一、引言

近年来，随着对外开放的持续推进和综合国力的不断提升，我国对外直接投资取得了快速增长，已成为全球主要的投资输出国之一。根据商务部统计，截至2018年我国已在海外设立对外直接投资企业4.3万家，遍布在188个国家(地区)，这意味着东道国外资政策会对我国企业利益产生重要影响。在逆全球化趋势背景下，较多国家实施国际投资保护行为，对外资采取诸多限制措施，这对我国企业对外直接投资产生极为不利的影响，也影响了海外子公司在东道国的正常生产经营活动。联合国贸发会发布的《2018年世界投资报告》显示，我国企业是全球国际投资保护行为的最大受害者(UNCTAD，2018)。针对东道国政策行为对我国企业对外直接投资微观影响的关注大多基于母公司视角(王忠诚等，2018；余官胜、范朋真，2018)，较少有研究关注海外子公司所受的影响。基于此，本文在实证上考察我国对外直接投资企业海外子公司效益受国际投资保护行为的影响。由于海外子公司效益关乎企业对外直接投资的可持续性，因此本文的研究不仅在理论上丰富了对外直接投资的理论素材，也在实践上为政府部门及企业应对国际投资保护和保障海外利益提供针对性参考借鉴。

在名义上，以美国为首的较多国家出台国际投资保护政策的动机是保障国家安全，但事实上是为了保护本国企业的利益，因此势必会对我国海外子公司产生不利影响。为了在微观上检验国际投资保护对我国对外直接投资企业海外子公司的影响，本文匹配国泰安《海外直接投资数据库》和OECD《外资限制指数》数据库构建样本数据进行实证研究。本文的研究发现国际投资保护不仅减少了海外子公司的营业收入和净利润，还会降低我国企业对海外子公司的持股比例；国际投资保护对海外子公司产生的这种不利影响具有东道国发展程度以及母公司所有制性质上的异质性。实证研究结果也得到了工具变量回归和稳健性检验的有效验证。进一步地，本文的研究也发现国际投资保护对海外子公司存在间接负面影响，削弱了海外子公司从东道国技术中获得的溢出收益；母公司高管的海外背景以及我国对东道国的文化输出均有助于缓解国际投资保护对海外子公司产生的不利影响，具有调节作用。总体上，本文的研究结果表明国际投资保护会对我国对外直接投资企业的海外子公司产生不利影响，因而加强对国际投资保护的应对是保持我国对外直接投资可持续发展的当务之急。

二、文献综述 (一) 国际投资保护相关文献

上世纪八九十年代以来，全球各国对外资主要采取优惠促进政策，尤其是发展中国家出台各类措施引进外商投资(Contractor，2013)。然而，次贷危机后，西方国家陷入经济低迷，出于保护本国企业的目的纷纷出台外资限制措施，政策覆盖范围和严格程度均超过以往，致使国际投资保护在全球范围内蔓延(Sauvant，2009；UNCTAD，2012)。由于对外直接投资对东道国政策不确定性较为敏感(Dixit，2011)，而国际投资保护通过增加不确定性阻碍了全球对外直接投资的可持续性(Julio and Yook, 2016；Quang et al., 2018)，同时因国际投资保护产生的资本限制措施也会降低对外直接投资和引进外资的总体效率(Jongwanich，2019)。在这种背景下，我国企业对外直接投资也未能幸免，甚至受到更大的阻碍。由于次贷危机后各国实施的外资限制政策更为随意，在实施过程中往往会超出政策范围，对我国企业对外直接投资产生的负面影响非常明显(卢进勇、李锋，2012)。受国际投资保护影响，我国规模较大以及处于敏感行业的对外直接投资项目受到阻碍的可能性更大(王碧珺、肖河，2017)，同时也更易因东道国的限制政策影响企业绩效(Li and Sun, 2017)。

在国际投资保护实施过程中，外资国家安全审查是最为常用的手段，产生的负面影响也最为直接。其中，美国和欧盟主要国家均改革了外资审查法案，提升了审查范围和严格程度，进一步限制了对外直接投资(石岩，2018；董静然，2019)。而欧美在外资审查过程中也存在较大区别，因而对我国对外直接投资产生的影响也有所不同(卢进勇等，2018)。由于中美经贸关系纠纷，美国的外资安全审查对我国企业更具有限制性，专门针对我国企业特征改革政策法案，对我国企业对外直接投资的不利影响更大(潘圆圆、张明，2018；冀承、郭金兴，2019)。欧美国家外资安全审查的强化为国际投资保护提供了“合法”依据，进一步提升了我国企业对外直接投资风险，增加了投资阻碍(张怀岭，2019)。在该过程中，我国企业以并购形式开展的对外直接投资受到的不利影响更大(葛顺奇等，2019；赵家章、丁国宁，2020)。

(二) 海外子公司相关文献

随着微观数据库的不断开发，越来越多的研究从微观层面分析企业对外直接投资的绩效提升作用(宋林等，2019)，具体包括经营效益(邱立成等，2016)、生产率(张海波，2017)以及分工地位(郑丹青，2019)等。同时在微观上探讨了东道国特征对我国企业对外直接投资行为的影响，具体包括进入模式(刘晓宁，2019)、区位选择(陈兆源，2016)以及二元边际(郭娟娟、杨俊，2019)等。这些研究的视角均为母公司，尽管有效地丰富了对我国企业对外直接投资行为及效益的理解，但是仍需从海外子公司角度进一步丰富我国对外直接投资的研究素材。在国际商务理论领域，针对海外子公司的研究主要集中在其与母公司之间的组织关系(Willianms，2007)以及内部治理(Du et al., 2015)等方面，认为海外子公司从母公司获得的知识转移(Chang et al., 2013)以及有效的外部嵌入(Ciabuschi et al., 2014)等均有助于提升绩效。同时，东道国的制度环境(Mcevily and Zaheer, 1999)以及从东道国所获取的知识资源等(Rabbiosi and Santangelo, 2013)均构成提升海外子公司绩效的外部因素。Liu et al.(2016)利用中国企业数据发现东道国政策环境风险会通过干扰跨国企业区位选择策略而对海外子公司绩效产生不利影响；Das and Mahalik(2020)利用印度采掘业跨国企业数据发现东道国制度质量、腐败和投资政策等因素会影响海外子公司的绩效表现；Jiang et al.(2020)也发现东道国的不利制度会影响海外子公司绩效表现，需要母公司通过社会责任信号进行有效规避。

我国对外直接投资企业海外子公司的效益也开始逐步受到学术界的关注，相关研究主要从内部和外部两个维度展开论述。在内部因素中，李京勋等(2012)研究发现母公司与海外子公司之间的管理者关系特征会影响海外子公司的知识获取与绩效，更好的管理者关系会产生正向影响；白涛等(2013)发现企业对外直接投资区位选择和进入模式是影响海外子公司存活率的重要因素，选择经济距离较大、文化距离较小的东道国以及采用绿地投资进入的海外子公司有更高的存活率；檀灿灿、殷华方(2018)利用上市公司数据发现国际多元化会降低海外子公司绩效，但东道国经验能起调节作用。在外部因素中，林花等(2018)通过问卷调查研究发现东道国社会关系网络和制度会影响我国企业海外公司的绩效，作用机理在于两者决定了海外子公司从东道国获得的资源或援助；衣长军等(2019)发现制度距离会对我国对外直接投资企业海外子公司生存产生负面影响，其中非正式制度距离的影响更大。

(三) 文献评价

从国内外文献中可以发现，一方面，国际投资保护无疑会对企业对外直接投资产生不利影响，尤其是中国企业；另一方面，海外子公司的绩效在很大程度上受东道国因素的影响。由于国际投资保护行为主要针对外资设置障碍，我国对外直接投资企业海外子公司的效益不可避免地也会受到干扰，而这方面影响的实证检验并未得到充分的关注与研究。由于海外子公司效益是维持我国对外直接投资可持续发展的重要因素，本文结合国际投资保护在全球蔓延的趋势对此进行实证研究，在文献上进一步拓宽了对我国企业对外直接投资长期绩效的理解，构成了本文的边际学术贡献。

三、国际投资保护典型事实与理论假说

在逆全球化浪潮下，较多国家出台政策限制外资进入国内以及开展正常生产经营活动，导致国际投资保护在全球范围内蔓延。根据联合国贸发会《世界投资报告2019》显示，在全球新出台的外资政策中，限制性政策所占比例自2000年代开始提升，一直持续到2010年，而后虽有所降低但又在2018年进一步陡升至最高水平。这些外资限制政策大体上可分为两类，一类是出于对国家安全的关注而实施，实施国主要是发达国家；另一类基于产业发展目的而实施，实施国主要是发展中国家。在第一类政策中，增加国家安全审查是最为主要的政策实施手段(张怀岭，2019)，欧美主要发达国家在国家安全审查的框架下拓宽了“国家安全”的范畴，降低审查门槛并进一步增加了审查程度的严格性(葛顺奇等，2019)，大大提升了外资在发达国家的生产经营难度。美国、欧盟和澳大利亚等均实施了国家安全审查的新法案，提升了对涉及技术、基础设施等产业的外资审查及限制难度。在第二类政策中，发展中国家出于保护本国产业发展的目的规定了外资项目中的本国最低份额要求，以及对外资企业收购资源、土地等的限制。当前，产业政策在国家发展战略中的地位不断提高，较多发展中国家进一步提升了外资项目中的本国份额，尼日利亚、坦桑尼亚等国家均出台了此类政策(UNCTAD，2018)。尽管较多国家在近些年也不断出台外资促进政策措施，但是相比于以往，国际投资保护行为正逐步演变成常态，对全球对外直接投资产生了极为不利的影响。

国际投资保护提高了对外直接投资项目的风险，也阻碍了新项目的顺利实施，将会进一步影响已运营海外子公司的经营效益。一方面，尽管国家安全审查在名义上针对敏感行业，但管理部门在实践上的肆意性，实际上出于保护本国企业而对外资企业的子公司进行歧视性审查，审查范围也不断扩大(王宇鹏，2018)，影响了海外子公司的正常生产经营活动，从而降低了海外子公司的经营效益。另一方面，由于从母公司获得的资源是提升海外子公司效益的重要因素(William，2007)，国际投资保护阻碍了母公司新设海外子公司以及对已有海外子公司的增资，收窄了母子公司之间的纽带，从而降低了海外子公司的经营效益。同时，国际投资保护行为的肆意性不仅增加了企业对外直接投资的风险，而且减少外资在东道国的融资途径，削弱了母公司单独承担对外直接投资项目的能力，从而降低了对海外子公司的持股比例。综合国际投资保护的特征，可得本文的基本理论假说。

H1：国际投资保护会降低海外子公司的经营效益。

H2：国际投资保护会降低母公司对海外子公司的持股比例。

国际投资保护行为存在异质性特征，体现在两个维度，一是不同国家实施外资限制的动机不同；二是对不同所有制企业的限制程度不同。在第一个维度，发达国家资本较为充裕，对外资的需求并不急迫，因此国际投资保护以安全审查之名行产业保护之实，对海外子公司的正常生产经营活动进行诸多干扰，对海外子公司的经营效益产生的负面影响较为严重。发展中国家缺乏资本，在大力引进外资的同时限制外资比重，以保障本国具有一定的控制权，相比于发达国家对外资正常生产经营的干扰较少，因而对海外子公司经营效益产生的负面影响也较小。在第二个维度，由于东道国认为国有外资企业获得较多的母国支撑，构成了对本国企业的不正当竞争，因而重点审查国有企业，甚至有部分国家针对我国国有企业的特征改革安全审查法案措施(王宇鹏，2018)。在这种背景下，国有企业海外子公司受国际投资保护行为的影响更大，经营效益更易遭受不利影响。综上所述，可得本文在异质性维度的理论假说。

H3：发达国家实施的国际投资保护对海外子公司经营效益的负面影响大于发展中国家。

H4：国有企业海外子公司因国际投资保护产生的经营效益损失大于非国有企业。

除了直接影响外，国际投资保护也会阻碍对外直接投资企业海外子公司从东道国获取的资源，其中最为主要的是技术资源。发达国家实施国际投资保护的动机之一在于保护本国技术安全，因此对技术型对外直接投资的安全审查尤为严格。一方面，对高技术国家进行对外直接投资被认为能产生正向外部效应，有助于企业技术创新(赵宸宇、李雪松，2018)；另一方面，从东道国获取的高科技战略资源也是提升海外子公司效益的重要支撑(Lew et al., 2013)。因此，国际投资保护在一定程度上切断了海外子公司从东道国技术水平中获取的溢出效应，可得本文的理论假设5。

H5：国际投资保护会削弱东道国技术水平对海外子公司经营效益的正向作用。

在对外直接投资中，高管特征对企业绩效也起着重要作用，其中具有海外背景的高管有助于海外战略合作，提升海外经营效益(Reuber and Fischer, 1997)；同时，高管海外背景也是影响企业国际化战略效益的重要因素(Lee and Park, 2006)。因此，在国际投资保护背景下，具有更多海外背景高管的母公司更为熟悉国际规则，更能协助海外子公司应对各类外资审查，缓解因此而产生的效益损失。在我国，具有更多海外高管的企业也有更低的融资成本、更高的风险承担能力和更高的社会责任意识(文雯、宋建波，2017；宋建波等，2017；谢获宝等，2019)，这些特征均有助于海外子公司融入东道国社会。因此，可进一步得到本文调节效应的理论假说。

H6：具有更多海外背景高管的母公司更有助于海外子公司缓解因国际投资保护产生的效益损失。

除企业内部因素外，宏观层面的外部因素也能起到对国际投资保护负面影响的调节作用。由于我国与东道国之间的文化差异会影响企业对外直接投资绩效(李诗、吴超鹏，2016；杨勇等，2018)，因此我国对东道国的文化输出能起到推动对外直接投资的作用(谢孟军等，2017)。同理也可以运用到应对国际投资保护的分析中，文化差异是企业经济行为差异的主要原因之一(Henrich，2000)，而与东道国本土企业行为的不同也更易导致我国海外子公司遭到东道国的投资审查。在这种情况下，我国向东道国的文化输出有助于东道国社会对我国企业行为的认同，消除因文化差异产生的误解，降低国际投资保护行为对我国企业的针对性。在我国的文化输出中，在各国设立孔子学院和吸引国外学生来华留学是最为典型的做法，也被广泛认为有益于我国对东道国的经贸发展(谢孟军等，2017；陈胤默等，2017；协天紫光、宋文豪，2020)，因此也能缓解东道国对我国海外子公司的针对性限制。由此可进一步得到本文调节作用的理论假说。

H7:我国对东道国的文化输出有助于缓解对外直接投资企业海外子公司因国际投资保护产生的负面影响。

四、研究设计与数据描述

为了从海外子公司视角研究国际投资保护对我国企业对外直接投资的影响，本文一方面需获取对外直接投资企业海外子公司的经营数据信息，另一方面需对东道国的国际投资保护进行量化测度。因此，本文将国泰安《海外直接投资数据库》与OECD《外资限制指数》数据库进行匹配，构建本文实证研究所需的微观数据库。国泰安《海外直接投资数据库》包含了我国上市公司海外子公司的基本信息，包括所在东道国、持股比例以及部分财务信息，从中可获得海外子公司经营效益数据。OECD《外资限制指数》数据库对36个OECD国家和32个非OECD国家的外资限制程度进行了度量，以赋值方式对外资审批、人员、股权等方面的限制进行度量，越大的数值代表越高的外资限制程度，可被用来进行国际投资保护的实证研究。本文对两个数据库2013-2017年间的数据进行匹配，删除缺失的信息后共获得包含海外子公司营业收入数据的样本1778个；包含海外子公司净利润数据的样本2650个；包含母公司持股比例数据的样本2628个。在本文的样本中，由于设立时间不同，海外子公司数据的年份并不一致，同时较多海外子公司的数据并不连贯，不具备面板数据的特征，因此本文将不同年份的样本数据进行混合回归。

除国际投资保护外，我国对外直接投资企业海外子公司经营效益也受其他因素影响，本文将其中的海外子公司自身因素、东道国因素以及我国与东道国之间关系因素做为控制变量，建立如下回归方程：

$ {R_{it}} = {\alpha _0} + {\alpha _1}IV{P_{it}} + {\alpha _2}\ln KA{P_{it}} + {\alpha _3}\ln GD{P_{it}} + {\alpha _4}\ln PGD{P_{it}} + {\alpha _5}WG{I_{it}} + {\alpha _6}DC{L_{it}} + {\alpha _7}\ln OFD{I_{it}} + {\mu _t} + {\varepsilon _{it}} $

(1)

这里R_it为被解释变量，包含三个层面的变量，一是海外子公司营业收入对数值(lnOPI_it)，二是海外子公司净利润对数值(lnNPR_it)，净利润为负值时先对绝对值取对数再赋负值，三是母公司对海外子公司的持股比例(RSH_it)。解释变量IVP_it为海外子公司所在东道国的国际投资保护程度。在控制变量中，lnKAP_it为海外子公司的总资产对数值，用以控制自身产生的影响。lnGDP_it为海外子公司所在东道国GDP对数值，反映东道国市场规模；lnPGDP_it为东道国人均GDP对数值，反映东道国经济发展程度；WGI_it为为东道国政府治理效率指标，反映东道国治理水平；三者控制东道国因素产生的影响。DCL_it为我国和东道国之间的文化距离，反映文化因素的影响；lnOFDI_it为我国对东道国的对外直接投资流量规模对数值，反映集群投资产生的影响；两者控制我国和东道国关系因素产生的影响。下标i和t分别代表海外子公司和年份；μ_t为年份变量；ε_it为回归残差。

在方程中，三个被解释变量lnOPI_it、lnNPR_it和RSH_it的数据均来自于国泰安《海外直接投资数据库》；海外子公司总资产控制变量lnKAP_it也来自于该数据库。在东道国因素控制变量中lnGDP_it和lnPGDP_it的数据来源于世界银行《世界发展》数据库；WGI_it的数据来源于世界银行《全球治理指标》数据库，该数据库利用六个指标度量政府治理水平，本文取六个指标的平均值作为综合指标进行度量，越大的指标值代表越高的政府治理水平。在我国与东道国关系控制因素中，DCL_it的数据来自于Lankuhuizan and Groot(2006)的度量；lnOFDI_it的数据来源于历年《中国对外直接投资统计公报》。表 1列出了各变量的基本数据信息。

五、研究结果及解释 (一) 基准回归结果

在本文的样本中，因数据缺乏，海外子公司没有连续的年度经营数据，多数海外子公司仅有一年数据，因此无法进行面板数据回归。基于此，本文将2013-2017年间不同年份的数据进行混合回归，用普通最小二乘法回归模型得到表 2的基准回归结果。

从表中可以发现，IVP_it的系数在各列中均显著为负，说明国际投资保护会通过减少营业收入和净利润对我国对外直接投资企业海外子公司的经营效益产生负面影响；同时也降低了母公司对海外子公司的持股比例，有效地验证了本文的理论假设H1和H2。在控制变量中，lnKAP_it的系数在前四列中显著为正，说明总资产规模越大的海外子公司有越高的营业收入和净利润；在后两列回归中显著为负，这是因为母公司更难单独承担资产规模更大的对外直接投资项目，倾向于降低持股比例。lnGDP_it的系数在前两列显著为正，在后四列不显著或不稳健，说明市场规模越大的东道国有助于海外子公司取得更高的营业收入，但不影响净利润和母公司持股比例。lnPGDP_it的系数在各列中基本显著为负，仅在净利润回归中不稳健，说明经济发展程度更高的东道国存在更为激烈的市场竞争，不仅降低了海外子公司的经营效益，还增加了母公司的风险程度而降低了海外子公司持股比例。WGI_it的系数在前两列中显著为正，在后四列回归中不显著，说明东道国更高的政府治理水平能增加海外子公司的营业收入，但不影响净利润和母公司持股比例。DCL_it的系数在各列中基本显著为负，仅在净利润回归中不稳健，这是因为较大的文化距离降低了海外子公司的本土适应能力并增加了投资风险，在减少经营效益的同时还降低了母公司的持股比例。lnOFDI_it的系数在前两列中不显著，在中间两列中的正向显著性不稳健，在后两列显著为正，说明我国对东道国对外直接投资形成的集群效应并不能直接提升海外子公司的经营效益，但能降低母公司的风险预期而提升对海外子公司持股比例。

进一步地，为了考察国际投资保护及东道国其他因素对海外子公司的影响具有一定的延续性，本部分采用国际投资保护指标和东道国控制变量的滞后一期值再次进行回归，得到表 3的结果。从表中可以发现，解释变量及控制变量的系数符号和显著性基本上与表 2保持一致，说明了国际投资保护对我国对外直接投资企业海外子公司的负面影响具有一定的延续性。

(二) 异质性回归结果

在国际投资保护的政策实践中，发达国家和发展中国家的动机不同，实施重点也存在较大差别，因而对我国对外直接投资企业海外子公司的影响也存在区别。同时，各国外资限制政策对国有企业更为严格，更具有针对性，因此我国国有企业和非国有企业海外子公司受国际投资保护负面影响的程度也有所不同。为了对以上异质性进行检验，本文分别将样本按东道国分为发达国家和发展中国家分样本，以及按母公司分为国有企业和非国有企业分样本，再次进行回归，分别得到表 4和表 5的结果。

在表 4中，IVP_it的系数在发达国家分样本各列中均显著为负，在发展中国家分样本回归的前两列不显著，仅在第三列中显著为负。该结果说明发达国家的国际投资保护行为对我国对外直接投资企业海外子公司经营效益及母公司持股比例均产生了负面影响；而发展中国家的国际投资保护行为仅影响母公司持股比例，不影响海外子公司经营效益，有效地检验了本文的理论假设H3。产生这种结果的原因在于发达国家的国际投资保护实际上旨在保护本国企业，严格程度更高，更易超出政策范围，对我国海外子公司正常生产经营活动的干扰更大；发展中国家的国际投资保护重点在于引进外资时保障本国占有一定的控制权，因而对外资的限制主要集中在外资的持股比例上，对海外子公司经营效益的影响不大。

在表 5中，对比两个分样本的回归结果可以发现，在海外子公司营业收入和净利润回归中，IVP_it的系数在国有企业分样本中均显著为负，在非国有企业分样本中仅一列显著为负，并且在国有企业中的系数绝对值和显著性均大于非国有企业。该结果说明国际投资保护对国有企业经营效益产生的负面影响更大，有效地验证了本文的理论假说H4。产生这种现象的原因是我国国有企业被较多国家进行针对性的安全审查和限制，生产经营活动受到的阻碍更大。在持股比例回归中，IVP_it的系数也均显著为负，但在非国有企业回归中的绝对值及显著性大于国有企业，说明国际投资保护对国有企业母公司对海外子公司持股比例产生的降低影响更小。这是因为相比于非国有企业，国有企业无论是资金实力还是国内融资能力均更强，有更大的能力承担东道国政策不确定性产生的风险，因而在国际投资保护行为影响下持股比例降低较少。

(三) 工具变量回归结果

在本文的实证研究中，国际投资保护程度是东道国政府的政策实施结果，受到东道国经济政治因素的影响，因此也是内生变量，从而可能存在东道国经济政治因素同时影响国际投资保护程度和我国对外直接投资企业海外子公司经营效益的内生性问题。为了排除这种内生性问题可能产生的谬误回归结果，需要构建国际投资保护的工具变量对方程再次进行回归。理想的工具变量应具备两个特征：一是外生性，即不直接影响被解释变量，与扰动项不相关；二是与内生解释变量存在高度相关性。构造严格符合以上两个条件的工具变量存在较大难度，本文近似地采用东道国资源依赖度及外资占GDP比重的滞后一期值作为国际投资保护的工具变量。一方面，更多的外资存量更易促使东道国限制外资，而经济发展更依赖于资源的东道国也有更大的动机实施国际投资保护防止资源被其他国家跨国公司所控制，因而这两个变量与内生解释变量存在较大相关性。另一方面，我国对外直接投资企业海外子公司经营效益的外部影响因素主要为东道国总体经济政治环境，与上一年度的外资存量及贸易保护程度相关性并不高，因而两个工具变量对被解释变量的直接影响并不大。综上所述，可选择东道国资源依赖度及外资占GDP的滞后一期值作为国际投资保护的工具变量，本部分使用东道国矿产和能源收入占GDP的比重度量资源依赖度，数据来源于世界银行《世界发展》数据库。表 6列出了回归结果。

从表中可以发现，各列过度识别检验的P值均显示无法在5%以上的水平上拒绝工具变量外生性的原假设，因而说明本文工具变量的选择是恰当的。IVP_it的系数在各列中均显著为负，说明在控制内生性问题后，本文的回归仍表明国际投资保护会对我国对外直接投资企业海外子公司存在不利影响，进一步表明了本文基准回归结果的可靠性。

(四) 稳健性检验

在本文的样本中，存在部分异常值，可能导致本文的回归结果存在偏差，因而需要删除这些异常值对回归结果进行稳健性检验。本文样本的异常值存在两个维度，一是来源于东道国的异常值，二是来源于对外直接投资企业的异常值。在东道国中，受中美经贸关系纠纷影响，美国不仅在贸易上限制中国企业，在外资审查上也对中国企业具有针对性，因此虽然总体上美国的国际投资保护程度不高，但对中国企业海外子公司的影响却较为严重，构成了本文样本的异常值。另一方面，在本文样本数据年份内，也有国家实施了新的外资限制政策，新限制政策的出台实施虽在统计指标上不会大幅度提高国际投资保护程度，但却由于新政策的不可预期性和难适应性更易于影响海外子公司的经营效益，因此也构成了异常值。为此，本文分别删除东道国为美国的样本以及新实施了外资限制政策的东道国样本再次对方程进行回归，得到表 7的结果。

另一维度，在对外直接投资企业中，本文的样本存在部分异常的ST上市公司，母公司的财务或经营异常也可能对海外子公司的经营效益产生影响，因此这类样本也构成异常值。同时，本文的样本中也存在少量退出东道国的海外子公司，这类子公司也可能存在经营的异常现象，构成了本文的异常值。为此，本部分分别删除母公司为ST上市公司和退出东道国的海外子公司样本，再次对方程进行回归得到表 8的结果。

从表 5和表 6中可以发现，IVP_it在各列回归结果中均显著为负，进一步说明了在删除异常值后，国际投资保护会对我国对外直接投资企业海外子公司产生不利影响。同时，各个控制变量的回归系数及显著性与表 2基准回归的结果基本保持一致。综合解释变量和控制变量的回归结果，有效地验证了本文的回归是稳健的。

(五) 间接影响回归

本文的理论假设推断国际投资保护不仅会对海外子公司产生直接的影响，而且还通过削弱东道国技术外溢性而产生间接不利影响。为了对此进行检验，本文建立如下回归方程进行研究：

$ {R_{it}} = {\beta _0} + {\beta _1}TE{C_{it}} + {\beta _2}IV{P_{it}}*TE{C_{it}} + {\rm{B}}{X_{it}} + {\mu _t} + {\varepsilon _{it}} $

(2)

这里TEC_it为东道国的技术水平，用高科技产品出口占商品总出口的比重衡量，数据来源于世界银行《世界发展》数据库，用来反映东道国技术外溢对我国对外直接投资企业海外子公司的影响。IVP_it*TEC_it为国际投资保护和东道国技术水平的乘积项，用来反映国际投资保护产生的间接影响。X_it为与上文相同的控制变量集合。对该方程进行回归，得到表 9的结果。

从回归结果中可以发现，在前四列被解释变量分别为海外子公司营业收入和净利润的回归中，当未包含乘积项IVP_it*TEC_it时，回归结果均显示TEC_it显著为正；包含乘积项时显示TEC_it显著为正，但IVP_it*TEC_it显著为负。该结果说明东道国更高的技术水平会通过外溢效应提升我国对外直接投资企业海外子公司的经营效益，但国际投资保护会通过切断海外子公司与东道国本土之间的联系而削弱这一正向效应，有效验证了本文的理论假说H5。在最后两列持股比例回归结果中，不包含乘积项时TEC_it的系数不显著；包含乘积项后显示TEC_it显著为正，而IVP_it*TEC_it显著为负。该结果一方面说明东道国技术水平对母公司的海外子公司持股比例的影响不显著，另一方面也在一定程度上反映出了国际投资保护对此的间接影响。

(六) 调节效应回归

本文的理论假说进一步推断了企业内部和外部因素有利于缓解国际投资保护对海外子公司产生的不利影响，发挥调节效应。其中企业内部因素为母公司高管海外背景，外部因素为我国对东道国的文化输出，为了对此进行检验，本文进一步建立如下方程进行回归：

$ {R_{it}} = {\gamma _0} + {\gamma _1}IV{P_{it}} + {\gamma _2}OB{E_{it}}*IV{P_{it}} + \Gamma {X_{it}} + {\mu _t} + {\varepsilon _{it}} $

(3)

$ {R_{it}} = {\lambda _0} + {\lambda _1}IV{P_{it}} + {\lambda _2}IC{F_{it}}*IV{P_{it}} + Y{X_{it}} + {\mu _i} + {\varepsilon _{it}} $

(4)

这里OBE_it为母公司高管海外背景变量，本文分别用上市公司具有海外背景(包括海外教育和海外工作)的董事人数及此类董事占董事人数的比重进行度量，数据来源于国泰安《公司治理数据库》。OBE_it*IVP_it则为高管海外背景和国际投资保护的乘积项，用来检验高管海外背景的调节效应。ICF_it为文化输出指标，本文用我国在东道国设立的孔子学院(学堂)数量和来华留学生数量的加总进行度量，由于两个指标的数量级存在差别，为了消除数量级的干扰，因此本文对此进行无量纲化后加总，并分别用来华留学生总数和学历教育学生数量分别进行加总。孔子学院和来华留学生数据分别来源于《孔子学院年度发展报告》和《来华留学简明统计》。ICF_it*IVP_it为文化输出和国际投资保护的乘积项，用来检验文化输出的调节效应。对该方程进行回归，分别得到表 10和表 11的结果。

从表 10中可以发现，在营业收入和净利润回归中，IVP_it的系数均显著为负，OBE_it*IVP_it的系数均显著为正。该结果说明当母公司拥有更多的海外背景董事时，国际投资保护对海外子公司经营效益产生的负面效应更小，即母公司高管海外背景能缓解国际投资保护对海外子公司经营效益产生的不利影响，具有调节效应，验证了本文的理论假设H6。但在持股比例回归中，OBE_it*IVP_it的系数不显著，说明母公司高管海外背景无法调节国际投资保护对海外子公司持股比例产生的不利影响。从表 11中可以发现，尽管ICF_it*IVP_it在净利润回归中不显著，但在营业收入回归中，IVP_it的系数显著为负，ICF_it*IVP_it的系数显著为正，说明在对东道国的文化输出在一定程度上能缓解国际投资保护对海外子公司经营效益产生的不利影响，验证了本文的理论假说H7。在持股比例回归中，IVP_it的系数显著为负，ICF_it*IVP_it的系数显著为正，该结果反映对东道国的文化输出有效缓解了国际投资保护对母公司持股比例产生的负面影响，说明文化输出降低了我国对外直接投资企业在东道国的风险预期。

六、结论与政策含义

国际投资保护在全球范围内蔓延对跨国投资产生了极为不利的影响，演变成了当今世界逆全球化态势的主要特征之一。我国企业对外直接投资也未能幸免，无论是新设项目还是海外子公司均因国际投资保护受到较大程度的阻碍。本文以海外子公司为视角对国际投资保护对我国企业对外直接投资的不利影响进行微观定量评估。通过匹配国泰安《海外直接投资数据库》和OECD《外资限制指数》数据库构建实证研究样本数据，本文的实证研究发现在总体上国际投资保护不仅会通过减少营业收入和净利润降低海外子公司经营效益，还降低了母公司对海外子公司的持股比例。异质性检验则发现发达国家国际投资保护行为对我国海外子公司的不利影响大于发展中国家；国有企业海外子公司受国际投资保护的不利影响大于非国有企业。进一步地，本文还发现国际投资保护会削弱东道国技术水平对我国海外子公司经营效益的溢出效应，从而产生间接负面影响；具有更多海外背景高管的母公司以及我国对东道国的文化输出则能缓解国际投资保护对海外子公司的不利影响，具有调节作用。本文的研究意味着我国海外子公司也会因国际投资保护而受损，为保障对外直接投资的可持续性，商务管理部门和企业均应在关注新增对外直接投资项目的同时重视海外子公司的经营状况。

本文的研究对于政府部门以及对外直接投资企业应对国际投资保护也具有一定的参考借鉴价值。首先，国际投资保护无疑会对我国对外直接投资企业产生不利影响，因此商务管理部门和企业在对外直接投资行为中应做好预案，提前研究东道国的外资政策措施，避免遭遇安全审查等限制措施时应对仓促，以充分的准备提升应对效率。第二，对外直接投资企业应增加国际化人力资本储备，通过熟知国际投资规则的高层人才协助海外子公司应对国际投资保护行为；同时提升海外子公司管理层的本土化程度，借助熟知东道国规则的管理人员应对外资限制政策措施。第三，在文化层面上，我国应进一步强化文化输出和交流的调节效应，充分发挥现有孔子学院的作用，提升文化传输效率，增加跨国文化合作，一方面增加东道国社会对我国企业的文化认同，另一方面也推动我国企业行为契合东道国文化特征，以双边文化融合缓解国际投资保护对海外子公司产生的不利影响。第四，在宏观层面上，商务管理部门应联合外交部门与东道国之间签订更为广泛的双边投资协定，保护海外子公司的合法权益，尤其应为避免发达国家对我国企业的肆意限制建立制度层面的保障；同时保障国有企业在东道国的合法市场行为，防止东道国政府通过限制国有企业损害国家利益。最后，海外子公司在东道国生产经营过程中也应承担相应的社会责任，切实维护东道国利益，加快与本地融合，通过为东道国经济社会发展提供有力的支撑，避免遭到恶意的针对性外资限制。