一、引言

近年来，随着国内外经济环境的变化，公司债务违约数量和规模迅速攀升，其对宏观经济和微观企业的负面影响日益成为理论界和实务界共同关注的重要话题。信贷渠道不仅是实体经济重要的发展支柱，信贷资源分配还与社会资源的公平分配息息相关。诸如“海航系事件”、“云投债事件”等一系列债务违约案件均暴露出国内企业债务的潜在风险。自2008年金融危机以来，我国非金融企业的杠杆率出现了大幅上升。据统计，截至2015年，非金融企业的债务总额高达105.6万亿元，占GDP比重为156.1%，若除去地方融资平台中已计入地方政府债务部分，债务总额也高达97.1万亿元，占GDP比重为143.5%。2008-2015年期间我国杠杆率猛增58.1%，即使不考虑地方融资平台的债务，杠杆率也上涨了45.4%(任泽平、冯赟，2016)。如此快速增长的债务规模及与之相伴的资金错配、产能过剩等问题无疑会加大公司的债务违约风险。而提高信贷资源配置效率不仅需要考虑国家和金融市场等宏观层面问题，也应该落实到企业自身。

在西方，大多数学者基于公司财务状况(如营运资本比率、资产收益率等)、股价表现(权益市值、资产价值波动率等)及宏观环境(如GDP增长率、失业率等)三方面因素考察企业债务风险的成因(Altman，1968；Merton, 1974；Wilson，1998)。然而，中国企业的债务违约有着不同于西方的内在体制原因。在渐进式改革的特定路径下，虽然以市场经济为取向的改革一直是我国经济转型的既定方针，但政府干预在我国市场中仍然发挥着重要作用(巴曙松等，2005；陈德球等，2011)。转型期，资本市场始终以间接融资为主且受到地方政府的严重干预。企业、银行与政府之间存在着千丝万缕的关系。在某种程度上，中国的债务问题与政府干预存在一定联系，且这种影响在地方政府干预程度较高的地区、在具有政治关联和终极产权为国有企业的公司中会更加突出(陈德球等，2013)。

政府干预下，我国企业尤其是国有企业既需要谋求自身的经营发展，也需要积极协助地方政府承担诸如环保、捐赠、就业等社会责任(林毅夫、李志赟，2004)。与此同时，在国有商业银行垄断信贷市场的情况下，企业协助承担的社会责任也有助于其获得更多的银行贷款(陈德球等，2013；胡奕明、周伟，2006)。然而，在很多情况下，国有企业协助承担的社会责任往往与企业价值最大化目标相悖，由此导致不少国有企业效率的相对低下，债务风险相对更高。那么，承担了更多社会责任的地方国有企业在发生债务违约后，是否能得到地方政府更多的支持，政府的“支持”是否影响了信贷资源配置效率呢？本文立足于中国国情，选择2007-2016年沪深A股地方国有企业作为研究样本，从地方国有企业的实际控制人——地方政府这一独特视角入手，实证分析了地方国企发生债务违约后，地方政府的支持行为以及其对信贷资源配置效率的影响，研究结论表明：第一，地方国企发生债务违约后，地方政府作为实际控制人会提供更多的支持，且债务违约金额越高，地方政府支持的额度会越大；第二，其他条件不变的情况下，违约前上市公司承担的环保投资额越多、捐赠额越多、安排的就业量越大时，债务违约发生后，可以获得更多的政府支持；第三，违约企业尤其是得到更多政府支持的违约企业经营业绩往往更差，却可以获得更多的信贷资源。以上研究结论提供了政府干预对信贷资源配置产生负面影响的经验证据。

本文可能的贡献在于：第一，从实际控制人角度拓展了企业债务违约经济后果的研究。以往经验研究主要从贷款银行、违约企业以及审计师、市场投资者等其他利益相关者角度进行了研究，而本文从我国地方国企的实际控制人——地方政府角度出发，探求债务违约后地方政府的支持行为；第二，本文丰富了股东支持相关文献。不同于控股股东“掏空”行为的研究，关于控股股东“支持”行为的研究成果相对较少，仅有的少数研究主要从并购行为(Kee-Hong Bae et al., 2002)、关联销售(Jian and Wong, 2010)、资产销售和处置(Peng et al., 2011)等角度对于股东支持行为展开了部分研究, 但是对于债务风险，特别是债务违约这一重大负面事件的研究还未涉及，而本文的研究填补了这一空白；第三，本文研究发现违约企业，尤其受到政府资助的违约企业往往占用了更多的信贷资源，但其经营业绩往往更差，由此表明，政府干预在一定程度上加重了信贷资源的错配。

二、制度背景和文献研究 (一) 债务违约的经济后果

债务违约的发生对于企业及其利益相关者会造成怎样的负面影响，根据已有研究，我们将分别从违约企业、贷款银行以及其他利益相关者(如审计师、市场投资者等)角度进行阐述，具体内容如下：

第一，从违约企业自身出发，债务违约无疑是高成本的，因为违约后银行会不可避免地增加对企业的监督，当违约金额超过一定限度时，其控制权甚至可能发生转让。因此，违约后企业投融资活动会受到较大的影响和限制(Beneish, M and Press, E，1993；Roberts, M and Sufi, A，2009)，同时，股票市场的负面反应会加剧企业的融资约束，进一步恶化企业财务状况(Beneish and Eric Press，1995)。而违约后所导致的再谈判也会对违约公司的管理决策产生重大影响。由此，管理人员可能会采取诸如裁员、减少资本性支出等方式以尽可能地降低企业成本。如张玮倩、方军雄(2017)研究表明债务违约抑制了上市公司的创新投资，而且债务违约对公司创新投资的抑制作用并未随时间推移而减弱。债务违约金额越大，其对创新投资的抑制程度就越大。另外，为了避免再次触犯债务契约保护性条件，企业有较强的盈余管理动机，从而大大提高了公司会计信息质量风险(陈婧等，2018)。

第二，从贷款银行角度出发，其作为直接受害人，在借款企业发生违约后，银行为了维护自身利益会基于借贷关系给借款企业施加压力、增强对企业的控制(Chen and Wei K，1993；Gopalakrishnan and Parkash, 1995)：一方面，大多数债权人会要求与上市公司重新协商、谈判和修订债务契约，而新修订的债务契约条件通常更为苛刻，上市公司将面临期限更短、佣金更高和利率更高的借款条件(Ninig et al., 2012)；另一方面，债权人会加强对违约企业的主动治理以减少管理层机会主义行为、提高企业价值(Ninig et al., 2012; Chava and Roberts, 2008)，例如要求上市公司进行较高的流动性披露和管理，限制临时性融资需求和投资需求，限制营运资本投资、企业并购和股利分配等(Beneish and Eric Press，1995；Chava and Roberts, 2008；TAN L., 2013)。

第三，从其他利益相关者角度出发，当企业发生债务违约时，作为企业的利益相关者其行为同样也会受到债务违约的影响，而已有文献主要从审计师和外部中小投资者角度出发展开相关研究。对于审计师而言，债务违约提高了审计风险，为降低风险，一方面，审计师需要调整审计计划，付出更多的努力，同时也会考虑提高审计费(Menon et al., 2001)、修改审计意见(比如发表持续经营审计意见)(Chen et al., 1992)，甚至更换审计师；另一方面，为了尽可能避免再次发生债务违约，审计师会更加关注上市公司以前年度未被发现的盈余操纵(Yu Gao et al., 2017)。而对于外部中小投资者来说，债务违约给市场投资者传递了公司经营困难的信号，理性投资者会降低投资预期，短期内股票市场累计超额回报为负(Messod D. Beneish and Eric Press，1995)。那么，在股权高度集中的情况下，控股股东作为上市公司最为直接的利益关系人，其与债权人之间存在潜在的利益冲突，当债务发生违约后，控股股东究竟是否会选择予以救助呢?当违约企业是国有企业时，地方政府作为实际控制人，又会如何应对，这也正是本文研究的出发点。

(二) 地方政府的掏空与支持行为

从全球范围看，除英国、美国等国上市公司的股权结构较为分散以外，主导全球上市公司股权结构的大多是少数股东控制的集中股权结构(La Porta et al., 2002)。一方面，大股东的存在可以有效缓解股权分散结构下管理层与股东之间的代理问题，有效发挥公司治理的积极作用，但另一方面，由于大股东与中小股东利益并不完全一致，大股东存在利用公司控制权获取控制权私有收益的可能性，而这些收益并不为中小股东所共享，从而使中小股东利益受损，出现大股东的“掏空效应”。这一特点在法制不完善、投资者保护机制尚不健全的国家和地区表现得会尤为明显(La Porta et al., 2002；白重恩等，2005)。国内学者如刘峰等(2004)和贺建刚等(2010)也找到了我国上市公司存在“掏空”的证据，并且认为大股东的利益输送行为不仅“花样繁多”，而且“后果严重”。

但是，也有学者研究认为，控股股东的存在并不完全表现为利益侵占，大股东也有动机对公司提供“支持”。当大股东与中小股东利益一致时，也可能产生“利益协同效应”，这时大股东可能通过关联交易等方式向上市公司输送利益(Friedman et al., 2003)。那么大股东究竟会在怎样的情境下选择“支持”上市公司？已有研究发现，为满足监督管理机构的盈余目标，维持上市公司的上市资格(Jian and Wong, 2010)；为在证券市场上实现再融资以摆脱财务困境(张光荣、曾勇，2006；黄兴孪、沈维涛，2006)；为使企业具有充足的偿债能力以避免公司陷入财务危机(侯晓红，2006)；为提升公司创新水平，以增强企业的可持续发展……诸如此类，都有可能成为公司大股东“支持”上市公司的正当理由。而这一“支持”行为在法律环境相对落后、投资者保护水平相对较低的发展中国家(陈信元等，2003)，国有企业以及经济比较落后的地区(Jian and Wong, 2010)，负债水平比较高的公司(陈思霞、薛刚，2014)中会更加明显。

转型期中国，地方国有企业作为地区经济的稳定者、作为过渡期地区社会福利和公共品的提供者(刘元春，2001；杨天宇，2002)，其对于地方政府有着特殊作用。那么当地方国有企业发生债务违约时，地方政府作为其实际控制人又会扮演什么角色，其究竟是采取“掏空”行为以实现短期利益，还是会为了持续获得长期利益而提供“支持”行为是一个十分重要且值得关注的话题。

三、理论分析与研究假设 (一) 债务违约与地方政府支持

根据委托代理理论，股东和债权人之间存在一定的利益冲突。在特定情境下，股东有可能会实施有利于自身而有损于债权人的决策，采取诸如提高股利支付率、资产替代、投资不足等方式攫取债权人利益，实现利益由债权人向股东的转移(Clifford et al., 1979；杨兴全、郑军，2004)。而债务契约条款的合理设置是缓解股东和债权人之间利益冲突的一种有效方式。通过和借款企业签订包含贷款利率、贷款期限、担保人、抵押品等内容的债务契约，债权人可以在一定的权限范围保障自身权益。当上市公司无法履行债务契约及条款约定时，该上市公司就被认定为发生了债务违约。在债务违约发生后，债权人有权要求提前部分或全部偿付本息、提高利率，这会增加企业协商成本和融资成本(Beneish and Press, 1993)；债权人有权通过制定协议规定来限制公司未来的投融资活动(Roberts and Sufi, 2009)；极端情况下，债权人甚至有权依据债务条款向法院提起诉讼，要求拍卖抵押品、以资抵债、担保人承担连带责任，甚至破产清算等。与此同时，金融市场上中小投资者也会做出强烈的反应，将增加的债务成本反映在市场定价中(Messod et al., 1995)。由此可见，债务违约增加了企业的经营成本，使公司各方面的经营决策受到较大的限制和影响，而这会直接影响控股股东的利益。

作为控股股东，通常希望获得一种长期稳定的投资收益和控制权的私人收益。上市公司债务违约无疑增大了企业的诉讼和破产风险，一旦企业破产，作为控股股东不仅控制权收益荡然无存，其正常的投资收益也将受到严重损害。理论上，控股股东既可以选择转让股权以规避损失风险，也可以选择支持以帮助上市公司度过难关。然而，一方面，从我国国有上市公司的产生背景出发，由于历史原因，我国大部分国有上市公司是由原国有企业改制而成，与控股股东存在着密不可分的相关关系。上世纪90年代末，为了达到政府规定的上市条件，并能在首次公开发行过程中筹集更多的资金，国有企业往往采取剥离部分优质资产的方式实现上市，由此，原有企业便成为了上市公司的母公司。而这种“分拆”上市模式导致无论是上市公司本身还是母公司，都不具备完全独立完整的供应、生产、销售系统和直接面向市场独立经营的能力，相互之间存在着千丝万缕的关联关系和关联交易，在产品销售、原材料供应等环节均存在较大的依赖性。因此，当上市公司发生债务违约时，控股股东为了保持业务链条的完整性，通常并不愿意转让股权。

另一方面，从地方政府作为地方国有上市公司实际控制人的内在需求来看，地方国有上市公司无论是对于地区经济和社会发展，还是对于地方官员的政治晋升都具有举足轻重的作用。转型期中国，在财政分权体制安排下，政府权力配置经历了从集权到分权的过程，地方政府在此过程中获得了审批、土地、信贷、税收等权力，同时，诸如就业、社会养老、社会稳定等社会目标也落到各级地方政府肩上。为了合理解决这些政策性负担，地方政府将诉诸于其管辖范围内的企业，尤其是国有企业。而具体到地方官员，曾经很长一段时期内，中央政府实行以地区GDP增长为导向的晋升考核制度，而这促使地方官员之间展开围绕GDP增长而进行的“晋升锦标赛”(周黎安，2007)，而国企规模的扩张、效益的提升在很大程度上能实现地方官员的政治诉求(魏明海、柳建华，2007)。当国有企业发生债务违约时，地方政府作为国有企业的实际控制人，其政绩的实现需要依赖于国有企业，因此，通常情况下，其并不愿意转让实际控制权，而是帮助企业渡过难关，并期望未来长久地从企业获取收益，从而在企业面临困境时表现出“支持”行为效应。至于“支持”上市公司的方式可以是财政补贴(陈晓、李静，2001)、注入优质资产(章卫东等，2012)、资产重组(陈信元等，2003)、关联交易(Wang H and Di W H，2016)等。

基于以上分析，我们提出以下假设：

假设1a：地方国有企业发生债务违约后，地方政府会提供更多的支持。

假设1b：地方国有企业债务违约金额越高，则地方政府提供的支持额度亦会越高。

(二) 社会责任、债务违约与地方政府支持

那么，当地方政府选择“支持”发生债务违约的国有企业时，哪些国有企业会被优先考虑呢？我们需要从政企互动行为入手，分析地方政府予以支持的内在动因。

许多研究中国转型经济的文献都强调了“M”型政府组织结构对于中国崛起的重要作用(Merton，1974)。M型组织结构下，中央政府和地方政府形成了典型的委托代理关系，中央政府会采用经济激励和政治激励相结合的方式充分调动地方政府的积极性。财政分权赋予了地方政府行政审批、土地征用、贷款担保、政策优惠等重要资源的配置权，使其具备了调节地区经济发展和维持社会稳定的能力，而政治晋升又使得地方政府间相互竞争，诱发产生了调节地区经济发展和稳定社会的动力和压力。但是，在地方政府履行政府职能过程中，诸如发展地区经济、救助社会弱势群体、应对地区重大灾难以及发展社会公益事业等，都需要政府大量的财政支出，这些巨大的财政支出往往会对财政有限的地方政府形成巨大的负担，政府需依赖其他经济主体的力量，此时辖区内的上市公司，尤其是国有上市公司作为当地优秀企业的代表自然成为一股可以借助的商业力量。

从上市公司自身角度出发，一方面，作为开放的系统，任何企业的发展都离不开外部环境重要资源的获取，当重要资源被部分利益群体所控制时，自然就会形成对资源控制方的依赖。并且资源越为重要和稀缺时，依赖程度也会越高。在中国，伴随着我国市场化改革的进行，政府对经济的干预已经有了巨大改变，但就目前而言，地方政府仍然掌握着不少关键资源。为了发展，企业需要借助政府的力量。而国有企业与政府的产权关系更是决定了其不可避免地会受到政府的干预；另一方面，中国长久以来深受儒家学派和泛家族主义传统文化的影响，人情关系成为企业发展必不可缺的社会资本，与地方政府(官员)维持良性关系有利于获取政府资源、提高竞争优势、改善财务绩效和市场绩效，促进企业的发展。因此企业会愿意协助配合地方政府履行部分政府职能，而越是承担了较多政府职能的企业，其对于地区经济发展、地方政府政绩也越为重要。因此这类企业在违约后可以获得更多来自股东(即政府)的支持。以下我们将分别按照国有企业履行的环保投资、慈善捐赠和安排就业三方面社会责任展开。

环保投资。改革开放40年，中国作为新兴经济体取得了举世瞩目的成就，然而在取得经济发展伟大成就背后，我们也付出了惨重的资源和环境代价，发达国家上百年工业化过程中分阶段出现的环境问题在中国已经集中出现。2010年底，中国成为了世界第二大经济体，但与此同时，中国也超过美国成为世界上最大的能源消耗国。据世界银行统计，中国每年仅空气和水污染造成的经济损失相当于国内生产总值的8%-12%，这还不包括因环境问题而造成的健康损失。

环境治理是一个系统工程。基于对我国环境与发展问题的深刻思考，一方面，党中央、国务院陆续颁布了一系列法律规章，旨在将环境保护置于重要的战略位置。党的十七大明确指出要将环境保护作为实现全面建设小康社会的奋斗目标的新要求，提出要增强发展的协调性、转变发展方式，在优化结构、提高效益、降低消耗和保护环境的基础上，实现人均GDP到2020年比2000年翻两番。党的十八大更是进一步强调，要把生态文明建设放在突出地位，融入经济建设、政治建设、文化建设、社会建设各方面和全过程，努力建设美丽中国，实现中华民族永续发展。另一方面，在目前中国发展和环境治理的制度环境下，实现这一目标不能仅依赖于中央政府，而是需要地方政府的积极配合(陈思霞、薛刚，2014)。为了有效激励各地方政府切实落实好环境保护职责，中央政府开始将地区环境保护列为地方政府晋升的重要依据。例如，早在1996年，国务院就颁布了《关于环境保护若干问题的决定》，明确地方各级政府对本辖区环境质量负责，实行环境质量行政领导负责制。2005年，国务院发布的《国务院关于落实科学发展观加强环境保护的决定》指出，要把环境保护纳入领导班子和领导干部考核的重要内容，并将考核情况作为干部选拔任用和奖惩的依据之一。2011年，国务院发布的《国务院关于加强环境保护重点工作的意见》进一步指出，地方各级人民政府要切实把环境保护放在全局工作的突出位置，将生态文明建设纳入政府绩效考核体系，考核结果作为干部选拔任用、管理监督的重要依据，并实行环境问题一票否决制。

在强调可持续发展与环境友好、资源节约协调发展的背景下，在晋升激励下，近年来，地方政府已持续不断地增加公共环境支出。但我们也应认识到，虽然政府在环保等公共领域的支出能够促进经济与社会福利的提升，并抑制能源消耗与排污总量(原毅军、孔繁彬，2015)。但是，政府主导的环保工作往往存在投资供需缺口大、资金错配等问题(卢馨等，2016)。因此地方政府需要诉诸于其管辖范围内的企业。并且当企业自筹环保投资时，会更大程度上减少无效环保投资，不断提高环保资金配置效率。而对于企业来说，面对环境规制，企业会选择相机配合地方政府的需要。但是过多的环保投资可能会增加企业的运营成本，降低企业竞争力，从而不利于企业的经营绩效。作为回报，我们预期如果承担着重要环保职能的国有企业发生债务违约，地方政府会相应地给予更多的支持。

基于以上分析，我们提出假设：

假设2a：在其他条件不变的情况下，地方国有企业环保投资额越大时，债务违约发生后，可以获得更多的政府支持。

慈善捐赠。一直以来，当某一地区发生重大灾害性事故时，各级政府均会积极实施救助。一方面，“维稳”历来是地方政府最为重要的政治目标之一(丁友刚、宋献中，2011)。如果受灾群体不能得到及时救助，必定会影响到社会稳定；另一方面，在“中国特色的联邦主义”体制下(Qian, Y. and G. Roland，1998)，地方政府之间会在各个方面展开竞赛(刘慧龙等，2010)。如果本地区的慈善捐赠规模过小，地方政府可能会受到上级政府的指责和社会公众的舆论压力，从而不利于地方官员的个人晋升。为了避免在竞争中落后，地方政府有强烈的潜在动机提升本地区的社会救助水平。但就地方政府可动用的资金而言，地方财政是实现地区治理的基础和重要支柱，是地方政府履行各项职能的财力保障，需要用于经济社会活动的方方面面，如果仅仅依赖于地方财政来实施救济，显然是不足的，因此地方政府会有强烈的动机鼓励或要求辖区内的企业实施捐赠(在实践中，当灾害事件发生时，几乎所有机关、事业单位都会强制或半强制地要求员工进行捐赠，甚至很多单位还被强制分配了相应的捐赠任务)。并且，地方政府也具备相应的能力干预辖区内企业的慈善捐赠行为。我国各级政府在传统上都是强势政府，地方政府掌握着重要资源的配置权，国有企业与地方政府的股权关系，更方便了地方政府对其进行干预，如果企业抵制地方政府的干预，必然会影响它们的资源获取能力，从而不利于企业的长期发展。

但是，过多的捐赠有可能会降低企业经营绩效，使得企业在市场竞争中处于不利地位。而现实中，政府与企业之间的博弈一般都是重复博弈，当企业配合政府完成了救济任务后，政府必然会给予企业相应的回报。其原因有二：其一，如果企业不能获得相应的回报，企业会面临损失，在之后的博弈中，他们就会抵制政府干预(张敏等，2013)；其二，国有企业是政府控制的企业，给予他们更多的补偿能确保“肥水不流外人田”，同时有利于双方长期稳定的合作。因此，我们预期承担了更多捐赠职能的地方国有企业发生债务违约后，地方政府会相应地给予更多的支持

基于以上分析，我们提出假设：

假设2b：在其他条件不变的情况下，地方国有企业捐赠额越多时，债务违约发生后，可以获得更多的政府支持。

安排就业。我国是一个人口大国，就业问题一直较为突出。高失业率会引发犯罪等社会问题，而“维稳”历来是中央政府对地区治理和官员考核的基本要求。因而，控制失业、促进就业就成为各级地方政府和地方官员的重要工作任务，也成为其重要考核指标之一(Boycko, M. et al., 1996)。地方政府会通过各种方式限制其管辖范围内的企业裁员。而地方政府作为地方国有企业的实际控制人身份，更是便于其对国有企业实施干预(马连福等，2013；Li, David D. and Minsong Liang，1998)。尽管随着国企改革的推进，国有企业经理人员的自主权不断扩大，但是地方国有企业的控制权仍主要掌握在地方政府官员手中。在关键决策中，政府仍能施加实质性影响(马连福等，2013)。因此，当面临地区就业压力时，自然会有较强的动机转嫁给管辖范围内的国有企业，通过使辖区内国有企业雇佣更多的劳动力以维持地区稳定。一般而言，企业规模越大，越有助于安置更多的就业人员。

然而，超额雇员虽然有助于官员政绩的实现，却可能会降低企业经营绩效，使得企业在市场竞争中处于不利地位。作为补偿，政府可能会给予承担冗余雇员的国有企业给予各种政策性优惠、补贴和保护，包括通过国家控制的银行系统把社会储蓄优先分配给这些国有企业、限制其他企业的进入以及直接给予政府补贴(薛云奎、白云霞，2008；孙峥等，2005)。因此，我们预期，承担了更多就业职能的地方国有企业发生债务违约后，地方政府会相应地给予更多的支持。

基于以上分析，我们提出假设：

假设2c：在其他条件不变的情况下，地方国有企业超额雇员数越多，债务违约发生后，可以获得更多的政府支持。

四、研究数据与研究设计 (一) 样本选择与数据来源

本文选取2007-2016年我国沪、深交易所A股国有上市公司作为研究对象。在样本选取过程中，我们剔除了以下样本：(1)金融保险类公司；(2)ST、PT公司；(3)有发行B股或H股的公司；(4)存在缺失数据或异常值的公司，最后得到6, 951个样本观测值。本文的关键变量为债务违约(DEFAULT_D和DEFAULT_R)和股东支持(NOC)，具体的处理方法如下：

债务违约变量(DEFAULT_D和DEFAULT_R)：借鉴陈婧等(2016)的处理方法，我们从Wind数据库取得上市公司披露的诉讼数据，选取其中债务诉讼数据作为原始数据，并按照以下步骤整理筛选：(1)在“案件名称”项目中，筛选含“借款合同纠纷”、“借款纠纷”、“贷款纠纷”、“票据纠纷”、“借贷纠纷”、“欠款纠纷”、“债权债务纠纷”、“债务纠纷”的样本；(2)剔除数据披露方作为原告的样本；(3)剔除了披露方作为担保方(非第一被告)而被诉请承担连带担保责任的样本；(4)剔除了被告为披露方母公司或其他大股东的样本；(5)剔除了被告为披露方参股公司(非控股股东)的样本；(6)剔除了披露方与被告存在其他关联关系，但无直接控股关系的样本。

股东支持变量(NOC)：借鉴已有文献的通常做法(Jiang, G et al., 2010; 王亮亮，2018；李增泉等，2005)，我们采用控股股东与上市公司之间的资金占用来衡量支持行为，并将资金范围限定为其他应收款与其他应付款，即以其他应付账款与其他应收账款科目的差额并经过总资产调整后的变量(NOC)来衡量。对于关系方，我们限定为控股股东及控股股东的附属机构或子公司。

其他数据主要来自CSMAR数据库。为减少极端值产生的误差，我们对主要变量在1%和99%分位上进行缩尾处理。

(二) 模型和变量定义

1.债务违约与股东支持

为检验债务违约(DEFAULT_D)与股东支持额(NOC)之间的相关关系，我们参照王亮亮(2018)设计了如下模型(1)并采用普通最小二乘法(OLS)进行检验，如果模型(1)中β₁>0且显著，则表明债务违约企业可以获得更多的股东支持。进一步地，为使结果稳健，我们将模型(1)中虚拟变量DEFAULT_D替换为连续变量DEFAULT_R进行补充检验。

$ \begin{array} [c]{l} N O C_{t}=\beta_{0}+\beta_{1} D E F A U L T\_D_{t-1}\left(D E F A U L T_{-} R_{t-1}\right)+\\ \beta_{2} S I Z E_{t-1}+\beta_{3} L E V_{t-1}+\beta_{4} T O B I N Q_{t-1} \\+\beta_{5} A B S_{-} A C C\_J_{t-1} +\beta_{6} R O A_{t-1}+\beta_{7} B O A R D_{t-1}+\beta_{8} I N D E P_{t-1}+ \\ \beta_{9} D U A L_{t-1} \\ +\beta_{10} M S H_{t-1}+\beta_{11} I N P A Y_{t-1}+\Sigma I N D+\Sigma Y R \end{array} $

(1)

2.经济后果分析

我们首先选择经营业绩ROA作为衡量企业获得股东支持经济后果的衡量指标，设计了如下模型(2)，如果模型(2)中β₁ < 0且显著，则表明股东支持会使得企业的经营业绩显著下降。

$ \begin{aligned} R O A_{t} &=\beta_{0}+\beta_{1} N O C_{t-1}+\beta_{2} S I Z E_{t-1}+\beta_{3} T O B I N Q_{t-1}+\beta_{4} A D M_{t-1}+\beta_{5} L E V_{t-1} \\ &+\beta_{6} L N P A Y_{t-1}+\beta_{7} R O A_{t-1}+\beta_{8} G D P_{t-1}+\Sigma {In} d+\Sigma Y R \end{aligned} $

(2)

其次，从信贷资源配置效率出发，企业发生债务违约是否与债务比例过高有关，得到更多政府支持的国有企业是否也同样获得了更多的信贷资源呢？我们设计了如下模型(3)，模型中X分别指代TYPE(是否属于违约企业类型)、DEFAULT (是否发生违约)、G_STAFF(是否属于超额雇员组)、G_CSR(是否属于捐赠组)、G_INV(是否属于环保投资组)

$ \begin{aligned} L O A N_{t} &=\beta_{0}+\beta_{1} X+\beta_{2} S I Z E_{t-1}+\beta_{3} T O B I N_{t-1}+\beta_{4} R O A_{t-1}+\beta_{5} H 1_{t-1} \\ &+\beta_{6} A D M_{t-1}+\beta_{7} G D P_{t-1}+\Sigma {In} d+\sum Y R \end{aligned} $

(3)

五、实证结果 (一) 描述性统计及相关性分析

1.描述性统计及相关性分析

本文主要变量的描述性统计如表 2所示。统计结果显示，第一，全样本下，股东支持(NOC)的最小值为-0.11，最大值为0.40，均值(中位数)为0.03(0.02)；是否违约DEFAULT_D均值为0.02, 说明样本中违约样本占比较小；违约额占比DEFAULT_R最小值为0.00，最大值为0.34，均值(中位数)为0.00(0.00)；第二，，从违约样本组和非违约样本组的对比情况来看，以均值比较为例，违约样本组收到的股东支持NOC(0.08)要显著高于非违约样本组收到的股东支持(0.03)，另外，企业规模SIZE、总资产收益率ROA均显著低于非违约样本组企业，而负债率LEV显著高于非违约样本组企业，且显著性水平均在1%以上。第三，从表 3主要变量的相关系数矩阵可知，是否违约(DEFAULT_D)与股东支持NOC、违约额占比(DEFAULT_R)与股东支持NOC的相关系数分别为0.13(显著)、0.09(显著)，与预期相符。另外，所有解释变量间的相关系数均小于0.5，表明变量间不存在严重的共线性关系。其余变量请参见表 2和表 3。

2.样本分布

表 4列示了违规样本企业组的分布情况。统计结果显示，第一，从年度分布来看，除2007年(7例)，2011年(9例)违约企业数相对较少以外，其余各年度分布相对较为均匀，年均12~23之间；第二，从行业分布来看，违约企业中制造业为85例(占比55%)，非制造业企业为70例(占比45%)，可见制造业违约企业占比超过一半且各年度分布相对均匀；第三，从地区分布来看，违约企业中有78例分布在东部地区，而其余77例分布在非东部地区，各占一半。

(二) 多元回归分析

1.债务违约与股东支持

首先，我们利用模型(1)采用普通最小二乘法(OLS)来检验债务违约对于企业获取股东支持的影响。当我们选取是否违约(DEFAULT_D)作为解释变量时，在全样本下，由表 5中列A1中L.DEFAULT_D的系数(T值)为0.029(6.60)可知，与未违约相比，企业发生债务违约后可以获得更多的股东支持。为缓解由于样本选择而引起的估计偏差，我们将样本范围限定在发生违约的企业并再次检验，由表 5列A2中L.DEFAULT_D的系数(T值)为0.019(2.95)可知，与非违约期间相比，违约期间企业可以获得更多的股东支持，假设1a得到验证。

而当我们将变量是否违约(DEFAULT_D)变量替换为变量违约额占比DEFAULT_R时，在全样本下，由表 5中列B1中L.DEFAULT_R的系数(T值)为1.003(8.91)可知，与未违约相比，企业发生债务违约额每增加1%，则企业获得的股东支持会显著增加1.003个百分点，且在1%以上的显著性水平上显著，即上市公司违约额越大，则获得的股东支持额越高。当我们将样本范围限定在发生违约的企业并再次检验时，结论仍然成立，假设1b得到验证。

2.社会责任、债务违约与政府支持

为验证国有企业在债务违约前协助承担的政府职能对于其债务违约后获得政府支持的调节作用，我们分别采用环保投资额、捐赠额、超额雇员数三方面指标来衡量企业履行的社会责任，并分别检验。(为尽可能减少样本选择偏差，本部分检验将样本范围限定为违约企业)

(1) 环保投资额。如果企业环保投资是政府干预的结果，那么我们预期违约前提供了更多环保投资的企业在违约后可以获得更多的政府支持。为得到验证，我们按照债务违约前三年企业是否支出环保类投资将违约企业分为环保投资组(A1)和无环保投资组(A2)，当选取是否违约(DEFAULT_D)作为解释变量时，由表 6中A1列和A2列中L.DEFAULT_D的回归系数可知，环保投资组企业L.DEFAULT_D的系数(T值)为0.016(2.26)，且在5%以上显著性水平上显著，而对于无环保投资组企业L.DEFAULT_D的系数(T值)0.029(1.35)，统计上并不显著。这意味着债务违约后大股东的支持行为仅限于环保投资组企业。为使结果更为稳健，我们将DEFAULT_D替换为DEFAULT_R并再次回归，回归结果见表 6PANELB，上述结论仍然成立，假设2a得到验证。

(2) 捐赠额。如果企业的捐赠是政府干预的结果，那么我们预期提供了捐赠的企业在违约时可以获得更多的股东支持。为得到验证，我们按照违约企业在违约前是否发生捐赠支出标准将违约企业分为捐赠组(A1)和无捐赠组(A2)，当选取是否违约(DEFAULT_D)作为解释变量时，由表 7中A1列和A2列中L.DEFAULT_D的回归系数可知，捐赠组企业L.DEFAULT_D的系数(T值)为0.033(2.85)，且在1%以上显著性水平上显著，而对于无捐赠组企业L.DEFAULT_D的系数(T值)0.010(1.53)，统计上并不显著。这意味着债务违约后大股东的支持行为仅限于捐赠组企业。为使结果更为稳健，我们将DEFAULT_D替换为DEFAULT_R并再次回归，回归结果见表 7PANELB，上述结论仍然成立，假设2b得到验证。

(3) 超额雇员。如果企业的冗余雇员是政府干预的结果，那么我们预期承担了更多就业量的国有企业在违约时可以获得更多的政府支持。为得到验证，我们首先参照曾庆生和陈信元(2006)的模型^①估计企业是否存在超额雇员(残差值是否大于0)，并将样本企业分为超额雇员组和非超额雇员组。当选择是否违约(DEFAULT_D)作为解释变量时，由表 8中A1列和A2列L.DEFAULT_D的回归系数可知，超额雇员组L.DEFAULT_D的系数(T值)为0.026(3.02)，在1%以上显著性水平上显著，而非超额雇员组L.DEFAULT_D的系数(T值)0.008(0.79)，统计上并不显著。这意味着债务违约后大股东的支持行为仅限于超额雇员组。为使结果更为稳健，我们将DEFAULT_D替换为DEFAULT_R并再次回归，回归结果见表 8PANELB，上述结论仍然成立，假设2c得到验证。

① Staff=β₀size+β₁LEV+β₂ROA+β₃H1+β₄FIX+β₅GROWTH+β₆AGE+β₇GDP+IND+YEAR

六、进一步分析 (一) 债务违约、政府支持与经营业绩

企业获得的股东支持对于自身经营业绩会产生什么影响？由表 9回归结果中L.NOC的系数可知，无论是全样本组(PanelA)还是违约企业样本组(PanelB)，股东支持NOC的系数(T值)均显著为负，且显著性水平均在1%以上。而当我们样本限定为环保投资组(PanelC)、捐赠组(PanelD)和差额雇员组(PanelE)时，股东支持与企业经营业绩均显著负相关，其中L.NOC的系数(T值)分别为-0.054(-5.60)、-0.131(-3.83)和-0.073(-2.14)，且显著性水平至少在5%以上。

(二) 债务违约、政府支持与信贷资源配置

而从信贷资源配置效率出发，企业发生债务违约是否与承担了过多的债务相关？在政府干预下，承担了更多社会责任的企业可以获得更多的政府支持，那么是否也同样获得了更多的信贷资源呢？在表 10PANELA和PANELB中，我们分别将解释变量X设定为TYPE(是否属于违规企业组)、DEFAULT(是否属于违约期间), 由X的回归系数可知，违约企业与未违约企业相比，其银行贷款比例显著更高，而违约企业中，违约期间与非违约期相比，其银行贷款比例亦显著更高。在表 9PANELC、PANELD、PANELE中，我们分别将解释变量X设定为G_INV(是否属于环保投资组)、G_CSR(是否属于捐赠组)和G_STAFF(是否属于超额雇员组)。由X的回归系数可知，在违约企业组中，履行了更多社会职能(环保投资、捐赠和超额雇员)的企业其银行贷款比例相对更高。由此表明，政府干预下信贷资源配置存在一定扭曲。

七、稳健性检验

以上分析表明，债务违约与股东支持存在正相关关系。但是，我们不能简单地将债务违约与股东支持的正相关关系直接归因于债务违约导致了政府支持的增加，一方面，某些不可观测的遗漏变量可能同时决定了公司的债务违约和政府支持。例如，与政府关系越为密切的企业往往将更多的资源用于生产经营之外的项目从而导致了更高的债务违约率，但与此同时，这类企业往往也能获得更多的政府资源。这就导致本文所观测到的债务违约与政府支持之间的关系是由遗漏变量引起。另一方面，债务违约与政府支持存在因果反向关系，如企业通过某种途径获得了更多的政府支持，但为获得政府支持也使得企业耗用了更多的资源，从而导致更高的债务违约率。基于此，我们分别采用Heckman两阶段模型和PSM配对方法以缓解可能存在的内生性问题。第一，Heckman两阶段模型(表 11)。借鉴以往大多数文献(Graham et al., 2008)的做法，我们运用Heckman选择模型，基本思路如下：首先建立债务违约的选择方程，并采用Probit回归方法，估计企业违约的概率值LAMDA，再把LAMDA作为控制变量添加到原模型中，建立考虑债务违约选择概率的模型。需要指出的是，为避免可能存在的多重共线性问题，在Heckman样本选择模型中必须设置至少一个影响债务违约可能性但不影响股东支持的工具变量。我们使用行业市场份额HHI作为工具变量。由表 11中B1(B2)列中L.DEFAULT_D(DEFAULT_R)的系数可知，上述结论仍然成立。

第二，PSM配对方法(表 12)。为保证结果稳健，我们进一步采用PSM配对方法，选择将违约和非违约企业进行配对。我们选择企业规模、债务比率、账面市值比、操纵性应计盈余、企业经营业绩、董事会规模、独立董事占比、两职合一、管理层持股、高管薪酬、流动比率、资产周转率、有形资产占比作为匹配变量。PSM模型采用logit回归，然后以每个匹配变量的回归系数作为权重，拟合出每一个样本的倾向得分值，该分值体现了某个样本作为实验组的概率大小。然后根据倾向得分值对实验组和非实验组进行有放回的、一对三的最近邻匹配，最终得到与实验组相匹配的控制组。本文PSM匹配满足平衡性检验，为节省篇幅，logit回归和检验结果未报告。由表 12中PANELA(PANELB)中DEFAULT_D(DEFAULT_R)的系数可知，上述结论仍然成立。

第三，固定效应回归(表 13)。为避免由于遗漏企业特征变量而导致回归结果偏差，正文中我们将样本限定为样本期间内发生违约的企业，由回归结果可知，与未违规期间相比，样本企业在违规期间可以获得相对更多的股东支持。另外，为解决原模型由于遗漏变量而可能带来的系数偏误问题，我们采用固定效应模型再次检验，如表所示。由回归结果可知，上述结果仍成立。

八、结论

已有不少文献围绕控制性股东的掏空行为进行了大量的实证检验，并取得了丰富的经验证据(李增泉等，2005；高雷、宋顺林，2007；郑国坚等，2013)。但如果控制股东总是一味地剥削中小股东，中小股东为何又愿意把资金投入公司？Friedman et al.(2003)最先提出，控制性股东并不总是掏空公司，他们也会支持公司，控制性股东对公司的掏空和支持是对称的。正是控制性股东对公司的支持行为为小股东提供了一种保险机制，小股东才愿意向公司投资。然而，股东支持行为一定有利于改善资源配置效率吗？本文正是基于以上研究背景，通过选择2007-2016年沪深A股国有上市公司作为研究样本，实证分析了债务违约后，地方政府作为实际控制人是否提供了支持行为以及企业承担政治成本的大小对上述相关关系的调节作用，研究表明：第一，国有企业发生债务违约后能获取更多来自地方政府的支持，且违约金额越大，支持额度越高；第二，在其他条件不变的情况下，上市公司的环保投资额越大、捐赠额越多、超额雇员越多时，发生债务违约后，可以获得更多的政府支持；第三，违约企业尤其是得到更多政府支持的违约企业获得信贷资源往往更多，而经营业绩却往往更差。由此表明，政府支持可以暂时缓解企业违约风险，但却在一定程度上扭曲了信贷资源配置。

由于渐进式改革的特定路径，政府干预与市场运作会在我国市场中长期并存(巴曙松等，2005)。虽然以市场经济为取向的改革一直是我国经济转型的既定方针，但政府干预在我国经济发展过程中发挥着重要作用(陈德球等，2011)，政府干预是导致预算约束软化的主要原因。正是由于政府干预对银行贷款行为施加影响，银行难以有效发挥监督作用，致使银行的治理功能遭到损害。本文的研究结论对提高银行预测借款企业违约概率的能力，监控违约企业具有指导作用，有助于企业加强财务预警，并为其应对财务危机提供理论指导。