀升到61.75美元。

主要铜消费国家（地区）中，IMF预测，中国和美国2006年的经济增速将出现回落，日本持平，欧元区增速加大。

因此，如果单从经济增长来看，2006年的铜需求增长速度将与2005年相近（表 3），不会出现大的波动。但是，由于铜价居于历史高水平，将对铜消费带来不利，因此，我们预测2006年全球的铜需求增长将低于2005年。

6 2006年国际市场铜供求预测

从全球的矿山、冶炼项目来看，2006年依然缺乏大型项目投产，智利的铜产量也难以出现大的增长，不过，如果赞比亚和美国的一些企业能正常运行，2006年全球铜产量仍将出现较大增长，而且增长速度可能还会快于2005年。受铜价处于高水平的影响，铜消费的增长速度可能低于2005年。因此，预计2006年全球的精铜供求关系将从2005年的略有短缺转向略有过剩（表 4，表 5）。国外研究机构普遍预测，2006年的供应过剩量为15~30万t，会对铜价造成一定的压力。

7 2006年中国市场预测 7.1 产量预测

2006年没有大规模的产能扩张，但由于目前全球铜精矿供应仍比较充裕、加工费维持在历史高水平，各大冶炼厂仍将继续扩大生产。根据我们对国内13家主要铜冶炼/精炼企业的调查（见表 6），除了上海大昌铜业公司计划2006年的精铜产量与上年持平以外，其余企业均或多或少都有增产计划，其中计划增产最多的是铜陵有色集团公司和金川集团公司，2006年分别计划增产8.7万t和5.9万t，这13家企业2006年计划总产量为233.7万t，比2005年的实际产量201.3万t增加了32.4万t。考虑到一些小型冶炼厂的产量变化，预计2006年国内精铜产量将在2005年的基础上增加30万t左右，达到288万t。

7.2 消费预测

我国的电力投资仍在持续增长，而且城市电网改造工程的进行也将拉动国内的铜需求增长。不过，铜价长时间处于高水平可能会对国内其他行业的铜消费造成不利影响，而且政府方面还有可能出台某方面的政策来抑制国内铜消费的过快增长。因此，预计2006年国内的铜需求增长速度将在2005年的基础上再度回落，全年的消费量为390万t左右，比2005年预计的360万t增长8.3%左右。

7.3 供求关系

正如上文所述，2006年国内的精铜产量仍将保持较高的增长速度。不过，鉴于2006年年度合同升水过高以及2005年国内进口严重亏损，可能会使得2006年国内的精铜进口量低于2005年，当然前提是国储局不大量从国内市场采购铜。出口方面，国家有可能出台一些措施（如已经出台的限制以加工贸易方式进口铜精矿再出口精铜的政策，还有可能加征出口关税或者再降低出口退税率）来限制精铜的出口。因此，预计2006年国内的供求将基本平衡或者略有短缺（表 7）。

8 2006年铜价预测

由于国家储备局在2005年11月份集中在国内抛售了较大数量的铜，使得国内铜价一度非常疲软，并导致进口出现较大亏损，因而使得2005年第四季度的进口量大幅下滑。这种状况将使得2005年12月份以后国内市场出现供应紧张，铜价出现补涨，从而再度从国际市场进口铜。而且，如果国储局在2006年进行补充库存的话，还将加大国内铜的进口量。因此，中国的需求对2006年的铜价依然是一个有力的支持。

从供求关系看，2006年市场将出现一定量的供应过剩，从而给铜价带来压力，铜价将可能在2006年进入回落之途。但在低库存的支持以及基金继续向商品市场流入的情况下，铜价仍有望保持在较高水平并持续较长时间。而且，投机力量还将是主导铜价走势的一个重要因素。预计2006年LME当月期铜平均价格将比2005年增长17%至4 300美元/t左右，SHFE当月期铜价格预计为41 300元/t左右，较2005年上涨18.7%。