2014年10月20日, 国务院发布了《关于加快发展体育产业促进体育消费的若干意见》(国发〔2014〕46号, 以下简称《意见》), 之后各部门、地方配套政策密集出台, 这为体育产业提供了极好的发展机遇和广阔的市场空间。政策发布以来, 体育领域创新创业活跃, 体育资本热潮涌现, 体育资源争夺激烈, 与体育相关的人力、技术、资本等各类要素被持续撬动。随着产业形态的不断丰富和影响范围的逐步扩大, 人们对体育产业成为新的经济增长点的期待与日俱增。此次从国家层面对体育产业给予的高度认可和清晰设计, 对体育产业发展产生巨大影响, 《意见》发布不可避免地成为我国体育产业发展的标志性事件。体育资本市场作为体育产业发展的重要支撑和推动力量, 在这一政策引发产业环境优化、产业发展加快的过程中, 经历深刻作用和变化。

资本市场尤其股票市场是经济的晴雨表, 对经济运行状况及相关信息的反应主要表现在价格信息上, 股票价格的波动能一定程度地反映市场对未来经济预期的变化。不仅如此, 资本市场的价值表现还能反作用于经济运行, 影响实体经济经营和投融资等产业行为, 体育资本市场亦不例外。目前我国体育产业的发展, 已催生出初具规模的体育资本市场, 且有渐趋壮大之势, A股市场上的体育类上市公司基本构成独立的体育概念板块。体育产业政策作为一项强有力的市场信息, 不仅对体育类上市公司等市场主体本身产生冲击, 而且对整个体育产业的发展有着重要影响。本文关注此次产业政策发布对体育类上市公司资本市场价值的短期影响, 了解政策的市场预期状况和冲击效果, 对于深刻认识此次体育产业政策影响及体育产业环境, 把握体育产业与体育资本市场互动机制和规律, 丰富体育产业、体育资本市场理论和实践, 具有十分重要的意义。《意见》发布引发体育领域的深刻变革, 本文拟从政策的资本市场影响角度进行探讨。

1 文献综述 1.1 体育类上市公司资本市场价值研究

体育类上市公司在资本市场上以体育概念股的形态存在。在证监会行业分类信息中, 各公司按主营业务性质分属于不同的行业类别, 如房地产业、纺织服装服饰业、商务服务业等。将体育类上市公司作为一个概念板块整体讨论, 是在体育产业发展新形势下, 探究体育相关业态发展及与资本市场关系的必然趋势。此外, 在总体研究基础上, 还可区分业态属性, 分门别类地深入剖析体育产业各领域的形态和特征。从这些角度看, 以体育类上市公司为代表的资本市场研究, 是开拓体育产业发展规律认识的有益尝试。

体育类上市公司资本市场价值研究建立在普遍资本市场价值研究的基础之上, 而有关资本市场价值各方面的研究成果颇丰, 对基本面的了解和规律发现已经十分系统和成熟。主要包括价格波动规律、市场有效性检验、价值变化影响因素分析、资本市场价值表现对企业经营、投融资以及更广泛社会影响等方面。在体育领域, 陈颇等^[1]利用GARCH模型研究中体产业股票价格的波动性, 发现股票收益率有显著的波动聚集性; 崔百胜^[2]以内地及香港上市的6家体育类公司股票收益率为对象, 研究内地和香港上市的体育类公司股票收益率波动的相关性和传染机制, 认为两市体育行业股票间相关性很低, 几乎不存在波动传染机制; 陈颇^[3]从投资者行为视角建立概念框架, 揭示大型体育赛事对我国体育产业上市公司股价指数影响的理论机制, 认为大型体育赛事对体育产业上市公司股价指数有联动影响效应。总体来看, 国内对体育类上市公司市场价值的关注已涉及基于行业特点的基本面认知, 可进一步拓展研究的广度和深度。

1.2 政策信息对资本市场价值影响研究

相关信息及即发因素对资本市场价值的短期影响研究, 是国内外有关相对影响主流研究的一脉, 也是经济金融领域经典事件研究法的拓荒地和集大成者。这一视角和方法给宏观金融市场研究带来了主题的拓宽和手段的丰富。奠基者Dolly^[4]撰文首提事件研究法, 之后, Ball等^[5]、Fama等^[6]将方法完善成熟。其中, Ball等^[5]最早采用累积异常收益率方法检验年报会计信息含量及其对股票价格的影响, 这为事件研究法在金融领域的应用开辟了道路。所谓事件研究法, 大致可以理解为一种运用统计思想, 针对某项事件对资产价格造成影响的程度和持续时间进行度量以及检验的研究方法。数十年来, 这一方法被多领域广泛而开放地应用, 预测检验了经济金融领域以至更广阔现实世界的实践。在国内体育领域中, 李刚^[7]基于事件研究法, 研究了我国企业赞助国内大型体育赛事的绩效问题, 其中以企业签约相关赛事赞助协议为事件信息, 考察事件前后股票价格的异常收益以及进一步影响因素的情况。

在政策信息效果检验方面, 事件研究的逻辑和方法曾在2008年危机之后的新型货币政策相关研究中频现。尤其是对美国多轮量化宽松货币政策效果的研究, Gagnon等^[8]、Krishnamurthy等^[9]、Swanson等^[10]均充分应用事件研究法思想, 对美联储大规模资产购买有关声明的市场反应进行研究, 检验政策信息对市场变量的短期影响。国内有关政策信息对资产价格影响的研究较多集中在货币政策方面。易纲等^[11]认为, 货币政策对金融资产价格(特别是股票价格)有影响; 来志勤^[12]运用事件研究法, 实证研究了我国存款准备金率的调整对股票价格的影响。在其他方面, 王玲等^[13]基于事件研究法, 分析了我国2006年以来创新政策中的税收优惠政策的颁布对高新技术企业市场价值的影响。就产业政策信息发布对资本市场价值的影响而言, 可能受限于产业政策针对领域的鲜明性以及资本市场环境、有效性和成熟度等因素, 国内相关研究较鲜见。向蕊沁^[14]运用事件研究法和回归模型, 就产业规划发布对信息技术企业资本市场价值的短期影响进行了理论和实证研究, 发现产业规划发布会引发短期内企业股价的波动, 投资者迅速调整预期和投资行为。本文拟摆脱现有领域研究的惯性, 基于对此次体育产业政策发布具有标志性意义的判断, 借鉴事件信息研究领域经验, 在特色体育产业政策与体育资本市场的关联研究方面做出积极探索。

2 实证方法

采用事件研究法, 探究以《意见》为标志的体育产业政策对体育资本市场的短期影响。根据具体研究对象的性质和方向目标设定, 对实际方法运用的各个环节逐一修正, 以实现实证检验政策影响的研究目的。

2.1 方法逻辑 2.1.1 事件研究法

遵循事件研究法的基本原理, 以体育产业政策信息发布为“基准”^[15]事件, 通过对事件发生前后目标股票异常收益率的检验, 发现事件对股票价格短期波动的影响。内容包括市场有效性假设、事件影响假设、事件日确定、估计期和窗口期选定、异常收益率计算和检验等。需要说明的是:①事件研究法对金融市场的适用性以有效市场假设为前提, 以有效市场假说^[16]论, 存在弱式、半强式、强式有效市场。目前我国股票市场一般认为是弱式或不完全的半强式有效市场^[17-18], 股票价格能对相关信息作出一定程度的有效反应。在这种市场条件下, 可继续就具体事件对市场价值波动的影响进行研究。②就体育产业政策信息发布事件而言, 分析《意见》内容可以发现, 通过明确的目标任务设定和政策措施保障, 《意见》对体育产业发展进行了整体布局和规范要求, 强烈的战略引导性和政策执行性前所未有。从理论角度分析, 此次政策发布对资本市场的短期影响, 将通过市场对体育产业发展环境的判断和对未来收益预期的改变, 反映在体育类上市公司股票事件发生前后交易价格的变化上。这需要本文实证部分的检验。

2.1.2 异常收益率计算

对市场价值短期影响的研究主体建立在对目标股票异常收益率的测量和检验上, 故异常收益率的界定和计算是实证部分的关键。在对既有研究经验继承的基础上, 结合研究实际, 确定异常收益率为目标股票事件窗口期的实际日收益率与预期收益率的差值。预期收益率根据估计期历史数据通过既定模型估算而得, 具体公式如下:

$A{R_{iE}} = {R_{iE}}-E\left( {{{\hat R}_{iE}}} \right)$

(1)

式中:AR_iE为股票i窗口期E时的异常收益率; R_iE为股票i窗口期E时的实际收益率; $E\left( {{{\hat R}_{iE}}} \right)$为股票i窗口期E时的预期收益率。预期收益率估算模型在长期事件研究的理论探讨和实践应用中不断完善。目前主流的方法大致有3类:平均调整法、市场指数调整法、风险调整法。

本文基于既要区别目标股票个性信息, 又要排除市场整体表现影响的考虑, 选择风险调整法进行预期收益率估计。在风险调整法类型中, 具体还有市场模型、资本资产定价模型(CAPM)等。其中, 市场模型因具有相比于其他经济模型更好的稳健性, 在实际研究中得到普遍应用。本文首先运用这一模型对估计期目标股票收益率和市场整体收益率进行线性回归, 模型公式如下:

${R_{it}} = {\alpha _i} + {\beta _i}{R_{mt}} + {\varepsilon _{it}}$

(2)

式中:R_it为股票i在t时的收益率; R_mt为t时的市场收益率; β_i为股票i的系统风险系数; α_i为截距项; ε_it为误差干扰项。

原则上, 通过模型回归后, 将回归得到的估计参数代入

$E\left( {{{\hat R}_{iE}}} \right) = {{\hat \alpha }_i} + {{\hat \beta }_i}{R_{mE}}$

(3)

即可完成预期收益率估算。式中:R_mE为窗口期E时的市场收益率; ${{\hat \beta }_i}$、${{\hat \alpha }_i}$分别表示上述市场模型中股票i的系统风险系数和对应截距项的估计值。

实际回归结果显示, 部分股票模型拟合度较低, 相关系数不显著, 模型整体估计效果不理想, 所得参数不能保证预期收益率估计的有效性。故尽管市场模型理论上是计算预期收益率的理想方法, 但对于本文并不适用。这也在一定程度上说明本研究目标股票收益率与市场收益率之间关系的特殊性。本文选择风险调整法类型中的另一种资本资产定价模型(CAPM), 完成对事件窗口期目标股票预期收益率的估计, 并计算得出异常收益率。公式如下:

$E\left( {{R_{iE}}} \right) = {R_{fE}} + {\beta _i}\left( {E\left( {{R_{mE}}} \right)-{R_{fE}}} \right)$

(4)

式中:R_fE表示窗口期E时的市场无风险利率; β_i为股票i在资本资产定价模型中的β系数。

2.1.3 异常收益率检验

为了更好地挖掘事件窗口期的股票异常收益信息, 本文在计算个股日异常收益率基础上, 还将测量个股累积异常收益率(CAR)、总体平均异常收益率(AAR)、总体平均累积异常收益率(CAAR)等信息, 并对这些变量进行描述性分析和显著性检验。各变量计算公式如下:

$\begin{array}{c} {\rm{CA}}{{\rm{R}}_i}\left( {{t_1}, {t_2}} \right) = \sum\nolimits_{E = {t_1}}^{{t_2}} {A{R_i}} \\ {\rm{AA}}{{\rm{R}}_E} = \frac{1}{N}\sum\nolimits_{i = 1}^N {A{R_{iE}}} \\ {\rm{CAAR}}\left( {{t_1}, {t_2}} \right) = \sum\nolimits_{E = {t_1}}^{{t_2}} {{\rm{AA}}{{\rm{R}}_E}} \end{array}$

检验异常收益率的方法很多, 有参数检验和非参数检验。本文从检验的有效性和方法适应研究需要等方面考虑, 选用参数检验中的标准化残差法。首先将异常收益率标准化:

${\rm{SA}}{{\rm{R}}_{iE}} = \frac{{A{R_{iE}}}}{{\sqrt {S_{A{R_{iE}}}^2} }}$

其中:SAR_iE表示股票i在E时的标准化异常收益率; ${\sqrt {S_{A{R_{iE}}}^2} }$表示股票i在E时异常收益率的标准差。

最后, 鉴于研究样本数量和检验方法的适用性, 选用t统计量衡量样本异常收益的显著水平。

2.2 事件日和样本选择 2.2.1 事件日选择

综合我国体育产业发展背景和政策信息在资本市场上的价格传导机制, 确定本文的2个“基准”事件:2014-09-02日国务院召开常务会议, 部署加快发展体育产业、促进体育消费、推动大众健身工作(第一事件); 2014-10-20《意见》发布(第二事件)。“基准”事件日分别为2014-09-02、2014-10-20。《意见》发布作为此次政策发布本身, 是研究的主体事件, 但围绕此次产业政策发布, 信息向市场的传递不止于此。10月20日《意见》发布之前, 有关体育产业发展的政策信息就已通过9月2日国务院常务会议进行了传递。2次事件构成同一政策信息传递的全过程, 对此全面分析能保证信息捕捉的充分性和事件研究的完备性。同时通过对2次事件影响效果的检验和比较, 能进一步分析体育资本市场对此次政策发布的敏感性及“消化、吸收”情况。

2.2.2 样本选择

本文关注《意见》发布前后体育资本市场的短期变化, 以我国A股市场上的体育概念类股票为样本框, 按照以下标准进行样本选择:

(1) 在各事件估计期之前已上市并开始正常交易。

(2) 在各事件估计期和窗口期间交易基本正常, 即因停牌缺失数据的交易日数量对模型估计和结果检验无显著影响。

(3) 体育概念整体覆盖全面并有一定的代表性。

选定适合本研究的7个样本, 分别是中体产业、国旅联合、贵人鸟、莱茵体育、信隆实业、探路者、雷曼股份(表 1)。

2.3 估计期、窗口期确定

在估计期和窗口期大小的选择上, 综合考虑预期收益率估算方法、事件性质、“噪音”控制、窗口期有效以及与估计期无交叉等方面, 参考现有事件研究普遍采用的估计期和窗口期长度, 确定本研究各事件估计期原则上为事件日前110至前11个市场交易日, 窗口期为事件日当天及前后10个市场交易日。

在具体操作中, 存在因股票停牌而形成的数据缺失问题, 现有研究对此莫衷一是, 本文遂采取直接剔除相应股票交易日的方法。之后, 为保证估计期有效交易日数量和整体时间跨度的一致性, 将实际估计期区间适度放大, 总体保证各股票估计期的连续交易日在100 d以上。窗口期方面, 有些研究强调排除事件以外信息的干扰, 将窗口期发布公告的公司股票整体剔除, 而本文仅剔除因停复牌造成异常波动并因此发布公告的交易日信息。一是因为本研究涉及股票数量较少, 整体剔除后将无适合研究的对象; 二是本文的实证方法是统计检验而非计量型研究, 对部分干扰有一定的“容忍度”。综上, 最终确定第一事件估计期为2014-03-04-08-18, 窗口期为2014-08-19-09-17;第二事件估计期为2014-04-14-09-26, 窗口期为2014-09-29-11-03。

2.4 数据来源

本文实证部分所使用数据全部来源于锐思金融数据库。股票日收益率数据反映了股票价格波动信息, 预期收益率估计所需的市场收益率信息, 采用锐思数据库中的流通市值加权平均市场日收益率数据。此外, 还有市场无风险利率和沪深300指数数据等。

3 实证结果与分析 3.1 描述性统计结果分析

首先关注目标股票收益率的描述性统计结果(表 2、3)。从中可以看到, 各股票第一事件窗口期的收益率均值基本较估计期为大, 标准差稍大或相近, 最小值基本大于估计期, 最大值无明显特征。其中, 中体产业、莱茵体育、信隆实业等体育概念较丰富和明确的股票, 在均值方面表现更为出色。可以认为这是市场对第一事件信息作出的合理反应。第二事件的结果性质与第一事件相类似, 并且一些股票的总体表现较第一事件更好。

体育概念类股票总体能在相距不远的2次事件中, 均表现出一定的波动变化, 说明政策信息通过二级市场参与者的理性选择向资本市场价格的传递基本通畅, 此次产业政策发布引发较好的市场对体育产业发展的预期。从事件窗口期的异常收益率情况看, 在2次事件中, 目标股票的异常收益率都从事件日开始, 进入一个较明显的上升阶段, 之后有一段平稳期(图 1)。另外, 第二事件的平均累积异常收益率曲线总体在第一事件之上, 这说明目标股票的异常收益在第一事件发生后得到维持, 并在第二事件发生时得到进一步加强, 政策效果的持续性和空间性可见一斑。

3.2 事件检验结果分析

在第一事件检验中, 首先看到平均异常收益在事件发生后的1~2个交易日内有较大增长, 同时t检验结果良好, 在0.05水平上显著(表 4)。这表明目标股票对政策信息有较强的敏感性, 市场反应及时。进一步对累积异常收益的检验结果显示, 政策效果有一个较好的持续性, 在事件日后的1~8个交易日, 累积异常收益t检验结果在0.05水平上显著。

在第二事件中, 窗口期平均异常收益滞后几个交易日(5~7个交易日)t检验结果表现显著(表 5), 但可以看到事件发生后, 平均异常收益率为正, 市场对政策仍做出了一定的积极反应。累积异常收益情况检验同第一事件, 也有一个持续显著阶段(从事件日后第5个交易日开始)。

2次事件的显著性检验结果与上文描述性统计结果相呼应, 进一步验证了2次事件对目标股票收益率短期影响的有效性, 即此次产业政策发布对体育类上市公司的资本市场价值有一定的正向冲击。此外, 2次事件的作用效果有连续性、叠加性和持续性, 产业政策对体育资本市场价值的开拓产生影响。

4 讨论

通过事件研究实证部分的检验和分析, 本文已对此次产业政策发布的短期资本市场影响有了一定的了解。为将对影响机理和作用状况的认识引向深入和广泛, 下面将在实证研究的基础上, 进一步讨论政策前后体育类上市公司市场价值的波动情况, 并对更广泛体育资本市场的反应进行观察。

4.1 政策发布前后体育资本市场波动 4.1.1 事件窗口期体育类上市公司股票收益率和市场指数波动情况对比

为对政策发布的短期影响有更全面整体的认识, 首先对事件窗口期体育类上市公司股票价格和市场指数的波动情况进行对比(图 2、3)。从图 2、3可以看到, 2次事件窗口期体育类上市公司股票收益率的波动幅度明显大于市场整体, 峰值、谷值均较为极端, 且在事件日附近震动尤为剧烈。事件的发生加剧了体育资本市场的短期动荡, 政策内容对产业发展的利好高于市场之前的预期。

4.1.2 事件窗口期延长后异常收益情况

下面进一步讨论政策影响的持续问题, 将事件窗口期延后10个交易日, 累积异常收益趋势见图 4。

在延长的窗口期内, 第一事件对异常收益的维持情况较好, 期间累积异常收益还有上升趋势。这可能与市场对第二事件即正式文件发布有较强烈的预期有关, 市场的政策导向性明显。

4.2 政策发布后更广泛的体育资本市场反应 4.2.1 体育多层次资本市场备受瞩目

此次以《意见》为代表的产业政策发布, 迅速激发多层次体育资本市场活力。在主板市场上, 除上述分析的短期变化外, A股市场体育产业主题股票已由中证指数选为样本股, 于2015年1月推出“中证体育产业指数”。这从一个侧面反映出市场对体育概念板块关注度的巨大提升。指数发布以来, 已衍生出数支指数相关基金, 市场交易活跃。此外, 力盛赛车等多家体育类企业正积极申报筹备上市沪深交易所。中小企业股份转让系统, 即“新三板”上体育产业相关企业数目明显增多。2015年, 包括恒大淘宝足球俱乐部、体育之窗等在内多家企业相继登陆“新三板”。可以预见, 未来“新三板”上会有更多体育类企业的身影。体育概念在多层次资本市场的广泛布局, 预示着体育资本市场将迎来蓬勃发展期。

4.2.2 体育概念的并购重组屡见不鲜

受政策催生的良好市场环境推动, 体育概念下的并购重组事件层出不穷, 且规模、质量均得到显著提高。其中, 尤以上市公司对体育概念标的的并购最引人注目。国旅联合以1.5亿元收购盈博讯彩51%的股权, 东方明珠与其他交易方合作1.24亿元收购盈方部分股权, 贵人鸟收购BOY43.95%的股权, 以及道博股份斥资8.2亿元全额收购双刃剑等, 均是2015年并购市场的生动写照。从这些并购案件中可以看出, 目前资本市场在体育领域的拓展方向比较集中, 竞争亦火爆激烈, 下一步市场持续健康的发展可能更多地依赖于在理性回归基础上, 更好地实现与体育产业主体本身发展特点的同步结合, 最终形成与产业良性互动、互促互进的局面。

4.2.3 体育私募风险投资热情高涨

在体育产业发展预期不断膨胀, 以及上下倡导大众创业、万众创新的大背景下, 体育私募风险投资领域也从关注观望迅速转变成切实行动。政策发布以来, 单专业市场主体就通过单设、联合成立、业务转型等形式大量涌现。其中颇具代表性的有乐视体育和鸟巢文化联合成立的鸟巢乐视体育文化产业基金, 虎扑体育与贵人鸟、景林等联合设立的动域资本, 以及传统金融资本设立的光大体育文化产业股权投资基金等, 市场投资主体可谓多元共生。与此同时, 投资方向也覆盖广泛, 基本涵盖各个不同的运动项目和服务模式, 如对包括健身、跑步、足球等领域的青睐, 以及对场馆、培训相关服务模式的认可等。私募风险投资对创业企业发展、创新能力推动以及产业整体培育, 都有十分重要且不可替代的作用。更多私募资金对体育产业的乐观选择, 让市场对体育产业的发展前景有更多期待, 以后也将会为体育产业的发展不断注入新的活力。

5 结束语

《意见》发布是体育领域改革发展的大事件, 不仅对体育产业发展, 而且对整个体育领域乃至经济社会的变革都有着重要意义。它引起了政府、市场、社会等各方关注, 在重新配置中, 体育相关资源展现出巨大的市场吸引力和社会影响力, 处于市场化资源配置中心地位的资本市场, 也经受洗礼和变化。本文在对政策发布的短期资本市场影响研究方面, 通过事件研究法, 实证检验了政策对体育类上市公司的资本市场价值在短期有持续有效的正向冲击。政策的产业发展引导效果超出市场预期, 目前产业环境的政策红利空间较大, 我国体育产业发展前景广阔。体育资本市场在政策发布事件过程中表现总体有效, 而且展现出对体育产业发展的促进, 各类投融资活动频繁。

同时也可以看到, 处于初级发展阶段的体育产业和体育资本市场, 在相互作用和影响过程中, 还需要更多地磨合和更好地遵循产业发展规律和市场运行规律。不管是资本市场价值表现还是资本市场行为, 都以产业自身发展状态为根本, 具体到产业主体即体育类企业, 就是企业盈利能力。政策对资本市场的作用, 终究落实为体育类企业的盈利表现。在资本抢占项目、资源、市场的浪潮中, 应看到退潮之后真正需要的是产业本体的回归, 而就目前状况看, 体育类企业的盈利现状和前景并不清晰。对体育产业和体育资本市场健康发展的期待, 应放置于对体育类企业盈利状况的担忧、探索和破解上。这不仅关系到对产业和资本规律的把握, 更是之后应当努力开拓的课题。