一、引言

资本账户开放通常被视为放松资本账户交易限制的过程，这一进程会对商业银行风险产生影响。一方面，根据“多元化-稳定效应”，资本账户开放可有效配置资源，在各个市场分散投资，维护银行系统的稳定性(Kose et al., 2009；Njikam，2017；雷文妮、金莹，2017)；另一方面根据“波动性-脆弱效应”，由于较高的资本账户开放度将增加资金供给，银行贷款市场竞争增加，这将迫使银行收取较低的贷款利率，银行可能转向更高的风险策略以减轻这种下行压力(Giannetti，2007；Daniel and Jones, 2007；喻海燕、范晨晨，2018)。

随着我国对外开放不断扩大，利率市场化和汇率改制进程不断加快，人民币国家化进程持续推进，稳中有进地开放资本账户已成必然(邓敏、蓝发钦，2013；余永定，2014；陈中飞、王曦，2019)。在此大趋势下，资本账户开放与商业银行风险的关系尤其值得关注。本文重点关注资本账户开放对商业银行风险的影响，以期对银行业稳定健康发展有所启发。

关于资本账户开放风险研究是近年来学术界关注的热点，文献大多集中在是否加剧金融风险方面，围绕热钱流入、跨境资本流动管理、利率和汇率市场化、资金中断等因素探讨对整个金融体系的影响机制。然而，这些研究很少从银行角度深入分析，关于两者之间关系也并没有得出统一的结论。向文华(2004)从资本流入及逆转角度考虑，认为银行稳定性受资本开放影响呈下降趋势。李巍(2008)利用面板数据对发展中或转型国家进行研究，得出短期内资本账户开放与金融稳定呈显著负相关关系，但从长期来看，会逐步提高金融体系要素配置效率。方显仓、孙琦(2015)结合中国的具体情况，得出资本账户开放和银行体系风险相互影响的结论。徐盛发等(2009)通过对银行安全性的研究，认为在资本账户开放下，外资银行的进入与金融自由化有利有弊。刘刚、卢燕峰(2015)通过对资本账户开放度与信贷风险的研究，得出资本账户开放度与国有银行信贷风险呈显著正相关、而与城市商业银行信贷风险呈显著负相关的结论。Kose et al.(2009)学者认为，资本账户开放与金融风险呈负相关关系。Ocampo and Antonio(2015)将新兴市场与发达国家进行比较，认为新兴市场国家资本账户开放过程中应更加关注金融风险。

此外，许多学者将研究领域扩展到资本账户开放影响商业银行风险的渠道上。文献主要集中在三个方面：一是跨境资本流动管理。在资本账户开放程度提高的情况下，往往伴随着大量跨境资本的流动，部分投机资本会涌入银行，对银行的稳定性产生威胁(Kose et al., 2009；喻海燕、范晨晨，2018)。二是金融与实体部门的传导。资本账户开放下，外汇市场、房地产市场以及股票市场的波动性增加，这些市场与银行关联较大，影响商业银行资产风险(熊启跃等，2016；方意等，2017)。三是外资银行进入。资本账户开放将使得银行业的竞争更加激烈，迫于这样的压力，银行可能会降低标准，放贷给一些高风险项目(方显仓、孙琦，2015；方意等，2017)。

从现有文献来看，关于资本账户开放风险研究大多集中于金融体系，同时关于商业银行风险的研究主要聚焦于金融监管、制度安排以及宏观经济健康程度等方面，且对于两者之间的传导渠道大部分的文献侧重于某一个方面，并未在整体上进行总结。在实证部分上，也没有考虑银行的异质性特征以及中国作为新兴市场国家金融体系较不完善的特点来进行研究。本文的边际贡献在于：第一，构建能全面测度商业银行风险的指数体系，主要选取信贷比率、利率指标、货币供应量指标以及破产风险指标Z值，克服了现有文献在银行风险测度中一般只考虑某一个或少数几个风险指标、风险测度不完整的缺陷。第二，多角度梳理资本账户开放影响商业银行风险的主要渠道，也是对已有文献的一点补充。第三，在运用新兴市场数据实证检验资本账户开放对商业银行风险的影响问题中，进一步考虑了新兴市场银行的异质性特征，包括是否依赖于银行的资本充足情况等，也是对现有银行风险问题的实证研究角度的一个补充。

本文其他内容安排如下：第二部分为资本账户开放影响商业银行风险的理论机制；第三部分为识别策略和实证模型；第四部分为计量结果分析；第五部分为结论与建议。

二、资本账户开放影响商业银行风险的理论机制

资本账户开放进程中，跨境资本流动规模与频率大幅提高、投资渠道增加、国内金融条件和环境逐步改善，同时信贷规模扩大、信贷摩擦增多、各种资本冲击传染方式交叉，这些对商业银行资产、负债和银行资本金产生影响(方意等，2017)。具体而言，资本账户开放可通过以下机制影响商业银行风险(详见图 1)。

第一，财富与估值效应。资本账户开放会对金融和实体部门产生影响，这些部门与银行之间的关联通过降低银行对违约情况的估计来影响商业银行风险。根据“不可能三角”理论(Rajan，2005；Krugman，1979；Frankel，2000)以及前美联储主席Ben Bernanke提出的全球储蓄过剩说，资本账户开放会降低汇率稳定性，导致资产价格波动，从而引发抵押物价值的剧烈变动。具体机制如下：在货币政策独立性、资本自由流动(资本账户开放)与汇率稳定这“三角”中，由于大多货币管理当局偏好货币政策独立，在全球储蓄资本过剩的情境下，资本脱离实体经济，伴随资本账户开放而自由跨境逐利，这必然增加汇率的不稳定性，即外汇资产价格不稳定性增加。同时大量自由流动的资本进出一国资本市场，配置股票、债券、房地产、黄金及其衍生品市场，通过三种机制引起资产价格不稳定。首先是流动性效应，资本大量流进(出)，导致本币的升值(贬值)同时又引发国内流动性增多(减少)，从而促进资产价格上涨(下跌)；其次是汇率财富效应，资本大量流进(出)，导致本币的升值(贬值)从而降低(提高)进口成本，增加(降低)了公众财富的购买力，进而促进各经济主体进一步买入(卖出)各类资产，导致资产价格上升(下降)；最后是预期效应，既然资本自由流动增加汇率的不稳定性，而汇率不稳定预期又招致资本的大规模流动，这种内生循环和自我强化效应不断地引起资产价格的波动起伏。这些股票、债券和房地产是银行业信贷的典型抵(质)押品，故它们的价格波动意味着银行抵(质)押物价值的波动。在险价值(VaR)方法作为一种金融风险管理技术在银行业被普遍使用，抵押物价值的剧烈变动会降低银行对违约情况估计的精确度，进一步会降低银行对风险的识别和测量的准确度，是为估值效应。由于VaR是衡量在一定概率水平(置信度a)下，某一资产或证券组合价值在未来特定时期内的最大可能损失，可表示为P(ΔV·Δt≤VaR)=a。其中，P是资产价值损失小于可能损失上限(VaR)的概率，ΔV是某一资产在一定持有期Δt内的价值损失额。通常给定置信度a和考察时间Δt，因而在给定概率P的情况下，抵押物价值的剧烈变动必然导致某一资产的VaR起伏不定；或者在给定VaR的情况下，抵押物价值的剧烈变动必然导致某一资产在Δt的时间内，其价值损失小于VaR的概率P不确定。这些说明了银行体系风险提高。

第二，道德风险效应。由于发展中国家和地区市场运行机制不健全，加之政府对一些大银行信用活动存在隐性或显性担保，在资本账户开放条件下，资金来源较为充裕，银行极易将信贷资金集中于大项目、大企业，加之金融监管不力或失效，或者政府对金融机构存在隐性或显性担保时，银行在急速扩张信贷业务时极易引发道德风险，银行体系风险偏好上升，对高风险资产需求增加。在资本账户管制时，伴随银行道德风险产生的过度投资会引起市场利率上升，这在一定程度上遏制了进一步的投资。随着资本账户逐步开放，对小国经济而言，国际资本的超额供给形成一条近乎水平的供给曲线(纵轴是利率，横轴是资本数量)，故市场利率几乎是常数，这样由利率波动产生的相互制衡的作用不复存在，产生的过度投资问题会进一步导致银行风险上升(方显仓、孙琦，2015)。

第三，竞争效应。在其他因素不变的条件下，随着资本账户逐步开放，资本的逐利性催生银行业务的竞争格局，加剧银行业的竞争压力。外资银行的涌入也使得商业银行数量不断增多，各大银行为了占领市场份额在产品创新和服务上不断相互模仿，业务逐渐趋同化。激烈的竞争在银行风险问题上形成三重竞争效应：首先，逆向选择效应。竞争造成银行存贷利差下降和边际利润的减少，银行在迫于实现目标收益率的压力下，倾向于放宽借贷标准，增加风险资产比例，导致银行风险急速攀升(Rajan，2005)。我们把竞争的此种效应称为“逆向选择效应”。其次，竞争-风险乘数效应。激烈的竞争严重挤压了银行表内业务的空间，迫使其转向表外“另辟蹊径”，追逐风险更高的委托贷款、信托贷款、资产证券化等表外业务；同时吸引非银行金融机构和非金融机构加入影子银行竞争行列，这些追逐和承诺更高收益的“影子银行”数目及其业务规模不断积聚扩张，又反过来增强了银行业的竞争，形成“竞争乘数效应”，并显著提高以信贷为主的银行体系风险。我们把这种由影子银行规模扩大引起的风险加剧称为“竞争-风险乘数效应”。最后，竞争激励效应。竞争会刺激银行改善经营管理，管理者强化报酬激励，扩大经营规模，使资产负债表平衡增长，以强化自己竞争地位。在此意义上，资本账户开放将降低商业银行风险。我们把竞争的这种效应称为“竞争激励效应”。

第四，周期效应。资本账户开放直接影响跨境资本流动，跨期资本流动随经济周期变化而波动，具有不稳定性。在经济上行期，银行超额借入外债，杠杆率增加，资本流入通过促进国内金融市场的发展并改善宏观经济秩序，通过影响银行的资产负债表状况影响外部融资溢价，降低投资成本，提高微观主体的投资效率，从而分散银行风险。与此同时，银行稳定性和宏观经济稳定性受到了威胁(陈雨露、罗煜，2007)。在经济下行期，资金快速撤离，负债的流动性风险上升，导致银行脆弱性上升。并且经济一体化背景下商业银行关系十分紧密，当一家银行受到冲击后，可能传染到整个银行体系，银行体系的系统性风险随之提高。这种银行间的传染通常是源于银行间的业务关联，当银行濒临破产时，为了偿还债务，会收回其银行间资产，进一步影响到其他银行。

我们将资本账户开放影响商业银行风险的各种机制总结如图 1所示。

综上所述，资本账户开放一定意义上降低商业银行风险，在一定程度又增加商业银行风险，且两方面效应也与资本账户开放所处的阶段有关。在资本账户开放度到达一定程度上，对于流动性效应、汇率财富效应、预期效应导致的股票、债券、房地产、黄金及其衍生品市场价值变动以及短期资本流动高速度、高频率、大规模带来的银行风险积聚不容忽视。相比而言，开放初期这一渠道的影响不足为道。此外，基于政府显性和隐性担保而催生的道德风险问题主要与运行监管机制有关，随着资本账户开放进程不断推进，微观监管和宏观审慎不断完善，此类问题引发过度投资带来的银行风险提升情况有了明显的改善。从竞争效应与周期效应角度来看，早期经济在起飞和成长阶段，经营管理改善与市场规模扩大空间较大且与“上行期”的步调一致，此时资本账户开放的影响更多的表现为分散风险。当资本账户开放度较高时，银行迫于实现目标收益率压力，“另辟蹊径”选取突破点，放宽借贷标准的同时追逐和承诺更高收益的“影子银行”业务，使得其数目规模不断扩张，循环恶化。与此同时，国内金融市场的发展以及宏观经济秩序的改善已经到达平台期，与“下行期”情况类似。由分析猜测，资本账户影响商业银行风险的四种机制也与资本账户开放阶段有关，当资本账户开放水平超过某一阈值时，分散风险的效应较弱，总体银行风险会呈上升状态。因此，我们提出假说：

假说1：资本账户开放与商业银行风险呈正U型关系。

银行内部的资本充足评估是防范银行风险的重要手段，随着资本监管制度的不断推进，资本充足情况已经变成影响银行行为的主要约束。Laeven et al.(2016)提出相比较而言，规模较大、资本较充足的账户来说市场参与度以及复杂度较高，会倾向于高风险市场业务，在一定程度上银行风险较高。根据代理成本假说，随着规模以及资本的不断扩大，人员冗杂，公司治理问题也就越来越多，银行面临的风险也就越大。同时，这些银行在金融市场上有着较大的影响力，一旦发生危机，可能会影响市场的正常运转。另一方面，规模较大、资本较充足的银行业务范围较广，涉及领域较多，当某一领域出现震荡时可以转向其它方向分散风险。综上所述，规模和资本充足度对银行风险的影响也是不确定的，将这两方面因素纳入我们研究范围，考察不同规模、不同资本充足度下资本账户开放的银行风险情况，对于资本账户开放条件下监管体系完善实施具有重要现实意义。据此，我们提出以下假说：

假设2a：银行规模越大、资本充足度越高，其抵御资本账户开放的风险能力越强。

假设2b：银行规模越大、资本充足度越高，其抵御资本账户开放的风险能力越弱。

以下我们根据新兴市场银行层面的数据，同时考虑银行的异质性特征，进行实证检验。以期对金融体系不断完善下的中国资本账户开放进程和维护金融稳定提供借鉴。

三、实证模型构建与数据描述 (一) 实证模型构建

结合上述文献分析和理论机制分析，本篇文章主要进行两个层面的检验。

第一，检验新兴市场经济体资本账户开放对商业银行风险的影响。考虑到银行风险具有的高度持续性特征，并借鉴雷文妮、金莹(2017)与Ashraf and Badar(2018)的设定，构建如下动态面板基准模型：

$ \begin{array}{l} RIS{K_{ijt}} = {\alpha _0}RIS{K_{ij, t - 1}} + {\alpha _1}OPE{N_{jt}} + {\alpha _2}OPE{N_{jt}}^2 + {\alpha _3}SIZ{E_{ij, t - 1}} + {\alpha _4}RO{A_{ij, t - 1}} + {\alpha _5}CA{P_{ijt}} + {\alpha _6}IP{O_{ijt}}\\ \;\;\;\;\;\;\;\;\;\; + {\alpha _7}GDPP{C_{jt}} + {\alpha _8}BANK{C_{jt}} + {\alpha _9}MARKE{T_{jt}} + {\alpha _{10}}INFLATIO{N_{jt}} + \sum\limits_{t = 1}^{T - 1} {{ \in _t}{D_t} + {u_i} + {\varepsilon _{ijt}}} \end{array} $

(1)

其中，i、j和t分别代表银行、国家和年份。方程(1)中被解释变量RISK为商业银行风险，核心解释变量是资本账户开放度OPEN，为了验证资本账户开放对商业银行风险是否存在非线性关系，在方程中加入资本账户开放度二次项。控制变量包括微观银行特征以及行业与宏观经济等变量。D_t是虚拟变量，表示年度固定效应和对全球商业周期的控制，u_i代表银行i的固定效应，ε_ijt是误差项。

第二，检验资本账户开放对商业银行风险的影响是否依赖于银行规模与资本状况，借鉴徐明东、陈学彬(2012)年的变量设计，在方程中加入银行规模(SIZE)、资本状况(CAP)与资本账户开放度(OPEN)以及其二次项的交互项，具体模型设定如下：

$ \begin{array}{l} RIS{K_{ijt}} = {\alpha _0}RIS{K_{ij, t - 1}} + {\alpha _1}OPE{N_{jt}} + {\alpha _2}OPE{N_{jt}}^2 + {\alpha _3}SIZ{E_{ij, t - 1}} + {\alpha _4}RO{A_{ij, t - 1}} + {\alpha _5}CA{P_{ijt}} \\ \;\;\;\;\;\;\;\;\;\;\;\;+{\alpha _6}IP{O_{ijt}} + {\alpha _7}GDPP{C_{jt}} + {\alpha _8}BANK{C_{jt}} + {\alpha _9}MARKE{T_{jt}} + {\alpha _{10}}INFLATIO{N_{jt}}\\ \;\;\;\;\;\;\;\;\;\;\;\;+ {\alpha _{11}}OPE{N_{jt}} \times SIZ{E_{ij, t - 1}} + {\alpha _{12}}OPE{N_{jt}}^2 \times SIZ{E_{ij, t - 1}} + {\alpha _{13}}OPE{N_{jt}} \times CA{P_{ijt}}\\ \;\;\;\;\;\;\;\;\;\;\;\;+ {\alpha _{14}}OPE{N_{jt}}^2 \times CA{P_{ijt}} + \sum\limits_{t = 1}^{T - 1} {{ \in _t}{D_t} + {u_i} + {\varepsilon _{ijt}}} \end{array} $

(2)

观察α₁₁、α₁₂、α₁₃与α₁₄的符号以及显著性情况来具体分析检验规模、资本充足度的交叉影响。

各变量的具体情况如下：

1.被解释变量：商业银行风险(RISK)

商业银行风险是指银行资本、负债以及资本金遭受损失的概率以及幅度。常用的商业银行风险指数有Z值来衡量破产风险、不良贷款率来衡量信用风险、债券市场利率上下限以及资产负债平均久期来衡量市场风险以及流动性风险等。但是，这些指标实质上是用于测度某一方面风险程度。当前，新兴市场银行业体系风险主要积聚在信贷市场与货币市场，为了全面考察新兴市场经济银行体系风险，我们选取信贷比率、利率指标、货币供应量指标以及破产风险指标Z值来构造和测度商业银行风险。根据方显仓、孙琦(2015)，结合Laeven and Levine(2009)、Delis and Kouretas(2011)的风险测度指标，本文构建的商业银行风险指标(RISK)如(3)式。其中，部分指标在这些文献基础上做了调整。

$ RIS{K_{ijt}} = \frac{1}{{{\sigma _{RLD}}_j}}\frac{{\mathit{\Delta }RL{D_{jt}}R}}{{L{D_{j, t - 1}}}} + \frac{1}{{{\sigma _{RIR}}_j}}\mathit{\Delta }RI{R_{jt}} + \frac{1}{{{\sigma _{MS}}_j}}\mathit{\Delta }M{S_{jt}} + \frac{1}{{{\sigma _Z}_{ij}}}\mathit{\Delta }{Z_{ijt}} $

(3)

其中，RLD为净国内信贷，用于反映信贷市场状况；RIR为实际利率，用于评估利率变化风险；MS采用M2/GDP指标来评估货币供给失衡；Z值用来测度银行破产风险。各分项权重分别为对应各项样本标准差σ的倒数。Z值是参照Leaven and Levine(2009)提供的处理方法，Z值定义如下：

$ {Z_{ijt}} = \frac{{{\sigma _{ij}}\left({RO{A_{ijt}}} \right)}}{{RO{A_{ijt}} + CA{R_{ijt}}}} $

(4)

ROA表示银行资产回报率，CAR是股东权益与总资产的比值。Z值越大，表示银行的破产概率越大。(3)式所表示的测度银行风险指标的进步性在于，它既考虑了包括中国在内的发展中国家和新兴经济体的间接金融发展的特点，即考虑信贷指标、利率指标和货币供应量指标，同时又加入了银行自身的破产情况的指标。相比现有文献，更综合了宏观经济的传递影响与银行自身情况。RISK值越大，说明整体银行风险越高。

2.解释变量：资本账户开放度(OPEN)

解释变量(OPEN)的测算目前有多种办法，本文由Chinn and Ito(2006, 2008)研究中关于资本账户开放度构建的Kaopen指数来衡量。Kaopen指数根据国际货币基金组织关于交换安排和交易限制年度报告(AREAER)的信息衡量资本交易的开放程度。较高的Kaopen指数值表示对资本交易的跨境开放程度较高。Kaopen指数作为资本账户开放的指标已被广泛用于文献中(Baltagi et al., 2009；Bourgain et al., 2012；Cubillas and González，2014)。

3.其他控制变量

结合理论分析及现有文献(Ashraf，2018；徐明东、陈学彬，2012；Laeven and Levine, 2009)，微观银行特征变量包括银行规模(SIZE，用银行总资产的对数衡量)、盈利状况(ROA，用总资产回报率来衡量)、公开上市虚拟变量(IPO，上市后取1，上市前取0)、资本状况(CAP，用资本充足率表示)。实证中，为了减轻内生性问题，本文将SIZE和ROA指标采用滞后一期表示，因为银行风险与银行规模、盈利状况皆存在互为因果的关系：第一，银行规模越大(SIZE)，考虑到“大而不能倒”的问题，可能会采取风险更高的策略；同时，经营情况较好时，银行承担的风险就较低，这也给商业银行提供了进一步扩张的理由；第二，盈利状况(ROA)不佳时，银行可能会为了改善状况而采取风险更高的战略，但另一方面较低的收益率表明了银行保守的经营策略。除此之外，对于其他可能影响银行风险的因素，根据上文的渠道分析，如竞争情况、金融市场以及宏观经济增长健康程度，我们也做了考虑。控制变量包括宏观变量人均GDP(GDPPC，用人均GDP的对数衡量)、金融市场状况(MARKET，用上市公司的年度市值与相应国家/地区的GDP比率表示)、通货膨胀(INFLATION)和行业控制变量银行集中度(BANKC，表示五个最大银行的年度资产总和占该年度在该国经营的所有商业银行资产总和的百分比)。

本文最主要关注的是参数α₁、α₂的符号及其显著性。如果两者的符号显著，则表明在控制其他因素不变的情况下，资本账户开放与银行风险变量存在非线性关系，分散风险以及传递风险两个因素互相影响导致了这样的结果。此外，根据模型(1)的估计结果，我们还可以对资本账户影响风险的渠道进行部分的解释。具体而言，银行业集中程度作为竞争效应的替代变量，其逻辑是“资本账户开放→银行业竞争增强→银行风险”；GDPPC的系数α₇的符号以及显著性在一定程度上能够反应周期性效应。

(二) 数据说明与描述

本文选择了一个新兴经济体样本。新兴经济体被定义为处于过渡阶段不太富裕也不太贫穷的国家，监管和金融体系尚未完全成熟。我们的研究样本为2011-2017年间22个新兴市场经济体111家银行的年度非平衡面板数据。样本银行相关数据来源于BankFocus数据库。行业层面以及宏观层面变量来源于世界银行。资本账户开放变量来源于Kaopen指数(Chinn and Ito, 2006, 2008)。

WTO成立后，新兴经济体资本账户开放度发生了重大变化，研究开放度政策如何影响商业银行风险有着重要意义。金融时报证券交易所(FTSE)、摩根大通(JP Morgan)对于新兴市场有不同分类。由于缺少必要的数据，文章选择了22个出现在大多数分类中的经济体。如表 1所示。

1.新兴经济体资本账户开放度的变化

22个新兴市场经济体在2011-2017年间的平均资本账户开放度如图 2所示，观察这一指标可以大致把握新兴市场经济体这一样本群体的整体情况^①。从图 2可见，平均资本账户开放度的值由2011年的0.392渐次减少到2017年的0.383。这一持续下降趋势可能与2008年发端于发达国家的金融危机有关。美国次级贷款危机的“蝴蝶效应”引起全球金融市场的剧烈波动，不仅导致美国、欧洲、日本等发达金融市场的巨大冲击，同时, 危机也不可避免地造成包括中国在内的新兴市场经济金融市场受到影响，致使其微弱放慢了资本账户开放进程。

① 从单个国家看，资本账户开放度变动比较大的为埃及，在2011-2013资本账户开放度逐年减小，在2013-2016年期间趋于稳定，2017年又变大。马来西亚和波兰分别在2013、2014年资本账户开放度有了显著提高。其他国家资本账户开放度变化较小。

2.新兴经济体商业银行风险变化情况

本文构建了能全面测度商业银行风险的指数体系，利用此度量方法计算22个新兴市场经济体111家银行在2011-2017年间的商业银行风险(RISK)如图 3所示。从图 3可以看出，第一，不同国家间的商业银行风险值及其波动存在较大差距，这种差异是否与资本账户开放有关，以及与资本账户开放如何相关(是否为线性或非线性等)也是后文探讨的重点。第二，同一新兴市场经济体内商业银行风险表现也存在异质性，这种异质性是否与银行规模、资本充足度有关也是本文需要检验的假说之一。

3.所有变量的描述性统计

表 2为各实证变量的描述性统计结果。从样本银行的风险指标来看，风险最大值为32.54, 最小值为-19.00，RISK值越大代表商业银行风险越大。OPEN的均值为0.40，且四分位差较均匀，表明样本的分布性较好，囊括了不同资本账户开放度的新兴市场国家。银行规模指标的四分位差较小，表明样本银行规模存在差异性，但差距并不明显。资本结构的四分之一和四分之三分位数分别为0.14和0.19，标准差为0.04，说明样本银行的资本结构存在差异性。银行收益率存在很大差异，最大值与最小值差距超过1，即有部分银行的经营状况很好，而有部分银行几乎处于不盈利状况。IPO的均值为0.499，样本中上市银行与非上市银行的数目相当。宏观经济变量人均GDP、上市公司市值对GDP比率存在较大差异，行业变量银行集中度分布较为对称，均值和中位数较为接近。

四、计量结果与分析

由于本文构建的模型含有被解释变量的滞后项，为了比较有效减轻内生性问题以及残差的异方差问题，本文采用Arellano and Bond(1991)提出的GMM一阶差分动态面板估计方法进行估计。

(一) 资本账户开放对银行风险影响的检验

检验结果如表 3所示，表中第二列为模型(1)的检验结果，即新兴市场资本账户开放对银行风险影响的估计结果。由方程(1)可见，在控制了银行特征变量、行业变量和宏观变量情况下，资本账户开放程度系数为负，其平方项系数为正，两个系数均在1%的显著性水平下通过了检验。这表明资本账户开放对商业银行风险的影响存在正U型关系。具体来说，在开放程度较低时，开放程度越大，银行风险越低；当开放程度达到一定的水平后，开放程度越大，银行风险越高。检验结果支持假设1成立。为什么资本账户开放与银行风险会呈现出正U型关系呢？结合前文理论分析，我们认为资本账户开放改善了新兴市场国家的宏观经济状况和金融市场的发展。对银行的影响，从竞争效应角度看，竞争激励效应更为突出；从周期效应来看，新兴市场经济在经济的起飞和成长阶段，资本账户开放正好与“上行期”步调一致，故“上行期效应”大于“下行期效应”。因此，这一阶段，资本账户开放的影响更多表现的是分散风险，尤其在资本账户开放的初期，这种分散风险的效应表现得更为明显；当资本账户开放度较高时，跨境资本流动的速度及频率较大，对银行稳定性产生较大威胁，此时竞争效应中逆向选择效应突出，发展中国家基于政府显性和隐性担保而催生的道德风险问题亦难辞其咎，周期效应中“下行期效应”逐渐显现并日渐显。这些都促使资本账户开放引发更高的银行风险。因此从一个中长期维度考察，资本账户开放对银行风险的影响就表现出较为明显的非线性作用。

其他控制变量除银行资本充足度的影响不显著外，其余都比较显著。银行的微观数据(资产规模、盈利指标)的估计系数显著为负。规模系数与商业银行风险的负相关关系可能是因为规模越大的银行自身的风控能力越强，其受到的监管越严格，故相应的银行风险越低。资产回报率越低的银行可能其经营策略较不保守，破产风险较高，反映了银行为了寻求盈利目标倾向于高风险策略的行为。

行业变量与宏观变量中，人均GDP、通货膨胀的系数显著为正，这说明当经济形势较好时，银行急速扩张信贷业务，风险偏好上升发生过度投资，且此时极易引发道德风险和竞争中的逆向选择。也反映了银行信贷的顺周期特征。行业变量(银行业的集中程度)系数为正，说明银行业越集中，银行风险越高。银行业越集中，其它小银行为了抢占市场行为更为激进与冒险，银行业竞争更为激烈，也说明竞争渠道的逆向选择效应较大。这些在一定程度上验证了理论分析中的渠道机制。

(二) 异质性分析

表 3的第三列为资本账户开放对银行风险的异质性检验结果。观察得到，银行的资产规模以及资本比率与资本账户开放度的一次项交叉项系数显著为负，资产规模资本账户开放度的二次项交叉系数显著为负，这说明资本账户对银行风险的影响依赖于银行的资产规模以及资本情况，资本越雄厚、规模越大的银行抵御资本账户开放风险的能力越强。同时，在考虑银行资本风险和规模的交叉因子后，资本账户开放单项因子的对风险的影响系数绝对值从2.856下降到2.456，而且检验显著，说明风险对资本账户开放相对不敏感。当银行的资产规模以及资本比率大幅度上升时，资本账户开放带来的银行风险就会显著减弱。这验证了假设2a的观点。

(三) 稳健性检验

为了检验本文模型估计结果是否可靠，我们将不良贷款率作为银行风险的替代指标进行稳健性检验。代入回归方程(1)重新进行估计。各银行不良贷款数据来源于BankFocus数据库。回归方程结果如表 3的第四列。对比第二列可发现，整体而言，除资本情况以及上市公司占GDP比值的系数不显著外，核心解释变量(OPEN及其二次项)以及控制变量显著性与正负关系均未发生变化，结果较为一致。这表明本文的结果比较稳健。

五、主要结论与政策建议

本文基于2011-2017年间22个新兴市场国家111家商业银行的微观数据，采用GMM动态面板估计方法实证检验了资本账户开放对商业银行风险的影响，也讨论了资本、规模不同的银行对资本账户开放的反应的敏感程度。主要研究结论与政策含义如下：

(一) 基本结论

第一，资本账户开放与商业银行风险存在正U型关系。本文分析认为，资本账户开放通过两方面不同的作用影响银行风险。一方面，资本账户开放有利于实现资产组合的多样化投资来分散风险；此外，资本账户开放的竞争激励效应显著，使国内银行体系受到外部更大的竞争压力与更强的国际市场约束，推动了进一步改革，从而助推金融体系稳定，这也正好与新兴市场经济成长期良好预期一致，使得资本账户开放的“上行期效应突出”。另一方面，资本账户开放带来了不稳定因素。通过财富与估值效应、周期下行效应、竞争效应的逆向选择、竞争-风险乘数效应和道德风险效应，影响银行对于风险的判断及其控制，可能不利于银行稳定。当资本账户开放度较低时，跨境资本流动还存在一定限制，对于信息的反应不够迅速，对银行稳定性因素影响力量较小，有效配置资源带来的风险分散优势更为明显。资本账户开放到一定程度时，资本对信息反映迅速，跨境资本波动性得到放大，银行风险积聚，危机爆发可能性上升。这两种方面因素相互作用使资本账户开放对商业银行风险的影响呈正U型。

第二，资本账户开放对银行风险的影响依赖于银行的资本充足度和规模情况，资本和规模越大的银行抵御资本账户开放进程中的不稳定影响的能力越强。资本账户开放进程中，不同银行应当有不同的应对方式。

(二) 政策启示

结合本文的结论，具体政策建议如下：

第一，把握资本账户开放程度，在本国经济增速趋缓的背景下，资本账户开放是一把“双刃剑”，它对提升金融体系效率有着重要的作用，但也会影响金融体系稳定性。作为新兴市场国家，拉美、东南亚资本开放过程中都出现金融危机。对于正处于资本账户开放机遇期的中国，在摘得资本账户开放红利的同时也要注意其带来的问题与风险，认识到若在资本账户开放到达一定程度后，过度开放资本账户对创造稳健的金融环境存在阻碍作用。所以我们认为，在资本账户进一步推进之前，首先要维持金融体系稳定。

第二，资本账户开放势必带动着金融监管技术的提高甚至是金融监管制度的变革。政府要高度重视完善金融体系监管制度，弱化银行信贷扩张冲动，这是实现金融稳定的必要途径。同时，银行应在推动提高国际化经营水平的过程中应注重银行风险，在推动金融工具创新的过程中，应当建立逆周期利润留存机制，将经济周期的影响降到最低。

第三，看待中国银行风险问题时，应进行分类精准化管理，避免“一刀切”。要充分考虑资本账户开放对商业银行风险影响的异质性的特征，根据银行自身特点区别对待，有针对性地对不同银行进行多元化监管，提高整体的调控和监管效率。对于国有银行以及股份制银行来说，应建立敏感的风险提示机制，及时避免和减少损失；对于城商行来说，应主要关注其流动性风险，采用多个指标进行监管，提高监管的合理性、有效性以及前瞻性。