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企业现金持有行为综合反映了公司治理状况与财务经营战略。相对于因现金流短缺陷入财务困境的公司来说，拥有充足现金的公司能够抓住机遇实现其战略梦想，获得较优的投资机会。我国企业现金持有水平普遍较高，在公司治理水平较弱和投资者法律保护不健全的情况下，公司滥用现金的现象也时有发生。近年来，企业的现金持有战略、持有现金的动机及其影响因素、最佳现金持有量的确定、现金持有的价值及经济后果等方面的研究，越来越多地被学者们所重视。而家族企业由于其家族控制(Strike et al., 2015)和家族治理(李新春等，2018)的特殊性，现金持有的目的、影响因素和价值也与其他企业有所不同。因此，本文尤其关注家族企业的这一特殊样本。
作为我国民营企业的中流砥柱，家族企业的数量已经表现出迅猛的增长趋势，家族企业给经济发展带来的影响也不容小觑。家族企业与非家族企业相比，普遍认为具有较高的融资约束问题(Brandt and Li, 2003)。出于融资约束的预防性动机(何靖，2011)，家族企业的现金持有水平也相对较高(韩忠雪、崔建伟，2014；Liu et al., 2015)。影响家族企业现金持有水平的特殊因素包括经理人的选择以及独立董事的监督(Steijvers and Niskanen, 2013)、家族企业董事长的选择(姜付秀等，2017)、夫妻共同持股(肖金利等，2018)等。因此，研究家族企业现金持有不仅需要运用一般的动机理论(Keynes，1936)、代理理论(Jensen and Meckling, 1976)、优序理论(Myers and Majluf, 1984)、自由现金流量理论(Jensen，1986)、权衡理论(Opler，1999)等，还需要综合考虑家族控制理论(Gersick，1997)、家族企业风险规避假说(Anderson and Reeb, 2003)、社会情感财富理论(Gómez-mejía et al., 2007)的影响。通过对家族企业现金持有进行研究能够更清楚地了解家族企业的财务政策，明确家族企业现金持有动机以及现金持有的经济价值。
同时，我国家族企业的代际传承正步入高峰期(杨学儒等，2017)。目前，大部分的家族企业依旧由家族创始人掌控，但随着家族创始人年龄的日益增长，年轻一代的家族继承人通过担任CEO开启新的交接班。然而，由于传承意愿以及本身能力的不足等原因，外部经理人担任CEO的家族企业也占有一定的数量。因此，本文从家族企业代际传承的视角切入，将家族企业CEO来源由家族成员CEO与外部经理人CEO的分类(巍春燕、陈磊，2015)，进一步细分为创始人CEO、家族二代CEO与职业经理人CEO(汪祥耀等，2017)。家族企业特有的CEO来源会直接影响公司的治理情况，成为分析现金持有的特殊因素。家族企业不同的CEO来源通常具有不同的现金持有偏好，对投资机会和风险承担亦会有不同的取舍，外部经理人还有从代理角度的特别考虑，势必会对家族企业的市场竞争力产生间接影响。
因此，本文研究的主题是：在我国家族企业中，现金持有会给企业带来怎样的市场竞争优势？家族企业不同的CEO来源，将如何影响现金持有与企业竞争优势的关系？以上研究能够丰富家族企业的文献，尤其可以拓宽家族企业代际传承中CEO安排的视角，并扩展现金持有对企业竞争力影响的研究。
本文可能的贡献包括：第一，以往对于现金持有竞争优势的研究对象大多集中于所有上市公司，包括民营企业与国有企业，本文则关注家族企业这个特殊的研究对象，从家族企业相关理论出发，研究家族企业现金持有是否能够提高企业的市场竞争力；第二，以往对于现金持有竞争优势的研究往往关注于公司特质、治理特征以及外部环境等因素对其造成的影响，本文基于家族企业代际传承阶段存在不同CEO来源的视角，研究他们所采用的现金战略对企业市场竞争力的影响，从一个新的角度加深了现金持有与企业竞争优势关系的研究，同时也丰富了企业高管异质性领域的相关研究。
二、理论分析与研究假设 (一) 文献综述现金是企业维持生命的血液，也是决定企业市场竞争力的一个重要根源。一般而言，企业的现金水平是由许多错综复杂的因素所形成的，它既是企业过去经营业绩和当前财务状况的反映，又是管理层为加强经营管理、捕捉投资机会、防范未来风险以及提高企业核心竞争力所主动采取的一项储备企业资源的财务战略。现有研究文献从交易性动机、预防性动机和代理动机三种理论(Gao et al., 2013；Dittmar et al., 2003；Bates et al., 2009)研究企业现金持有的内在动因，发现企业的融资能力(John，1993；Opler et al., 1999)、债务结构(Diamond，1991；John，1993)、投资机会(Williamson，1988；Opler et al., 1999)、企业规模(Ozkan，2004)、治理水平(辛宇、徐莉萍，2006)、媒体报道(罗进辉等，2018)都会对企业现金持有产生影响。进一步地，学者们对现金持有的价值进行研究，发现良好的公司治理(Dittmar et al., 2003)、融资约束(Denis and Sibilkov, 2010)等都能够提升企业现金持有的价值。此外，企业现金持有的经济后果研究还扩展到现金持有对企业价值(Kalcheva and Lins, 2007；姜宝强、毕晓方，2006)、经营业绩(Mikkelson and Partch, ，2003)、投资并购(Mikkelson and Partch, 2003；杨兴全，2010)、创新研发(Brown and Petesen, 2011)等方面的影响。
近年来，有学者开始关注现金持有对企业竞争优势的影响，企业产品和市场竞争力成为企业现金战略经济后果实证研究的一个新的维度(Fresard，2010；张会丽、吴有红，2012；陆正飞、韩非池，2013；杨兴全等，2014)。企业市场竞争力其实可以概括为一个企业在市场竞争中获得的优于所处行业平均水平的特殊条件和地位以及可持续发展的能力。参考已有文献，现金持有的竞争优势主要体现在四个方面：一是可以使企业保持资金、人才、研发的综合实力(Schroth and Szalay, 2007)；二是可以使企业有能力开展投资、并购行为，不错失潜在的投资机会，保持企业发展扩张的竞争优势(Baskin，1987；Campello，2006；Haushalter et al., 2007)；三是可以使企业保持产品竞争优势，通过低价战略等，使竞争对手退出市场(Benoit，1984；Bolton and Scharfstein, 1990)；四是现金具有流动性强且转换成本较低的优势，便于企业作出产业结构调整，增加企业防范风险的能力(Fresard，2010)。对于追求可持续发展和基业长青的家族企业而言，具备市场竞争力并获得竞争优势显得尤为重要。
(二) 家族企业的现金持有战略与企业竞争力现金是企业获得竞争优势的重要战略工具(Baskin，1987)，企业持有现金一般出于交易动机或预防动机(Keynes，1936)，以此应对经营不稳定、现金流波动和外部融资约束，为重要战略决策提供现金储备。高现金持有有助于在竞争市场中占据优势地位，及时把握投资机会、扩大市场份额、持续研发投入、获得更多企业收益。关于一般企业的现金持有与市场竞争力之间的关系，大多数研究的结果表明两者之间具有正向关系(Fresard，2010；陆正飞、韩非池，2013；杨兴全等，2015)，但也有研究得出两者存在倒U型相关(张会丽、吴有红，2012)的结果。Fresard(2010)的研究表明，现金持有越多越有利于企业的市场竞争。杨兴全等(2015)的研究验证了现金持有通过资本投资的中介渠道获得竞争优势。
同样的，现金持有的竞争效应在家族企业中也有体现。与国有企业相比，民营企业现金持有的竞争效应更强(杨兴全等，2014)。我国家族企业是民营企业的主体，尽管数量众多，但是在资本市场中仍处于弱势。家族企业由于融资渠道通常比较单一，融资约束程度较高，与非家族企业相比存在更为严重的融资约束(Brandt and Li, 2003)，融资约束使得企业在已实现的现金流中会储备更多的现金(Almeida et al., 2004)。而且，家族企业为了保留社会情感财富(Gómez-mejía et al., 2007)而规避风险(Anderson and Reeb, 2003)的特性，会增加其对于现金持有的偏好。但是，现金持有本身是中性的，需要通过合理运用才能挥发现金的竞争效应(杨兴全等，2015)。家族企业较高的现金持有水平不仅是为了生存，更是为了发展，从而实现家族企业基业长青(郭萍、陈凌，2010)。面对新时代的挑战，家族企业需要通过不断的创新创业实现可持续发展(杨学儒等，2018)。创新是获取市场竞争力的必备要素，充裕的现金持有可以帮助家族企业持续进行研发，不断推出新产品占据并巩固已有市场，抵抗同行业竞争对手的市场掠夺。此外，现金的转化成本低，可以确保家族企业抓住机遇进行资本投资，迅速开展二次创业、组合创业等开拓新领域的战略行为(李新春等，2015)，并为之提供财务保障。因此，家族企业特有的制度背景和治理结构进一步强化了现金持有的竞争效应。基于以上分析，本文认为家族企业的现金持有更能显著提高企业市场竞争力，并提出以下假设：
假设1：家族企业的现金持有能够增强企业市场竞争力。
(三) 家族企业不同CEO来源对现金持有竞争优势的影响从权衡理论的角度分析，现金持有一方面可能给企业带来竞争优势，但另一方面现金持有具有机会成本，不当或超高的现金储备也会给公司带来损失，因此需要权衡现金持有水平以及如何使用。现金持有发挥竞争效应的前提取决于是否能够有效地使用现金。而现金持有的有效使用还取决于企业潜在代理冲突的严重程度及其公司治理水平(杨兴全等，2015)。CEO作为企业行为的直接决策主体，其能否捕捉到投资机会并立刻投资，对现金持有竞争优势发挥产生重要的影响。但CEO来源不同，这种影响的发挥也会存在差异性。对于当下处于代际传承阶段家族企业而言，CEO一般来源于家族创始人、二代接班人或者外部经理人，三者对于现金持有的态度和使用是否会影响到其竞争效应？因此，本文进一步研究家族不同CEO来源对现金持有竞争优势的影响。
当家族创始人担任CEO时，是否可以保持适当的现金储备并发挥所持现金的竞争优势，与多方面的因素有关。一方面，在创始人担任CEO的情况下，所有权和控制权相对集中，代理矛盾和代理问题较小，过度持有现金的代理动机并不充分，更多地只是为交易投资机会及防范企业风险等因素作出现金储备，因此其现金持有量会相对较少(李思飞、卢闯，2018)。另一方面，创始人担任CEO时对现金持有量的把握，除了与他们的年龄、性格、创新创业精神及风险态度等相关之外，还与企业所处的成长期有相当大的关系。一般而言，当企业处于初创和成长阶段，这时创始人CEO还相对比较年轻且精力旺盛，具有强烈的竞争意识和艰苦创业的企业家精神(李新春等，2008)。即使在面临融资约束和资金相对短缺的情况下，也能积极捕捉交易或投资机会并大胆出击，精打细算，将一分钱当作二分钱使用，从而尽大发挥所持现金的使用效率取得竞争优势。然而，当家族企业成功走入资本市场并成为上市公司后，大多已进入企业发展的相对成熟阶段，处于成熟期的企业已经具有较丰厚的资金实力，融资约束得到缓解，现金相对比较充裕，已度过青春年代的创始人CEO在投资、并购等决策方面会变得比以前更为谨慎，没有必要再去冒更大的风险。尤其是在面临向二代交接的关键时刻，为了达到平稳过渡、降低风险的目的，通常会作出更多的维护家族企业社会情感财富的考虑(Gómez-mejía et al., 2007)，即除了追求企业经济利益之外，更看重家族财富的维持和传承。在这种情况下，家族创始人CEO一般会考虑更多的现金储备甚至方便实际控制人侵占，从而使企业实际现金持有水平超过了其最佳持有量而形成浪费。从权衡理论出发，过量的现金储备无疑会增加企业所持现金的机会成本，且因为所持现金更多是出于防范动机的考虑，往往容易使企业的财务决策偏于保守而错失投资和发展良机，不仅不能提高现金的使用效率，反而会对企业的现金优势形成抑制。基于上述分析，本文认为在家族企业处于代际传承的敏感时段，由创始人担任CEO可能会削弱企业的现金竞争优势，因此提出以下假设：
假设2：家族创始人担任CEO会抑制现金持有的竞争优势。
从家族企业创始人手中接过CEO交接棒的家族二代，与其父辈相比，除了个人特质方面的差异外，其所处的经营环境以及公司的财务实力也完全不同。如上所述，代际传承阶段的上市家族企业大多是处于成熟、旺盛发展时期的企业，经营情况稳定，财务状况健全，现金储备相对宽裕，客观条件使二代接班人容易继续发挥家族企业的传统优势，再立新功。从个人特质上讲，二代CEO虽然在吃苦耐劳、工作经验、社会阅历及政治关系等方面不如他们的上一辈，但他们的年龄层次、教育背景、知识结构及海外联系等方面，又比他们的父辈具有明显的优势。他们或许还有父辈企业家精神的一脉相承，能够让他们与父辈年轻时一样，敢拼敢创，具有鲜明的挑战意识。因此，当他们担任CEO岗位后，为了使家庭基业长青，他们中的大多数不会只是选择简单地继承父业，而是会选择“另创领地”进入其他行业或领域(李新春等，2015)。相对而言，在二代担任家族企业CEO后，公司治理也日趋完善，决策程序也日趋科学，在“二次创业”精神的感召下，二代CEO可能会更多地考虑研发投资，选择国家政策扶持产业、高科技、互联网、低污染的行业进入，布局新的产业投资，还会充分利用企业现金优势开展现代化商业竞争，提高企业产品质量和附加值，从而进一步发挥企业的产品竞争力优势。基于上述分析，本文提出以下假设：
假设3:家族二代担任CEO能够加强现金持有的竞争优势。
代际传承阶段家族企业CEO的安排还有外部经理人的第三种选择。与家族企业成员担任CEO的情况不同，如果说一代CEO或二代CEO持有或使用现金更多是出于扩大经营、捕捉投资机会、尽量避免企业风险的交易动机与防范动机作出考虑，那么外部经理人担任CEO还多出一个代理动机的考虑。由于信息不对称和逆向选择问题，出于代理动机的外部经理人会根据个人效用来安排所能掌控的现金等资源，进而使公司行为偏离股东利益最大化的目标。尤其是当激励机制不合理时，外部经理人更多会考虑以在职消费等手段谋取私有利益(张铁铸、沙曼，2014)，更多地享受在职消费等浪费企业现金资源的行为也会更容易发生(Dittmar et al., 2003)，从而影响了企业成长和竞争力的发挥。
但是另一方面，当家族企业由外部经理人来担任CEO时，其薪酬与绩效的敏感性会远高于非家族企业。外部经理人会为了个人的职业声誉而战，有动机获得快速的投资回报以展现自身价值(陈德球等，2013)，而且外部职业经理人具备更大气魄去迎接变革，其自身强大的能力也有助于公司实施战略行为(叶玲、李心合，2011)。此外，当外部经理人担任CEO时，所有权和经营权分离也会增加外部对企业的监督和控制(陈德球等，2013)，能够改善目前的资本投资情况。无论是出于对现有薪酬的提升考虑，还是从未来就业发展着想，外部经理人都会为了能够获得更好的业绩，最大地发挥现金持有的竞争优势。
因此，根据以上对职业经理人担任CEO正反面情况的分析，本文提出以下竞争性假设：
假设4a：外部经理人担任CEO会抑制现金持有的竞争优势。
假设4b：外部经理人担任CEO会加强现金持有的竞争优势。
三、研究设计 (一) 样本选取与数据来源本文的研究对象为我国上市的家族企业，参考了苏启林、朱文(2003)及贺小刚、连燕玲(2009)提出的家族企业确定标准：(1)最终控制人能追踪到自然人或家族；(2)最终控制人直接或间接持有的公司必须是被投资上市公司第一大股东。数据来源于国泰安(CSMAR)数据库，选取了2010-2014年包括主板、中小板和创业板在内的沪、深两市A股的上市家族企业，并作出了如下的样本筛选：(1)剔除金融、保险等行业上市家族企业的数据；(2)剔除ST、*ST类的上市家族企业；(3)剔除样本研究期间实际控制权进行变更的数据；(4)剔除存在部分数据缺失或者数据异常的家族企业样本。本文研究需要使用到滞后一期和滞后两期的数据，因此，样本数据必须有连续三年的观测值。
家族企业CEO数据通过手工收集，最后本文获得了1935个样本观测值，涉及到2010-2014年满足观测条件的家族企业448家。在经过Excel初步数据整理后，用Stata12对实证结果进行回归分析加以验证。同时，为了剔除极端异常数据对结果产生影响，本文对涉及到的所有连续变量1%以下和99%以上分位数都进行了Winsorize缩尾处理。
(二) 变量定义1.企业市场竞争力(Com)：对于企业市场竞争力的刻画，迄今为止并没有准确的指标可以直接来衡量。通常情况下，企业在竞争市场上利用持有的现金进行价格战、扩大研发投入、增加销售费用、采取其他战略手段，最终目的都是为了能够增加企业的销售业绩，最终获取利润。企业这些措施的实施结果最终也将通过销售收入以及销售利润的变动体现出来。考虑到现金持有所带来的企业市场竞争优势最终体现的往往是一个企业经营业绩的优劣，以往文献主要采用以下几种方式来衡量：Fresard(2010)、崔刚、宋思淼(2017)等采用公司营业收入的增长率与年度行业均值的差额；张会丽(2012)等采用公司主营业务毛利率的实际水平与行业平均水平的差额定义现金持有带来的市场竞争优势；王勇等(2015)用主营业务收入自然对数变动额来间接衡量公司的行业相对产品市场业绩。
本文参考已有研究，选择其中两种方式来衡量企业市场竞争力。
Coma=公司营业收入增长率-行业年度均值
Comb=公司营业毛利率-行业年度均值
经过行业年度均值的调整，能够使得数据更具有可比性。本文在具体实证研究中使用Comb衡量企业市场竞争力，在后续内容中将使用Coma作为稳健性研究的一部分。
2.现金持有水平(Zcash)：借鉴Mackay and Phillips(2005)、Fresard(2010)的做法，为了能够体现出公司持有现金的水平相对于其他竞争对手的状况，进一步显示现金持有对于企业竞争力的影响，本文采用经过行业均值调整的公司现金持有水平；同时，为了消除不同行业对于公司现金持有水平本身的影响，将经过行业均值处理的现金持有水平除以行业年度的现金持有标准差获取最终的现金持有水平变量Zcash。具体计算公式为：
Cash=公司现金及现金等价物/公司总资产
Zcashi, t =(Cashi, t - IndMeanCasht)/StdCasht
其中，Zcashi, t表示i公司第t年度的现金持有水平，Cashi, t表示i公司第t年度的现金及现金等价物占公司期末总资产的比例，IndMeanCasht表示该公司所在行业第t年度所有公司的现金持有水平均值，StdCasht表示该公司所在行业第t年度所有公司的现金持有水平标准差。
3.调节变量为家族CEO来源：
(1) 家族创始人CEO(Fou-CEO)：通过国泰安数据库获取的上市公司实际控制人信息，对比公司年报披露的“董事、监事、高级管理人员和员工情况”等高管信息确认家族企业的创始人是否依旧担任公司的CEO，设置虚拟变量，家族创始人担任CEO取值为1，否则为0。
(2) 家族二代CEO(Heir-CEO)：考虑现在较为常用的子承父业的继任模式(陈凌、应丽芬，2003)，将其规定为家族企业创始人的子女及子女的配偶，设置虚拟变量，家族二代担任CEO取值为1，否则为0。
(3) 外部经理人CEO(Out-CEO)：设置虚拟变量，外部经理人担任CEO取值为1，否则为0。
4.参考现有研究(Fresard，2010；张会丽，2012；王勇等，2015)，选择的控制变量包括公司规模(Size)、杠杆水平(Level)、资本支出(Capex)、现金净流量(Fcf)、总资产报酬率(Roa)、产品独特性(Product)、企业竞争力(Com)以及行业和年份虚拟变量。
变量定义汇总表如表 1所示。
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表 1 变量说明 |
参考王勇等(2015)的模型，为防止控制变量中含有滞后期的因变量，本文分别用滞后一期和滞后二期的Coma代替滞后一期和滞后二期的Comb作为当期Comb的控制变量。在稳健性研究中，将使用滞后一期和滞后二期的Comb作为当期Comb的控制变量。为了控制可能存在的内生性问题，参考张会丽(2012)，刘志远等(2013)、王勇等(2015)的设计，将现金持有水平Zcash滞后一期处理，并采用个体固定效应模型进行回归分析。本文构建以下模型：
| $ {Com} b_{i, t} =\alpha_{i}+\alpha_{t}+\alpha_{1} Z {cash}_{i, t-1}+\alpha_{2} {Com} a_{i, t-1}+ \\ \alpha_{3} {Com} a_{i, t-2}+\alpha_{4} { Size }_{i, t-1}+\alpha_{5} { Level_{i, t-1} } \\ +\alpha_{6} {Level}_{i, t-2}+\alpha_{7} { Capex }_{i, t-1}+\\\alpha_{8} { Capex }_{i, t-2}+\alpha_{9} F c f_{i, t-1}+\alpha_{10} { Fcf}_{i, t-2}+\alpha_{11} {Roa}_{i, t-1} \\ +\alpha_{12} {Roa}_{i, t-2}+\alpha_{13} { Product }_{i, t-1}+\alpha_{14} { Product }_{i, t-2}+\varepsilon_{i, t} $ | (1) |
| $ {Com} b_{i, t} =\alpha_{i}+\alpha_{t}+\alpha_{1} Z {cash}_{i, t-1}+\alpha_{2} F o u_{-1} C E O+\\\alpha_{3} F o u_{-} C E O * Z c a s h_{i, t-1}+\alpha_{4} {Com} a_{i, t-1} \\ +\alpha_{5} {Com} a_{i, t-2}+\alpha_{6} {Size}_{i, t-1}+\\\alpha_{7} { Level }_{i, t-1}+\alpha_{8} { Level_{i, t-2} }+\alpha_{9} { Capex }_{i, t-1} \\ +\alpha_{10} { Capex }_{i, t-2}+\alpha_{11} F c f_{i, t-1}+\alpha_{12} F c f_{i, t-2}+\\ \alpha_{13} {Roa}_{i, t-1}+\alpha_{14} {Roa}_{i, t-2} \\ +\alpha_{15} { Product }_{i, t-1}+\alpha_{16} { Product }_{i, t-2}+\varepsilon_{i, t} $ | (2) |
| $ {Com} b_{i, t} =\alpha_{i}+\alpha_{t}+\alpha_{1} Z {cash}_{i, t-1}+\alpha_{2} {Heir}_{-} C E O+\\\alpha_{3} {Heir}_{-} C E O * Z {cash}_{i, t-1}+\alpha_{4} {Com} a_{i, t-1} \\ +\alpha_{5} {Com} a_{i, t-2}+\alpha_{6} {size}_{i, t-1}+\alpha_{7} {Leve} l_{i, t-1}+\\\alpha_{8} {Level}_{i, t-2}+\alpha_{9} {Capex}_{i, t-1} \\ +\alpha_{10} { Capex }_{i, t-2}+\alpha_{11} F c f_{i, t-1}+\\\alpha_{12} F c f_{i, t-2}+\alpha_{13} {Roa}_{i, t-1}+\alpha_{14} {Roa}_{i, t-2} \\ +\alpha_{15} { Product }_{i, t-1}+\alpha_{16} { Product }_{i, t-2}+\varepsilon_{i, t} $ | (3) |
| $ {Com} b_{i, t} =\alpha_{i}+\alpha_{t}+\alpha_{1} Z {cash}_{i, t-1}+\alpha_{2} O u t_{-} C E O+\\O u t_{-} C E O * Z {cash}_{i, t-1}+\alpha_{4} {Coma}_{i, t-1} \\ +\alpha_{5} {Coma}_{i, t-2}+\alpha_{6} {size}_{i, t-1}+\alpha_{7} {Level}_{i, t-1}+\\\alpha_{8} {Level}_{i, t-2}+\alpha_{9} { Capex }_{i, t-1} \\ +\alpha_{10} { Capex }_{i, t-2}+\alpha_{11} F c f_{i, t-1}+\alpha_{12} F c f_{i, t-2}+\\\alpha_{13} {Roa}_{i, t-1}+\alpha_{14} {Roa}_{i, t-2} \\ +\alpha_{15} { Product }_{i, t-1}+\alpha_{16} { Product }_{i, t-2}+\varepsilon_{i, t} $ | (4) |
模型(1)主要检验的是家族企业现金持有与市场竞争力之间的相关关系。模型(2)(3)(4)是在模型(1)的基础上加入调节变量CEO来源，分别用Fou-CEO、Heir-CEO、Out-CEO代入模型，研究家族企业CEO不同来源对于现金持有与企业市场竞争力之间关系是否存在影响。
四、实证检验结果分析 (一) 描述性统计经过样本筛选工作，本文获得了1935个样本观测值，涉及到满足观测条件的家族企业448家。在观测期间，在所获取的可用观测值中，家族创始人担任家族企业CEO的样本有1309个，占到总观测值的67.65%，家族二代担任CEO样本较少，仅为182个，占到总观测值的9.41%，外部职业经理人担任家族企业CEO的样本为444个，占到总观测值的22.94%。具体在每个观测年度，不同家族企业CEO来源的数量统计见表 2。通过对于CEO来源的初步分析，我们可以看出就目前而言，创始人仍然为主要的家族企业掌权者，由二代继承家族企业的数量相对较少，有不少的家族企业引入外部职业经理人，这也符合我国目前的实际情况。根据2015年由《福布斯》公布的中国家族企业调查报告显示，家族企业由第二代接管的企业数量有111家，占比为12.6%。
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表 2 家族企业CEO各年度分布情况 |
本文选取了部分主要变量，包括稳健性研究中涉及到的变量，对其进行了描述性统计，具体结果见表 3。从描述性统计结果可以看出，现金持有水平最大值为4.546，最小值为-2.033，标准差为0.866，说明不同企业的现金持有水平差异比较大。本文的被解释变量为企业市场竞争力，经过行业年度均值处理的公司营业毛利率，均值为0.005，最大值为0.607，最小值为-0.424，标准差为0.159，可以看出大部分的企业营业毛利率是有所上升的。同样的，经过行业年度均值处理的公司营业收入增长率，均值为-0.036，最大值为12.41，最小值为-3.511，标准差为1.511，可以看出不同企业营业收入的增长率差异相对较大，有不少企业营业收入的增长率高于行业年度均值。由于数据都经过行业处理，所以均值基本都接近于0。但从描述性统计结果来看，不同企业在规模以及杠杆水平上存在不小的差异。其余变量也基本符合实际情况。
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表 3 主要变量描述性统计 |
表 4列示了本文实证研究中所运用的主要变量之间的Pearson相关性分析结果。通过研究，能够发现变量之间存在显著的相关关系。解释变量现金持有水平与被解释变量企业市场竞争力在0.1%水平上显著正相关，这初步说明在家族企业中，现金持有水平能够在一定程度上加强企业的市场竞争力。在控制变量上，企业规模与企业市场竞争力的相关性系数为0.089，规模较大的企业往往市场竞争力较强。杠杆水平与企业市场竞争力的相关性系数为-0.315，这在一定程度上验证了低财务杠杆的财务保守行为具有市场竞争效率；同时，杠杆水平与现金持有水平的相关性系数为-0.448，说明当家族企业杠杆水平较高时，面临的融资约束程度较弱，现金持有水平也就越低。现金净流量、总资产报酬率、产品独特性均与企业市场竞争力显著正相关，这与本文选取控制变量时所考虑的情况一致，虽然资本支出与企业市场竞争力的相关性为负相关，但结果并不显著。考虑到多重共线性的检验原则，变量相互之间的系数需要低于0.6这个临界值，这样才能说明模型选取的变量不太会存在较严重的多重共线性。通过Pearson相关系数矩阵分析，可以发现除了外部经理人担任CEO与家族创始人担任CEO两者之间的相关系数为-0.789，其余变量之间的相关系数均小于临界值0.6，而外部经理人担任CEO与家族创始人担任CEO显著负相关，在一定程度上是由于家族二代担任CEO的数量太少造成的，而且考虑到这两个高度相关的变量并不会同时存在于一个模型之中，实质上对于实证结果并不会造成影响。
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表 4 主要变量的Pearson相关系数矩阵 |
采用个体固定效应模型进行回归，表 5列示了本文的回归结果，从回归结果显示，模型(1)中现金持有水平与企业市场竞争力的相关系数为0.021，在1%的水平下显著正相关，R2为0.116，结果显示家族企业的现金持有水平与企业市场竞争力之间存在正相关关系，家族企业的现金持有水平能够增强企业的市场竞争力，假设1得到验证；模型(2)中家族创始人CEO与现金持有的交叉项回归系数为-0.051，在1%的水平上显著负相关，即家族创始人担任家族企业CEO会抑制现金持有的竞争优势，假设2得到验证；模型(3)中家族二代CEO与现金持有水平的交叉项回归系数为0.050，在1%的水平下显著正相关，说明家族二代担任CEO会加强现金持有的竞争优势，假设3得到验证；模型(4)中外部经理人CEO与现金持有的交叉项回归系数为0.037，在1%的水平下显著正相关，假设4b得到验证，说明外部经理人担任CEO会加强现金持有的竞争优势。
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表 5 多元回归结果 |
1.更换企业市场竞争力的衡量指标
参考Fresard(2010)、崔刚、宋思淼(2017)等学者，使用处理后的公司营业收入增长率即Coma来衡量企业市场竞争力。同样采用个体固定效应模型，回归结果见表 6，回归结果与本文上述研究基本一致，只是从R2来看，相对上述研究，使用Coma衡量企业市场竞争力，模型的整体拟合度有所下降。
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表 6 多元回归结果 |
2.对内生性问题的控制
关于现金持有与市场竞争力之间可能存在的内生性问题，相关文献已提出了一些控制方法(张会丽，2012；刘志远、靳光辉，2013；王勇等，2015)。本文的主回归方程虽然研究的是家族企业情况，但仍然可能存在现金持有与市场竞争力之间的内生性问题。参照(王勇等，2015)，我们在前文中已分别采用滞后一期和滞后二期的Coma代替滞后一期和滞后二期的Comb作为Comb的控制变量并且采用个体固定效应模型解决遗漏变量来尽量控制该内生性问题。此外，本文在此还采用滞后一期和滞后二期的Comb作为Comb的控制变量采用个体固定效应模型进行回归，进一步对该内生性问题作出处理。从表 7所见，回归结果仍然一致，不影响研究结论。
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表 7 多元回归结果 |
本文在文献综述和理论分析的基础上，通过实证研究首先证实了家族企业与其他企业一样，现金持有对企业市场竞争力具有正面影响，因此应当重视家族企业的现金决策，充分发挥企业现金的竞争优势。其次，本文从家族企业代际传承的视角分析了CEO的三种来源对企业现金持有的竞争优势产生的影响。研究结果显示：容易被家族企业排斥的外部经理人在担任CEO时，只要治理环境良好、激励机制到位，薪酬能够较好地反映经理人的努力，那么企业的现金持有不会过分地被应用于私利，反而会显著增强企业的竞争优势；而对于处在企业相对成熟期尤其是在代际传承敏感阶段的家族企业创始人CEO来说，由于他们可能会更多考虑维护社会情感财富和平稳交班等因素而不当地储备和使用现金，从而会抑制企业现金持有的竞争优势，降低家族企业现金持有价值；家族二代CEO则会利用父辈留下的发展基础，依靠他们超越父辈的特质，以“二次创业”的精神利用好企业的现金优势，从而增强企业的市场竞争力。
根据研究结果本文提出以下建议：现金持有作为企业的一项重要财务政策，应该加以高度重视。企业应该根据实际经营需要，合理确定现金持有水平，降低资金使用成本，提高资金使用效率。受到代理问题等因素影响，企业在持有现金的同时，必须把握好最佳持有现金的度，过度持有现金会使企业承担较高的机会成本，也给管理者自利行为创造了有利条件。对于家族企业来说，应该基于家族企业的长远发展，适当引入外部优秀人才，不要仅仅考虑对家族控制权的掌控而把CEO等重要职位留给能力不足的家族成员内部。在引入外部职业经理人的同时，既要信任外部经理人，在公司治理框架下放权由其在授权范围内进行自由决策；同时，也要完善监督与激励体制，以保障外部经理人勤勉工作。在公司治理制度相对完善、股权或薪酬激励有效的情况，外部经理人通常会更多地考虑有效使用现金，将现金持有水平作为企业未来发展的潜在动力考虑，而不是更多地用于在职消费及谋取私利。中国已经步入家族企业代际传承的重要时期，家族二代通过担任CEO开启新的业务交接。一直被诟病的家族二代反而能在家族成员的监督下发挥现金持有的竞争优势，这说明二代继承家族企业对经营业绩的影响不一定都是负面的，家族二代具有挑起家族长青重任的能力。因此，家族企业在代际传承的关键时刻更应积极培养二代，增强其经营管理的能力和信心，促进家族企业持续健康的发展。
本文仍然存在一些局限性。首先，现金持有和市场竞争力之间可能存在互为因果的内生性问题，本文已采用滞后期和个体固定效应模型去减轻内生性的影响，但也不能完全消除。其次，本文CEO来源的数据为手工收集，在收集过程中需要个人的主观判断，尽管秉着认真仔细的态度再三复查难免会有衡量上的偏差。最后，对于家族企业CEO的分类略显粗糙，后续研究如果能够在家族二代来源上增加除了家族创始人子女及子女的配偶以外的其他家族成员，将会使得研究结果更具有科学性和全面性。
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