我国当前的农村民间借贷市场能否有效地帮助农户实现借贷和完成融资，涉及农村民间借贷市场的有效性以及市场的交换效率等问题。针对这些问题，本文运用经济学方法对中国农村民间借贷市场的市场效率进行测度与评价，其前提条件是对市场效率的检验与测度都仅限于市场交易的结清。

1 理论依据

金融市场效率理论主要对金融市场表现进行评价，包括从有效市场理论的角度对市场的交换效率和信息效率进行检验。金融市场效率通常包括配置效率、信息效率、运行效率和交易效率等。其中，配置效率的存在以信息效率同时存在为前提。信息效率主要指市场交易价格对市场信息传递与反映的有效性；运行效率涉及达成交易的过程中对交易成本的节约；交易效率主要指非出清的市场上供求量的相互匹配程度。

第一，金融市场的交换效率。市场交易的基本现象是套利行为，“套利”意味着同样的或者本质相同的证券分别在两个不同的市场上同时进行交易，而在两个不同市场上的交易价格有差异。如果两种证券本质相同但价格不同，套利交易者可以对它们在两个不同市场上进行买卖，通过低买高卖从中套利，由此可见，套利交易者的出现能够令价格在不同市场上的差异逐渐减小，最后趋于消失，从而令市场上的套利机会消失。套利是金融市场实现均衡和决定利率的引导力量。交易者寻求套利机会的过程中，金融市场上作为交易对象的证券的价格相应地进行着调整，促使供给和需求达到新的平衡，此时证券价格处于均衡状态，市场上的套利机会消失，即套利机会已经被套利者消除。在这种情况下，市场效率就意味着市场上不存在套利机会，这可以被理解为实现了市场交换效率。

第二，金融市场的信息效率。从经验角度看，市场有效性分析可以简化为一个基本问题：给定一个均衡市场模型，价格能够反映市场中的所有信息吗？回答这个问题需要对均衡模型有效性和价格反映一组信息的事实进行联合检验。金融市场上信息的功能与无套利假设相关，在无套利机会的金融市场上，资产价格可以通过两个关键因素予以确定，即信息结构和股利过程。这时，无法根据前一个时点市场所披露的信息来预测后一个时点资产的超常收益，资产的期望收益率只能等于无风险资产的收益率。一般地，若一个信息集使得未来资产收益异于无风险资产的收益率的预测无法成立，则资产价格反映了包含在该信息集中的信息，它们被称作关于该信息集是有效的，市场交易者无法建立起一个交易策略，使其能够获得超过市场的更高收益，在这种情况下，市场是有效的。美国学者哈里·罗伯茨1967年在芝加哥大学举行的一次证券价格讨论会上，根据证券市场上得到的信息所包含的不同内容，将信息分为“历史信息”“公开信息”和“内部信息”3类，继而提出了证券市场弱式有效、半强式有效和强式有效的区分方法，并得到当时金融学理论界的一致赞同。他把有效市场从信息集的角度在形式上分为3类，区分了3个不同层次的市场有效性：(1) 弱式有效：信息集只包含价格或收益自身的历史(公共信息)，即包含价格和收益的时间序列，它使技术分析无效。(2) 半强式有效：信息集包含所有对全部市场参与者都已知的信息(公开信息)，它使基本分析无效。(3) 强式有效：信息集包含所有的公开信息和对某个市场参与者已知的信息(私人信息)，它使一切“黑箱操作”无效。

3种不同的信息结构与信息集密切相关，强式有效隐含半强式有效，半强式有效隐含弱式有效。检验市场有效性的标准方式就是利用以上确立的3种信息集之一所包含的信息，建立一个收益超过市场均衡收益的交易策略，若这个策略存在，则认为这个信息未被资产价格所反映，说明这个策略能够预测未来的超常收益，则推论该市场的有效性不成立。在实证检验过程中，人们通常使用市场价格随机游走的概念来进行市场有效性检验模型的设计和数据分析，并据此对市场有效性假设进行统计推断。萨缪尔逊^[1]和其他经济学家在仔细研究了随机游走理论后，较为明确地揭示了“公平游戏”的预期收益模型在有效市场理论中的作用以及这些“公平游戏”模型与随机游走理论之间的关系。尤金·法玛^[2]1965年在博士论文《股票市场价格的随机游走》中将随机游走理论与市场有效理论连接起来，提出了著名的市场有效性假说：“在证券市场中，如果证券价格完全反映了所有可能获得或利用的信息，每一种证券的价格永远等于其投资价值，就称这样的市场为有效市场。”

20世纪六七十年代对市场弱式有效性进行的检验取得大量的正面证据，如詹森^[3]的研究对证券市场从业人员广泛采用的交易规则进行的分析为市场有效性提供了支持。他指出：“我相信经济学中没有其他命题取得比有效市场假说更可靠的经验证据支持，该假说已经得到事实检验，例外情况很少，并且发现它与多种市场的数据相容。”这个时期得出的收益不可预测的结论实际上强调的是短期收益，实证研究基本上都显示了股价能够快速和准确地跟随市场中出现的新信息波动，市场不仅仅以有效的方式配置资源，而且还传递了私人信息，并且破坏了私人信息带来的竞争优势，阻止了可能由此产生的超常收益。因此，从信息的角度来看市场是有效的。法玛^[4]的研究对市场的半强式有效性进行了检验，有关一个公司分拆为两个或者更多的公司的检验得出了正面结论，对公司兼并的检验也得出了正面结论。

学术界对市场有效性假说产生强烈的质疑是从德·邦德和塞勒^[5]开始的。他们比较了两组公司的股票，一组由亏损最严重的公司股票组成，另一组由盈利最多的公司股票组成，从1933年的股票市场数据开始算起，把前3年表现最好的公司和最差的公司分别编组，各自作为一个投资组合，然后考察此后5年间投资于这两个组合所得到的收益情况，统计结果显示，投资于最差公司的股票组合的收益率要显著优于投资于最好公司的股票组合，证明了过去3~5年最成功资产(收益大于市场平均收益)构造而成的投资组合在未来表现差，而过去最失败的资产组合在未来市场表现好，研究者将这种情况收益率出现长期反转的情况归因于市场非理性。他们提出的过度反应假说对有效市场理论构成了严峻的挑战。法玛的研究着眼于资产长期收益并观测到这种长期收益的可预测性，很多同类的检验市场强式有效的研究却大多得出了否定的结论：市场是强式无效的，被私人信息证明为合理的交易策略能够产生超过市场正常收益的超常收益。一个经典的检验涉及经理人进行本公司资产的交易(成为内部人交易)，研究显示交易本公司资产的经理人被证明事实上赚取了超常收益。

进一步研究发现，即便大量文献证明了存在资产收益是可预测的，这个结论并不一定是由于市场无效率或者存在非理性人行为造成的，实际上，收益可预测还有可能是因为投资机会具有时变性以及行为人风险厌恶等原因造成的。另外，近年的研究例如安德瑞·史莱佛^[6]提出过度反应现象的存在导致赢家组合未来的超常收益率小于零，而输家组合未来的超常收益率大于零，进而提出了“非理性交易者”“噪声交易者”等对金融市场效率的影响问题；罗伯特·希勒^[7]的《非理性繁荣》也基本上可以理解为是对有效市场假说的质疑，但这些研究都不能从根本上彻底否定有效市场理论。它有待进一步深化，需要进一步辨别有效市场的可能性和不可能性，一方面需要为有效市场理论提供微观基础，另一方面需要寻找市场无效的原因，包括资产的随机供给、私人信息观测成本高昂、存在不完全竞争等。

2 农村民间借贷市场有效性检验模型及实证

从经验角度看，市场有效性分析即回答“给定一个均衡市场模型，市场价格是否能够充分反映市场中的信息”这个问题，因此需要对均衡市场模型中价格反映特定市场信息的事实进行检验。

2.1 检验模型设计

有效市场假说强调金融市场价格的随机性，将金融市场有效性与市场信息联系起来，并且指出，在一个信息有效的金融市场上，所有市场参与者的信息都可以进入价格决定过程，从而导致市场价格的变化是不可预测的随机游走。在研究金融市场价格行为的过程中，“有效”在很多场合被用于描述金融市场的运行特征，将市场效率状态划分为3个层次：弱式有效、半强式有效和强式有效。针对不同的状态层次，市场有效性检验的方法各有侧重。其中，对于弱式有效市场的检验强调了金融市场上交易价格的随机游走特性，价格不存在任何可以识别和可被利用来获取超额收益的规律，因而对弱式有效市场的检验主要侧重于对价格时间序列相关性的研究。

本文采用单位根检验来识别农村民间借贷市场上价格时间序列的平稳性，从而检验这一市场的鞅假定。单位根检验是随机游走过程的必要条件，如果单位根检验表明至少存在一个单位根，则价格的随机游走过程是非平稳的。运用单位根检验可以检测价格的时间序列数据的生成过程是否存在且只有一个单位根，由此建立假设条件：

$ {\mathit{H}_{\rm{0}}}:{\rm{价格序列存在一个单位根, }}\;{\mathit{H}_{\rm{1}}}:{\rm{价格序列不存在单位根}}。$

下面运用ADF检验法，利用收集整理的1980—2014年农村民间借贷市场利率数据^[8-10]，对农村民间借贷市场价格进行年度单位根检验。

2.2 实证分析与结果

第一步，绘制民间借贷市场价格y_i的时间序列曲线, 见图 1。

第二步，使用ADF检验方法，根据Schwarz Info Criterion准则自动选择的滞后长度，对序列y_i的原序列水平值进行单位根检验，得到检验结果见表 1。

设定检验水平为5%，结果发现，ADF检验中t-统计量的值大于临界值，对y_i的原序列进行单位根检验的原假设没有被拒绝，表明至少有1个单位根。进而检验序列y_i的一阶差分平稳性结果, 见表 2。

设定检验水平为5%，序列y_i的一阶差分检验拒绝原假设，即序列y_i是一阶单整I(1) 的。若设定检验水平为1%，则序列y_i的一阶差分检验仍然没有拒绝原假设，进而检验序列y_i的二阶差分平稳性结果, 见表 3。

设定检验水平为1%，序列y_i的二阶差分检验拒绝原假设，即序列y_i二阶差分没有单位根。至此，可以接受原假设H₀：价格序列存在一个单位根，推断序列y_i随机游走假设成立，即农村民间借贷市场达到弱式有效。

第三步，结果分析。农村民间借贷市场弱式有效的结论说明，从信息角度看这个市场是有效率的，作为市场交易者的农户能够利用私人的不对称信息定价，利用定价传递和公开私人信息，正是由于存在经济理性，农户能够识别市场价格中表达的信息内容，从而做出私人反应，更新私人关于市场的观念或是修正自己的交易决策过程，以更加有效地达成交易目标。市场能够及时反映并传递交易者的私人信息、汇总私人信息，破坏私人信息带来的市场竞争优势，从而更有利于实现市场均衡以配置资源，达成各方市场交易者的利益均衡。这个结论的正面结果是，它有可能成为支持农村民间借贷市场自由化或者作为自由市场拥护者的重要依据。

3 农村民间借贷市场交换效率的测度模型

针对我国当前农村民间借贷市场的发展现状，在对它的市场交换效率进行测度时，本文尝试对其测度模型进行理论探讨与初步的经验分析，旨在更加充分地利用这一民间市场进行借贷融资和发挥民间借贷资金的金融功能，提供有限的认识基础，以作抛砖引玉之用。

3.1 测度模型设计

从市场交换的角度看，在非出清的农村民间借贷市场上，贷款人希望的供给$ {\mathit{\tilde s}_\mathit{i}}$与实际成交时实现的供给s、借款人希望的需求$ {\mathit{\tilde b}_\mathit{i}}$与实际成交时得到满足的需求b，它们彼此之间并不必然匹配，最后成交时存在如下关系：b_i≤ $ {\mathit{\tilde b}_\mathit{i}}$，s_i≤ $ {\mathit{\tilde s}_\mathit{i}}$，即成交的交易量小于希望的交易量。所以，这个市场上的借贷资金交易农户是受配给的交易者。理论认为，如果不能在市场上同时发现一个受配给的需求者和一个受配给的供给者，则市场被认为是有效率的，即符合市场交换效率的“短边”规则。这意味着，市场中处于短边的交易者能够实现其所希望的交易量；一个有效率的非出清的市场上，总的交易量(交易规模)应该等于总需求和总供给这二者中间的最小值。换言之，在非出清的农村民间借贷市场上，如果总的借贷资金交易量(交易规模)等于借款人的资金总需求和贷款人的资金总供给这二者中间的最小值，则这个市场被认为是有市场交换效率的市场。

设b、s分别表示市场上得到满足的需求和实现的供给，则市场满足以下关系：b_i=min($ {\mathit{\tilde b}_\mathit{i}}$, b_i)；s_i=min($ {\mathit{\tilde s}_\mathit{i}}$, s_i)。农户在民间借贷市场中成交的借贷资金量z实际上被限定在特定的范围之内，即

$ \mathit{z}{\rm{ = min}}\left\{ {\sum\limits_\mathit{i} {{{\mathit{\tilde b}}_\mathit{i}}}, \sum\limits_\mathit{i} {{{\mathit{\tilde s}}_\mathit{i}}} } \right\}。$

3.2 有限的实证结果与分析

本研究在实地调查中对相关数据采用百分比的比例方式进行问卷调查，在如下分析中即利用比例数据进行分析。

在实地调查中已经获得的有关农户家庭货币资金状态的部分比例数据项见表 4。

表 5给出表 4各相关数据项的描述统计量结果。

表 5显示了实地调查当地农户在银行和信用社存款占家庭全部剩余资金量的比例平均水平为68.76%，农户私人放贷的资金量占家庭全部剩余资金量的比例平均水平为14.77%，农户通过民间借贷融资占家庭全部借款债务资金量的比例平均水平为74.38%，农户通过民间借贷方式实际借到的资金量占事先计划借款量的比例平均水平为83.93%。数据显示结果的直观结论是：当地农户的家庭融资需求主要是通过农村民间借贷方式解决的，尽管目前尚未达到完全满足融资需求，但是借款农户对农村民间借贷市场的依赖程度依然很高，这也说明这个民间金融市场的存在有其重要交易价值。然而，农户向农村民间借贷市场提供的借贷资金量仅占到其家庭资金财力的很小部分，民间市场的借贷资金供给并不充裕，与市场需求力量的相对强劲形成了对照，显示了一个明显的市场“短边”的存在现实。

设农户的家庭纯收入积累总额为A，设农户的家庭借款债务总额为B。这里，令A、B分别表示为相关数据列向量的转秩，则农村民间借贷市场上贷款人能够提供的借贷资金量Q_S的最大可能是：

$ {\mathit{Q}_\mathit{S}}{\rm{ = A\cdot}}\left( {{\rm{1 - }}\mathit{ZD}{\rm{6}}} \right){\rm{\cdot}}\mathit{ZD}{\rm{1102}}。$

借款人能够筹集到的借贷资金量Q_D为：

$ {\mathit{Q}_\mathit{D}}{\rm{ = }}\mathit{B}{\rm{\cdot}}\mathit{ZD}{\rm{14\cdot}}\mathit{ZD}{\rm{16}}。$

若市场成交的借贷资金量基本符合关系式z=min{Q_S, Q_D }，则可推断该市场为有交换效率的市场。否则，为无交换效率。

上述理论模型对理解中国当前农村民间借贷市场的借贷资金配置的交换效率具有一定的借鉴意义。