互联网金融是网络技术在金融领域的创新产物, 发展势头迅猛。就拿余额宝业务来说, 开通约18个月后的2014年底用户已达1.85亿人, 资金规模5 789.36亿元。另据全球领先的移动互联网第三方数据挖掘和整合营销机构iiMedia Research发布的《2014年中国互联网金融用户研究报告》显示, 2014年9月中国互联网金融产品和服务的网民渗透率已达61.3%。当然, 业界和监管层在对互联网金融商业模式及产品创新肯定的同时, 对创新存在的问题、风险及其对传统金融业带来的冲击也同样关注。2015年9月7日, 深圳知名P2P平台融金所疑涉嫌非法集资被警方调查, 再次引发各方对互联网金融创新平台、模式及产品合法性的讨论。上述争论的关键在于金融创新的法律边界是什么及如何监管。本文将以股权众筹为例探讨金融创新的法律边界及其监管规则。

一、互联网金融模式创新产生的挑战 (一) 互联网金融的运营模式及其创新优势 1. 互联网金融运营模式

我们以股权众筹为例, 研究互联网金融运营模式。众筹由英文crowd funding翻译而来, 意为大众筹资, 即企业、个人及其他组织通过某平台为项目或公司融资的一种方式^[1]。股权众筹是众筹融资的一种新模式, 其产生与网络技术发展密不可分。具体来说, 股权众筹是平台公司通过其网络平台为筹资人发布项目信息以吸引投资, 在筹资人与投资人之间建立股权等利益关系, 平台公司以筹资额的一定比例收取佣金或参与收益的分配而实现盈利的融资方式。根据中国证监会2015年8月3日《关于对通过互联网开展股权融资活动的机构进行专项检查的通知》规定，在我国国内, 股权众筹是创新创业者或小微企业通过融资中介互联网平台公开小额募集股本的活动。纵观现有的股权众筹模式, 其运营过程一般均涉及投资人、网络平台和筹资人三方直接主体，其运行架构大致如图 1所示。

其实, 股权众筹、第三方支付、P2P网络借贷等互联网金融模式与传统业务的根本区别在于依托网络平台构建了全新的金融交易结构, 实现了金融商业模式的创新。

2. 互联网金融商业模式创新的优势

商业模式在本质上是利益相关者的交易结构, 具有独立诉求的利益相关者都可依据交易结构的设计参与进来^[2](P8-9)。交易结构设计一般涉及业务系统、定位、盈利模式、关键资源能力、现金流结构和企业价值六个因素, 对其中任何一个或多个因素的变革都可能产生新的商业模式^[3]。互联网金融模式的交易结构设计一般由网络平台公司来完成, 借助网络技术实现了对传统金融业务运作模式的变革与创新。

首先, 互联网金融以其普惠性拓展了利益相关者的范围, 不再局限于传统金融的精英阶层。实际上, 包括股权众筹在内的互联网金融商业模式具有平民化、大众化的特点, 普通投资人可借助网络平台参与交易, 打破了传统金融模式的高门槛, 淡化了专业性。其次, 网络平台作为筹资媒介或交易中介, 能满足中小型融资需求, 也使交易更趋平等、高效。就股权融资而言, 传统模式对筹资主体、程序、媒介及投资人均有法定要求, 中小筹资人往往因不具备条件而陷于融资困境; 但股权众筹对此并无限制，况且投资者可借助网络平台上的公开信息，不受限制地平等决策并达成交易。最后, 网络平台有效降低融资和交易成本。互联网金融模式无需像传统金融一样开设大量实体网点并配备大量工作人员, 交易信息可借助网络技术循环使用, 实现自动化、低成本运作; 同时还突破了传统金融的时间、地域限制, 大大降低运营成本和时间成本, 提升了交易价值。

(二) 互联网金融商业模式创新产生的挑战

互联网金融创新增强了未来一定时期内金融业发展的活力, 但作为网络技术应用、实体经济变革和金融服务方式创新三因素共同作用下的新商业模式^[4]，给传统金融业务及其监管带来挑战, 且与现有商业规则及立法的冲突不可回避。

第一，对利益相关者权益保障提出新要求。以股权众筹为例, 该模式是依托网络平台开展的发散性、无中心且点对点的融资活动, 在信息接受者范围、交易流程等方面均与传统股权流转不同, 因而以现有立法规范难以实施有效监管。一是众筹平台作为筹资计划的审核方目前尚无准入门槛和资质要求, 其对筹资计划审查缺乏公信力。二是我国立法规定非公开募股的认购人需在200人以内, 这与众筹融资的开放性及互联网金融的普惠性相冲突, 使得股权众筹中股权代持情况较为普遍, 实际出资人的股权权益风险增大。三是投资完成后的项目监督、管理及投资退出机制不完善给投资者权利保障带来风险。四是股权众筹融资模式在短期内出现爆发式增长, 行业内竞争加剧导致规模小、操作不规范的众筹平台面临重组或倒闭。上述情形的发生会使利益相关者权益面临前所未有的风险, 这也是互联网金融创新监管所面对的客观情况, 亟需完善相应立法。

第二，突破了传统融资模式的法律界限。传统股权融资模式中, 公募与私募是筹资人依法募集资金的两种途径, 有各自严格的条件、操作标准及流程。公募是筹资人通过法定中介向不特定主体公开募资的融资方式, 在主体范围、募集资金用途、信息披露及风险防范等方面要求严格。私募是筹资人面向特定的投资主体募集资金的融资方式, 对投资人经济实力、风险承担能力等要求较高, 但在主体范围、信息披露及风险防范等方面要求较低。作为互联网金融模式的股权众筹既突破了私募融资非公开发行的要求, 也突破了公募融资严格的条件及程序限制。即若将股权众筹界定为公募方式, 则无法解释其发行条件及程序相较于公募融资的简单便利和无法可依; 若将股权众筹界定为私募方式, 则私募的股本非公开发行与众筹、互联网开放性之间的矛盾又难以调和。

第三，网络平台的法律地位有待明确。互联网金融以网络平台为媒介实现利益相关者的交易目的, 但网络平台在交易模式中的法律地位及其权利义务边界并不明确。以股权众筹为例, 筹资人与投资人借助网络平台的开放性及公开信息实现各种资源的优化配置, 提高了交易效率并在一定程度上减少了信息不对称条件下的资源浪费。在此过程中, 网络平台独立于交易方而存在, 促成交易发生却不直接参与交易, 其功能类似于居间人, 但居间合同中的居间人仅有义务向委托人提供交易机会并有权收取交易佣金, 这与股权众筹中的网络平台还有不同。由于股权众筹具体运作模式的差异, 网络平台在交易中不仅可获得佣金收入, 还可能参与筹资人的收益分配, 不同的功能定位直接涉及其在股权众筹交易模式中的权利义务关系, 也会直接影响筹资人与投资人的实体权利实现。

可见, 股权众筹等金融创新模式在弥补传统金融业务缺陷的同时, 目前尚无系统性法律规范可遵循, 长期处于模式创新与监管缺位的双重空间下, 势必会对整个互联网金融行业的持续发展不利。因而, 金融创新的法律边界亟需廓清, 以便在鼓励创新与立法完善协调下建立金融创新的长效机制。

二、互联网金融商业模式创新的法律边界

金融模式创新是市场主体为获取市场潜在利益采取的变革措施, 往往通过创新原有金融交易结构来实现, 表现为推出新的金融产品与服务、开拓新的金融市场甚至变革金融交易模式^[5]。关注互联网金融发展, 须考虑到模式创新所带来的负外部性, 需要从金融创新与防范风险关系着手, 实现创新、监管、再创新的良性循环过程。互联网金融创新是在自由、效率价值前提下对传统金融的发展, 其普惠金融理念为广大民众带来切实好处, 但鼓励创新不是放任自流, 应遵循公平、秩序的创新规则, 减少甚至消除负面效果。

(一) 在效率价值与社会公平价值之间, 互联网金融创新应坚持正义价值框架下的效率优先兼顾公平

法理学家博登海默(Edgar Bodenheimer)在《法理学:法律哲学与法律方法》中认为, 真正意义的法律制度应当关注某些超越当下社会结构和经济结构相对性的基本价值^[6](P2)。从这个角度出发, 探讨互联网金融创新的法律边界, 需要考虑金融创新的效率及由此引发的其与社会公平价值之间的冲突与协调。从法经济学角度来看, 效率与公平两种价值理念是衡量法律制度的重要标准, 效率源于经济学的核心价值, 公平则与法的正义价值密不可分。为此, 罗尔斯(John Rawls)在《正义论》中认为, 不管法律制度多么有效率, 只要它是不正义的, 就必须进行变革甚至废止; 同时强调, 正义并不是绝对的, 而是具有公平价值的正义，“他还尝试将效率放置于正义价值之内, 探讨效率与公平价值的相容方式”^[7](P321)。但效率与公平在正义价值范畴内不可能始终一致, 此时, 没有正义价值的效率不可能优于公平的正义价值。

具体而言, 效率是资源投入与产出的比率, 追求效率是市场主体的首要目标。互联网金融创新的效率价值体现为在商业模式、产品与服务不断突破与变革的前提下, 降低交易成本并实现交易价值, 以此达成较高的经济效益。相较于传统金融业务, 股权众筹等互联网金融模式对主体资质、准入门槛及融资流程目前均无严格标准，使其交易便捷, 这是互联网金融效率优势的体现。公平作为当代社会的一个焦点价值追求, 要求起点、过程及结果公平三者统一。互联网金融创新的公平价值体现在商业模式运作及金融产品与服务方面, 主要是减少创新带来的负外部性, 构建相应补偿、赔偿机制。创新效率与社会公平对立统一, 片面追求创新效率可能导致补偿机制的缺失, 而纯粹追求社会公平往往束缚创新活力, 二者只有在正义价值范畴内才能遵循效率优先兼顾公平的价值取向。

(二) 经济自由与法的秩序价值辩证统一, 互联网金融创新应在正义秩序框架下实现

卢梭(Jean-Jacques Rousseau)有言：“人生来是自由的, 但无往不在枷锁之中。”^[8](P3)因而自由不是想干什么就干什么, 自由一定是秩序之下的自由。对此, 哈耶克(Friedrich August Hayek)更全面地分析了二者关系, 认为自由与秩序不可分割, 自由是目的, 秩序是手段。一方面, 秩序可看作是自由的一个条件, 建立秩序的目标不是限制和取消自由, 而是服务于自由并为其提供保障; 另一方面, 自由只有在正义秩序框架下才有意义，“维护秩序权威就必须放弃一定的自由”^[9](P227)。从法经济学角度来看, 一项法律制度优劣的标准在于其实施后的收益与成本之间的差额是否最大化到足以接近帕累托最优。换句话说, 若法律制度所构建秩序规则的实施成本不断增加, 由此所产生的边际收益不断减少且限制了经济自由, 则该法律规则就需要修订或变革。

互联网金融是网络经济背景下的新金融模式, 是传统金融业务创新的产物, 但这一创新不能违背既有立法的强制性规范, 其自由限度应在现有法律秩序框架下。比特币的例子很好地说明了这一点。2013年在国外发展迅速的比特币, 却在2014年1月由国内淘宝网宣布禁售, 此后各国政府也通过多种方式对其加强管理, 原因就是比特币作为虚拟货币产品, 不属于任何国家和金融机构且不受地域限制, 交易混乱往往被不法分子利用, 破坏了一国现有的金融秩序。当然, 互联网金融的自由创新也促使已有法律规则的变革与更新, 这从我国实践中对股权众筹模式创新的态度就可窥一斑。2014年12月, 中国证券业协会发布的《私募股权众筹融资管理办法(试行)》中, 对私募股权众筹行业的自律管理提出规范建议, 但对何为公募股权众筹却并未涉及。这说明监管层并未全盘否定股权众筹模式创新, 一方面虽力图将私募与公募融资方式按原有立法分别规制, 另一方面却不得不重新审视原有规则对互联网金融的适用性, 尝试制定能给予创新空间的新金融规则。

(三) 司法及监管实践对互联网金融创新持宽容态度, 以不违背现行立法强制性规范为边界

目前, 在《中华人民共和国公司法》《中华人民共和国证券法》(下称《证券法》)，及《中华人民共和国刑法》等相关法律法规规制下, 我国各类互联网金融网络平台及参与者行为时常游走于立法的灰色地带。如股权众筹借助于网络媒介向社会公众筹集资金, 投资人一般不具有特定性, 但按现行《证券法》的规定, 筹资人不管是传统方式还是互联网众筹方式实现股权融资, 只能通过向特定主体发行且发行对象累计不超过200人来实现, 否则就违背了立法的禁止性规定。对此, 众筹平台一般通过股权代持等方式规避之, 由于股权代持行为本身存在的法律风险难以有效控制, 因而规避行为既不利于新模式的持续发展, 也不利于保障投资者的合法权益, 实质上将金融创新行为置于法律监管之外。

2015年9月, 北京市海淀区人民法院就全国首例众筹融资案公开宣判认为:投资人都是经“人人投”众筹平台实名认证的会员, 且未超过200人上限; 涉案众筹融资交易不属于“公开发行证券”, 该交易未违反《证券法》的规定, 据此认定众筹平台公司“人人投”与诺米多餐厅签订的融资合同有效。该案是在现有立法范围内对新型的互联网众筹融资法律关系进行认定, 在不违背立法强制性规定的前提下, 从鼓励创新的角度肯定了众筹融资的新型金融业态地位, 是对金融创新的有限支持。就在同月, 中国证监会发布现场检查通知书, 要求各地证监局对辖区内通过互联网开展股权众筹融资的机构进行专项检查, 主要涉及股权众筹机构是否公开宣传、是否设立合格投资人制度、是否有适当风险提示等方面。可见, 我国对互联网金融创新在支持、肯定和引导的同时, 也强调加强风险管理与控制, 保证法律规则的权威性。

综上, 公平与秩序价值所体现的社会正义是公共利益保障的基本需要, 公共利益是金融创新不能损害的, 也是权利人依法行权的边界; 但社会正义也同时强调金融创新要实现个体利益, 尊重个体创新对金融变革的积极功能以体现自由与效率的价值, 只有当个体利益与社会公共利益出现冲突的情况下, 维护公共利益最大化才具有现实意义。股权众筹等互联网金融商业模式的新型金融业态地位, 在司法实践与政府监管中得以初步确认, 是市场自由与效率价值、法治公平与秩序价值有效协调的尝试, 既促进互联网金融的不断创新，又保证创新行为的规则边界；既通过规则保障了创新成果，又以创新成果促进监管立法完善。

三、完善金融监管立法体系, 应对互联网金融创新挑战

从世界范围来看, 金融监管是20世纪30年代经济危机后人们对市场资源配置手段消极作用反思的结果。由于金融产品的公共物品性及金融活动的信息不对称性, 只有政府公权力介入才能消除金融行为的负外部性, 避免逆向选择与道德风险的发生^[10]。互联网金融与传统金融一样无法摆脱上述困境, 更无法消除信息不对称, 因而需要政府监管与立法规范。但另一方面, 互联网金融又具有传统金融不具备的信息更公开、参与范围广、持续创新强等特性, 因而只有在认清本质的基础上顺势变革现有监管及立法思路, 才能构建既不挫伤金融创新积极性又能有效实施监管的体系化规则。

(一) 国外互联网金融监管经验之借鉴

西方发达国家对互联网金融监管制度的完善起步较早，美、英、日三国的相关监管规则较有代表性。

美国对互联网金融沿用了以往的分业监管模式, 由货币监理署、美联储等监管部门与国民信贷联盟协会等行业性自律组织共同监管，监管方式以现场检查为主、非现场检查为辅^[11]。立法积极承认金融创新实践，并实行对金融机构的约束与消费者权益的保障，如2012年《创业企业融资法案》(JOBS法案)就放开了股权众筹融资模式, 且专门对投资者利益保护作了规定。

英国对互联网金融采用综合监管模式, 奉行行业先行、监管后行的监管理念, 由金融行为监管局实施, 同时行业自律性组织的章程、制度等对协会成员也有极大约束^[12]。立法特别重视传统金融规则在互联网业务中的适用, 重在营造公平竞争环境的同时保障消费者权益。

日本对互联网金融采用集中监管体制, 由相应政府部门具体实施监管方案。立法上重视更新和完善现有法律体系和金融监管方案, 重在保护消费者和投资者的权益，并惩处违法行为。当然, 也适时制定了《异业种加入银行经营及网络专业银行等新型态银行执照的审查指针方案》, 为金融创新提供一定发展空间^[13]。

综合来看, 上述国家对互联网金融创新的监管都根据国情不同有所差异, 但各国目前基本都沿用了以往的监管模式, 都注重制定和完善监管立法, 都努力使监管、保护与鼓励创新达到平衡。同时也应看到, 美英两国都较为注重行业自律组织在金融监管中的积极作用。

(二) 完善我国互联网金融监管规则体系 1. 创新互联网金融监管思路

无论是股权众筹、P2P还是支付宝、余额宝等互联网金融模式或产品, 其本质与传统金融无异, 因而其所属企业都是具有金融性质的机构, 发生的也都是金融关系。金融监管应充分认识互联网金融的性质及关系，以新的思路指导监管立法与实践。

第一，借鉴国外做法, 现阶段沿用我国传统金融分业监管体制, 尽快根据互联网金融跨界运营的特性创新金融监管思路, 逐步建立统一监管体制。目前, 美国金融分业监管体制与我国由中国人民银行、中国证监会、中国保监会、中国银监会等分别行使金融监管职权的模式相同, 但不同的是美联储在所有监管机构中已处于实际的核心地位^[14], 而我国一行三会职权各自平衡、地位平等。对互联网金融而言, 即使我国在现行金融监管体制内进一步明确上述一行三会的具体分工, 也不能有效避免各监管机构履行职权的真空与交叉。相反, 借鉴英日两国的金融统一监管体制, 依法设立统一的金融监管机构, 对金融机构、金融市场及金融业务进行全面监管, 能有效避免监管职责不明确及职权冲突问题。

第二，明确不同互联网金融模式的属性及其法律地位, 采用差异化的规制措施。在纷繁复杂的各类互联网金融商业模式及产品与服务中, 通过立法对其属性及法律地位逐一予以确认，便于明确适用的具体规范。虽然互联网金融脱离不了金融业本身的高杠杆性、脆弱性、高风险及显著社会公共性等基本属性, 但其具体形式及构成要素却各不相同, 因而采用差异化的监管规则更具有效性, 美国JOBS法案就有专门针对众筹融资模式的大量规定。

第三，正视金融创新与法律规制的对立统一关系, 在立法规范上为金融创新留下发展空间。互联网金融商业模式及其产品是对传统金融的发展, 为此我国金融监管部门给予极大鼓励与宽容, 但这并不代表金融创新可以游离于法律规制之外。市场经济是法治经济也是自由经济, 既不允许金融创新存在监管真空, 也不能容忍严苛的制度限制了创新活力。这就要求监管立法应为互联网金融创新提供公平的市场竞争环境和宽松的发展空间, 同时约束金融创新行为远离非法集资、非法吸收公众存款等法律红线。日本相关监管立法及《异业种加入银行经营及网络专业银行等新型态银行执照的审查指针方案》就提供了寻求金融创新与法律规制平衡的良好经验。

2. 完善互联网金融监管立法的框架体系

在新的监管思路指导下, 我国立法可从以下方面补充和完善。

第一，分层次分阶段完善监管法规。法的稳定性要求法对社会关系的调整应区分是否确定而有所不同, 互联网金融创新中所涉及的金融关系因不具备确定性, 想要一次性建立体系完备的监管立法显然不可能。对互联网金融中已稳定的金融关系, 可制定位阶较高且内容具体的部门法规、行政法规, 如在我国已发展成熟的第三方支付业务就是如此; 对互联网金融中发展尚未成熟但已普遍存在的金融关系, 可制定位阶较底且内容兼顾原则与灵活的部门规章、部门法规, 如股权众筹、P2P等模式; 对互联网金融中刚起步并未普遍存在的金融关系, 立法应采用原有规范进行监管与引导, 不宜制定新的规范。

第二，重视利益相关者合法权益的保障。网络经济的开放性使得互联网金融关系涉及更多投资者、消费者, 与传统金融不同的是互联网金融在监管上存在更强滞后性, 也就意味着这种已发生的契约关系存在更大潜在风险, 尤其是对非专业投资者、消费者。由于发生纠纷的维权成本不可预见, 一旦发生纠纷无疑会打击投资者、消费者进一步参与金融关系的信心, 因而互联网金融监管立法应在维护金融信息资源尽量公开的前提下, 从市场准入、知情权保障、强化网络平台义务和责任、筹资人融资担保等方面切实管控风险^[15]。从国外立法来看, 美英日三国都特别强调保护消费者权益，惩治违法行为，控制金融风险。

第三，强化行业自律组织在互联网金融监管中的积极作用。这一点在英国立法中尤其突出, 正是发挥了自律组织的有效作用才弥补了其现有立法在互联网金融监管实践中的缺失。实际上, 在互联网金融领域, 行业监管在一定地域和范围内, 已不仅仅是传统金融监管体系的补充, 我国金融业较为发达的北京、广东等地区, 自律组织的管理和引导已较为深入, 亟需立法规范与确认。

第四，利用技术手段加强对互联网金融创新的引导和约束。网络技术具有较强中立性, 互联网金融创新在借助网络技术便利、开放等优势时, 其所产生的网络风险等负外部性相较于传统金融业更大。因而, 只有加强培养具备网络与金融双重知识的人才, 才能最大程度地发挥网络技术在金融监管中的积极作用。

四、结论

金融创新是网络技术与传统金融相结合的产物, 互联网金融商业模式无法消除传统金融业务运作的公共物品性及信息不对称现象, 因而引入政府公权力是有效的, 即金融创新在遵循效率与自由价值之下, 不触及法律红线。对互联网金融而言, 监管需要变革传统金融监管思路, 从鼓励创新、防范金融风险与保障消费者权益相协调的角度出发，逐步促进互联网金融创新的健康发展, 实现有效创新与维护公共利益等法律边界的平衡。