一、引 言

当前我国经济正处于增长速度换挡期、结构调整阵痛期和前期刺激政策消化期的“三期叠加”状态(戚义明，2014)，如何积极主动转变宏观调控方式以适应经济新常态，无疑成为政府、媒体和经济学界讨论的焦点。与展望未来不同，本文回顾肇始于2008年的那场全球金融危机，希望从中汲取经验与教训，以帮助我们更深刻地理解当下中国经济新常态。

2008年金融危机之前，投资是驱动我国经济增长的最重要因素。在应对金融危机过程中，刺激投资扩张亦是我国宏观调控的重要举措(刘伟，2015)。然而时至今日，经济新常态下投资对经济增长的拉动已日趋乏力。据国家统计局2015年6月3日发布的数据，2014年最终消费支出、投资、出口对GDP增长的贡献率分别为50.2%、48.5%和1.3%，三大需求对GDP增长的拉动分别为3.7、3.6和0.1个百分点。投资对经济增长的驱动作用已滑落到消费之后，是什么原因导致了这一转变？需要从金融危机中寻求答案。

2007年美国次贷危机引发的金融风暴迅速向外部蔓延，最终于2008年演变成全球性金融危机，严重拖累我国经济增长。为应对金融危机的不利冲击，央行根据经济形势迅速而频繁地调整货币政策，从2007年1季度到2011年4季度先后经历了“稳健、适度紧缩、紧缩、适度宽松、宽松、适度宽松、稳健(偏紧)、稳健(偏松)”的货币调控过程，在此期间央行调整存贷款基准利率16次，调整存款准备金率32次。

在如此频繁反复的货币调控下，我国宏观经济发生剧烈波动，危机之后遗留下严重失衡的经济结构，投资率与投资回报率产生严重背离(白重恩，2014)。那么，央行货币调控是如何对微观企业资本投资产生影响的呢？具体而言，本文对金融危机回顾的着眼点是，从微观视角考察金融危机背景下宏观货币调控对企业资本投资规模与投资效率的影响，以及货币调控对企业投资的影响是否因为产权性质的差异而存在不同。通过实证检验这些问题，有助于评价金融危机背景下央行货币政策在微观企业层面的具体调控效果，对政府决策部门积累应对金融危机冲击的经验知识，以及促进经济结构优化转型均具有一定的现实意义。

另外，在回顾分析金融危机背景下央行货币调控对企业资本投资的影响之后，本文将拓展性地探讨新常态下央行货币调控的选择取向。通过这一延伸讨论，有助于理解是什么原因阻碍了我国经济继续高速增长的步伐，以及为什么宏观调控在稳增长与调结构之间两难抉择，从而对政府决策部门转变宏观调控思路与方式，主动适应经济新常态具有一定的启示意义。

本文的主要工作是：(1)将微观企业投资与宏观货币调控问题有机结合，在一定的宏观经济背景下研究货币调控对实体经济的具体影响，提升了评判央行货币调控效果的科学性。(2)将金融危机与经济新常态的前因后果梳理清晰，提高了金融危机理论与经济新常态问题的研究深度。(3)在金融危机中汲取货币调控的经验得失，为我国政府部门转变宏观调控方式、主动适应经济新常态提供些许启示。

二、文献述评

传统的货币数量论认为货币是“中性的”，货币供给变化对实体经济没有实质性影响。而凯恩斯学派则对“货币中性论”持否定态度，认为货币是“非中性的”，货币调控通过影响利率变动而影响微观企业的投资决策，从而可以达到调控社会总产出的效果(Fischer,1977)。Bernanke和 Gertler (1995)认为货币政策对公司投资的影响不仅仅是通过利率渠道，而且会通过信贷渠道发挥作用，即通过影响社会总的可贷资金量，从而改变公司的融资约束程度，进而影响公司的投资水平，最终达到调控实体经济的目的。实际上，货币政策作用于企业投资的渠道有很多，包括利率、信贷、汇率以及资产定价等渠道(Bhaumik等,2011)，但无论通过哪一渠道，其作用机理无非是直接影响企业融资成本与规模，间接影响企业投资机会，最终影响企业投资行为(Angelopoulou 和 Gibson,2009)。

当前我国仍处于银行主导的金融环境之下，信贷渠道是货币政策作用于实体经济的主要传导机制(韦志华和郭海，2013)，货币政策的调整将直接改变企业面临的外部融资环境，宽松的货币政策能够缓解企业面临的融资约束，进而促进企业投资(龚光明和孟澌，2012)；并且，宽松的货币政策对企业的投资机会和投资支出具有正向调控作用(陈艳，2012)。反之，当货币调控趋于紧缩时，融资环境恶化，企业投资受到不同程度的抑制(叶康涛和祝继高，2009)。此外，货币政策的松紧程度对企业投资需求和投资效率也会产生一定的影响(刘星等，2014；张亦春和李晚春，2015)。

整理国内现有的相关文献，我们发现：(1)大多数研究在探讨货币政策对企业投资的影响时，没有考虑到宏观经济环境的变化，探讨货币宽松或紧缩时忽略了央行进行货币调控的目的，致使研究结果无法拓展到对货币调控实施效果的评估上；(2)虽有少数研究考虑到宏观经济环境的影响，但是却忽视了货币调控“由紧转松”以及“由松转紧”对企业投资的影响可能是非对称性的，并且没有深入考察不同产权性质企业的投资行为对货币调控的反应是否存在差异。针对以上不足，本文的研究思路与方案将进行相应改进，并将研究内容进一步拓展到新常态下央行货币调控的选择取向问题，以增强理论研究的现实意义。

三、问题分析与研究假设 (一) 研究背景

2005年和2006年央行采取稳健的货币政策，内地股市因为股权分置改革的利好刺激而转为牛市，国内经济呈现繁荣景象，投资过热的苗头开始显现。为了抑制经济过热，央行从2007年2季度开始转为采用“适度紧缩”的货币政策，继而在同年4季度进一步将货币政策调整为“紧缩”，从紧的货币调控一直持续到2008年2季度。一方面，我国主动收紧货币、抑制投资过热；另一方面，美国次贷风波引发的金融危机开始影响我国实体经济，投资和出口这两驾长期拉动我国经济增长的马车从2007年4季度起开始逐渐疲软。

2008年我国实体经济在金融危机冲击下进一步恶化，为了应对危机冲击，从2008年3季度起央行开始将货币政策转为“适度宽松”，2008年11月中央政府推出“四万亿”经济刺激计划，并在2009年1季度将货币政策进一步调整为“宽松”；积极的财政政策配合宽松的货币政策，一揽子经济刺激计划切实扭转了国内经济形势，进入2010年国内经济实现“V”字形反转，GDP “保八”的增长目标得以完成。由于“四万亿”第10项措施“取消对商业银行的信贷规模限制，合理扩大信贷规模”被过度使用，年均新增信贷从2007年以前的3万多亿元激增至2009年的近10 万亿元，2009年M2 增速超过 27％，为近十几年之最(聂日明，2012)；“宽松”和“适度宽松”的货币政策一直持续到2010年末；随之而来的是，消费品与生产要素价格全面上涨，但居民消费没能有效激发，钢铁、水泥、建材等行业已纷纷产能过剩，经济结构逐渐失衡。

进入2011年，央行开始以加快转变经济发展方式为主线，实施稳健(偏紧)的货币政策，前三季度先后6次上调存款准备金率共3个百分点，3次上调存贷款基准利率共0.75个百分点，货币供应量增速整体回落。进入10月份以后，针对欧洲主权债务危机继续蔓延、国内经济增速放缓、价格涨幅逐步回落等形势，央行又开始转而实行稳健(偏松)的货币政策，暂停发行三年期央票，下调存款准备金率0.5个百分点。

综上，从2007年1季度到2011年4季度我国货币政策先后经历了“稳健、适度紧缩、紧缩、适度宽松、宽松、适度宽松、稳健(偏紧)、稳健(偏松)”这一频繁反复的调控过程，宏观经济也随之剧烈波动。

(二) 问题提出

国内关于货币政策对企业投资影响的研究，大多是依据一定的方法和指标将一段很长的连续时间划分为众多细小且不断间隔的“货币紧缩期”和“货币宽松期”，这种方法往往涉及的时间跨度长，而且没有区分货币调控的具体转向。事实上，“紧缩”或“扩张”在不同的货币转向过程中往往有着不同的调控意义，以“货币紧缩”为例，央行2007年2季度到2008年2季度之间货币紧缩调控的目的主要是为了抑制当时国内出现的“投资过热”问题；而2011年采取稳健(偏紧)货币政策的目的主要是平抑“四万亿”之后出现的物价高涨和经济结构失衡问题。

要准确考察货币政策对实体经济的调控效果，必须针对一定的经济背景，并结合货币调控转向的具体形式和目的，进行深入研究。2007年2季度至2009年4季度货币调控“由紧转松”的过程，主要是应对金融危机对国内实体经济的冲击；2010年1季度至2011年3季度货币调控“由松转紧”的过程，主要目的是后金融危机时期平抑物价涨势以及促进经济发展转型。所以，本文依据宏观经济变化和货币政策调整方向选择两个时间段作为研究窗口期，第一个研究窗口期是2007年2季度至2009年4季度货币调控“由紧转松”的金融危机冲击时期，第二个研究窗口期是2010年1季度至2011年3季度货币调控“由松转紧”的后金融危机时期。

资本投资是企业运营过程中最重要的环节，微观企业的投资行为恰是央行在2008年金融危机前后进行货币调控的主要对象，央行试图通过灵活的货币调控在不同经济形势下实现抑制投资过热、刺激经济复苏或促进经济转型等目标。另外，我国当前仍处于经济转轨阶段，国企改革仍不彻底，政府与国企之间有着天然的政治联系，国企与民企在市场竞争中并非完全公平(连军等，2011)，所以，货币调控对国企与民企的投资影响可能存在一定的差异。

综上分析，本文提出如下待检验假设：

假设1：金融危机冲击下，货币调控“由紧转松”有助于刺激企业增加资本投资以及提高投资效率；但是，由于产权性质差异，这种刺激作用在国有企业和民营企业之间可能存在差异。

假设2：后金融危机背景下，货币调控“由松转紧”能够抑制企业的资本投资规模，进而影响投资效率；但是，由于产权性质差异，货币政策转向紧缩对国企和民企资本投资的影响可能存在差异。

实证研究之后，本文还将进一步总结归纳金融危机期间货币调控的经验得失，并将研究内容拓展到新常态下央行货币调控的选择取向的问题上，旨在为我国政府部门转变宏观调控方式、主动适应经济新常态提供些许启示。

四、研究设计 (一) 确定研究窗口期

以2008年金融危机爆发前后的2007-2011年作为宏观经济大背景，这一时段能够涵盖“金融危机时期”和“后金融危机时期”，并且恰好是“金融危机时期”对应着央行货币调控“由紧转松”，而“后金融危机时期”则对应着央行货币调控“由松转紧”。划分货币调控转向的主要依据是中国人民银行每季度公布的《中国货币政策执行报告》，并结合央行实际的货币操作手法以确定货币政策的状态，关于货币政策松紧度的划分结果如表 1所示。

表 1中2007-2010年的货币政策状态直接采用的是《中国货币政策执行报告》中的表述，而2011年的货币政策执行状态是我们根据实际观测到的数据自行确定的，与央行报告的表述并非完全一致；在央行报告中，2011年全年的货币政策执行状态主要被描述为“稳健”，但实际情况是央行2011年前三季度货币供应增速整体回落，并先后6次上调存款准备金率共3个百分点，3次上调存贷款基准利率共0.75个百分点，实际执行的是偏紧的货币政策；而到第4季度时，由于欧债危机对国内实体经济产生负面冲击，央行开始暂停发行三年期央票，并下调存款准备金率0.5个百分点，实际上执行的是偏松的货币政策。综上，本文确定的第一个研究窗口期是2007年2季度至2009年4季度货币调控“由紧转松”的金融危机冲击时期，第二个研究窗口期是2010年1季度至2011年3季度货币调控“由松转紧”的后金融危机时期。

(二) 样本与数据选择

以2007年2季度到2011年4季度沪深主板A股市场上的非金融类上市公司为基准样本，剔除被ST处理的公司、数据缺失或连续变量存在异常值的公司、其间发生重大并购或资产重组的公司、上市不满2年的公司，最终得到26746个公司/季度观测样本。

因为金融危机期间货币政策调整频繁，年度数据无法准确反映货币调控的具体变化，所以本文采用的是季度频率数据。由于从央行调整货币政策到企业调整实际投资往往存在一定的时滞效应，本文运用t-1期的货币政策考察对企业t期资本投资的影响，在收集数据样本时也因此将研究窗口期扩展到2011年4季度。上市公司相关数据主要源于国泰安CSMAR和锐思RESSET数据库。

(三) 假设1的检验模型

为了检验假设1，本文构建回归模型(1)：

$\begin{align} & IN{{V}_{i,t}}={{a}_{0}}+{{a}_{1}}L{{M}_{i,t-1}}+{{a}_{2}}GO{{V}_{i,t}}+{{a}_{3}}L{{M}_{i,t-1}}\times GO{{V}_{i,t}}+{{a}_{4}}C{{Z}_{i,t}}+{{a}_{5}}L{{M}_{i,t-1}}\times C{{Z}_{i,t}} \\ & \ \ \ \ \ \ \ \ \ \ \ +{{a}_{6}}GO{{V}_{i,t}}\times C{{Z}_{i,t}}+{{a}_{7}}L{{M}_{i,t-1}}\times GO{{V}_{i,t}}\times C{{Z}_{i,t}}+{a}'Control+{{\varepsilon }_{i,t}} \\ \end{align}$

(1)

模型(1)适用于第一个研究窗口期。INV表示资本投资规模，本文的“资本”仅指实物资本，不包括股权、债权等虚拟资本。LM是货币政策虚拟变量，货币政策放松(2008年3季度至2009年4季度)时取值为1，货币政策紧缩(2007年2季度至2008年2季度)时取值为0；GOV是表征企业产权性质的虚拟变量，国企取值为1，民企取值为0；CZ是表征企业当前成长性的指标，具体采用近两季度营业收入增长率的平均值。另外，Control为控制变量向量，用以对影响企业资本投资规模的其他因素进行控制，包括经营活动现金流指标CF、负债率指标LEV、行业哑变量IDS和年季度哑变量YS。变量的详细描述见表 2。

LM的系数a₁用以检验货币政策对企业资本投资规模的影响，如果a₁显著大于零，则表明货币政策放松后能够促进企业增加资本投资。GOV的系数a₂如果显著大于零，则表示国企的资本投资规模整体大于民企。交叉项LM×GOV的系数a₃如果显著大于零，则表明货币政策放松对国企增加资本投资规模的促进作用更强。CZ的系数a₄用以检验企业投资效率，即检验企业资本投资是否建立在自身的成长能力之上，如果a₄显著大于零，则表明企业投资是具有效率的，否则表明投资扩张脱离了企业自身的成长性，是盲目投资行为，是没有效率的。交叉项LM×CZ的系数a₅如果显著大于零，则表明宽松的货币政策有助于企业依据自身成长性进行合理投资，否则表明货币政策放松后导致企业盲目投资，降低了企业投资效率。交叉项GOV×CZ的系数a₆如果显著大于零，则说明国有企业的投资扩张相对于民营企业更加遵循自身的企业成长性，即投资效率更高。三重交叉项LM×GOV×CZ的系数a₇用以检验货币政策对企业投资效率的影响是否因企业产权性质的差异而存在不同，如果a₇显著大于零，则说明货币政策放松后对国有企业提高投资效率的促进作用较大；如果a₇显著小于零，则说明货币政策放松后对民营企业提高投资效率的促进作用更大，如果不能排除a₇为零的假设，则说明货币政策放松对国企和民企投资效率的影响不存在差异。对于假设1的检验，主要关注LM的系数a₁，交叉项LM×GOV的系数a₃以及三重交叉项LM×GOV×CZ的系数a₇。

(四) 假设2的检验模型

为了检验假设2，本文构建回归模型(2)：

$\begin{align} & IN{{V}_{i,t}}={{b}_{0}}+{{b}_{1}}T{{M}_{i,t-1}}+{{b}_{2}}PR{{I}_{i,t}}+{{b}_{3}}T{{M}_{i,t-1}}\times PR{{I}_{i,t}}+{{b}_{4}}C{{Z}_{i,t}}+{{b}_{5}}T{{M}_{i,t-1}}\times C{{Z}_{i,t}} \\ & \ \ \ \ \ \ \ \ \ \ \ +{{b}_{6}}PR{{I}_{i,t}}\times C{{Z}_{i,t}}+{{b}_{7}}T{{M}_{i,t-1}}\times PR{{I}_{i,t}}\times C{{Z}_{i,t}}+{b}'Control+{{\delta }_{i,t}} \\ \end{align}$

(2)

模型(2)适用于第二个研究窗口期。模型(2)中TM是货币政策虚拟变量，货币政策收紧(2011年前三季度)时取值为1，货币政策宽松(2010年)时取值为0；PRI是表征产权性质的虚拟变量，民营企业取值为1，国企取值为0；其他变量的详细描述见表 2。

对于假设2的检验，主要关注TM的系数b₁，交叉项TM×PRI的系数b₃以及三重交叉项TM×PRI×CZ的系数b₇。b₁、b₃和b₇不同取值时所代表的经济意义与模型(1)的分析方式类似，此处不再赘述。

五、实证结果与分析 (一) 金融危机冲击时期货币调控“由紧转松”的回归分析

表 3报告了假设1 的检验结果，第(1)列没有引入交叉项时的回归结果表明，在金融危机冲击期间，货币政策LM、产权性质GOV和企业当前的成长性CZ均对企业的资本投资规模具有显著影响。货币政策LM的回归系数在1%的显著性水平上大于零，表明货币调控“由紧转松”确实能够刺激企业扩大资本投资；产权性质GOV的回归系数显著大于零，表明国企资本投资规模整体上大于民营企业；企业当前成长性CZ的回归系数在10%的水平上大于零，表明整体而言企业的资本投资扩张是建立在自身的成长性基础之上，是有效率的参数。

表 3第(2)列交叉项LM×GOV的回归系数在1%的水平上显著大于零，表明货币调控放松对国有企业增加资本投资规模的促进作用更强。交叉项LM×CZ的回归系数显著小于零，表明货币政策放松后没能促进企业依据自身成长性进行合理投资，整体而言，货币政策放松会导致企业盲目增加投资，从而降低了投资效率。交叉项GOV×CZ的回归系数显著小于零，说明国有企业与民营企业相比投资效率较低，即国企投资扩张在遵循自身成长性规律上做的不如民营企业。三重交叉项LM×GOV×CZ的回归系数显著小于零，说明相对于民营企业而言，货币政策放松后国有企业的投资效率较低，国企在宽松的货币环境下进行的投资扩张很可能严重偏离其自身的成长性。

综上分析，对假设1的实证检验得到如下结论：在金融危机冲击的背景下，货币调控“由紧转松”，整体上刺激了企业增加资本投资；其中，国有企业资本投资增量显著高于民营企业；货币调控放松对国有企业增加资本投资规模的促进作用更强。但是，货币政策放松后导致企业盲目投资，降低了企业投资效率；相对于民营企业而言，货币政策放松后国企的投资效率较低，国有企业在宽松的货币环境下进行的投资扩张很可能严重偏离其自身的成长性，投资扩张具有一定的盲目性，这意味着从投资效率的角度来看，货币政策放松后金融资源在国企与民企之间的配置效率较低。

(二) 后金融危机时期货币调控“由松转紧”的回归分析

表 4报告了假设2 的检验结果，第(1)列没有引入交叉项，货币政策TM的回归系数显著小于零，表明货币调控“由松转紧”抑制了企业资本投资；产权性质PRI的回归系数显著小于零，表明民营企业的资本投资规模整体上小于国有企业；企业当前成长性CZ的回归系数在10%的显著性水平上大于零，表明整体而言企业的资本投资扩张是建立在自身的成长性基础之上的，投资是有效率的。

表 4第(2)列是引入交叉项之后的回归结果。交叉项TM×PRI的回归系数在1%的水平上显著小于零，表明货币调控转向紧缩之后对民营企业资本投资的抑制作用更强。交叉项TM×CZ的回归系数显著大于零，表明货币调控转向紧缩能够促进企业投资扩张遵循自身的成长性，从而提升企业投资效率。交叉项PRI×CZ的回归系数显著大于零，说明民营企业投资效率相对较高，即民营企业的投资扩张相对于国企而言更加遵循自身成长性。三重交叉项TM×PRI×CZ的回归系数显著大于零，说明货币调控收紧对民营企业投资效率的促进作用更加明显。

综上分析，对假设2的实证检验得到如下结论：后金融危机背景下，货币调控“由松转紧”，在一定程度上抑制了企业的资本投资规模，其中民营企业资本投资规模被抑制的程度显著高于国有企业；但是，货币政策收紧却能够激励企业投资扩张更加遵循自身的成长性，尤其是对民营企业的激励作用更大，表现为投资效率高于国有企业。这一结果意味着，央行货币调控收紧能够激励企业谨慎合理地利用金融资源、减少盲目投资，从而促进投资效率的提升，这对于后金融危机时期促进经济优化转型具有重要的现实意义；但是，货币政策收紧对民营企业的冲击较大，民企虽然表现出较高的投资效率，但是投资规模却受到较多抑制，这可能是民营企业在争夺有限的金融资源时依然处于劣势地位造成的。

(三) 稳健性检验

为了确保研究结论的可靠性，我们调整研究方法进行再次检验。对模型(1)和模型(2)进行略微调整，将样本分为国有企业和民营企业两组分别进行回归。表 5结果显示，在金融危机冲击时期，两组LM的回归系数均显著大于零，且国有企业组的回归系数大于民营企业，说明货币调控“由紧转松”确实能够刺激企业增加资本投资，且对国有企业增加资本投资规模的促进作用更强。交叉项LM×CZ的回归系数在国有企业组显著小于零，说明货币调控“由紧转松”降低了国有企业的投资效率，表明国有企业在宽松的货币环境下进行的投资扩张偏离了自身的成长性，投资扩张具有一定的盲目性；LM×CZ的回归系数在民营企业组大于零，但显著性较低，说明货币调控“由紧转松”没有造成民营企业盲目投资。与前文结论一致，即从投资效率的角度来看，货币政策放松后金融资源在国企与民企之间的配置效率较低，所以才会导致国有企业投资扩张幅度较高但投资效率却明显下降。

根据表 5所示，在后金融危机时期，两组TM的回归系数均显著小于零，且民营企业组的TM回归系数小于国有企业，说明货币调控“由松转紧”对民营企业的资本投资规模的抑制程度显著高于国企；交叉项TM×CZ在国有企业组的回归系数大于零，但显著性水平较低，TM×CZ在民营企业组的回归系数显著大于零，说明货币政策收紧能够激励民营企业投资扩张更加遵循自身的成长性，表现为投资效率高于国有企业。表 5的稳健性检验结果与前文研究结论一致，并且提供了更加丰富的细节。

六、拓展探究：经济新常态下我国货币调控何去何从

拓展探究部分将在归纳总结金融危机期间央行货币调控经验得失的基础上，结合新常态下宏观经济特征与宏观调控困局，进一步探讨经济新常态下货币调控如何为经济增长与经济结构优化升级服务。

(一) 金融危机期间货币调控的经验得失

从企业投资视角考察金融危机背景下宏观货币调控的微观落实效果，前文实证分析表明：在金融危机冲击的背景下，央行货币调控“由紧转松”，配合当时的“四万亿”财政刺激，从投资规模看，确实能够刺激企业扩大资本投资，从而抑制实体经济急剧衰退；但是从投资效率看，货币政策放松后金融资源在国企与民企之间的配置效率却较低。在后金融危机背景下，货币调控“由松转紧”虽然能够激励民营企业谨慎合理地利用金融资源、减少盲目投资，从而提升投资效率，对于后金融危机时期促进我国经济优化转型具有重要的现实意义；但是民营企业在争夺有限的金融资源时处于劣势地位，货币调控“由松转紧”刺激民营企业提升投资效率的同时，却抑制了其有效投资的扩张。

将前文实证结果与我国宏观经济现实相结合，可以归纳总结出金融危机期间央行货币调控的部分经验得失：(1)央行频繁的货币调控对于经济“总量”的控制具有显著效果。金融危机冲击之下，货币调控“由紧转松”，整体上刺激了企业增加资本投资，宏观经济于2010年重返两位数增长率；后金融危机背景下，货币调控“由松转紧”，在一定程度上抑制了企业的投资规模，自2011年起宏观经济增速跌入10%以下。(2)金融资源配置效率较低，产权差异影响资源配置倾向，民营企业处于劣势地位。金融危机冲击之下，货币调控“由紧转松”，国有企业投资扩张显著高于民营企业，但国企投资效率低下；后金融危机背景下，货币调控“由松转紧”，民营企业投资效率高于国企，但民营企业资本投资规模被抑制的程度显著高于国企；以上均表明，民营企业在争夺有限的金融资源时处于劣势地位，不利于扩大有效投资。(3)金融危机期间的货币调控，未能实现宏观经济的优化转型，无助于经济“质量”的提升。金融资源配置效率低下，必然导致实体经济的扭曲。金融危机冲击之下，宽松的货币政策配合着财政刺激措施，及时有效地遏制了经济快速下滑，2010年呈现“V”形反转的有利局面，从短期来看对经济增长、就业和社会的稳定发挥了重要作用；但是，从长期来看却错失了经济结构优化调整的良机，“V”形反转只是昙花一现，宽松的货币政策和“四万亿”财政刺激留给今天的是产能过剩、结构失衡与经济增速放缓且呈下行态势。

(二) 经济新常态下宏观经济的动力转换与增速放缓

步入经济新常态，并非经济增长速度的简单放缓，而是内在经济增长动力的潜在变化。金融危机之前，投资是拉动我国经济增长的重要动力，在应对金融危机时，扩大投资是最为重要的宏观调控举措(刘伟，2015)。2009年我国投资需求对GDP的贡献率达到87.6%的历史高点，而到了2014年，投资对GDP的贡献率已跌落至48.5%，排在最终消费支出50.2%的贡献率之后，形成这种转变的主要原因在于企业投资需求不足。国有企业虽然具有畅通的融资渠道，但是由于之前在宽松的货币与财政刺激下已经形成过度扩张，面对当前的产能过剩、杠杆过高，加之创新匮乏、市场空间难以拓展，国有企业难以继续重复此前无效的投资扩张。民营企业虽然具有做大做强的投资冲动，但是由于种种体制缺陷和自身原因，难以从正规金融体系获得有力支持，而民间借贷的高利率又令其望而却步。于是，国有大企业和民营中小企业均难以形成旺盛的投资需求。由此看来，当前的经济新常态，并非消费支出对经济增长做出多大的增量贡献，而是投资需求对经济增长的贡献率下滑过快。从统计数字上看，消费需求已成为驱动当前经济增长的首要动力，但事实上，在社会保障机制未能有效改善的背景下，我国居民的潜在消费需求依然未能有效激活。因此，我国当前实体经济增速的放缓是必然的，加之国外进口需求依然萎靡，可以预期这种放缓的经济增速将会持续存在；过去以投资和出口作为主要驱动因素的经济增长方式，将逐渐转换为投资与消费平衡驱动，经济动力的转换与经济增速的放缓将成为经济新常态的一个显著特征。

(三) 经济新常态下我国宏观调控的抉择：稳增长与调结构

对于拥有十三亿人口的大国，经济放缓对充分就业和社会稳定形成潜在压力，客观上需要一定的经济增长速度作为支撑。但是，“习李政府”显然不愿为了追求短期GDP的高速增长而采取过激的宽松政策。无大规模刺激计划、去杠杆化和结构性改革是“李克强经济学”的三大支柱(黄益平，2013)，习近平提出要“适应新常态，保持战略上的平常心态”，均反映出本届政府着眼于未来的远大战略目标。因此，经济新常态下的经济发展应该更加注重经济“质量”，而非“数量”，若要实现可持续增长，必须进行经济结构优化升级。

但是，当前经济形势日趋复杂，我国宏观调控政策不得不在“稳增长”与“调结构”之间两难抉择。一方面，生产价格指数PPI已连续41个月负增长(截至2015年7月)，通货紧缩与实体经济下行压力大，需要进一步放松宏观政策；另一方面，金融危机期间宏观政策过度放松造成的结构性失衡问题一直困扰着本届政府，如果为了保增长而再次采取过激的宽松政策，势必见会进一步加剧经济失衡。

事实上，作为宏观调控重要手段的货币政策已经开始频繁出手，从2014年11月到2015年5月央行已先后三次降息、两次差别化降准，但均未能改变实体经济颓势，反而刺激股市大幅上涨。2015年6月，实体经济未见好转，股市连连下挫，央行于28日紧急采取同时降息降准的宽松策略，意图提振实体经济和挽救股市；基于同样的原因，“双降”措施在8月26日再次紧急使用。经济由此可见，“稳增长”与“调结构”孰轻孰重，从短期来看并不容易权衡。经济新常态下宏观经济形势日趋复杂，如何在“稳增长与调结构”以及“长期目标与短期目标”之间平衡协调，考验着货币当局的调控能力。

(四) 经济新常态下我国货币调控的选择取向

经济新常态下我国经济增长放缓、增长动力发生转换，面对日趋复杂的经济形势，货币调控难度逐渐增大，从2014年11月到2015年8月已五次降息、四次降准。短期内如此频繁的放松货币政策，究竟是面对经济衰退的一种急躁反应，还是央行灵活主动与相机抉择的表现？无论答案如何，我们都不希望重复上轮金融危机中采取的过于宽松的货币政策，否则产能过剩与结构失衡问题必将进一步恶化。

我们认为，当前经济形势下，继续实施宽松的货币政策未必能够将增量资金有效引入实体经济。2014年11月到2015年8月五次降息、四次降准，货币政策逐渐宽松，但是央行定期发布的季度调查报告却显示，从2014年第三季度到2015年第二季度“银行家宏观经济信心指数”和“企业家信心指数”已呈现连续四个季度的逐渐下滑。由此可见，经济新常态下经济增长放缓有其内在原因，正如前文对经济增长动力转换的分析，前期积累的过剩产能导致如今的投资需求不足，加之国外进口需求疲软与国内消费未能有效激活，如果这些因素未能改变，经济增长放缓是必然趋势。在这种情况下如果重复金融危机期间持续放松的货币政策，可能会进一步推升杠杆水平、加剧产能过剩，从而严重扭曲经济结构，增加系统性风险。

当前，我国正处于前期刺激政策的消化期，产能过剩加之杠杆过高，意味着凯恩斯主义全面刺激政策的边际效果递减(张晓慧，2015)。因此，货币调控应保持政策稳定性，继续坚持“盘活存量、用好增量”的思路，为经济结构调整和发展方式转型升级营造中性适度的货币环境。盘活存量既是重点也是难点，一方面，中小民营企业的融资成本过高、融资渠道不畅；另一方面，部分国有大企业却能以较低成本获取资金，在当前投资机会缺乏的背景下，这些资金甚至通过影子银行重新回流到金融市场，造成“货币空转”，从而呈现当前“实体经济萎靡”和“金融市场繁荣”的矛盾局面。因此，央行需要进一步创新调控工具和方式，以有效引导空转资金流向实体经济。

在盘活存量的同时，增量供给必须坚持“有保有压、有扶有控”，更有力地支持经济结构优化升级。针对稳增长与调结构的两难抉择，“定向宽松”成为2014年央行货币调控的新理念，与过去政策放松后的“全面漫灌”相比，定向宽松意在“精准滴灌”，通过差异化宽松策略，以期促进结构优化均衡的同时，实现经济稳定增长。遗憾的是，定向宽松的实际效果并不乐观，小微企业融资难、融资贵的问题没有显著改变，享受定向宽松金融机构的资金流向亟待跟踪监督(朱虹，2015)。必须意识到，当前定向宽松的效果之所以未及预期，不是思路问题，而是定向宽松之后的资金流向未能跟踪监督，这需要央行进一步完善金融监控措施，确保定向宽松资金切实流向小微企业、“三农”、中西部和欠发达地区。

另外，金融危机期间的货币调控经验表明，金融资源配置效率较低，产权差异在无形中影响着资金配置倾向，民营企业处于劣势地位。这种扭曲状况在当前依然存在，部分产能过剩行业和软约束主体仍占用大量金融资源(张晓慧，2015)。由于种种体制原因，产权差异引起的金融资源配置扭曲问题短期内在传统金融行业很难彻底消除，货币调控工具对此无能为力。为了营造更加公平的金融环境，提高金融资源配置效率，央行应积极鼓励和引导多层次资本市场建设，拓展和规范直接融资渠道，让更多的民营企业能够通过新三板、区域性股权交易中心以及互联网金融筹措资金，充分发挥市场在金融资源配置中的决定性作用。

总而言之，央行货币调控应积极主动适应经济新常态，坚持稳健的货币政策，切实做到“盘活存量、用好增量”，提升金融资源配置效率。如何促使宏观政策落地，考验着央行的智慧。切记金融危机给我们的沉痛教训，依靠大规模信贷投放拉动经济增长的宏观调控方式无异于饮鸩止渴，经济新常态下货币调控必须着力于经济结构优化升级，牺牲点时间和速度做好“调结构”，有助于我国经济的长远增长。

七、结 论

本文以2007-2011年我国上市公司为样本，实证检验金融危机背景下货币调控对企业资本投资的影响，结果表明：(1)在金融危机冲击的背景下，央行货币调控“由紧转松”，从投资规模看，确实能够刺激企业扩大资本投资，从而抑制实体经济急剧衰退；但是从投资效率看，货币政策放松后金融资源在国企与民企之间的配置效率却较低。(2)在后金融危机背景下，货币调控“由松转紧”虽然能够激励民营企业谨慎合理利用地金融资源、减少盲目投资，从而提升投资效率，对于促进经济优化转型具有重要的现实意义；但是民营企业在争夺有限的金融资源时处于劣势地位，货币调控“由松转紧”在刺激民营企业提升投资效率的同时，却抑制了其有效投资的扩张。综上，可以得出结论：2008年金融危机期间，央行频繁的货币调控对于经济“总量”的控制具有显著效果，但是对于宏观经济优化转型的引导作用却非常有限，金融资源配置效率依然受制于企业产权差异。

另外，在吸取金融危机期间我国货币调控经验得失的基础上，本文拓展探究了我国当前宏观经济形势的特征及其成因，指出经济新常态下央行货币调控应保持政策稳定性，坚持“盘活存量、用好增量”，以支持经济结构优化升级，放眼于国家经济的长远发展。