, 随着2009年金融危机蔓延，世界经济普遍低迷，以此为背景，国内经济也步入“新常态”，市场环境低迷给企业生存带来重大挑战。企业并非存在于“真空”中，复杂多变的市场环境会对投资决策产生影响。一般意义中，企业投资多体现为“顺周期”特征(Bates et al., 2009;Duchin et al., 2010)，然而，从中国开放经济实践出发，企业跨国并购具有明显的“逆境突起”势头：低迷的市场环境反而成为中国企业跨国并购的“催化剂”(图 1)。数据显示①，2009-2016年间，中国跨国并购交易规模和数量分别实现年均27.9%和10%的增速。与之相对的是同期世界和国内经济环境的低迷②，两者的鲜明反差突出了中国跨国并购的“逆周期”特征。持久的经济衰退引发了政府层面的关注，一系列市场复苏政策的推行、频繁的制度安排都加剧了不确定性因素①，进而对企业投资决策产生影响(Durnev，2012)。考虑到跨国投资涉及两个(或以上)地区，外来企业面临复杂多变的市场环境及相关因素，而经济周期和政策不确定性作为市场发展趋势和制度波动的标志，对企业在东道国的投资安排具有举足轻重的影响。
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图 1 中国GDP增速与跨国并购交易额 数据来源：zephyr数据库、世界银行数据库(The World Bank) |
① 数据源自zephyr全球并购数据库。
② 世界GDP增速从2007年的4.26%下降到2009年的-1.70%，直至2015年才恢复到2.71%；中国GDP增速也从2004年的10.1%滑落到2015年的6.9%。
① 注：如图 2所示，以2007年美国次贷危机为标志，世界层面的经济政策不确定性持续上升。
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图 2 全球经济政策不确定性指数 数据来源：http://www.policyuncertainty.com/ |
本文结合下行市场环境背景，以中国企业跨国并购实践为依据，创新性的提出中国企业特有的“逆周期”并购特征，并进一步分析了不确定性对并购的影响。我们的研究突破一般意义上的企业投资视角，发现并实证了中国外向投资的“逆周期”证据，并结合政策不确定性做出合理解释，一方面丰富了跨国并购的区位选择理论，另一方面也对阐述了中国外向经济政策的实际效果。
二、文献综述与研究假设 (一) 经济周期与企业投资多数研究从一般意义上的投资入手，认为经济周期作为市场环境的概括，显著影响企业投资安排(郭庆旺、赵旭杰，2012；徐建国、张勋，2013；齐鹰飞、李东阳，2014)。杨光等(2015)指出，企业投资体现为“顺周期”特征，即市场扩张推动管理者情绪高涨，投资相应增加；经济下行，则相反。从融资层面，下行经济环境会降低企业流动资本数量，束缚投资动力。Bates et al.(2009)认为，外部资本市场在下行周期中的波动更为频繁，从风险规避动机出发，企业会提高现金持有比重，降低未来投资预算。巴曙松(2009)认为，融资难易程度与经济周期负相关：经济下行加重银行放款压力，加剧企业融资瓶颈。Duchin et al.(2010)的研究指出，悲观的经济形势会加重企业短期债务负担，导致投资大幅下降。与“顺周期”相对，逆周期投资也被部分研究证实(郭庆旺、赵旭杰，2012；王倩、刘睨，2015)。李凤羽、杨墨竹(2015)认为，经济政策调整的政治成本在下行周期中更小，进而推动经济衰退中的政府投资；另外，如果企业对新政策未来预期乐观，也会增加当前投资。
对中国“逆周期”并购的理解，需要结合“新常态”下中国经济的主要矛盾，分别从资产价格、产能输出以及经济体制改革的视角展开。首先，Krugman(2000)从下行经济周期的股价波动视角对并购问题展开研究。他发现在市场下行中，东道国资产价格会出现超幅度贬值，从而推动境外投资者“抄底”购买行为。Aguiar and Gopinath(2005)也发现在东南亚金融危机期间，外资倾向于并购资产价格“缩水”严重的企业。谢红军、蒋殿春(2017)指出，国外资产价格波动驱动了中国企业的跨国并购，经济衰退中，资产价格缩水为中国企业的资本购买创造了条件。其次，以OFDI方式输出过剩产能成为推进供给侧改革的重要途径。巴曙松、余芽芳(2013)指出，面对国内过剩产能问题，以资本市场为平台，以市场化并购为手段是实现产业整合、提升经济效率的重要方式。最后，经济下行降低了制度成本，为外向投资为途径的经济体制改革创造了条件。李洪亚、董建功(2017)实证研究了所有制改革及其引起的对外直接投资主体多元化对中国OFDI的影响效应结果发现，所有制改革对OFDI具有显著的正向影响，下行市场环境的“倒逼”加剧了中国经济的所有制改革进程。陈俊龙、赵怡静(2017)指出，“新常态”下，东北老工业基地借助“一带一路”政策优势，以外向型投资化解过剩钢铁产能，实现混合所有制改革。
可见，一般意义上的投资与中国OFDI面对经济周期的反应截然相反。我们认为，假设的提出应该以实践为前提，以经济理论依据。因此，从中国企业跨过并购的实践出发，以资产价格、产能化解与所有制改革三方面入手，可以充分揭示“逆周期”并购成因。据此，提出假设1a。
假设1a：中国企业跨国并购规模具有“逆周期”特征。
由于经济全球化效应，包括中国在内的多数国家都困于市场衰退“泥潭”之中，那么我们不禁要问：为什么同处市场下行环境，中国企业却具有外向发展需求和能力呢？上述问题的答案就在于双边市场中经济周期的程度存在差异，具体而言，即使中国与东道国都面临市场衰退，但中国拥有包含在经济下行中相对更高水平的市场增长潜力，构成本国企业外向发展的资本保障和能力积淀。裴长洪、林江(2007)认为，作为“母国优势”的市场增长潜力差异推动了中国企业“走出去”步伐。受2008年全球金融危机的影响，国内经济发展进入“新常态”局面(GDP增速从2001至2007年的年均11%滑落至2016年的6.7%的水平)，但相对世界经济(尤其是发达国家)的同期水平而言，仍具有较大优势，且维持在年均6%以上的GDP增长率表明中国市场具有持久增长潜力。中国企业凭借国内市场增长优势增长资本和技术积累，强化参与国际市场竞争的信心和能力。据此，就双边市场增加潜力与跨国并购的关系提出假设1b。
假设1b：双边市场增长潜力差异与跨国并购正相关。
(二) 经济政策不确定性与企业投资汪浩瀚、徐文明(2005)指出，不确定性的经济意义在于强调了其对资源配置的影响。“不确定性”与“经济政策不确定性”的内涵各有侧重，前者强调广义的“风险”、“波动”等不可知因素；后者量化了宏观调控的频率以及可能引发的经济效应，如政策预期的不确定性、政策执行的不确定性以及执政立场变化的可能性等(饶品贵等，2017)。Baker et al.(2016)指出，经济政策不确定性的是影响经济发展和企业投资的一系列政策和其引起的对未来经济增长的趋势、方向以及强度等一系列不确定因素的集合。“经济政策不确定经性”指标得到诸多研究者的认同，形成了近期研究的热点(Brogaard and Detzel, 2012；Baker et al., 2013;王红建等，2014；靳光辉等，2016)。
经济周期与不确定性具有密切联系，马轶群(2016)指出，经济衰退会导致不确定性升高，影响市场环境和企业经营。以2008年金融危机为标志，政府政策干预被认为加剧了如工资收入、养老保险、社会福利等不确定性因素，Baker et al.(2016)基于经济政策不确定指数，发现较高的不确定性使得美国实际GDP收入降低了3.2%、民间投资下降了16%，对于类似国防等高度依赖政府支出的行业，也因为不确定性而显著压缩了其支出预算。诸多研究都发现了环境不确定性会降低企业投资的证据(Hayashi and Prescott, 2002)。Bloom et al.指出，上世纪90年代，随着日本宏观环境不确定性的提高，企业管理层的经营预测准确性大大降低，使投资行为更加谨慎。Gulen and Ion(2016)、饶品贵等(2017)都使用经济政策不确定性指数，证明不确定性对投资的负向影响。然而也存在相左的观点，Gilroy and Lukas(2006)指出，基于实物期权视角，不确定性可能带来未来收益“爆发式”增长，投资者因而增加当下投资。申慧慧等(2012)认为，随着不确定因素的上升，管理层监管难度增加，推动了过度投资。实际上，不确定性与投资的关系存在降低(Minton and Schrand, 1999)、促进(Baum et al., 2010)，或不显著(Leahy and Whited, 1996)等三种可能。申慧慧等(2012)指出，具体的选项涉及到企业融资约束条件：当融资约束大(或小)时，资金缺口(或充裕)会降低(提高)高管过度投资的可能性。针对中国的研究也发现经济政策波动与投资负相关的证据(周黎安，2007；贾倩等，2013;陈德球、陈运森，2013)。李凤羽、杨墨竹(2015)使用Baker et al.(2016)构造的“经济政策不确定性指数”研究发现，经济政策不确定性升高显著抑制了中国企业投资。
当我们关注外向投资时，关于上述不确定性对投资的效应判断会发生“调整”。首先，以跨过并购为代表的投资形式，强调了资本“流出”特征。从不确定因素对市场环境的负面影响出发，经济政策不确定性恰好有利于资本外流的实现。从OFDI制度选择理论出发，较高的不确定性往往会降低经济制度水平，企业的跨国并购体现为“制度规避”动机；其次，对经济政策不确定性的效应判断，需要结合中国实践背景。冀相豹、王大莉(2017)以政府补贴为例，发现政策红利在中国OFDI发展中起到关键作用。2008年“四万亿”经济刺激计划是推动中国经济政策不确定性上升的“主力军”，政策调控强调了“促进投资”、“扩大开放”等内容。随后发起的“一带一路”国际化战略也集中于推动企业“走出去”，深化经济国际化和开放经济格局(李晓、李俊久，2015；孔庆峰、董虹蔚，2015)。另外，“四万亿”投资计划中的大部分属于政府投资范畴，有可能对企业内向投资产生“挤压”，迫使国内企业转向国外市场寻求发展。据此，我们就母国经济政策不确定与中国跨国并购的关系，提出假设2a。
假设2a：母国经济政策不确定性与跨国并购正相关。
与母国不同，东道国经济政策不确定性可能阻碍了中国跨国并购。诚然，与母国经济政策相似，东道国经济政策安排中可能也包含对外来投资者的“利好消息”，但由政策调整带来的市场风险、资本风险和对外来投资的“歧视”、“排斥”情绪可能对跨国并购的影响更大。另外，中国跨国企业面临“组织身份缺失”、“合法性缺失”等负面问题，可能加重“外来者劣势”效应，提升投资者对政策波动的敏感性，阻碍跨国投资。据此，从东道国经济政策不确定性角度提出假设2b。
假设2b：东道国经济政策不确定性与跨国并购负相关。
基于经济政策不确定性具有的可比性基础①，进一步考虑了双边国家不确定性差异对并购的影响。中国企业“走出去”需要面对来自母国和东道国双方的政策调整带来的不确定性环境，建立在相对意义层面的不确定性程度比较，量化了相对意义下的不确定性的具体效应。如果我们将母国不确定性视为资本外向流动的“推力”，东道国就成为对外来资本接纳的“阻力”，那么不确定性差异即衡量了“合力”的大小和最终方向：如果“推力”大于“阻力”，则会增加中国跨国并购规模，反之则会降低。据此构建中双边不确定性差异指标，将其纳入中国跨国并购分析框架中，提出假设2c。
① 我们认为双边国家的政策不确定具有可比性，理由是：不确定性指标原始数据的构建基于不同国家的媒体评论数据，因此具有相似的指标基础。
假设2c：双边不确定性差异与跨国并购正相关。
三、模型构建和数据说明 (一) 模型构建从问题出发，构建如下模型。模型(1)为基础模型，实证经济周期和不确定性对跨国并购的影响；模型(2)为扩展模型，实证不确定性差异和市场增长潜力差异的影响。i、j、t依次表示母国、东道国和时间变量，X为控制变量，δ为残差。
| $ m{a_{ijt}} = {a_0} + {a_1}ec{y_{jt}} + {a_2}mep{u_{it}} + {a_3}hep{u_{jt}} + X + \delta $ | (1) |
| $ m{a_{ijt}} = {a_0} + {a_1}ec{y_{jt}} + {a_2}difep{u_{ijt}} + {a_5}mg{p_{ijt}} + X + \delta $ | (2) |
ma为中国企业跨国并购，以并购金额衡量，并以案例数量作为稳健性检验。并购金额和案例数量数据均来自zephyr数据库 ①。
① 我们将企业—国别层面的原始数据加总为国别层面数据，以2001年为基期使用价格指数进行平减。
ecy和ecys分别为两种方法量化的经济周期，借鉴陈冬等(2016)的研究方法。第一种方法：如果个体GDP增速低于样本中位数，则ecy赋值为1，否则为0；第二种方法：考虑到名义GDP存在较强的时间趋势，以消费物价指数(CPI)调整为实际GDP并作为因变量，将年度依次标注为1、2、3等序数，作为自变量，以OLS回归得到的残差即为剔除时间趋势后的实际GDP，仿照ecy的赋值法，将ecys标注为1和0。
mepu和hepu分别为母国和东道国经济政策不确定性，并以两者差异的绝对值表征双边不确定性差异(difepu)②。不确定性(Economic Policy Uncertainty，EPU)数据来自Baker等构建的经济政策不确定性指数网站③。采用该指数的原因在于：第一，该指数只关注经济政策的舆论关注程度，不对政策优劣做出定性规范，符合客观、中性要求④。第二，该指数被众多研究采用，证明其认可度、有效性较好。我们的数据以年度为单位，因此需要对EPU原始数据(以月度为单位)进行平均法转换：
② 我们同时将中国和东道国经济政策不确定性纳入分析框架，是建立在双边不确定性可比的假设上，其中的依据在于：虽然在计算不同国家的相关指数时，选择的媒体类型不同，但其都建立在相同的分析框架下，因此我们假设国家间具有可比性。
③ http://www.policyuncertainty.com/index.html。
④对于属于经济政策不确定性的文章划分，根据文章中出现的一系列类似或包含：模糊、犹豫、不确定、可疑、未确定、未证实、含糊等词语或词义确定(Baker et al., 2013)。
mgp为市场增长潜力差异，以中国和东道国GDP增长率差异的绝对值衡量(Lee，2002)，并进行偏向性检验。数据来自贸发会议数据库(UNCTAD)。
为了控制其他可能对企业并购产生影响的因素，加入以下控制变量：(1)资源禀赋(nr)。众多研究指出，中国OFDI具有明显的资源获取动机，中国企业以跨国并购为途径，补充国内能源供给缺口、满足能源需求、保障国家经济安全(蒋冠宏、蒋殿春，2012)。我们以东道国矿产资源出口占比表征资源禀赋，数据源自贸发会议数据库(UNCTAD)。(2)战略资产(sa)。后发企业国际投资理论指出，发展中国家企业可能将跨国投资视为获取战略资产的重要途径，以此为“跳板”，完成技术追赶，增强企业核心竞争力，提升经营附加值收益(Luo and Lim, 2007；吴先明、苏志文，2014)。我们以东道国知识产权使用费用衡量战略资产⑤，一方面依据数据可获得的完整性，另外，知识产权使用费用包含了对战略资产的获取程度与吸收—转化水平，完整量化了直接获取和“再创造”获得的战略资产，数据源自世界银行数据库(World Bank Data)。(3)人均GDP(pgdp)和GDP增长率(ggdp)，分别表征市场规模(Frankel and Wei, 1996)和市场增长潜力(Lee，2002)。更大的市场规模和增长潜力会吸引外来企业进入，分享规模经济效应带来的成本优势，以及持续增长“红利”(张宏、王建，2009)。数据来自贸发会议数据库。(4)贸易壁垒(bt)。OFDI被视为规避贸易壁垒的手段之一。贸易壁垒主要包括关税壁垒和以反倾销为代表的非关税壁垒，而后者成为当今主流。我们以东道国对中国发起的反倾销调查数量表征贸易壁垒。值得注意的是，贸易壁垒的影响具有持续性(不限于当年)，据此构建如下指标：
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表 1 描述性统计 |
⑤ 知识产权的使用费用，主要包括版税与许可费。其指居民和非居民之间为在授权的情况下使用无形、不可再生的非金融资产和专有权利(例如专利、版权、商标、工业流程和特许权)，以许可的形式使用原创产品的复制真品(例如电影和手稿)而进行的付款和收款。
四、模型检验和分析正式检验前，首先报告相关系数矩阵，以判断是否存在严重多重共线性，具体结果见表 2。除了ggdp与mgp、wgi与pgdp的相关系数超过0.6外，其他值均较低，可以认为不存在严重的多重共线性①。为了降低可能存在的异方差影响，实证中对变量进行了对数化处理，以最大限度的压缩方差，从数据源头上控制了异方差影响；在回归中使用稳健标准差(Robust)，获得Z值：与普通标准差相比，Robust标准差的Z值更小，提升了回归结果的可信度。
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表 2 相关系数矩阵 |
① ggdp与mgp不会同时出现在回归中，wgi在基本检验后被剔除，因此最大限度降低多重共线性问题。
(一) 初始检验初始检验对应模型(1)，具体结果见表 3。对于面板数据，首要的问题是确定使用哪一种具体的估计模型，通过Hausman检验，表明使用随机效应模型是适当的，因此在以下检验中，我们均使用随机效应模型进行估计。(1)-(3)为使用第一种方法衡量的经济周期(ecy)进行的回归，(4)为使用第二种方法衡量的经济周期指标(ecys)的回归结果。ecy(经济周期)的系数显著为正，说明东道国下行的经济环境提升了并购规模，假设1a得证，即中国企业跨国并购存在明显的“逆周期”特征。首先，经济衰退导致市场需求不振，企业现金流紧张，卖方急于剥离亏损业务部门、降低经营成本，因而促进了资产出售的频率；其次，资产价格因经济下行而被普遍低估(尤其是战略资产)，吸引后发企业资产购买。母国和东道国的不确定性(lnmepu和lnhepu)系数均显著为正，说明来自双边国家的经济政策不确定性均促进了中国企业跨国并购，假设2a得证。首先，不确定性指标的构建基于媒体新闻报道，体现出社会对于经济政策的关注和具体政策调整的“频率”，兼具“好消息”和“坏消息”双重属性；其次，不确定性的升高与外部冲击密切相关：如2001年的“911”事件、2007年美国次贷危机以及随后的欧洲主权债务危机都使得政策不确定明显上升(金雪军等，2014)，然而，上述负面因素对中国经济的影响十分有限，中国政府面对外部市场变化所展开的政策调控更多显示了积极的发展预期①，并收到良好成效。换而言之，中国经济政策不确定性更多表现为“利好消息”；而从“消极”方向看，国内“新常态”经济环境形挤压了国内市场生存空间，迫使企业转向国际市场谋求生存与发展。最后，东道国政策不确定性正向影响并购的原因在于：首先，与新建投资不同，并购强调了“资产打包”的整体性，降低了收购方企业对东道国市场状况的敏感性；其次，东道国宏观调控政策，实现了当地市场格局的“洗牌”，为“后发者”的中国企业创造了市场进入时机；最后，随着中国外向型发展模式深化，中国企业对国外市场的熟悉程度和适应能力日益提升(谢红军、蒋殿春，2017)，包含在经济政策不确定性内部的“外来者劣势”因素对跨国投资的负面影响也日益下降。因此，即使从东道国角度看，经济政策调整也是有利于中国企业的。
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表 3 基本检验 |
①中国在2008年实施的“四万亿”经济刺激计划，在提升了政策不确定定性的同时，更包含大量的积极经济政策。
从控制变量的系数和符号来看，基本与现有研究结论相符(蒋冠宏、蒋殿春，2012)。考虑到中国OFDI制度偏好的结论存在争议(蒋冠宏、蒋殿春，2012；杨娇辉等，2016)，因此剔除政治制度变量，保留经济制度。(4)为使用第二种方法衡量的经济周期的检验结果，ecys的系数符号显著为正，说明检验结论稳健。
(二) 基于金融危机前后和企业性质的样本检验1.金融危机前后的样本检验
从数据出发，2009年国际金融危机可以视为全球经济周期和政策不确定的“拐点”②。那么，金融危机前后，核心变量的系数符号是否存在差异呢？据此，我们以2008年③为分界点，进行分样本检验，具体结果见表 5中。对比(1)、(2)的结果发现，金融危机前的样本检验结果具有特殊性，即经济周期(ecy)系数符号不再显著，母国经济政策不确定性(lnmepu)系数符号显著为负。从数据上看，相比金融危机后，之前的不确定性程度和并购规模都更小(表 4)，这是导致“逆周期”并购特征不明显的主因；其次，金融危机前，母国经济政策不确定性与并购显著负相关，说明稳定的政策预期(较低的不确定性)促进了跨国并购。之所以出现与基本检验相反的结论，可能源于下述因素：从中国的市场特征看，2009年金融危机前，国内GDP增速依旧在高位运行，该阶段母国政策不确定性包含更多了市场风险和不确定预期等负面因素，降低推动企业“走出去”的“母国优势”。据此，中国经济政策不确定性对跨国并购的影响，在金融危机前后是存在差异：在金融危机周期之外，不确定性对并购的影响与传统研究相符，即存在负面经济效应；伴随下行趋势加重，不确定性则更多表现为“政策倾斜”、“利好信息”等正面因素，即正面经济效应。除此之外，东道国经济政策不确定性(lnhepu)以及控制变量的符号显著性与基本检验相似，说明结果具有稳健性，不再重述。
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表 4 金融危机前后的并购交易额和经济周期的均值对比 |
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表 5 金融危机前后以及企业性质样本检验 |
② 世界下行经济周期与经济政策不确定性在2009年之后显著上升。
③ 考虑到中国政府于2008年实施“4万亿”经济刺激计划，对企业投资决策产生了重大影响，因此以2008年为分界点划分样本。
2.不同企业性质的样本检验
从实践出发，诸如石化、矿产和大型装备制造等国有企业是跨国并购的“主力军”，政策调整会优先考虑这些企业的需求，如给予更低的贷款利率、更加便捷的通关渠道等“政策优惠”。经济政策不确定性对跨国并购的正向影响可能与企业性质有关，即国有企业的跨国投资可能会更多享受政策红利。我们按照国有与非国有属性①划分样本进行检验，表 5中的(3)、(4)为检验结果。母国经济政策不确定性(lnmepu)系数在国有企业样本中显著为正，在非国有样本中不显著，说明与非国有企相比，国企从制度安排中获得更多的政策优惠和红利，推动其国际化经营。由此可知，虽然近年来民营企业开始在国际舞台上“崭露头角”，但从交易规模和影响力出发，国有企业依旧具有显著优势②。其他变量的系数符号与基本检验一致，不再重述。
① 依据zephyr数据库的企业性质名目将样本划分为国有和非国有两类属性。
② 2014年上海电气收购意大利燃气轮机生产企业安萨尔多能源公司(AEN)40%的股权、2016年中远海运并购希腊比雷埃夫斯港局务股份等。
(三) 基于双边差异视角的检验该部分研究继承了“制度接近选择”理论的思路(Kolstad and Wiig, 2010)，从“接近性”与成本优势的关系角度，扩展了投资引力模型(Anderson，1979)。我们将双边差异和其偏向性特征引入分析框架，回答下述问题：双边经济政策不确定性差异和市场增长潜力差异及其偏向性特征对跨国并购具有何种影响，表 6为具体检验结果。(1)、(2)是对双边经济政策不确定性差异、市场增长潜力差异的检验，(3)、(4)是对不确定性差异偏向性检验。经济政策不确定性差异(difepu)系数符号显著为正，假设2c得证，说明不确定性差异正向影响并购：不确定性差异越大，并购规模越大。不确定性差异表征了企业“走出去”过程中，源自母国“推动力”的相对水平的提升。以此为基础，进一步进行不确定性差异的“偏向性”检验。对比(3)、(4)，当东道国不确定性低于母国时，difepu显著为正，否则显著性不足。说明跨国并购更加偏好不确定性程度低于中国的国家。政策不确定性包含“挑战”和“机遇”双重经济内涵，出于地理距离下的“外来者劣势”不可能完全“根除”，出于经济理性选择，企业偏好更加“确定”的市场环境，有利于完善投资网络，降低经营成本，提高未来收益预期。(2)是对双边增长动力差异的检验，mgp系数符号显著为正，假设1b得证，说明市场增长潜力差异越大，越利于并购。由于仅有一个东道国(阿塞拜疆)的GDP增长率均值超过中国(10.05%>9.48%)，因此无法进行“偏向性”检验，但也恰好体现了中国市场增长潜力的显著优势。虽然全球经济普遍衰退，但中国具有市场发展潜力的相对优势，成为推动企业“走出去”的保障(裴长洪、郑文，2011)。
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表 6 双边差异及偏向性检验 |
关于稳健性检验，包括内生性问题和数据遗漏两方面，具体结果见表 7。
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表 7 稳健性检验 |
首先，我们认为经济周期(ecy)与跨国并购(ma)之间不存在明显内生性关系，原因在于：中国企业并购的规模和影响力较小，对于东道国和世界经济宏观走势的影响十分有限①。其次，母国与东道国经济政策不确定性(mepu、hepu)属于宏观数据，而并购数据由微观企业加总得出，因变量对自变量的反向可以忽略不计。最后，我们以控制变量的滞后一期值进行稳健性检验，最大程度避免了反向因果关系导致的内生性。
① 据世界投资报告数据显示(World Investment Report)，2010-2015年中国OFDI流量占世界OFDI比重均值约为7.1%。
数据遗漏问题也会降低实证结果的稳健性。汇总企业并购数据时发现，有一些交易条目并没有注明详细金额，导致加总的案例金额被低估。对此，我们使用案例数量替换原有因变量(并购金额)进行回归，最大限度保证数据完整性和结果的稳健性。
表 7为稳健性检验结果，核心变量和控制变量的符号和显著性与之前的结果基本保持一致，说明实证结果是稳健的。
五、总结本文基于2001-2016年中国企业对91个国家的跨国并购数据，实证了经济周期、经济政策不确定性对并购的影响，得出下述结论：第一，中国企业跨国并购具有“逆周期”特征，经济下行推动了并购。第二，母国和东道国的经济政策不确定性均与跨国并购正相关。第三，以2008年金融危机和企业属性作为节点进行分样本检验发现，危机前经济周期对并购的影响不显著，母国经济政策不确定性与并购负相关；经济政策不确定性对并购的正向影响显著体现在国企样本中。第四，经济政策不确定性差异和市场增长潜力差异均与并购正相关，偏向性检验发现，跨国并购偏好选择经济政策不确定性和市场增长潜力小于中国的东道国。
中国跨国并购的“逆周期”现象，是企业针对双边市场环境差别做出的理性选择，具体而言，如果双边市场下行趋势具有“不同步”性，尤其以GDP增长率差异为代表，那么处于“上升期”的一方企业就会具备更大的资产优势和购买冲动。从宏观调控角度看，经济政策的调整有利于中国企业“走出去”战略，尤其体现在国有企业中。从不确定角度出发，需要客观认识其中包含的“政策红利”与投资风险，善于利用宏观调控手段，推动企业参与国际化竞争。另外，从中国自身而言，完善市场化竞争格局、健全制度水平是吸引外来资本的“题中之义”。在不确定因素之外，市场增长潜力的比较优势成为推动企业“走出去”的母国优势。因此，立足自身发展，“练好内功”是推进经济全球化的“基石”。
当然，我们的研究仍旧存在以下方面的不足：第一，关于中国企业跨国并购的数据缺失度较高，东道国经济制度不确定性的样本过少，这些问题都可能降低结果的稳健性。第二，国有企业与政府存在“特有关联”，及其带来相关影响建立在特定国家制度之下，是否具有普遍性意义还有待检验。第三，对于“逆周期”并购成因，应从企业微观层面入手(如股票价格、资本—收益波动等因素)，受困于数据可得性原因，将在未来进一步扩展。
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