0 引言

尽管2003年铜市场受到“美伊战争”、“非典”等不利因素的影响一度受挫，但随着这些不利因素的消散，全球经济复苏进程加快、中国市场恢复快速发展、铜市场供求平衡关系转变等根本性的利好因素纷纷浮出水面，同时在基金的大力炒作推动下，铜价自2003年10月份出现“井喷”式上涨行情，一扫自“住友”事件、亚洲金融危机以来笼罩在铜市场的阴霾气氛，成功突破底部颈线阻力位，初步显现出牛市行情的特征。预计2004年铜价将以牛市的基调展开上升的行情。年内的高点有望达到2550~2600美元/t。

1 2003年市场回顾 1.1 铜价走势回顾

2003年铜价可以说是从头涨到尾(以最低价开盘，最高价收盘)，LME (伦敦金属交易所)三个月期铜的开盘价(最低价)为1月2日的1555美元/t，最高价为12月3 1日的2 303美元/t。收盘价2 301美元/t。从全年铜价的走势来看，主要可以分为三个阶段：

第一阶段，从1月初到2月底。铜价在2002年12月份经历了近一个月的调整后，在对经济前景良好预期的推动下，铜价从1550美元/t附近最高上涨至2月3日的1760美元/t，迎来了2003年的开门红，此后由于预期“美伊战争”的爆发将对经济发展不利，影响铜消费的增长，最终在2月份形成一个小双头形态，结束了本次上涨行情。

第二阶段，从2月底到5月初的调整阶段。在对美国经济陷入“二次衰退”的担忧、“美伊战争”爆发以及“非典”肆虐等因素影响下，铜价节节溃退，回调幅度几乎将第一阶段的涨幅全部抵消。

第三阶段，5月初至目前，这个阶段其实又可以分为试探性上涨、温和上涨和快速上涨三个小阶段。5、6月份铜价开始展开又一拨上涨行情，但未能达到前期高点1760美元/t(最高为6月2日的1740美元/t), 此后回调至7月1日的1636美元/t。从7月初到9月底, 在基金缓慢增加净多头寸的推动下，铜价自1636美元/t温和上涨至1836美元/t。从10月初开始, 铜价从1800美元/t附近快速上涨至2000美元/t以上, 至12月31日更达到自1997年8月份以来的新高2303美元/t。第四季度铜价连续突破数个关键阻力位，显现出牛市的特征。

就走势而言, 2003年国内铜价与国际铜价一样，但总体上要比2002年表现较强。从SHFE (上海期货交易所)三个月期铜与LME三个月期铜的比价关系可以看出，2002年大部分时间, 该比价均低于10, 而2003年的绝大部分时间比价均高于10, 并且在4月10日曾达到10.5 (为1999年l0月份以来最高)。不过比价的上升直接导致2003年国内跨市套利进El的精铜大增, 从而引发现货对铜价的打压，12月份该比价就跌至10以下, 并在月底达到9.7附近。

2003年LME三个月期铜的平均价为1 787美元/t，比上年增长13.2%，高于我们2002年底预测的1 700~1 740美元/t。同期SHFE三个月期铜的平均价为18 161元/t，比上年高15.3%，涨幅大于国际市场(见表 1)。

1.2 全球经济复苏

据美国商务部公布的第三季度经济增长报告显示, 在2003年第三季度里，美国的经济增长率达到8.2%，大大高于第一、第二季度的1.4%和3.3%，是自1984年第一季度增长9.0 %以来最快的一个季度。除了美国以外，欧元区和日本的经济也出现好转。国际货币基金组织近日表示，2003年下半年以来，世界经济复苏步伐明显加快，预计2004年世界经济增幅可望达到4.1%。

1.3 2003年精铜供应缺口约29万t

2003年全球精铜产量估计为1 5 15.8万t, 比上年增长0.3%(参见表 2)，同期的消费量为1 544.8万t，比上年增长2.70%。全年供求关系为短缺29.0万t。从中我们可以看到, 其实200 3年的供求关系出现转变，除了消费量稍有复苏之外，产量的增长幅度低也是重要原因。

1.3.1 受原料供应制约, 精铜产量微幅增长

始于200 1年底的主要铜矿企业减产，目前仍在对市场产生影响(参见表 3)。另外，在铜精矿紧张的同时, 独联体国家和欧盟对废杂铜的出口实施限制措施也使得废杂铜供应出现紧张局面。这些因素导致全球精铜产量的增长受到制约，继2002年下跌之后，2003年也仅微幅增长，并成为扭转精铜供求关系的重要原因。

1.3.2 精铜消费低幅增长

尽管2003年全球经济加快复苏步伐，但铜消费的增长还未被真正启动。因此，正如前面所述，2003年全球的铜消费增幅并不大, 预计全年的消费量为1 544.8万t.只比上年增长2.70%。从表 4可以看出，全球主要铜消费国家(地区)中，除了中国大幅度增长以外, 日本、韩国、德国、意大利均消费增长，而美国下降了4.3%，中国台湾下降了3.96%, 消费下降的还有墨西哥、法国、西班牙。

1.4 国内供求状况

尽管国内的铜消费量一直保持较快的增长速度，但由于供应量(包括净进口量与产量)在上年大幅增长的基础上，2003年继续稳定增长，导致国内市场出现一定量的供应过剩。据称，国储局年底抛售了部分2002年替换下来的旧库存, 加剧了市场的过剩局面，令上海期货交易所的铜库存大增。

1.4.1 产量、进口量双双上升

尽管2003年国际市场上铜精矿、废杂铜等原料供应紧张，而且国内铜精矿的产量不增反降，但在进口原料优惠政策的支持下，进口铜精矿出现大幅增长。据海关统计，2003年，我国共进口铜精矿267万t，同比增长29.3%，从而满足了国内各主要铜冶炼企业纷纷扩大产能后的原料需求，保证了精铜产量的稳定增长。据国家统计局统计，2003年全国的精铜产量为175.6万t。同比增长12.9%。

2003年我国的精铜进口量仍保持增长, 不过增长速度远小于上年。据海关统计，2003年我国的精铜进口量为135.7万t，同比增长14.93%，同期，出口量只有6.4万t，同比下降15.9%。

1.4.2 需求状况

2003年国内经济增长高达9.1%。受国民经济继续快速稳步增长的带动，各主要铜消费行业也都快速增长，使得2003年我国的铜消费依然保持较高的增长速度。2003年我国各主要用铜行业如汽车空调等的产品产量同比增幅均为两位数；而始于2002年为期两年的第二批农村电网改造的进行，也使发电设备、电线电缆的产量大增。据国家统计局统计，2003年我国的铜材产量达到324.7万t，比2002年大增25.7%。

1.5 铜库存稳步下降

LME、Comex (美国商品交易所)和SHFE三个交易所的铜库存总和在2002年4月底5月初达到150万t以上的水平后，开始缓慢下降，这种趋势在2003年得到了很好的延续。截至200 3年底，三个交易所的铜库存总和为8O万t，比上年底的128.87万t下降了49万t，下降幅度37.9%，其中以LME下降的幅度最大(下降49.4%)，数量也最多(减少42.3万t)，Comex也下降了26.2%，而SHFE的库存则起伏不定，但基本在5-9万t之间波动，不过1O月底却突然上升至11.62万t，此后基本在11~13万t之间波动，据分析，库存的上升可能与国储局抛售旧库存有关。

2003年库存的下降除了有基本面供求关系好转的因素之外，Codelco建立2O万t的企业库存也是一个重要因素。

1.6 基金重仓推动铜价升至6年新高

在2003年的大部分时间里，基金都是以多头的姿态现身市场。从美国商品期货贸易委员会(CFTC)公布的Comex持仓结构中可以看出，除了4月8日到5月13日期间基金的净持仓为空头之外，其余时间均为净多。而从7月下旬开始，借助全球最大的铜矿Escondida可能发生罢工的时机，基金开始增加多头筹码，在短短的半个月时间里，净多头寸从不到1万手增加到3万手以上，而且在1O月份以前一直都保持在3万手以上。1O月份基金再度加大多头头寸，1O月14日的多头持仓达到创历史记录的67 564手，净多头寸也相应达到48 382手的最高点，虽然11、12月份多头持仓出现下降，但始终保持在4万手以上，净多头寸也维持在2.5万手以上。

在7月份基金增加多头持仓后，将铜价从1 700美元/t附近缓慢推动到1 830美元/t的水平。而在1O月份，随着基金加大多头筹码，带动了市场的交投气氛，铜价迅速从1O月初的1 800美元/t上扬至2 100美元/t以上，此后经过短暂的回调，又重新恢复上升趋势，在年底达到2 300美元/t的高位。

基金一向以对大势的判断准确著称，本次操作亦不例外。可以说，基金在2003年的操作非常成功，获利也很丰厚。

1.7 美元持续疲软对铜价的推动作用不可忽视

由于期货品种一般均以美元计价，当美元贬值的时候，以美元表示的商品价格相应会升高。从1995年以来美元兑欧元(即1欧元等于若干美元，数值变大，则表示美元贬值，反之则表示升值)与铜价的走势对比中可以看出，两者的走势具有非常高的正相关性。美元兑欧元从2003年初的1.O3上升至年末的1.25以上，2004年1月6日最高达到1.281 2，即美元在过去的一年间贬值近四分之一(24.4%)，在此期间，铜价从1 555美元/t上涨至2 400美元/t附近，上涨幅度达到54%。因此，可以说美元的持续疲软对铜价的推动作用非常明显。

2 2004年市场展望 2.1 国际市场 2.1.1 世界经济复苏有望加速

从2000年初起, 世界经济进入了持续三年的低谷期。据国际货币基金组织统计，200 1年和2002年世界经济仅分别增长了2.4%和3%，2003年的增幅也只有3.2%。但随着伊拉克战争这个不确定因素的消失，以及美国等发达国家新采取的经济刺激措施开始发挥作用, 世界经济逐步显露出复苏步伐加快的迹象。国际货币基金组织预计，2004年世界经济增幅可望达到4.1%, 接近其长期增长潜力。

2.1.2 铜价上升将推动铜矿复产，但精矿市场仍将紧张

在2001年底宣布的大约75万t/a减产总量之中, 已有约20万t在2003年上半年以前已经复产，其余大部分仍处于暂停状态，在剩下的55万t/a减产中(不包括Escondida铜矿闲置的20万t/a产能)，有将近10万t属于永久关闭，另外秘鲁的Tintaya铜矿(铜精矿含铜产能9万t/a)和美国Butte铜钼矿(铜精矿含铜产能4万t/a)已分别在8月份宣布年内复产。而其中属于美国的菲尔普斯道奇公司的20万t产能目前仍未复产，该公司近期表示目前还没有复产的计划，不过据业内人士分析，其下属的Sierrita铜矿和Bagdad铜矿(目前均以半产能运行，闲置产能为9万t/a)应该会在2004年年中复产。

尽管Escondida铜矿(铜精矿含铜产能110万t/a，2003年闲置产能20万t/a)在10月底宣布2004年1月份开始恢复正常生产，Codelco宣布将200 4年产量提升10%，加上上述复产产能，2004年的铜精矿含铜产量将增加50~ 55万t，将有助于缓解铜精矿市场供应紧张的局面。但由于印尼的Grasberg铜金矿在2003年第四季度接二连三发生事故，令人对其2004年能否正常生产产生怀疑, 因此预计至少在2004年下半年之前，全球铜精矿供应仍将很紧张。

与此同时。为应对国际市场铜精矿供应紧张、加工费低廉的局面，国内6家主要铜冶炼企业(江西铜业公司、云南铜业公司、铜陵有色公司、大冶有色公司、金川有色公司和中条山有色公司)在2003年9月中下旬组成一个联盟，商讨共同进口铜精矿，以便在谈判上获得较大的主动权和较高的加工费。在最近该联盟与BHP Billiton的谈判中，BHP Billiton报出的TC/RCs (铜精矿粗炼/精炼加工费)接近每吨40美元/每磅4美分的水平，而中国方面的目标是敲定在每吨45 ~ 50美元/每磅4.5~ 5.0美分之间。2003年12月中旬，这6家企业在上海宣布，由于铜精矿加工费过低，将在2004年联合减产10%~15%。据国家统计局的数据，2003年，这6家企业精铜产量合计为110万t，占同期全国总产量的60%以上。如果上述的减产是在2003年的产量基础上的话，那么2004年的减产量将达到11~16.5万t。但根据以往的经验。这么大的减产基本上不太可能。不过，不管怎么样，这起码说明目前国内的铜精矿供应非常紧张，使得国内铜生产企业不得不在铜价看好的情况下被迫限制产量。

2.1.3 精铜供应缺口将进一步扩大

随着铜矿的复产, 2004年精铜产量增长幅度将大于2003年, 预计2004年的精铜产量将增长2.6%至1 573.9万t。而全球经济的复苏将有力拉动铜消费的增长，预计2004年全球精铜消费增幅将从2003年的2.70%扩大至5.5%，为1 629.8万t。这样，2004年精铜市场将出现约56万t的供应缺口，从根本上对铜价提供支持。

2.2 国内市场 2.2.1 经济继续快速发展将促进铜消费稳定增长

随着我国经济继续保持健康稳定增长，带动电线电缆、汽车、电子、家用电器等用铜行业的发展，铜消费也将继续保持较高的增长速度。预计2004年国内的精铜消费量将达到319万t，比2003年增长9%左右。

2.2.2 进口量将继续保持上升态势

尽管以江铜为首的中国主要铜冶炼企业纷纷提升冶炼产能，而且在进口原料方面有优惠政策，但由于全球铜精矿、废杂铜等原料的供应紧张，2004年我国精铜产量将难以保持高速增长。随着国内铜消费的继续快速增长，而产量的增长不能满足需求，因此2004年的精铜进口量还将上升。