一、引言

发展是党执政兴国的第一要务，经济工作是发展第一要务。改革开放以来，特别是从十二大至十八大，历次党代会都会前瞻性地明确提出“经济翻番”的增长目标，保持一定的经济增长速度一直都是国家经济发展的首要任务，宏观经济管理中出现的“保七增八”、“稳增长”和“稳增长”现象就是例证。十八大以来，中央及各级地方政府的经济增长目标与以往相比，形式和内容上呈现两大显著变化：一是区间值及约数目标增加，一是多地下调经济增长目标。这表明，经济增长目标在在应长期经济增长趋势做出理性调整，同时在一定程度上更趋向于引导与规划的性质。但是，我国仍然处于赶超的经济发展阶段，处于向高收入经济体攀升的关键阶段，经济增长速度仍然是个至关重要的经全局变量。因此，面临多重压力下的中国经济，经济增长目标对各级政府仍然形成核心任务约束，在特定的环境背景下更是成为现实压力。在经济增长目标成为现实任务压力的情况下，各级政府会如何决策及应对？这些可能的应对举措如何达成及产生怎样的后果？对这些问题的理论回应，都构成中国经济增长政治经济学的重要任务。

实际上，当经济增长目标成为政府所面对的压力，稳增长成为一种政治任务，就不可能简单依赖市场力量，而是需要政府出手对经济进行干预。因此，回答上述问题需要回归到国家和政府的制度视角，特别是从中国的政治制度和经济制度切入。党的十八届三中全会指出，我国实施的是公有制为主体、多种所有制经济共同发展的基本经济制度，这是社会主义市场经济体制的根基。改革开放40余年实践表明，非公有制经济的快速发展已经在边际意义上成为驱动中国经济持续增长的关键力量。因此，公有制经济特别是国有经济在经济发展过程中承担的角色就值得深入审视。国有经济所具有的公有制属性，使其天然与政府具有密不可分的关系，最有可能成为政府稳定经济增长的抓手。

在实践中，国有经济管理部门及众多国有企业均将稳增长视为重要的政治任务，积极主动承担经济增长目标约束。2008年4月，在国资委召开一季度经济运行情况通报会上，要求国企扛起“稳增长”的履责大旗。“稳增长”被明确为中央企业的首要任务，“这既是重大经济责任，也是重大政治责任，要以中央企业的‘稳增长’，助力全国经济的‘稳增长’。”^① 2013年4月23日，国务院国资委召开经济形势通报(视频)会议，时任国资委主任强调，“稳增长”是国资委和中央企业共同的责任，委里已成立“稳增长”工作小组，对各项工作任务作了明确分工。^②实践中，各地方政府以国有企业作为促进经济增长的抓手，国有企业积极响应并落实稳增长任务。由此可知，在经济增长目标成为现实任务压力的情况下，各级政府可能会借助国有经济力量稳增长。

①   来自国资委网站，http://www.sasac.gov.cn/n2588025/n2588124/c4099747/content.html。

②   来自国资委网站，http://www.sasac.gov.cn/n2588025/n2588129/index.html。

基于上述理论判断与实际观察，本文从微观企业角度考察地方政府如何稳增长。具体而言，本文手工收集了283个地级市2001-2016年的经济增长目标数据，以(当年经济增长目标-五年移动平均实际经济增长率)度量地方政府面临的经济增长压力，利用2001-2016年A股上市公司样本实证分析发现：地方政府面临经济增长压力时，国有上市公司的投资显著增加，而非国有上市公司的投资没有明显变化。平均而言，在2001-2016年间，地方政府的经济增长压力每提高1个百分点，国有上市公司的新增投资提高约0.1个百分点。这一发现是稳健的，采用不同的压力度量指标, 进行反事实检验，以及工具变量回归后，本文的基本结果都没有发生实质性变化。本文还从国企隶属关系、区位因素及金融危机等外生冲击角度进行了异质性分析，最后，本文考察了地方经济增长压力对上市公司投资效率的影响，发现其降低了上市公司的投资效率。

本文的创新体现在以下方面：第一，本文构造了一个能够度量地方政府面临的经济增长压力的指标，对地方政府出于经济增长目标压力而干预企业投资的隐含假定进行了直接验证，为现有文献提供了重要的基础性证据。第二，本文从微观企业的角度，验证了国有企业在稳定经济增长方面的重要角色，对此提供了直接的证据，增进了对国有经济作用以及中国经济增长规律的学理认识。

本文以下部分的结构安排是，第二部分是文献综述及理论假说，第三部分是计量模型及样本描述，第四至五部分是实证分析，最后是结论性评述。

二、文献综述与理论假说

本文的研究首先与经济增长目标管理文献相关。最近兴起的经济增长目标管理文献主要考察两个方面的内容：一是，经济增长速度目标的设定，一是经济增长目标的影响及其机制。

经济增长目标设定研究强调经济增长速度目标的设定不仅与制定者的个人特征等因素有关，还与增长目标是上级政府管理、激励下级官员的重要手段有关(徐现祥、梁剑雄，2014；马亮，2013；余泳泽、杨晓章，2017)。另外，在以GDP为主的官员晋升考核体制下，经济增长目标还是上级政府激励、管理下级官员的重要手段(王汉生、王一鸽，2009)。中央的增长目标通过行政层级分解到各级地方政府，成为各级地方政府公开承诺的增长目标(Li et al., 2019)，地方经济增长目标具有“层层加码”特征(周黎安等，2015)。

经济增长目标的影响及其机制研究，强调经济增长目标能够产生实际经济绩效。徐现祥、刘毓芸(2017)以全球经济体的经济增长目标数据验证了经济增长目标能够正向影响实际经济增长速度。徐现祥等(2018)发现中国省级的经济增长目标侵蚀经济增长效率，但并未深入探讨其背后的机制。余泳泽等(2019)利用地级市经济增长目标研究发现，经济增长目标的硬性约束程度损害了制造业出口技术复杂度。刘淑琳等(2019)发现经济增长目标显著影响地区投资。

本文的研究还与政府干预企业投资的研究相关，具体地主要与政府干预企业投资的动机有关。鉴于国有企业的产权约束特征，地方政府主要干预的是国企投资。许多研究表明，地方政府干预会导致国有企业过度投资。地方政府干预国企投资主要基于两方面的因素，一是制度使然，国有企业与政府间存在隶属关系，地方政府对国有企业设置多重目标，其中往往包含许多非商业目标(孙铮等，2005)。当地方政府面临失业、财政赤字等问题时，就有了强烈的干预国企动机(曾庆生、陈信元，2006)。一是地方官员政绩观使然，地方官员的考核标准由政治表现为主变成以经济绩效为主，为了提高GDP增长率获得晋升地方官员对国企投资进行干预(唐雪松等，2010)。

综合以上相关文献可以发现：一方面，经济增长目标管理文献目前只是识别出经济增长目标能够影响实际经济增长、产业结构等宏观经济绩效，并没有从企业角度探讨其微观效应；另一方面，在企业投资的影响因素研究方面，地方政府为了实现经济增长目标作为干预企业投资的动机，更多地是作为一个隐含的前提假定出现在众多文献中。至少在我们的知识范围内，没有发现有文献直接研究经济增长目标压力对企业投资的影响。特别值得关注的是，由于中国所实施的经济增长目标具有约束性和政治性的特征，因此其在造成经济增长压力的情况下，如何影响微观企业行为，是否会改变经济中的所有制结构，甚至产生资源配置效率的改变效应，都是值得研究的理论问题。

中国的长期经济增长是在政府主导下的市场力量发挥作用的结果。这种经济增长模式并非简单的成熟完备市场经济体制下的经济增长，也不是僵化单一的计划指令配置下的经济增长，而是政府有为势力和市场天然力量的有机融合。有为政府在经济增长过程当中的一个重要体现就是各级政府通过政府规划提出经济增长目标，激励和协调各种力量共同作用以实现既定目标，必要时甚至直接干预微观市场主体保障目标实现。

经济增长目标考核对地方政府形成有效激励，有力推动地方官员致力于发展地方经济。目标设置与干部考核为地方政府提供强有力激励，使其积极完成上级目标(马亮，2017)。中央对地方官员的升迁标准由政治表现为主转变为经济绩效为主以后，将官员晋升与辖区经济发展绩效联系起来成为中国政府治理的重要特征，晋升激励成为地方官员发展经济的关键性驱动力。

经济增长目标考核能够对地方政府形成有效激励，但具体的经济增长目标是否科学合理，是否与期间的实际经济增长环境相匹配，关乎经济增长目标能否实现，关乎地方政府如何力保既定目标的实现。在经济增长目标设定较为合理可行的情况下，各级政府通过适度的政策指引和经济参与就可以保证预定经济增长目标得以实现。但是，在制定的经济增长目标偏高的情况下，各级政府迫于压力可能不得不动用更多的政府工具和资源来保障经济增长目标的实现。这种做法提高了经济增长目标实现的可能性，有助于中国经济实现快速经济增长。而各级政府所动用的干预手段和工具，则与中国的经济发展阶段及经济体制密切相关。在地方政府想尽一切办法发展地方经济的过程中，投资是拉动经济增长的主要方式(吴敬琏，2014)。

地方政府有意通过干预投资来拉动增长，很难通过市场力量实现，尤其是在增长压力较大的情况下。此时，与政府具有天然联系的国有企业就成为重要选项和有力工具。国有企业是公有制经济的基本形式，中国的国企领导是隶属于党政系统的高级干部，与党政系统的官员存在频繁的双向流动，是“准官员”(杨瑞龙等，2013)，自然面临晋升激励。正因为如此，由于国有企业的重大决策最终由政府掌控，因此政府在国有企业方面具有调动优势，在面临经济增长压力的情形下，往往会优先干预国有企业经营特别是其投资以力保既定宏观经济目标。在此情况下，地方国有企业成为地方政府干预微观经济活动以实现其政治目标和经济目标的重要途径(逯东等，2015)。长期以来，国有企业都是中央和地方政府直接参与市场的重要手段(李艳、杨汝岱，2018)。

许多研究表明，我国国有企业过度投资问题严重，政府干预是其中的一个重要原因。从企业本身来看，国有企业过度投资可以用代理理论解释，因为企业的所有权、经营权分离，导致股东经理间利益不一致，经济常常通过扩大企业规模的方式最大化自己的利益，企业过度投资由此产生(Jensen and Meckling, 1976; Jensen, 1986; Stulz, 1990;魏明海、柳建华，2007)。体制性因素是文献揭示的另一个原因，程仲鸣等(2008)实证发现政府干预导致地方国有商事公司过度投资。许小年(2000)、李敏波、王一鸣(2007)就认为国有企业过度投资的原因不一定是企业非理性行为，而是因为国有企业承担了政府赋予的多重非经济目标造成。政府的经济增长目标存在与国有企业的利润最大化目标不一致的情形，国有企业在经济增长目标的压力下进行投资扩张，可能造成过度投资。

基于上述分析，我们提出本文的第一条理论假说：国有企业是地方政府面临稳增长压力时促进经济增长的抓手，其投资会随着地方经济增长压力的增加而扩张，这种扩张将加剧国有企业的过度投资。

三、计量方程及样本描述 (一) 计量方程

地方政府面临的经济增长目标压力主要来源于两个因素，一是当年年初公布的经济增长目标，基于政治激励或者经济激励，地方官员致力于实现这一目标；一是该地区以往的经济增长趋势，这决定了事前可以预期未来一段时期能够实现的实际经济增长速度。因此，地方政府面临的经济增长目标压力就来自于目标与现实的差距。据此，本文将地方政府经济增长目标压力定义为经济经济增长目标与经济增长趋势的差值。具体地，以当年的经济增长目标-五年移动平均实际GDP增长速度来度量地方政府经济增长目标压力。基于上述设定，本文的计量方程设定为:

$ in{v_{it}} = {\alpha _0} + {\beta _1}pres{s_{city, t}} + XB + {\mu _i} + {\lambda _t} + {\varepsilon _{it}} $

(1)

下标i和t代表企业和年份，city代表地级市，被解释变量为当年新增投资(inv)，以购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金减去处置固定资产、无形资产和其他长期资产所收回的现金比上年初总资产进行度量。地方政府经济增长目标压力(press)为地级市层面的经济增长压力，以地级市年经济经济增长目标-五年移动平均实际GDP增长率度量。在公司层面，我们考虑的控制变量包括：自由现金流(fcf)、管理费用(mfee)、大股东占款(occupy)、企业成长性(growth)、大股东持股比例(top1)及企业规模(size)。自由现金流以经营活动产生的净现金流量与总资产之比度量，管理费用以公司管理费用与主营业务收入之比度量，大股东占款以其他应收账款与总资产之比度量，企业成长以营业收入增长率度量，企业规模以对数形式的总资产度量。在城市层面，我们控制了GDP增长水平(lggdp)，以该地区滞后一期的5年移动平均的实际GDP增长率度量。另外，还控制了公司固定效应及年份固定效应。

(二) 样本及描述性统计

本文的核心解释变量是经济增长目标压力，以地级市当年经济增长目标-五年移动平均实际GDP增长率进行度量。其中的“经济增长目标”数据，主要来自各个地级市政府工作报告，本文通过以下三个途径收集各地级市政府工作报告。一是各地级市的人民政府门户网站。二是所在省人民政府门户网站。三是各地级市年鉴。在早期，政府工作报告基本都是公布准确的数字目标；近年来，在公布的增长目标数字之前逐渐出现了“约”、“左右”、“最低”、“不低于”等定语，还有部分地级市采取了区间目标的形式。本文的处理规则是，以具体数字为准。对于区间目标，在主要回归中都取其均值。^①

①   比如在铜陵市2007年的经济增长目标在政府工作报告中表述为“15%-17%”，区间均值目标就为(15%+17%)/2=16%。

本文选择2001-2016年A股上市公司作为回归样本。在回归之前，按照现有文献的做法，进行了以下处理：1.按照数据库中显示的上市公司地址，将所有上市公司匹配到地级市层面；2.按照实际控制人性质将所有上市公司分为两类：国有上市公司和非国有上市公司；3.对样本进行了必要的剔除，主要剔除了以下三类上市公司：(1)无法确定实际控制人性质的上市公司；(2)金融类上市公司；(3)股票类型为ST的上市公司。经过上述处理，最终回归样本包括11769个国有上市公司观测、10711个非国有上市公司观测。另外，为了消除极端值的影响，对于上市公司的所有指标，根据文献的通常做法，本文对处于0-1%和99-100%的极端值样本进行了缩尾处理。具体地，文中涉及的主要变量描述性统计见表 1。

四、基本结果 (一) 基本结果

基本回归结果与理论假说预期一致，地方政府经济增长压力对不同所有制上司公司的投资具有显著的异质性影响。国有上市公司的新增投资显著增加，非国有上市公司的新增投资则没有明显变化。具体而言，在2001-2016年间，地方政府经济增长压力每增加1个百分点，每家国有上市公司的新增投资平均增加约0.1个百分点。

表 2前两列报告的是全样本回归结果。第(1)列没有引入控制变量，增长压力的回归系数为0.029，通过显著性水平为10%的统计检验。第(2)列引入了控制变量，增长压力的回归系数为0.033，通过显著性为10%的统计检验。自由现金流、管理费用回归系数为正，大股东占款的回归系数显著为负，企业成长性、企业规模、大股东比例及地区经济增长水平的回归系数均显著为正。这与现有文献的结论基本保持一致(曹春方，2013；徐业坤等，2013)。

第(3)、第(4)两列报告的是非国有上市公司样本的回归结果，结果显示非国有上市公司不会对增长压力做出响应。第(3)列只控制了年份固定效应和公司固定效应，增长压力的回归系数为-0.011，不显著。第(4)列引入了控制变量后，增长压力的回归系数仍然不显著。上述结果表明，地方政府增长压力不会显著影响非国有企业投资。

第(5)、第(6)两列报告的是国有上市公司样本的回归结果。第(5)列只控制了年份固定效应和公司固定效应，增长压力的回归系数为0.099，通过显著性水平为1%的统计检验。第(6)列引入控制变量控制变量，增长压力的回归系数为0.106，通过显著性水平为1%的统计检验。上述结果表明，平均而言，在2001-2016年间，地方政府经济增长压力每增加1个百分点，每家国有上市公司的新增投资会增加约0.1个百分点。

以上结果表明，在地方政府面临经济增长压力的背景下，只有国有上市公司的新增投资随着增长压力的加大而增加。具体而言，在2001-2016年间，平均而言，增长压力每增加1个百分点，国有上市公司的新增投资会相应增加约0.1个百分点，非国有上市公司的新增投资则没有明显变化。

(二) 稳健性检验

1.不同增长压力度量

本部分将采用不同方式构造增长压力指标，重现基本回归以检验基本结果的稳健性。一种是在原有增长压力指标基础上进行调整，包括采用经济增长目标的上限值和下限值度量经济经济增长目标，以及以三年和四年移动平均实际GDP增长率度量实际经济增长的趋势值；^①一种考虑更大区域的趋势差值，重新构造考虑省级趋势差距的增长压力指标=(当年本地级市的经济经济增长目标-五年移动平均实际GDP增长速度)-(当年本省的经济经济增长目标-本省五年移动平均实际GDP增长速度)；一种是依据现有文献的做法及相关理论构造增长压力变量，首先是按照杨继东和杨其静(2016)的做法，采用当年的经济增速减去上年的经济增速构造增长压力虚拟变量，若当年经济增速小于上年经济增速，则增长压力虚拟变量赋值为1，否则为0；另外还根据周黎安(2015)揭示的经济增长指标从中央到基层政府“层层加码”现象，利用地级市经济经济增长目标与相应省(市/区)经济增长目标的差值构造“加码程度”度量地级经济增长压力。

①   以这种方式可以构造出四个增长压力指标，分别为：“经济增长目标上限值-五年移动平均实际GDP增长率”、“经济增长目标下限值-五年移动平均实际GDP增长率”、“经济增长目标上限值-三年移动平均实际GDP增长率”及“经济增长目标上限值-四年移动平均实际GDP增长率”。

表 3的A部分报告的是国有上市公司样本的回归结果。第(1)、第(2)列显示，采用上、下限值度量经济经济增长目标构造经济增长压力变量时，本文的基本发现依然存在，国有上市公司的新增投资与地方政府面临的增长压力显著正相关。第(3)、(4)列采用三年、四年移动平均GDP实际增长率度量实际经济增长趋势，增长压力的回归系数仍然显著为正。

第(5)列报告了考虑省级范围内差距的增长压力指标的回归结果，显示本文的基本结果依然稳健。第(6)、(7)列根据现有文献构造增长压力指标的回归结果，仍然支持本文的基本结论，国有上市公司新增投资与增长压力显著正相关。B部分报告的是非国有上市公司样本的回归结果，与基本结果一致，不论采取哪种增长压力度量，增长压力对非国有上市公司投资都没有显著影响。

以上结果表明，基本结果对不同的增长压力度量稳健。不论采用哪种方式度量增长压力，都显示随着增长压力加大，国有上市公司的投资显著增加，非国有上市公司的投资没有明显变化。

2.反事实检验

事实上，地方政府除了每年年初发布政府工作报告，还会每五年发布一份地区《国民经济与社会发展五年规划》，《规划》提出五年的中长期经济经济增长目标，《政府工作报告》则将五年的经济增长目标具体分解落实到每一年。这意味着，一个五年计划期中某一年的经济增长压力可能也会对其他年份的企业投资造成影响。为此，本部分构建了经济经济增长目标前置和后置两类反事实检验，用以检验经济增长压力对公司投资的影响是否具有提前或推后特征。

表 4的A部分报告了采用国有上市公司样本、构建经济增长压力前置反事实的回归结果，显示经济增长压力前置项回归系数不显著。表 4第(1)-(5)列分别报告了经济增长压力变量前置1年、2年、3年、4年及5年的回归结果，在第(1)列前置1年反事实的结果中，经济增长压力的前置项回归系数为0.019，不显著。而经济增长压力的回归系数仍然显著为正，大小为0.095，与基本结果相比没有发生实质性变化，通过显著性水平为1%的统计检验。第(2)-第(5)列报告了前置2-5年的回归结果，不论前置几年，经济增长压力前置项的回归系数都不显著，而经济增长压力的回归系数都显著为正，大小分别为0.102、0.103、0.106和0.106，全部通过显著性水平为1%的统计检验。第(6)列报告了同时控制全部增长压力前置项的回归结果，与前几列结果一致，所有前置项的回归系数仍然不显著。当期增长压力回归系数为0.1，通过显著性水平1%的统计检验。以上结果表明，增长压力只对国有上市公司当期的投资有显著影响。

①   我们也对非国有企业进行了反事实检验，结果与基本结果保持一致，鉴于篇幅没有在正文中报告。

表 4的B部分报告了采用国有上市公司样本、构建经济增长压力后置反事实的回归结果，与前置反事实结果一致，经济增长压力后置项回归系数也全部不显著。表 4B部分第(1)-(5)列分别报告了经济增长压力变量后置1年、2年、3年、4年及5年的回归结果，经济增长压力的后置项回归系数分别为0.036、0.011、0.037、0.023、0.025，全部不显著。经济增长压力的回归系数仍然全部显著为正，并且全部通过显著性水平为1%的统计检验。同时控制全部增长压力后置项时，结果也与前几列回归结果保持一致，所有后置项的回归系数仍然不显著，当期经济增长压力回归系数为0.097，通过显著性水平为1%的统计检验，与基本结果相比没有发生任何实质性变化。以上结果进一步表明，增长压力只对国有上市公司当期的投资有影响。

五、进一步检验 (一) 异质性分析

1.隶属关系及区位因素

现有文献表明，国有企业的隶属关系可能会影响地方政府对企业投资的影响程度(曹春方，2013；顾永昆、葛鹏，2018)。国有企业按照隶属关系分为央企和地方国企。央企上属单位为国资委，为国务院国资委直接管理；地方国企由地方国资委直接管理，实质上属于地方政府管辖。理论上，地方政府对地方国企的干预空间要大于央企。本小节将国有上市公司分为央企样本和地方国企样本，考察增长压力对不同隶属关系国有上市公司的投资是否存在异质性影响。

第(1)列报告的是央企样本的回归结果，增长压力的回归系数是0.164，通过显著性水平为1%的统计检验。第(2)列报告的是地方国企的回归结果，增长压力的回归系数是0.084，通过显著性水平为5%的统计检验。第(3)列采用虚拟变量的形式进一步检验国企隶属关系的差异。回归结果显示，央企与增长压力交乘项(press_it *central_it)的回归系数为0.113，通过显著性水平10%的统计检验。相应地方国企交乘项(press_it *local_it)的回归系数为0.145，通过显著性水平为1%的统计检验。央企和地方国企与增长压力交互项的系数都显著为正，后者的回归系数要略大于前者。这意味着，增长压力对地方国企投资的影响程度可能比对央企更大，地方政府会优先借助本级政府隶属的国有企业稳增长。

以上结果表明，地方政府经济增长压力对不同隶属关系国有上市公司投资的影响具有异质性，地方政府面临的经济增长压力对国有上市公司新增投资有显著拉动作用，并且这一影响在地方国有企业更明显。

2.外生冲击

本小结将借助2001—2016年间的主要外生经济社会冲击事件及重大政策，考察在特殊时期增长压力对企业投资是否具有异质性影响。我们主要选取了2003年“非典”、2008年“金融危机”、2009-2011年“经济刺激计划”及“十大产业振兴”政策几项可能对经济发展形成外生冲击的事件。

表 6第(1)、(2)列报告了控制2003年“非典”及2008年“金融危机”外生冲击的回归结果，显示增长压力对国有上市公司投资仍然有显著正向影响。表 7第(1)列报告了控制2003年“非典”冲击的回归结果，增长压力与2003年虚拟变量的交互项符号为正，不过不显著。增长压力单独项的回归系数仍然显著为正。第(2)列报告了控制2008年“金融危机”的回归结果，增长压力与2008年虚拟变量交互项回归系数不显著，但增长压力的回归系数也仍然显著为正。

第(3)、(4)列报告了考虑“经济刺激计划”及“十大产业政策”因素的回归结果^①。第(3)列报告了控制“经济刺激计划”的回归结果，增长压力与“经济刺激计划”(2009-2011年)虚拟变量的交互项回归系数为0.129，通过显著性为5%的统计检验。这表明在刺激经济时期，增长压力对国有上市公司投资的影响更为明显。第(4)列报告了控制“十大产业政策”实施的回归结果，增长压力与“十大产业政策”交互项的回归系数为0.208，通过显著性水平为1%的统计检验。这意味着，在“十大产业政策”实施时期，增长压力对国有上市公司投资的影响也更为明显。

①  “十大产业政策”变量tenpolicy的构造与钱雪松等(2018)相同。

以上结果表明，在考虑了样本期内主要的外生冲击及相关重大政策后，本文的基本发现依然稳健，在经济刺激时期及十大产业政策实施时期，增长压力对国有上市公司投资扩张影响更大。

(二) 工具变量回归

不可否认，经济增长目标与企业投资的关系有可能是互为因果的。本小节将放松经济增长目标的外生性假定，采用工具变量对基本结果进行重新估计，以缓解因为遗漏变量及互为因果等内生性问题带来的结果偏误^①。根据现有文献Li et al.(2019)的发现，地级市经济增长目标与省内下辖地级市数目负相关，而且各层级政府公布的经济增长目标从上而下存在“层层加码”特征。因此，本小节采用省内下辖地级市数目、省级经济增长目标及中央增长目标乘以省内地级市数目三个指标作为地级经济增长目标的工具变量，对本文的基本结果重新进行估计。

①   感谢审稿人的建议。

表 7的A部分报告了二阶段回归结果，显示本文的基本结论依然成立。第(1)、(2)列报告的是以省内地级市数目为工具变量的回归结果，第(1)列非国有上市公司样本回归中，增长压力变量的回归系数为-0.211，跟基本结果一样不显著。第(2)列国有上市公司样本的回归中，增长压力变量的回归系数为0.094，通过显著性水平为1%的统计检验。B部分报告了对应的一阶段回归结果，与现有文献一致Li et al.(2019)，地级经济增长目标与省内地级市数目负相关。

A部分第(3)、(4)列报告了以省级经济增长目标为工具变量的回归结果。第(3)列报告的是非国有上市公司的回归结果，增长压力变量的回归系数为0.023，依然不显著。第(4)列国有上市公司的回归中，增长目标的回归系数为0.175，通过显著性水平为1%的统计检验。

A部分第(5)、(6)列报告了以省级经济增长目标为工具变量的回归结果。第(5)列报告的是非国有上市公司的回归结果，增长压力变量的回归系数为-0.022，依然不显著。第(6)列国有上市公司的回归中，增长目标的回归系数为0.150，通过显著性水平为1%的统计检验。

以上结果表明，不论采用省内地级市数目作为地级经济增长目标的工具变量，还是省级经济增长目标以及中央增长目标*省内地级市数目为工具变量，本文的基本结论依然稳健。

六、经济增长压力与投资效率

最后，本部分以过度投资及投资不足衡量企业投资效率，^①检验基于地方政府经济增长压力的投资变化是否影响了上市公司的投资效率。

①   投资效率以根据Richardson(2006)的计量模型计算。

表 8的回归结果显示，政府经济增长压力加剧了国有上市公司的过度投资。第(1)列报告了国有上市公司的回归结果，经济增长压力的回归系数为0.091，通过显著性水平为1%的检验。第(2)列报告了非国有上市公司的回归结果，经济增长压力的回归系数为0.002，但是不显著。这表明，地方政府经济增长压力提高国有上市公司投资率的同时，这种行政力量带来的扩张行为，加剧了国有上司公司的过度投资。

表 8的回归结果显示，政府经济增长压力加剧了非国有上市公司投资不足。第(3)列报告了国有上市公司的回归结果，经济增长压力的回归系数为-0.011，不显著。第(2)列报告了非国有上市公司的回归结果，经济增长压力的回归系数为0.033，通过显著性水平为5%的统计检验。上述结果与基本结果保持内在逻辑一致，在不同类型的上市公司中，经济增长压力增加了国有上市公司的投资，同时加剧了非国有上市公司的投资不足。

以上结果表明，地方政府经济增长压力提高国有上市公司投资的同时，这种行政力量带来的经济扩张，加剧了国有上司公司的过度投资，从过度投资角度看，降低了国有上市公司的投资效率；加剧了非国有上市公司的投资不足，从投资不足角度看，也降低了非国有上市公司的投资效率。

七、结论性评述

中国改革开放40年创造了经济增长奇迹，期间伴随着中国各级政府未曾间断的经济增长目标设定与管理。中国经济增长管理实践的一个典型事实是，各级政府力争上游，保证经济增长目标的实现。在面临经济增长的压力时，各级政府会想方设法采用各种手段和工具稳定地方经济增长。当经济增长目标设置较高时，各级政府则需要动用额外政策工具乃至行政力量追求目标实现。此时，国有经济成为政府经济调控工具与手段，在这些特定环境下具有扩张优势，从而出现相对扩张。本文采用上市公司微观数据对此展开验证。

基于2001-2016年A股上市公司样本，本文发现：地方政府所面临的经济增长压力主要提高了国有上市公司新增投资，对其他类型上市公司的新增投资没有显著影响；平均而言，在2001-2016年间，地方政府面临的经济增长压力每提高1个百分点，每家国有上市公司投资提高约0.1个百分点。国有上市公司投资扩张的结果是其过度投资程度加剧，而非国有上市公司则因此承受投资不足的效率损失。总而言之，中国经济增长目标管理实践的一个核心逻辑是：地方政府经济增长压力加大—国有上市公司投资扩大—国有上市公司投资效率损失。

本文的发现具有较为重要的理论意义及政策启示。首先，本文在理论上更为清晰地描绘了中国经济增长目标实践的机制，突出体现为各级政府制定经济增长目标并动用工具和资源保证其实现，在增长目标面临实现压力的情况下，国有经济体系成为天然的工具选择。这种逻辑可以解释为何中国快速经济增长过程中，国有经济地位如此重要。其次，本文的研究可以为理解中国经济金融资源配置提供宏微观相结合的视角，特别是政府对经济增长目标的重视与管理，会导致金融信贷及投资要素资源的偏向式分配。经济增长压力加大时期的这种配置模式，可以保障目标更好地实现，但是其长期经济效率影响如何，是一个值得进一步研究的方向。再次，本文的研究表明，中国的经济增长趋势变动与经济效率变动存在着内在逻辑关系，单纯强调稳增长和提效率都并非有效之策，中国需要系统性地基于两者的内在机理设计结构性改革措施，实现稳增长和提效率的双赢局面。最后，本文的研究意味着中国政府的经济增长目标管理整体上是科学有效的，但是随着经济发展阶段的转变，中国政府应当拓展经济增长目标管理内涵，优化经济增长目标管理，不能单纯和过度追求经济增长速度，而必须以科学的经济发展目标管理促进经济高质量发展，实现经济结构的优化升级和经济发展效率的有效提升。