一、引言

内部人交易，是公司董事、监事和高管通过二级市场买卖本公司股票的行为(李琳、张敦力，2017)。长期以来，内部人交易行为因其特有的信息优势而备受关注，成为各国内幕交易监管的重点。Bhattacharya and Daouk(2002)调查发现，全球存在股票市场的103个国家中，仅16个国家没有内幕交易的相关法律规定。随着股票市场的日益发展壮大，为了应对日益增多的内幕交易现象、促进市场的健康发展，我国证监会在2007年颁布了《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股票及其变动管理规则》，从交易时间、交易方式和交易披露等不同维度对上市公司内部人交易行为进行了规定与管制。随后，《证券市场操纵行为认定指引(试行)》、《证券市场内幕交易行为认定指引(试行)》、《关于依法打击和防控资本市场内幕交易的意见》、《关于上市公司建立内幕信息知情人登记管理制度的规定》等法律法规相继出台，尝试从不同角度对内部人交易及内幕交易进行监管，以保证证券市场的有序运行。

根据李琳、张敦力(2017)的统计，自2010年起内幕交易连续六年在证监会正式立案调查中占据首位。同时，中国证监会2017年9月发布的《证监会严厉打击各种形式的内幕交易》显示，2016年起，证监会启动的内幕交易初步调查案件达到386起，立案调查117起，并对122起内幕交易案做出行政处罚。而仅在2018年上半年，证监会做出行政处罚的内幕交易数量就达到36起。在这一制度背景下，探究内部人交易行为及其监管具有现实意义。虽然内部人交易有利于公司内部信息向市场传递，进而提升证券市场信息效率，但其潜在的危害性同样值得我们关注。一方面，内部人交易行为所利用的信息从产权角度讲属于公司所有，内部人的交易行为如果利用了公司内部私有信息，一定程度上便是侵害公司利益的行为。另一方面，内部人交易行为通常伴随着公司内部信息的传递，因此其交易行为通常会引发众多投资者的关注，极端情况下甚至会引发市场的跟风行为和过度反应，不利于证券市场的有效运行。基于此，公司内部人交易如何有效监管和控制一直以来都是重要的研究问题。

通过回顾以往研究可以发现，目前学者主要关注如何构建有效的公司治理机制以制约公司内部人的交易行为，如内部人交易限制条款(Bettis et al., 2000)、法律顾问审批(Jagolinzer et al., 2011)、公司治理环境(唐齐鸣、张云，2009)等问题的研究与探讨。相比而言，目前学者对于公司外部治理机制的关注相对较少，如李琳、张敦力(2017)从分析师跟踪的角度对内部人交易行为进行了探讨。本文利用2007-2015年中国A股上市公司内部人交易数据，从机构投资者这一外部治理机制的视角对内部人交易行为进行了研究与分析。研究发现，机构投资者对公司内部人交易的影响存在不对称性，一方面机构投资者会促进内部人交易买入行为的获利程度，另一方面也会抑制内部人交易卖出行为的获利程度；截面分析发现，企业性质和经理人权力会影响公司内部人的卖出行为获利程度；机构投资者异质性分析则发现，基金投资者对内部人交易的影响局限于内部人买入行为方面，合格的境外投资者对内部人交易的影响总体是抑制为主，其他机构投资者则表现出同样的不对称性；机制路径检验发现，机构投资者会通过提高公司盈余质量、提升治理水平和改善信息披露水平等手段抑制内部人卖出行为。

文章可能的边际贡献在于：(1)从内部人交易的视角给出了机构投资者影响公司信息不对称程度、抑制公司内部人机会主义行为的经验证据，丰富了机构投资者外部治理功能的相关理论与研究；(2)现有内部人交易研究主要关注公司内部治理结构的影响，本文给出了机构投资者这一外部治理机制对内部人交易影响的证据，对现有文献具有一定的补充；(3)文章给出了机构投资者如何影响内部人交易的经验证据，为监管部门重新认识和利用机构投资者等外部监管机制提供了一定的借鉴。

二、文献回顾与研究假设 (一) 文献回顾

相关研究表明，公司内部人存在利用股票未来回报、盈余管理等内部信息进行内部人交易，赚取超额收益的现象。随着内幕交易监管力度的加强，内部人会选择性的运用自愿披露(Levine and Smith, 2003)、分析师合谋(Richaedson et al., 2004)等手段来降低被发现的可能，同时也会利用机构投资者交易进行交易隐藏(Ali et al., 2011)。这为内部人交易监管带来了一定的困难，同时也向学术界提出了新的问题，即随着证券市场的发展如何更加有效地抑制内部人交易。

曾庆生(2008)、吴育辉、吴世农(2010)、朱茶芬等(2011)、蔡宁(2012)分别从内部人层级、信息掌控能力、控股股东控制、股东关系等角度出发，探究了内部人信息操纵对内部人择时能力的影响。他们的研究表明，内部人对信息的控制能力会显著影响内部人交易的盈利能力，暗示对内部人信息控制的监督可能是抑制其交易的潜在路径。除此之外，很多学者研究了公司治理等因素对内部人交易监管效率的影响，发现公司内部人交易限制条款(Bettis et al., 2000)、法律顾问审批(Jagolinzer et al., 2011)等制度会很好的限制内部人交易行为。而当外部法制条件不理想时，公司治理显得格外重要。如唐齐鸣、张云(2009)基于我国数据进行研究，发现公司治理条件良好的情况下，内部人交易程度会明显较低，一定程度上说明改善企业层面的公司治理是防范内部人交易发生的根本。

另一些研究者则从监管法律是否实施与执行(Bhattacharya and Daouk, 2002)、法案详细程度(Cumming et al., 2011)、IFRS强制实施(Brochet et al., 2013)等角度出发，研究了内部人交易监管对资本成本、流动性与准确性、交易量变化、股价波动性等方面的影响，发现内部人交易法案实施对于市场的影响总体而言是有利的，但是明显存在监管漏洞和不足。朱燕建等(2012)发现，监管机构对内部人交易的执法强度没有影响到信息拥有者的交易行为，暗示内部人交易法律监管有效性有待提升。同时，一些学者尝试从公司特征入手，寻找甄别内部人交易的可能，以降低内部人交易的发生。Anand and Beny(2007)、Anderson et al.(2012)分别发现，公司规模、控股股东强弱、股东一致性等特征与内部人交易相关，进而暗示此类公司更可能发生内部人交易行为。张宗新(2008)则从数据挖掘、微观机构结合视角出发，对内部人交易行为进行了预测，提出了“预测模型—概率测度—行为甄别”的内部人交易甄别分析框架。

随着经济的发展，资本市场的壮大，内部人交易监管问题逐渐显露出来。我国内部人交易监管法律建设比较晚，相比美国等成熟资本市场而言较为落后。因此，如何有效控制和监督内部人交易行为是一个具有现实意义的研究问题。而上述文献回顾可知，目前该问题的研究主要集中于内部人信息控制、公司治理、法律监管、内幕交易甄别等角度。具体到公司治理视角，学者主要关注内部人交易限制条款、法律顾问审批、分析师跟踪等机制对内部人交易的影响，机构投资者是否发挥监督职能目前少有涉及，这为本文研究提供了一定契机。

(二) 研究假设：机构投资者角色与内部人交易行为

机构投资者在经济发展与企业运行中发挥着重要作用，其对公司内部人交易的影响具体可以从如下几个方面进行展开。

首先，机构投资者的存在会提高公司的盈余质量。梅洁、张明泽(2016)等研究发现，随着机构投资者持股比例的上升，公司的盈余管理程度会显著降低，盈余质量会显著提高。对于特定公司而言，盈余管理程度降低意味着公司信息不对称程度的降低。内部人交易的获利多少很大程度上取决于信息不对称程度的大小。当信息不对称程度降低，内部人所拥有的信息优势会越低，进而导致其交易的获利程度显著下降。当信息不对称程度提高，内部人拥有的信息优势同样会增加，进而导致其交易的获利程度提高。基于上述分析，我们推测机构投资者会提高公司的盈余质量，进而降低公司内部人交易的获利程度。

其次，机构投资者的存在会提升公司的治理水平。吴晓晖、姜彦福(2006)研究发现，机构投资者的存在会提升上市公司的独立董事比例，进而提升公司整体的治理水平。林之阳、孔东民(2018)研究发现，机构投资者一定程度上可以弥补董事监督的缺失，进而提高盈余质量。因此，可以推测随着机构投资者持股比例的上升，公司的治理水平会得到显著改善。公司治理水平的提升意味着内部控制水平的提升。对既定公司而言，内部控制水平越高，公司私有信息的控制性就越高，进而导致公司内部人获得公司私有信息的程度会大大降低。同时，公司治理水平越高，公司越有可能设置关于公司内部人交易行为限制的章程和相关监督机制，进而使得公司内部人交易的潜在成本会显著提升。基于上述分析，我们推测机构投资者会提升公司治理水平，进而降低公司内部人交易的获利程度。

最后，机构投资者的存在会改善公司的信息披露水平。相关研究发现，随着机构投资者持股比例的增加，机构投资者实地调研次数(谭劲松、林雨晨，2016)、机构投资者信息搜集强度(陈小林、孔东民，2012)、管理层预测的精确性和及时性(高敬忠等，2011)、分析师跟踪(Janice et al., 2014)等方面会存在相应的加强，进而带来公司信息披露水平的改善。其他因素不变的情况下，公司信息披露水平的改善意味着公司内部信息的更多披露，以及信息不对称程度的降低。而随着信息不对称程度的降低，公司内部人交易行为的获利程度会显著降低。因此，我们推测机构投资者会改善公司的信息披露水平，进而降低公司内部人交易的获利程度。

综上可以推测，机构投资者的存在会显著提高公司的盈余质量、提升公司的治理水平以及改善公司的信息披露水平，进而降低公司内部人交易的获利程度。

同时，为了最大化自身持股和交易收益，机构投资者可能存在参与惯性交易、拉升股价等行为。这种行为是建立在危害中小投资者利益的基础之上，不利于证券市场的稳定发展，会危害市场流动性甚至促进股价崩盘的发生(许年行等，2013)。潘越等(2011)在探究企业高管离职时便发现，机构投资者的存在会显著降低企业高管因为业绩而离职的可能性。同时，他们发现即便高管离职发生，企业高管的替代者也主要来源于企业内部提拔，表明机构投资者与公司内部人存在“合谋”的可能性。因此，我们预测机构投资者为了获取管理者的信任进而获取更多的内部人信息，以及最大化自身持股交易利润等目的，会与公司内部人进行合谋行为，进而一定程度上提升内部人交易的获利程度。

张敏、姜付秀(2010)研究发现，机构投资者的存在会显著提升公司的薪酬业绩敏感性，降低薪酬的粘性，表明机构投资者的存在会降低管理者超额薪酬的大小和存在性。李艳丽等(2012)则发现，机构投资者的存在会增强公司治理水平，进而带来企业在职消费水平的降低。即随着机构投资者持股比例的提升，公司薪酬、在职消费等激励收益会被严格控制。在其他条件不变的情况下，公司内部人付出一定努力需要得到一定的回报，公司内部人可能存在自我激励的动机。而作为公司内部人的优势之一，公司内部人交易存在成本低收益高的特点。因此，此时公司内部人存在利用内部人交易弥补潜在损失的可能性。即随着机构投资者持股比例的提升，公司内部人交易的获利程度会显著获得提升。

综上，文章提出互斥假设

H1a：其他条件不变的情况下，随着机构投资者持股比例的提升，公司内部人交易的获利程度会显著降低。

H1b：其他条件不变的情况下，随着机构投资者持股比例的提升，公司内部人交易的获利程度会显著提升。

三、研究设计 (一) 变量定义与模型设定

文章因变量的选取借鉴Friederich (2002)、曾庆生(2008)等人的研究，采用买入并持有超额回报BHAR作为内部人交易获利能力的衡量指标。时间窗口期采用三个月时间长度，与李琳、张敦力(2017)一致，文章还将采用半年期和一年期时间窗口下的买入并持有超额回报作为稳健性测试的衡量指标。具体而言，计算方法参考如下模型：

$ BHAR = \left[ {\prod _{t = 0}^n\left({1 + Ri, t} \right) - \prod _{t = 0}^n\left({1 + Rm, t} \right)} \right] $

(1)

其中，BHAR为文章因变量，即买入并持有超额回报；R_{i, t}代表标的公司i在t日的股票回报率，R_{m, t}代表证券市场在t日的综合股票回报率；n表示时间窗口的长度，此处代表 66个交易日，即三个月。值得注意的是，文章以公司日为观测样本单位，如果当日同一公司发生多笔内部人交易行为，则根据总金额大小相加而得；如果同一交易日发生买入卖出不同方向的内部人交易行为，同样采取买入卖出交易净额的方向作为交易日方向；文章考虑内部人交易的买入卖出行为导致的市场交易方向相反，因此当交易行为是卖出时取如上BHAR的反方向以保证买卖行为的一致性。

借鉴朱红军、汪辉(2009)等研究，实证检验模型设定如下所示：

$ BHAR = {\beta _0} + {\beta _1}*X + \sum Control + \varepsilon $

(2)

实证回归模型(2)中主要变量定义如下所示：

1.被解释变量。文章被解释变量为内部人交易盈利能力，具体采用买入并持有超额回报BHAR替代，具体计算过程如上所述。

2.解释变量X。文章解释变量为机构投资者持股比例INST，考虑到机构投资者异质性，文章还分别选取基金持股MF、合格境外投资者QFII和其他机构投资者IC作为自变量。

3.控制变量。文章控制变量包括：企业规模LNTA，托宾值LNTQ，财务杠杆LEV，市场风险BETA，大股东持股比例SHRCR1，上市年限LIST，总资产收益率ROA，企业性质SOE，两职合一TWO，审计师事务所BIG4，市账比MB，收益波动性SIG，月均换手率TURNOVER和盈余管理程度EM。此外，文章还控制了证券交易所、行业、年份、地区等因素固定效应，变量定义与说明如表 1所示。

(二) 样本选择与变量来源

文章因变量内部人交易数据样本来源于国泰安数据库，具体年份为2007-2015年。借鉴曾庆生(2014)相关研究，本文剔除独立董事及其亲属的内部人交易数据，即本文内部人交易样本主要包含上市公司董事、监事、高层管理人员及其亲属在二级市场的买卖交易行为。通过剔除交易不足250个交易日、净交易额为零、公司财务数据缺失、公司治理数据缺失等样本数据，以及金融行业样本和ST特殊处理样本，文章最终获得7343个公司日交易样本数据。文章证券收益数据、机构投资者持股数据及控制数据均来自国泰安数据库。同时，为了降低样本极端值的影响，文章对连续变量进行上下1%的缩尾处理。

四、实证检验 (一) 描述性统计与分析

表 2列示的是主要变量描述性统计情况。由表可知，文章因变量BHAR的均值为0.01，其最大值和最小值分别为0.63和-0.82，表明因变量衡量指标在样本间存在较大的差异。文章主要自变量INST的均值为7.95，表明样本公司中机构投资者持股比例的均值为7.95%；INST的最大值和最小值分别为0.00和57.32，表明样本公司中机构投资者持股最大的为57.32%，同时也存在机构投资者未持股的公司，与现实情况相符。其他变量，财务杠杆LEV均值为0.48, 大股东持股比例SHRCR1均值为31.41，总资产收益率ROA均值为0.05，企业性质SOE均值为0.42，均在合理范围之内。审计师事务所BIG4均值为0.07，与现有四大审计师事务所相关研究样本中均值较为一致，表明文章样本的合理性。

表 3列示的是文章主要变量的Pearson相关系数表。由表可知，机构投资者持股INST与BHAR的相关系数为-0.03，表明两者存在负相关关系，与文章研究假设H1a较为一致；具体到不同机构投资者可以发现，MF、QFII和IC与文章因变量BHAR的相关系数分别为-0.09、-0.05和0.03，表明机构投资者间存在一定的异质性。此外，文章控制变量间相关系数的绝对值大部分在0.4以下，针对主回归的VIF检验中控制变量VIF值均在10以下，表明控制变量间不存在严重的多重共线性。篇幅限制，不再列式。

(二) 机构投资者对内部人交易的影响：主效应检验

表 4列示的是文章研究假设的单变量t检验结果。根据机构投资者持股比例的高低，文章根据其中位数分为高低两组。由表可知，对内部人交易全样本而言，较低机构投资者持股公司内部人交易的BHAR均值为0.018，表明该样本中内部人交易会获得一定的超额回报；较高机构投资者持股公司内部人交易的BHAR均值为-0.006，表明该样本中内部人交易会遭遇一定的损失；两组样本之间的差值为0.024，对应t值为4.595，在1%水平上显著，即相对较低机构投资者持股公司，较高机构投资者持股公司内部人交易行为会遭遇显著为负的超额回报，一定程度上支持了研究假设H1a。

作为典型的知情交易者，内部人交易被认为是公司特质信息的风向标，具有一定的信息示范作用。一般而言，内部人选择买入该公司股票的行为，会被投资者解释成内部人对公司未来的看好，引发中小投资的跟进。行为的模仿与发生促进了公司的股票交易，进而提升信息效率。但极端情形下，中小投资者的过度交易会引发相关信息的过度反应，导致信息效率的降低。相反，内部人卖出行为意味着内部人对公司未来的不看好。这种交易行为被投资者发现，可能会引发跟进交易进而导致短时间内股票被大量卖出。行为金融风险厌恶理论认为，投资者对损失的厌恶更严重。相比学习内部人的买入行为，中小投资者学习并跟进内部人卖出行为的可能性会更大，甚至会导致企业股价崩盘的发生。因此，相较内部人买入行为，内部人卖出行为可能存在更大的风险。

基于上述分析，文章尝试区分内部人买入行为和卖出行为之间的差异。可以发现，对于买入样本而言，较低机构投资者持股公司内部人交易的BHAR为0.031，较高机构投资者持股公司内部人交易的BHAR为0.063，高低样本间的差异为-0.032，在1%水平上显著，表明对内部人买入行为而言，较高机构投资者持股会促进内部人的获利，一定程度上与研究假设H1b一致。对于卖出样本而言，较低机构投资者持股公司内部人交易行为的BHAR为0.010，较高机构投资者持股公司内部人交易行为的BHAR为-0.041，高低样本间差异为0.051，在1%水平上显著，表明较高机构投资者持股会抑制内部人的卖出行为，与研究假设H1a一致。

综上可以发现，单样本t检验表明总体而言机构投资者会抑制内部人交易的获利能力，支持了研究假设H1a；交易方向分析则发现，机构投资者的存在会促进内部人买入行为的获利能力，抑制内部人卖出行为的获利能力。

在单变量t检验的基础上，文章考虑控制其他可能影响文章结论的因素，进行了多元实证回归分析，具体如表 5所示。由表可知，列(1)、列(2)和列(3)分别为全样本、买入样本和卖出样本的回归结果。可以发现，对于全样本而言，机构投资者持股比例INST的回归系数为0.000，不显著，表明在控制了其他因素的情况下，机构投资者持股对内部人交易获利的总体影响不显著。列(2)可知，对内部人买入行为而言，机构投资者持股比例INST的回归系数为0.003，在1%水平上显著，表明该样本中机构投资者持股的存在会促进内部人的买入行为，一定程度上支持了研究假设H1b；列(3)可知，对内部人卖出样本而言，机构投资者持股比例INST的回归系数为-0.001，在1%水平上显著，表明随着机构投资者持股比例的上升，内部人卖出行为的盈利能力会显著下降，一定程度上支持了研究假设H1a。

同时，列(2)和列(3)中INST系数的卡方检验值为37.110，在1%水平上显著，表明买入行为和卖出行为之间确实存在显著差异。总体而言，随着机构投资者持股比例的上升，内部人买入行为获利能力会显著上升，内部人卖出行为获利能力会显著下降，分别支持了研究假设H1b和H1a。考虑到文章篇幅和阅读方便，文章接下来的实证结果仅列示主要变量的结果，其他变量不再列式，如需可向作者索取。

(三) 截面分析：公司性质与公司治理

进一步，文章探究了上述行为是否在国有民营企业之间存在差异。国有企业的最终控制人为国资委，因此其最终控制人从严格的路径上讲是缺位的。这种所有者的缺位使得国有企业缺少对内部人强力有效的监督机制。此时，所有权与经营权间的监督与被监督关系在国有企业中被弱化。在其他条件不变的情况下，这种监督的弱化意味着国有企业内部人交易存在较低的风险与潜在成本，以及较高的内部人交易盈利，这与表 5列(1)中企业性质的回归结论是一致的。而随着机构投资者持股的增加，一方面，机构投资者会提升公司的治理水平，增加对内部人的监督与控制，使得内部人交易的潜在风险与成本得以提升，进而达到抑制内部人交易的效果；另一方面，机构投资者的增加会提升企业的盈余质量和信息披露水平，进而降低公司的信息不对称程度，降低内部人交易的获利程度。相比国有企业，民营企业存在明确的最终控制人，其在公司治理水平、内部控制、信息环境等方面存在优势。此时，相比国有企业，机构投资者对民营企业在上述方面的影响较低，进而导致对内部人交易的影响相对较小。综上，我们推测，机构投资者对内部人交易的影响主要存在于国有企业样本中。

表 6列示的是基于上述分析的实证分析结果。由表可知，列(1)和列(2)为内部人买入样本的实证结果，可以发现在民营企业样本中INST的回归系数为0.004，在1%水平上显著，表明该样本中机构投资者对内部人买入行为存在显著的促进作用；国有企业中INST的回归系数为0.003，在1%水平上显著，表明该样本中机构投资者对内部人买入行为的正向影响仍旧存在；两者回归系数的卡方检验值为1.220，不显著。列(3)和列(4)分别列示了内部人卖出样本中民营国有分样本情况，可以发现民营企业样本中INST的回归系数为0.000，不显著，表明该样本中机构投资者对内部人卖出行为不存在影响；国有企业样本中INST的回归系数为-0.002，在1%水平上显著，表明机构投资者对国有企业卖出行为存在显著的抑制作用；列(3)和列(4)中INST回归系数的卡方检验值为3.860，在5%水平上显著，表明机构投资者对内部人卖出行为的影响在国有民营企业间存在差异。

文章还探究了机构投资者在不同总经理权力公司下的差异。对于两职合一的公司而言，董事长和总经理为同一个人，这种企业缺少相互的监督机制。管理者与监督者为同一个人，这样的企业中管理者存在极高的权力和权威，其他外部机制的存在对其行为及公司活动的影响相对较少。相反，非两职合一的公司意味着董事长和总经理是不同的人，两者之间存在监督与被监督的关系，相对而言管理者的权力会相对较为均衡，此时其他外部机制可能对其行为和公司行为产生影响。具体到机构投资者，则表现为机构投资者在两职合一的企业中发挥效用的空间较少，进而导致其边际贡献较低；在非两职合一的企业中不存在绝对的权力拥有者，机构投资者存在一定的发挥效用的空间，其边际贡献可能更大。为此，我们推测机构投资者对内部人交易的影响集中于非两职合一的企业样本中。

表 7为上述分析的截面回归结果。列(1)和列(2)为内部人买入行为的分样本实证回归结果，可以发现在非两职合一的企业中，INST的回归系数为0.002，在1%水平上显著，表明该样本中机构投资者的存在会促进内部人买入行为的获利能力；在两职合一的企业中，INST的回归系数为0.005，在5%水平上显著，表明机构投资者对内部人买入行为的影响仍旧存在；两者的卡方检验值为0.930，不显著。列(3)和列(4)为内部人卖出行为的实证回归结果，可以发现非两职合一企业中INST的回归系数为-0.001，在1%水平上显著，表明机构投资者对内部人卖出行为存在抑制作用；两职合一样本中，INST的回归系数为0.001，不显著，表明机构投资者的效用在该样本中不显著；两者回归系数的卡方检验值为3.210，在10%水平上显著。总体而言，机构投资者对内部人交易盈利能力的影响主要存在于董事长和总经理不是同一人的企业样本，且主要集中于内部人卖出样本中。

五、进一步研究：机构投资者异质性分析与卖出样本机制路径分析 (一) 机构投资者异质性分析

文章进一步探究了不同机构投资者之间是否存在差异，即机构投资者的异质性分析和检验。高敬忠等(2011)探究了机构投资者对管理层预测的影响，发现机构投资者的存在会提升管理层预测的精度和及时性，但是这一现象主要集中于银行、财务公司和基金类公司中。杨海燕等(2012)发现，基金、社保公司、保险公司和合格的境外投资者会提高上市公司的信息披露程度，一般法人则会降低年报的可靠性，表明机构投资者存在较大的差异。李蕾、韩立岩(2014)发现，合格的境外投资者缺乏激励机制的约束，仅扮演价值选择的角色，相比而言，国内的机构投资者会有助于企业业绩的提升和价值创造。基于上述分析，我们有理由相信机构投资者之间存在较大的差异。借鉴温军、冯根福(2012)的研究，文章将机构投资者具体分为基金MF、合格的境外投资者QFII和其他机构投资者IC三类，并对上述问题进行分析与检验。

具体而言，证券投资基金MF具有较强的信息搜集能力和信息优势，其在提高管理层预测准确性、改善公司信息披露程度等方面存在显著作用。随着证券投资基金的持股增加，标的公司的信息环境会得到显著改善，一定程度上抑制内部人的交易获利能力。同时，证券投资基金存在逐利性的一面，面对较大的利益驱动，可能会出现与公司内部人合谋的情形，导致内部人交易获利程度提升。因此，证券投资基金对内部人交易的影响存在不确定性。合格的境外投资者QFII同样存在改善上市公司信息披露程度的能力，这会使得内部人交易获利能力显著降低。相较证券投资基金，合格的境外投资者主体为国外的机构投资者等，其与国内上市公司内部人进行合谋的可能较低。因此，我们预测合格的境外投资者主要存在对内部人交易的抑制作用。其他机构投资者IC存在较大的特殊性。一方面，IC在改善企业信息披露程度、与内部人合谋等方面与证券投资基金存在较大的一致性；另一方面，IC中社保、保险等特殊主体并非以盈利作为其唯一目标，进而导致其运行机制及行为相较证券投资基金存在较大的差异。因此，其他机构投资者IC可能既存在抑制内部人交易的一面，也存在促进内部人交易的可能。

表 8列(1)-(3)列示了基金为主体的实证检验结果。由表可知，列(1)为全样本的回归结果，基金持股MF的回归系数为0.000，不显著，表明基金投资者的持股行为对内部人交易行为的影响不显著；列(2)为内部人买入行为的回归结果，基金持股MF的回归系数为0.007，在1%水平上显著，表明基金机构投资者的持股会显著促进内部人买入行为的盈利能力；列(3)列示了内部人卖出行为样本的回归结果，基金持股MF的回归系数为-0.000，不显著，表明该样本中基金持股对内部人交易行为不存在显著影响；买入样本和卖出样本中MF的回归系数卡方检验值为24.730，在1%水平上显著，表明基金持股对内部人交易买入行为和卖出行为的影响存在显著差异。总体而言，文章发现基金投资者会促进内部人买入行为的盈利能力，但不会影响其卖出行为，一定程度上支持了研究假设H1b。

表 8列(4)-(6)列示了合格的境外投资者QFII的实证回归结果。列(4)为内部人交易全样本下的回归结果，可以发现合格的境外投资者持股QFII的回归系数为-0.010，在5%水平上显著，表明合格的境外投资者对内部人交易的获利能力存在抑制作用；列(5)为内部人买入行为的回归结果，合格的境外投资者QFII的回归系数为-0.008，不显著；列(6)列示的是内部人卖出样本的回归结果，合格的境外投资者QFII回归系数为-0.007，不显著；列(5)和列(6)中内部人买入行为和卖出行为间QFII的卡方检验值为0.010，不显著。总体而言，文章发现合格的境外投资者对于抑制内部人交易的获利能力存在显著作用，且对内部人买入行为和卖出行为无差异。

表 9列(1)-(3)列示了其他机构投资者类型对内部人交易行为的具体影响。列(1)为其他机构投资者对公司内部人交易行为全样本的实证检验结果，IC的回归系数为0.001，不显著，一定程度上表明其他机构投资者对内部人交易获利能力的影响不显著；列(2)列示了内部人交易买入行为样本的实证回归结果，IC的回归系数为0.004，在10%水平上显著，一定程度上表明其他机构投资者的存在会显著促进内部人交易的获利能力；列(3)列示了内部人卖出样本的实证结果，IC的回归系数为-0.003，且在10%水平上显著，表明其他机构投资者的存在对公司内部人卖出行为的盈利能力存在显著的抑制作用。总体而言，其他机构投资者不仅会促进内部人买入行为的获利能力，同时会抑制内部人卖出行为的获利能力。

(二) 卖出样本机制路径分析

上述研究发现，针对内部人交易的卖出行为，机构投资者存在抑制内部人交易获利程度的现象。根据文章的研究假设，机构投资者的抑制作用存在提高公司盈余质量、提升治理水平和改善信息披露水平等三种可能的潜在机制路径。基于此，文章尝试从上述三个方向进行交乘项研究，以具体明晰机构投资者抑制内部人交易获利能力的机制路径MED：公司盈余质量方面，文章选取截面修正琼斯模型计算得到盈余管理程度绝对值EM作为具体盈余管理指标；公司治理水平方面，吴晓晖、姜彦福(2006)研究发现机构投资者会提升上市公司独立董事比例，进而提升公司治理水平，因此文章选取独立董事比例IND作为具体公司治理水平指标；信息披露水平方面，由于机构投资者调研、管理层盈余预测等数据存在披露时间限制，文章选择分析师跟踪报告数量REP作为具体公司信息披露水平指标。

具体而言，如果提高公司盈余质量的路径存在，那么在盈余管理程度较大样本中机构投资者的抑制作用会更明显，即INST与EM的交乘项应显著为负；如果提升公司治理水平的路径存在，那么在独立董事比例较低的样本中机构投资者的抑制作用会更加明显，即INST与IND的交乘项应显著为正；如果改善信息披露水平的路径存在，那么在分析师跟踪较低的样本中机构投资者的抑制作用会更加明显，即INST与REP的交乘项应显著为正；表 9列(4)-(6)列示了对应的实证检验结果。列(4)为盈余管理质量路径的检验结果，可以发现INST*EM的回归系数为-0.014，在1%水平上显著，表明机构投资者会通过提高盈余管理质量的方式来抑制内部人卖出交易的获利能力；列(5)为公司治理水平路径的检验结果，可以发现INST*IND的回归系数为0.034，在1%水平上显著，表明机构投资者会通过提升公司治理水平的方式来抑制内部人卖出交易的获利能力；列(6)为信息披露水平路径的检验结果，可以发现INST*REP的回归系数为0.001，在1%水平上显著，表明机构投资者会通过改善信息披露水平的方式来抑制内部人卖出交易的获利能力。

六、稳健性测试 (一) 因变量窗口变更

相关监管细则规定了内部人交易的时间窗口限制，因此内部人交易获利能力的衡量可能受到时间窗口选择的影响。参考李琳、张敦力(2017)的研究，文章将时间窗口进一步拓展，分别利用半年期和一年期时间窗口下的买入并持有超额回报BHAR125和BHAR250作为因变量进行了稳健性测试，具体测试结果如表 10所示。可以发现，变更时间窗口后的实证结果与研究主假设的结论一致，表明文章结论具有较好的稳健性。

(二) 考虑分析师跟踪因素

李琳、张敦力(2017)研究发现，分析师跟踪行为会对内部人交易行为产生影响。为此，我们在回归模型中加入分析师跟踪指标，以控制分析师监督因素。具体而言，分析师跟踪REP为分析师跟踪报告数量的自然对数，具体实证结果如表 11列(1)-(3)所示。可以发现，在控制了分析师跟踪因素后，全样本下机构投资者INST的回归系数在1%水平上显著为正，而买入样本和卖出样本中INST的系数分别为0.003和-0.001，分别在1%和5%水平上显著，表明在控制了分析师跟踪因素后文章的研究结论仍旧成立。

(三) 异方差和公司聚类处理

上述研究结论可能存在异方差问题，为了保障研究结论的稳健性，我们还报告了经过异方差调整的Robust结果。与此同时，考虑到研究样本的差异性，文章还控制了公司的聚类效应。具体回归结果如表 11第(4)-(6)列所示。可以发现，在控制了异方差问题和公司聚类之后，全样本中INST的回归系数为0.000，不显著；买入样本中INST的回归系数为0.003，在1%水平上显著；卖出样本中INST的回归系数为-0.001，在10%水平上显著；研究结论与文章主要发现一致。

(四) 内部人买入交易的反向因果处理

文章研究发现，机构投资者可以促进内部人买入交易的获利程度。基于此，也存在另一种可能性，即消息灵通的机构投资者通过某种渠道获知相关信息，进而与内部人做出一致的决策。因此，文章尝试使用滞后期的机构投资者持股数据，对这一结论进行重复验证。具体回归结果如表 12第(1)列所示，可以发现滞后期机构投资者持股比例的回归系数为0.002，在1%水平上显著，一定程度上排除了上述可能。

(五) 考虑其他机构投资者的影响

在机构投资者的异质性分析中，文章将三类机构投资者分别纳入回归模型进行了分析。此种方法的选择，可能会带来一定的问题，即分析其中一种机构投资者的影响时，会遗漏其他类别机构投资者的影响。因此，文章尝试将三类机构投资者同时纳入回归，进一步探究不同机构投资者的影响，详见表 12列(2)-(4)。可以发现，全样本下基金持股、境外投资者持股和其他机构投资者持股的回归系数分别为0.000、-0.010和0.001，分别不显著、在5%水平上显著和不显著，与之前结论一致。买入样本和卖出样本分样本下的实证结果同样与前面一致，不再累述。总体而言，在考虑其他机构投资者因素影响时，文章的发现不受影响。

七、结论与启示

随着股权激励等契约机制的广泛运用及全流通时代股票市场的高速发展，内部人交易行为因其信息优势而备受关注。内部人交易行为可能向市场传递更多公司层面信息，这一行为的发生可以促使公司层面信息融入股价，提升证券市场信息效率。同时，这一行为也存在一定的问题。首先，内部人交易行为可能意味着公司内部信息的提前泄露，这会导致证券市场信息公平问题的出现。其次，作为一种自我激励的手段，内部人交易行为存在一定的理论基础，但这一基础同样会引发公司信息私有产权问题的争论。最后，内部人交易行为的信息优势可能引发投资者的跟进交易行为，这一行为虽然一定程度上会加快公司信息流入股价，但在极端情况下同样可能引发投资者的过度反应，进而引发股价过度波动，甚至带来急涨急跌、操纵股价等现象。因此，如何更好监管内部人交易行为成为一直以来的一个重要问题。

本文利用2007-2015年中国上市公司内部人交易数据，从机构投资者的视角探究了其对内部人交易行为的影响。通过对机构投资者及其异质性进行深入讨论和验证，文章发现了机构投资者影响内部人交易的证据。具体而言，机构投资者会促进内部人交易的买入行为，同时也会抑制内部人交易的卖出行为；截面分析发现，企业性质、总经理权力等因素会影响上述现象的分布；异质性分析发现，基金、合格的境外投资者和其他机构投资者对内部人交易的影响存在差异性；机制路径检验发现，机构投资者在抑制卖出交易时存在提高盈余质量、提升治理水平和改善信息披露水平等三种机制路径。

文章实证探究了机构投资者持股对内部人交易的影响，一方面从内部人交易视角给出了机构投资者外部治理功能的经验证据，有利于丰富机构投资者影响公司信息不对称及其行为的相关研究；另一方面从外部治理视角出发，填补了内部人交易研究主要关注公司内部治理机制的不足。同时，该研究有利于监管部门充分认识和利用市场监督机制对内部人交易行为的作用。此外，文章还存在一些不足，如机构投资者针对不同的内部人交易方向，为何会表现出不一样的作用，以及在这些行为背后机构投资者的决策依据是什么。这也为后续研究提供了潜在的研究方向。