一、引言

企业社会责任(CSR)的履行，涉及经济、法律、道德、环境等方面，随着环境保护、公共利益及消费者权益等问题的关注度提升，企业是否履行社会责任备受关注，也促使企业要更多地披露其社会责任业绩。中国社科院金融研究所2016年调查数据显示^①，除强制披露的企业外，自愿披露社会责任信息的上市企业已超过A股上市公司总数的1/3。企业披露社会责任业绩，不仅可以体现其社会效益，同时也可以为企业创造经济效益。社会责任业绩良好的企业拥有更好的财务绩效与创新绩效(张璇等，2019；段军山、庄旭东，2020)，披露良好社会责任业绩的信号可以引起投资者的响应，显著增加投资者的关注度，有助于获得政府支持(狄灵瑜、步丹璐，2019)，缓解企业融资约束水平(王诗雨等，2019)。

①   数据来源于中国社会科学院金融研究中心：中国上市公司质量评估报告(2015~2016)。

目前有关企业社会责任与融资约束间的研究得出了较一致的结论，表明CSR业绩会缓解企业融资约束(Cheng et al., 2014；高凡雅等，2017)，以上研究均停留在短期CSR对融资约束的影响上，而短期CSR难以为企业提供持续的正面影响。部分国外学者从长期视角研究了CSR的作用，如Vanhamme and Grobben(2009)发现长期参与CSR活动的企业会更善于利用CSR业绩来抵制负面影响。Shiu and Yang(2017)研究指出企业如果长期参与CSR活动，对投资者释放的信号会更强，会获得更好的股票收益。以上研究表明，长期CSR业绩可能会更大程度的缓解企业的融资约束，具备“累积效应”。

然而，经济政策不确定性会为企业融资带来负面影响。近期来受中美贸易战，“科创板”发展等宏观事件影响，我国经济政策环境复杂多变，宏观调控的滞后性与频繁的政策变更导致经济政策产生不确定性(EPU)。已有研究发现，经济政策的不确定性对企业而言是把“双刃剑”(Segal et al., 2015)。但大部分研究指出，经济政策不确定性弊大于利：企业投资会受到经济政策不确定性的抑制(李凤羽、杨墨竹，2015)，经济政策的不确定性提升会增加企业融资成本，提高企业的融资约束程度(蒋腾等，2018)。而企业社会责任在面对负面影响时，会产生保护企业声誉，抑制负面影响的“保险效应”(Krueger，2015；Shiu and Yang, 2017)。

上述企业社会责任的“累积效应”与“保险效应”的研究结论均基于发达经济体的企业数据，国内企业的社会责任是否会对表现出以上效应？这一问题尚待探索。鉴于此，本研究基于发达经济体的研究基础，引入长期社会责任指标及中国经济政策不确定性指标，通过对比长、短期CSR的影响，研究我国企业履行社会责任对企业融资的影响效应，揭示企业社会责任的积极意义所在，并尝试解决以下问题：一是我国企业的社会责任业绩在面对经济政策不确定性时，对企业融资是否具备“累积效应”与“保险效应”；二是经济政策不确定性的冲击会对“累积效应”与“保险效应”产生怎样的影响；三是探讨不同的产权性质下，企业所面临经济政策不确定性的冲击有何差异，企业社会责任的“双效应”表现有何差异。

本研究的主要贡献在于：首先，目前国内相关研究都基于短期CSR，有关长期CSR的研究还相对薄弱，而短期CSR难以为企业提供持续的正面影响。国外虽然有长期CSR的研究视角，但都是基于发达经济体的企业数据，与中国数据差异较大。本研究利用中国上市公司的数据，引入了长期CSR指标，对比长、短期CSR对融资约束的缓解作用，探究中国企业CSR的“累积效应”。其次，已有研究分别研究了企业社会责任与经济政策不确定性对融资约束的影响，但面对经济政策不确定性的冲击，CSR对企业融资约束的具备何种效应目前鲜有人研究。本研究探究了CSR面临经济政策不确定性时的“保险效应”，进一步丰富了CSR“类保险”效应的理论研究。最后，面对不同程度的政策不确定性，企业社会责任“双效应”还具备何种作用表现，目前的理论梳理尚未表明。本研究通过划分经济政策不确定程度，探究了CSR“双效应”的作用机理。且在不同产权性质视角下，非国有企业的融资约束受经济政策不确定性的负面影响更大。综合而言，研究揭示了企业长期参与社会责任的积极效应，并为政府经济政策制定提供了政策启示。

二、文献综述与假说提出 (一) 企业社会责任对融资约束的缓解作用及其“累积效应”

目前在企业社会责任对企业融资约束的相关研究中，主要有三种影响路径：第一，外部资金提供者对企业社会责任的重视会使得企业积极履行社会责任来获得外部市场的信任和认可，而会进一步降低信息不对称等问题来降低企业融资约束(Cheng et al., 2014)；第二，政府对市场的干预也会使企业产生融资约束，而社会责任表现更好的企业可以获得政府在资金和政策上的援助，降低融资约束(李增福等，2016)；第三，企业社会责任表现良好可以帮助企业自身提高声誉，而拥有良好声誉的企业可以降低权益资本成本，降低融资约束(Lin-Hi and Blumberg, 2018)。以上研究基于三种路径研究了企业社会责任对融资约束的影响，均指出企业社会责任业绩能够有效缓解融资约束程度，但都是基于短期CSR的研究视角。

然而相较短期CSR而言，长期CSR可以为企业提供持续的正面影响。关于长、短期CSR的对比讨论，目前仅有少量学者对比研究了短期CSR与长期CSR参与为企业带来的收益。Godfrey(2005)曾指出类似于慈善与公益活动具有很强的稳定性，此类稳定性会降低短期的慈善活动与公益活动带来的偶然收益。Shiu and Yang(2017)也曾研究发现长期CSR参与会给企业带来更好的股票与债券收益，并具备更高的收益保护能力。基于以上讨论可以发现，CSR参与可以有效缓解企业融资约束，但短期CSR参与只能为企业提供有限的道德资本，可能会被利益相关者忽视，而长期参与CSR活动会带来更高的声誉积累与更好的财务绩效，具备“累积效应”。基于以上理论分析，本文提出以下研究假说：

假说1a:企业社会责任具备缓解融资约束的作用，即企业社会责任与融资约束呈负相关关系。

假说1b:企业社会责任对融资约束具备“累积效应”，即相对短期CSR，长期CSR对企业的融资约束缓解能力更强。

(二) 经济政策不确定性的负面影响：经济政策不确定性与融资约束

目前有关经济政策不确定性的研究主要是讨论其作用的利弊。Segal et al.(2015)指出经济政策不确定性对企业而言是把“双刃剑”，有利的不确定性会正向影响资产价格与投资，而不利的不确定性则相反。经济政策不确定性上升会引起企业经营风险上升，但能否从中获益取决于企业的风险承担水平(刘志远等，2017)，因此风险承担水平高的企业反而更擅长在不确定的经济政策中获益，此时的经济政策不确定性则“利大于弊”。另一方面，经济政策不确定性会带来不利影响：经济政策不确定性会降低企业投资支出，增加企业面临风险(Pastor and Veronesi, 2013)，导致企业股价下跌(Pastor and Veronesi, 2012)。

而有关经济政策不确定性与融资约束的研究中均指出经济政策不确定性对融资约束的影响“弊大于利”。融资约束理论指出经济政策不确定性提升会增加企业的外部融资成本与股权风险溢价(蒋腾等，2018)，抑制固定资产投资(才国伟等，2018)。经济政策不确定性同时会影响企业外部融资，经济政策不确定性上升，导致管理层对未来形势判断困难增加，降低对外投资意愿(李凤羽、杨墨竹，2015；饶品贵等，2017)，增加现金持有水平(梁权熙等，2012)。除了影响外部融资成本，经济政策不确定性的提升会增加项目违约风险，导致银行部门加大信贷审核力度，提升企业获取信贷资金难度(Waisman et al., 2015)。基于以上对经济政策不确定性的利弊讨论，本文提出假说2：

假说2:经济政策不确定性会对融资约束产生负面影响，即融资约束程度会因经济政策不确定性程度上升而显著提高。

(三) 社会责任的保险效应与高不确定性时的累积效应：经济政策不确定性冲击下企业社会责任对融资约束的影响

对企业内部而言，企业社会责任的支出类似于提前支付的“保险费用”，在面对特定事件会对绩效发挥“保险”作用(Peloza，2006)。企业社会责任也可以被看作是一种潜在的风险管理工具，能够在面对某些类型的负面事件时为股东创造价值(Godfrey et al., 2009)。于外部市场而言，利益相关者可以感知和评估企业参与社会责任活动的潜在动机，如果参与动机被认为是不完全自私的，企业则会因为社会责任活动提升道德资本(Godfrey，2005)，此类道德资本会在企业面临负面影响时期起到抵御风险的缓冲作用(Minor and Morgan, 2011)。因此在面对经济政策不确定性对融资约束的负面影响时，企业社会责任可以被看作是提前支付的“保险”，在宏观环境低迷时期通过已经提高的企业声誉与道德资本，增加股东、债权人等的投资信心，缓解融资约束程度(齐丽云等，2017)。

而在面临经济政策不确定的负面影响时，具备不同质量的CSR业绩的企业会有不同表现。由于在环境不确定时期面临更大的风险与更差的经营业绩，企业用于履行社会责任活动的成本将会受到限制，因此拥有低质量社会责任业绩的企业则会首先放弃社会责任参与(陈峻等，2016)。而信号传递理论表明社会责任业绩良好的企业有动机去披露自己的CSR信息，在经济政策不确定时期，此类企业向外界披露的动机会增强，进而向投资者释放的商业信用信号增强，获取更多的融资渠道(饶品贵、姜国华，2013；张正勇、邓博夫，2018)。因此在此时期拥有更好社会责任业绩的企业则会拥有更多的融资约束渠道，融资约束程度更低。基于此，本文进一步提出假设3：

假说3：面对经济政策不确定性的负面影响，企业社会责任对融资约束具备“保险效应”，具体表现为：

假说3a：良好的社会责任业绩会削弱经济政策不确定性带来的负面影响。

假说3b：面对更高的经济政策不确定性，企业社会责任表现出更强的融资约束缓解作用，即经济政策不确定性强化了CSR对融资约束的缓解作用。

除此之外，在面对负面影响时，已有研究也指出具备长期社会责任绩效企业的“保险效用”会更强。Vanhamme and Grobben(2009)研究发现在面对负面事件及环境不确定性时，具备长期CSR参与的企业会更善于利用CSR参与成绩来抵制负面影响；Krueger(2015)研究发现具备长期CSR历史与更好利益相关者关系的企业更容易利用CSR业绩抵消负面影响；Shiu and Yang(2017)的研究结论指出，长期参与企业社会责任对公司股票和债券价格产生的“保险效应”更强。以上研究均指出当面临负面影响时，社会责任仍然具备“累积效应”。基于此，本文提出假说4：

假说4:经济政策不确定性较高时，CSR仍具备“累积效应”，即不确定性较高时期长期CSR表现良好的企业融资约束更低。

目前的理论梳理仅发现了企业社会责任具备“累积效应”和“保险效应”并有待验证，但在面对不同程度的政策不确定性时，企业社会责任“双效应”各自的作用表现尚待探索：一是“累积效应”对经济政策不确定性提升时的反应；二是长期CSR“保险效应”与短期CSR“保险效应”受不同不确定性的影响程度；目前鲜有研究发现其中机理。同时在我国特殊的产权体制下，已有文献研究了不同产权性质企业履行社会责任的动机与寻租行为的差异(李四海等，2015；刘青松、肖星，2015)以及经济政策不确定性对企业投资行为与风险承担的影响(刘志远等，2017；饶品贵等，2017)，但鲜有文献研究我国不同产权性质下企业融资所受经济政策不确定性负面影响的差异与CSR“双效应”的作用表现差异，因此上述因产权性质不同而产生的两点差异也尚待研究。综上所述，本文的研究框架如图 1所示：

三、研究设计 (一) 数据来源与样本

社会责任数据采用2010-2017年和讯网的社会责任评级数据与2009-2017年润灵环球社会责任评级数据，其他研究数据来源于国泰安(CSMAR)和万得(WIND)数据库，数据样本区间为2009-2017。除此之外，还对数据进行如下处理：①剔除ST公司样本；②为了解决内生性问题，使用滞后一期的社会责任数据；③剔除数据缺失样本；④连续变量进行1%水平的缩尾处理。最终得到当期CSR评级数据18062个，滞后一期数据14747个，长期CSR数据9310个。统计和回归分析采用Stata15.0软件。

(二) 主要变量选取

1.企业融资约束(FC)

借鉴已有研究，采用KZ指数作为融资约束的代理变量(高凡雅等，2017；钱明等，2017)。该指数由Kaplan and Zingales(1997)提出，通过加权组合五个财务指标来衡量融资约束，数值越大，表明融资约束程度越高，计算公式为：

$ KZ = - 1.0019*CF-1.3148*CashHolding - 39.3678*Div + 3.1392*Lev + 0.2826*TobinQ $

(1)

其中CF、CashHolding和Div分别为企业经营现金流、企业现金余额与企业现金股利对总资产的比值；Lev和TobinQ分别代表资产负债率和企业市场价值与账面总资产的比值。

2.企业社会责任(CSR)

CSR的衡量采用在目前研究中应用广泛的第三方评价机构和讯网及润灵环球的CSR评级数据和讯网数^①(刘柏、刘畅，2019；刘柏、卢家锐，2018；钱明等，2017)。两种评级数据均以100分为满分，分数越高，表示企业的社会责任业绩越好。长期CSR指标借鉴Shiu and Yang(2017)的研究，按最近三期数据加权计算获得，之所以近期的数据权重越高，是因为最近的短期CSR可能会对长期CSR的影响更大，长期CSR(LCSR)的计算公式为：

①  据实际评测2009-2016年的企业社会责任，润灵环球数据用于稳健性检验。

$ LCS{R_{i, t}} = 1/2CS{R_{i, t}} + 1/4{\rm{ }}CS{R_{i, t}} - 1 + 1/8{\rm{ }}CS{R_{i, t - 2}} $

(2)

3.经济政策不确定性(EPU)

目前有关中国经济政策不确定性的衡量，大多数研究均采用Baker et al.(2016)构建的中国经济政策不确定性指数^①，该指数为月度指数，数值越大，表明经济政策不确定性越高。借鉴饶品贵、徐子慧(2017)的研究，通过对月度指数进行算术平均求得年度指数，考虑到回归系数问题，在此基础上将数值除以100。

①  具体构建方法请见http://www.policyuncertainty.com/china_monthly.html。

4.控制变量

控制变量中，综合考虑企业规模，企业产权性质，企业成长性，企业财务指标lev、roa及股权集中度等作为控制变量。具体变量定义如表 1所示。

(三) 模型设计

为探究本研究关键问题，本研究所构建的模型主要包括以下四个：

$ F{C_{i, t}} = {\beta _0} + {\beta _1}CS{R_{i, t - 1}} + \sum {\beta _i}Contro{l_{i, t - 1}} + \sum In{d_{i, t}} + \sum Yea{r_{i, t}} $

(3)

$ F{C_{i, t}} = {\beta _0} + {\beta _1}LCS{R_{i, t - 1}} + \sum {\beta _i}Contro{l_{i, t - 1}} + \sum In{d_{i, t}} + \sum Yea{r_{i, t}} $

(4)

$ \begin{array}{l} F{C_{i, t}} = {\beta _0} + {\beta _1}CS{R_{i, t - 1}} + {\beta _2}EP{U_t} + {\beta _3}CS{R_{i, t - 1}}*EP{U_{i, t}} + \sum {\beta _i}Contro{l_{i, t - 1}}\\ \;\;\;\;\;\;\;\; + \sum In{d_{i, t}} + \sum Yea{r_{i, t}} \end{array} $

(5)

$ \begin{array}{*{20}{l}} {F{C_{i,t}} = {\beta _0} + {\beta _1}LCS{R_{i,t - 1}} + {\beta _2}EP{U_{i,t}} + \beta 3LCS{R_{i,t - 1}}*EP{U_{i,t}} + \sum {{\beta _i}} Contro{l_{i,t - 1}}}\\ {\;\;\;\;\;\;\;\;\;\; + \sum I n{d_{i,t}} + \sum Y ea{r_{i,t}}} \end{array} $

(6)

其中模型(3)、(4)用于检验假说1a和1b，模型(5)、(6)用于检验假说2和3。除此之外，为了进一步验证假说4，将样本按照DEDU进行分组，分别进行模型(3)、(4)所示回归。

四、实证结果分析 (一) 描述性统计

表 2列示了主要变量的最小值、最大值、均值、中位数和标准差的描述性统计结果。由表中数据可知，在收集的企业样本中，融资约束程度均值为1.197，说明我国上市公司中融资约束现象将为普遍。而企业当期社会责任评分(CSR_t)，企业社会责任滞后一期评分(CSR_t-1)以及企业长期社会责任评分(LCSR)的三个变量均值分别为25.97, 27.28与23.96，与刘柏、卢家锐(2018)研究中的均值26.07相差不大，说明我国目前的上市公司社会责任履行程度偏低，有巨大提升空间。EPU的极值分别为0.989与3.648，标准差为0.878，说明在本研究考察期内，我国经济政策有较大波动，有一定的不确定性。其他各变量分布情况均在合理范围内，在此不再赘述。

(二) 相关性分析

Pearson相关性分析的结果表明，当前期CSR_t、滞后期CSR_t-1与长期CSR均与企业的融资约束呈负相关关系，在1%的水平下显著，且从三者间的相关系数可以表明，长期CSR对融资约束的缓解效果(-0.284)优于滞后期CSR_t-1(-0.238)优于当前期CSR_t的缓解效果(-0.192)，初步验证假说1a和1b：企业社会责任对融资约束起缓解作用并具备“累积效应”。而经济政策不确定性指数则与企业融资约束有正相关影响，但相关系数不显著，因此经济政策不确定性是否会显著提高企业融资约束还有待进一步回归检验。其他变量如企业财务杠杆(lev)与企业融资约束呈正相关，企业股权集中度(Mhold)与企业盈利能力(roa)呈负相关均在合理范围内。(相关性分析结果限于篇幅，省略报告，如需查看可联系作者。)

(三) 回归结果分析

在进行回归分析之前，本文就混合面板OLS模型，随机效应模型以及固定效应模型进行了检验对比后，回归模型全部选择固定效应模型。

1.企业社会责任对融资约束的影响：假说1的检验

表 3中(1)-(2)列结果用来验证假说1a和假说1b。在钱明等(2017)的研究中指出，企业社会责任与融资约束之间可能存在反向因果关系，因此可能会造成内生性问题。为了应对这一问题，采用“超前-滞后”指标，将滞后一期的CSR数据引入模型。其中第(1)列CSR的回归系数分别为-0.006，均在1%的水平下显著，结果表明CSR能够显著缓解融资约束程度，验证了假说1a。进一步地，为了验证假说1b，进行了第(2)列的回归估计(自变量为LCSR)。由回归系数可知，LCSR的回归系数为-0.009，在1%的水平下显著为负，可见LCSR对融资约束也具备显著的缓解作用，且回归系数的数值表明，长期CSR的缓解效果最强，因此假说1b得到验证，企业社会责任对融资约束的缓解作用具备“累积效应”。

控制变量中，债务杠杆(lev)、固定资产投资(TA)的回归系数显著为正，说明负债率高，固定资产投资越高的企业面临更高的融资约束，企业盈利能力(roa)与股权集中度(Mhold)的回归系数均显著为负，表明企业表现越好，股权集中度越高的企业，面临融资约束程度越低。结合以上分析及实证数据，可以得到企业社会责任有显著缓解企业融资约束的作用，且具备“累积效应”，支持假说1与假说1b的假说。

2.经济政策不确定性冲击下企业社会责任对融资约束的影响：假说2-3的检验

表 3中(3)-(4)列结果用来验证假说2和3。列示结果中，经济政策不确定指数(EPU)的回归系数均在1%的水平上显著为正，这一结果支持了假说2，表明经济政策不确定性会显著提升企业融资约束程度，对企业融资有负面影响。而短期CSR与LCSR的回归系数均在1%的水平上显著为负，且LCSR系数绝对会更大，进一步验证了假说1和假说1b。通过交互项回归结果来看，CSR*EPU与LCSR*EPU的系数在1%的水平上负向显著，一方面表明企业社会责任有着抑制经济政策不确定性提升融资约束的作用，另一方面也表明经济政策不确定性强化了社会责任对融资约束的影响，即经济政策不确定性越高的情况下，CSR对融资约束的缓解作用越强，在两个方面均表现出了“保险效应”，因此假说3得到支持。

3.高度经济政策不确定时期的“累积效应”：假说4的检验

为了验证CSR在高度经济政策不确定时期的“累积效应”(假说4)，在将数据按照经济政策不确定性程度进行分组后，进行了如表 3中(5)-(8)列数据列示的回归。结果显示，不管在经济政策低不确定时期还是高不确定性时期，企业社会责任均会有降低企业融资约束的作用。从企业社会责任的“累积效应”来看，表中CSR与LCSR的系数均在1%的水平上显著为负，且从系数来看，LCSR缓解程度更强，表明社会责任表现在不同政策不确定性程度下均存在“累积效应”，假说4得到验证。

进一步地，(5)-(8)列数据也表明了不同经济政策确定性程度下“双效应”的作用表现。从CSR的“保险效应”来看，在经济政策不确定性升高时，CSR的回归系数由-0.004变为-0.006，表明对融资约束的缓解作用加强，但组间系数检验(βDEPU0≠βDEPU1)结果说明短期CSR的“保险效应”在不同经济政策确定性程度下系数差异不显著。长期CSR方面，经济政策不确定性提升使得LCSR的回归系数由-0.005变为-0.009，表明对融资约束的缓解作用得到加强，且组间系数检验显著，因此认为经济政策不确定性的升高进一步加强了长期CSR的“保险效应”。从“累积效应”来看，由于经济政策不确定性引起了长期CSR“保险效应”的升高，而短期CSR“保险效应”变化不明显，最终表现为“累积效应”的强化，即高的经济政策不确定性强化了企业社会责任对融资约束缓解的“累积效应”，此结果也进一步验证了假说3b。

4.基于产权性质的分组回归

为了进一步研究经济政策不确定性对不同产权性质的企业所带来的冲击差异，以及不同产权性质下企业社会责任的“双效用”的表现差异，本文将数据进一步按照国有和非国有产权性质的不同进行分组回归。回归结果如表 4与表 5所示。表 4描述的是不同产权性质下经济政策不确定性、企业社会责任对融资约束的影响，第(1)-(4)列为国有企业分组回归，(5)-(8)列为非国有企业分组回归。

表 4中结果表明了国有企业与非国有企业所受影响的相同之处：企业社会责任都会显著缓解企业融资约束；经济政策不确定的提升都会显著加剧两者的融资约束；两者的CSR均表现出了缓解融资约束的“累积效应”。但也表明了两者的三点不同：一是非国有企业的社会责任具备更强的融资约束缓解作用；二是经济政策不确定性对非国有企业的融资约束加剧程度更强；三是两者CSR的“保险效应”存在一定差异，国有企业CSR*EPU与LCSR*EPU的交互项系数不显著，表明国有企业的长、短期CSR均不具备抑制EPU对融资约束影响的效果，而非国有企业的“保险效应”则更明显，短期CSR与长期CSR均有着显著抑制EPU对融资约束影响的作用。

为了进一步探究国有企业与非国有企业在不同程度的经济政策不确定性影响下的“累积效应”与“保险效应”作用机理，进行了如表 5所示的回归。表 5所示的回归结果中，(1)-(4)列为国有企业分组回归，(5)-(8)列为非国有企业分组回归。其中在国有企业分组中，(1)、(3)列为经济政策不确定性较低时期的分组，(2)、(4)列为高不确定时期的分组。非国有企业的(5)-(8)列回归结果中，(5)、(7)列为经济政策不确定性较低时期的分组，(6)、(8)列为高不确定时期的分组。

从国有企业CSR的“双效应”表现来看：(1)“累积效应”方面。高经济政策不确定性程度下，国有企业长期CSR的融资约束缓解程度均略高于短期CSR，具备“累积效应”，而低经济政策不确定程度下“累积效应”表现不明显，在一定程度上表明经济政策不确定性的提升轻微加强了国有企业CSR的“累积效应”。(2)“保险效应”方面。分别就国有企业长、短期CSR的回归系数来看，经济政策不确定性由低到高时期，长、短期CSR的“保险效应”均有所提升，且长期CSR的“保险效应”提升程度更大。但组间系数检验结果表明，国有企业长、短期CSR的“保险效应”并没有因经济政策不确定性的变化而明显改变。

从非国有企业CSR的“双效应”表现来看：(1)“累积效应”方面。从回归系数来看，在不同经济政策不确定性下，非国有企业长期CSR的融资约束缓解程度均高于短期CSR，具备“累积效应”，且不同时期“累积效应”程度相当。(2)“保险效应”方面。非国有企业的“保险效应”与总样本的“保险效应”结果相似，但受到经济政策不确定性的影响程度更强。长、短期CSR的“保险效应”均因经济政策不确定性的提升得到了几乎相同程度的加强(系数差均为0.005)，且组间系数检验结果差异显著，因此经济政策不确定性的升高强化了非国有企业长、短期CSR的“保险效应”。

综上而言，不同产权性质的企业所受经济政策不确定性负面影响存在差异，且不同经济政策不确定性程度下CSR“双效应”的作用表现也有所不同，具体表现在以下方面：一是面对融资约束，非国有企业的CSR具备更强的融资约束缓解作用；二是面对相同的经济政策不确定性，非国有企业的融资约束加剧程度更强；三是面对不同程度经济政策不确定性的负面影响，非国有企业CSR的“保险效应”优于非国有企业；四是面对经济政策不确定性的负面影响，国有企业CSR的“双效应”表现变化幅度更小，“效应稳定性”更强。

不同产权性质下存在如此差异，本文给出了可能的原因。之所以非国有企业表现出的“保险效应”更强，可能存在以下原因：一方面，基于企业职责角度而言，相对于非国有企业而言，国有企业的企业性质决定了国有企业有着承担社会责任等不可推卸的分内职责(张建君，2013)，因此对于投资方而言，履行社会责任的民营企业信息不对称降低程度越高，释放的积极信号更强。另一方面，基于企业寻租角度而言，国有企业履行社会责任更多的是向政府进行寻租，而非国有企业则更多的向资本市场进行寻租(刘春济、朱梦兰，2018)，政府干预的存在导致国有企业参与企业社会责任所获取的收益低于非国有企业(张胜等，2012)。综上，国有企业的性质与寻租目标导致了其社会责任业绩对融资约束的缓解作用弱于非国有企业。

而之所以国有企业的融资受经济政策不确定性影响更小且效应表现更稳定，可能存在以下原因：首先，国有企业与政府的关系更为密切，政府在制定经济政策是会对国有企业有所倾斜，且国有企业获取政策信息的优势要高于非国有企业，因此国有企业对经济政策的反应更加及时准确，能够准确判断政策环境，将政策不确定性的负面影响最小化，而非国有企业需要承担的政策风险则更多。(李凤羽、杨墨竹，2015)。其次，外部融资市场中的银行等机构对国有企业的放贷风险远低于非国有企业，尤其在经济政策不确定性上升时非国有企业的违约率会加大，此时非国有企业会面临更高的融资约束(严若森、姜潇，2019)，“保险效应”与“累积效应”会受到影响。

(四) 稳健性检验

1.随机效应模型

本文上述实证检验采用的回归模型均为固定效应模型，为了验证本文结论的稳健性，采用随机效应模型对主要回归模型进行重新估计，表 6中(1)-(2)列为估计结果。结果显示，随机效应的回归系数符号与显著性与固定效应基本一致，且豪斯曼检验结果也表明固定模型更适合估计本文所选样本。

2.企业社会责任的替代变量

为进一步验证本文结论的稳健性，用润灵环球的CSR评分数据作为衡量企业社会责任的替代变量，目前这一数据也被大量研究广泛应用，回归结果见表 6中(3)、(4)列。相对于和讯CSR数据，本数据样本量较少，且波动较小，因此用作稳健性检验。结果支持了假说1a、假说1b和假说2，但有关CSR的“保险效应”(交互项系数)，相对和讯CSR的数据较弱，但也在15%-20%的水平上显著，因此也在较大程度上支持了本文的结论。

3.融资约束的替代变量

本文选取了SA指数作为融资约束的替代变量进行稳健性检验，回归结果见表 6中(5)、(6)列。该指数由Hadlock and Pierce(2010)首次提出，根据算法计算得出的数据为负值，其绝对值越大，表明融资约束程度越高^①(鞠晓生等，2013)。结果较好地支持了本文所提出的假设，也充分说明了本文结论的稳健性。

①  计算公式详见鞠晓生、卢荻、虞义华, 2013, “融资约束、营运资本管理与企业创新可持续性”，《经济研究》，第1期，第4-16页。

4.有关内生性的讨论

已有研究表明，CSR与融资约束会因反向因果关系而产生的内生性问题(钱明等，2017)，因此本文采取目前研究中统一的应对方法，采用CSR滞后一期的处理方式，验证短期CSR对融资约束的影响，研究结果也与相关研究一致。而长期CSR采用滞后三期的数据进行加权获得，因此与企业融资约束不存在反向因果关系。

五、结论、启示与展望 (一) 研究结论

基于CSR评级数据、中国经济政策不确定指数以及2009-2017年我国上市公司数据，本文研究了在经济政策不确定性的冲击下，企业社会责任对企业融资约束的缓解效应，具体分为“累积效应”与“保险效应”两个效应，并进一步论证了“双效应”的作用表现机理。研究结论表明：第一，企业社会责任有显著缓解融资约束的作用。第二，长期社会责任的融资约束缓解作用明显高于短期社会责任，具备“累积效应”。第三，融资约束受经济政策不确定性的影响会显著提高，因此经济政策不确定性对企业融资产生了负面影响。第四，企业社会责任会抑制经济政策不确定性对融资约束的负面影响，且面对更高的政策不确定性时，会表现出更强的融资约束缓解作用，具备“保险效应”。第五，在高度经济政策不确定时期，长期社会责任的“保险效应”相较短期而言得到明显加强，因此高经济政策不确定性时期“累积效应”仍然存在，且会得到强化。第六，按照产权性质分组后发现：国有企业CSR对融资约束的缓解作用低于非国有企业；但国有企业受经济政策不确定性的负面影响更低，且“双效用”表现更稳定；非国有企业的“双效用”作用表现受经济政策不确定性的冲击变化较大，高政策不确定性环境下，“累积效应”无明显变化，而“保险效应”的提升更大程度抵御了部分经济政策不确定性带来的负面影响。

(二) 理论意义与实践启示

综合而言，研究具有丰富的理论意义。首先，相较于以往的短期CSR研究，本文进行了拓展，引入长期社会责任指标，通过对比长、短期社会责任的作用，检验了企业社会责任存在的“累积效应”，揭示了企业长期履行社会责任的必要性与重要性，也为后续研究提供了长、短期CSR的对比研究视角。其次，已有文献分别就企业社会责任与经济政策不确定性对融资约束的影响进行了大量研究，但鲜有文献将两者结合。本文通过将两者结合，并基于政策不确定性的负面影响，验证了企业社会责任的“保险效应”，丰富了企业社会责任“类保险”效应领域的研究。最后，基于以上两个特殊研究视角的结合，本文更深一步地探讨了不同经济政策不确定性程度与不同产权性质下企业社会责任“双效应”的作用表现机理，为不同产权性质的企业面对经济政策不确定性时，考虑履行社会责任所带来的影响变化提供了理论参考依据。

研究也具有重要的实践启示。对政府而言：首先，政府在执行宏观调控时应考虑政策调整对企业带来的潜在影响，尽量保持经济政策稳定来降低负面影响；其次，政策透明度对企业发展至关重要，因此政府要重视政策披露工作，加强政策披露监管；最后，政府在调整经济政策时要更加深入“民”心，建立官方渠道以收集民营企业对政策调整时的意见。对企业而言：首先，企业社会责任是维系企业内部与外部融资渠道的重要纽带，应注重企业社会责任价值，使其成为缓解融资约束的“价值利器”；其次，企业应建立长期参与社会责任活动的战略机制，发挥出企业社会责任对融资约束缓解的“累积效应”；此外，面对经济政策不确定性对融资的负面影响，企业不应仅仅被动接受，而应主动发挥企业财务绩效或非财务绩效的“信号传递”优势，为企业寻找潜在融资渠道；最后，国有企业与非国有企业应注意加强合作，充分利用双方优势，一方面提升非国有企业面对经济政策调整时的反应能力，另一方面强化国有企业社会责任对企业融资的积极效应。