一、引言

并购是实现企业快速扩展和成长的重要途径，同时也是一个异常复杂的过程，需要解决目标选择、价格磋商和事后整合等一系列难题。在这一过程中，经验学习到底能发挥多大作用，是企业、学者乃至政府决策者关心的问题。早期的学者尝试从并购次数与并购绩效的正相关关系来证明学习效应的存在(Lubatkin，1983; 贾昌杰, 2003)。然而，绝大部分经验证据却表明并购业绩会随着并购次数的增多而变差。针对这一谜团，大部分学者引入了经理过度自信假说进行解释(如Billett and Qian, 2008; 吴超鹏等, 2008)，认为众多企业的连续并购活动是经理过度自信造成的结果，经验学习在并购中并没有发挥作用。

与上述研究不同，Aktas et al.(2009)建立了一个理性人模型对谜团进行了新的理论解释。其结论表明在并购次数增加下，理性的CEO由于学习效应会越来越有动力进行下一次的并购，同时并购方的得益却会下降。因此，学习效应的存在同样会导致并购次数与并购绩效的负相关现象。Aktas et al.(2009)继而提出，企业的连续并购行为是CEO过度自信还是学习效应，应该通过并购次数与下一次并购间隔的关系来检验；如果并购次数与并购间隔负相关，那么企业在并购活动中存在学习效应。有鉴于此，本文以1991到2013年我国上市公司2632起的并购事件作为样本，分析并购次数对并购间隔的影响，从而检验我国企业是否存在学习效应。结果显示，并购次数与并购间隔负相关，表明学习效应在我国企业的连续并购中发挥着重要作用。与Aktas et al.(2009)不同的是，本文进一步引入并购次数与以往并购绩效的交互项作为解释变量，研究企业获取经验的作用机制，并得到一个较新的结论，即以往绩效越低，并购次数对并购间隔的负影响越大。这意味着以往绩效是并购过程中学习效应大小的重要影响因素，以往绩效越低，企业从过往并购活动中得到的学习经验就越丰富，从而使得企业会更加积极进行下一轮的并购。另外，本文在实证分析中采用生存分析模型，解决了一些文献采用OLS线性概率模型、logit和probit模型时存在的不合理之处。

国内研究经验学习对并购决策影响的文献不多。其中，郭冰等(2011)与本文最为相近。他们利用来自国泰安2004-2008年A股的并购数据，利用生存模型分析发现经验学习和过去正的业绩反馈作为两个不同的影响渠道，能增加连续并购决策的发生概率。与之相比，本文有类似的结论，但在解释上有本质上的差异，另外本文也有一些独特的发现。首先，本文假设的提出具有更为详细的理论机制，强调并购次数与并购间隔的关系可以用于验证理性CEO进行连续并购时学习效应是否存在。其次，本文使用生存模型分析的原因是被解释变量“两次并购事件发生的间隔”是存在删失情形的时间持续变量，而不仅仅是对并购决策发生概率的刻画。再次，在研究反馈效应上，本文捕捉的是企业如何通过业绩反馈这一途径得到经验学习，因此本文利用的是并购次数与以往并购绩效的交叉项作为解释变量。与郭冰等(2011)不同，本文发现负的业绩反馈更能使得企业获得学习经验，揭示了企业在学习过程中更看重过去相对失败的并购经验的反馈。最后，本文数据来自SDC Platinum数据库1991到2013的中国并购数据，包含了所有符合样本筛选条件^①的非上市企业和上市企业的并购事件，这为研究提供更具有代表性的样本。图 1是本样本的并购事件数量随年份的变动趋势。从中看到，中国的并购活动从2001年开始活跃，经历了01年到03年、04年到08年以及09年到13年三个快速增长阶段。跨度足够长的样本期有助于本文更好地研究企业的连续并购活动。

① 在样本筛选条件上，本文也与郭冰、吕巍和周颖(2011)不同。详见第三部分的介绍。

后文安排如下：第二部分为文献回顾与假说提出；第三部分引入Cox比例风险模型并设定相关变量；第四部分对实证结果进行详细讨论；第五部分总结全文并提出政策建议。

二、文献回顾与假说提出 (一) 连续并购中学习效应的存在性证明

Barkema and Schijven(2008)将经验学习定义为两次事件发生时点之间组织经验的转化过程。学习曲线理论表明，若在某段时间内不断重复行为，某项指标如单位成本(Darr and Epple, 1995)、劳动生产率(Argote and Devadas, 1991)等将会得到改善；经验有助于促进生产性学习(productive learning)。然而，与一般的生产性活动不同，兼并收购具有过程复杂、不确定性高的特点，在目标选择时会遇到信息不确定等因素造成的交易前风险，在交易时要进行复杂的价格磋商，在整合时会遇到双方企业资源整合效率过低、文化整合失败等因素造成的交易后风险。面对这样一个过程，企业是否也存在由于重复行为而发生的学习效应，是连续并购行为研究的首要问题。早期的实证分析尝试以并购次数与并购业绩的正相关关系来证明经验学习的存在，却普遍发现并购次数越多，企业并购业绩越差。不少学者以此认为企业并没有从连续并购经验中学习，连续并购是CEO过度自信的体现。然而，Aktas et al.(2009)建立理论模型说明了学习效应是否存在并不能用并购次数与并购业绩的关系来验证。理性且风险厌恶的CEO会从以往并购经验中接收到的市场反馈信号中学习，这样的学习有利于CEO能对未来并购交易的协同效应做出更合理的量化与估计，更好地控制并购的相关风险。由于CEO对自身从并购中获得的潜在收益能做出更加精准的预测，他对目标企业的保留价格随之升高，出价亦升高，这增大了CEO成功并购目标方的可能性，故交易间隔下降，并购方进行下一次并购行为的可能性更高。同时CEO最终会以更高的支付价格完成并购，并购方自身收益下降，其让利给目标方股东的收益上升，也就是说，在理性CEO的经验学习下，企业并购的业绩下降了。可见，只用并购次数与并购业绩的关系证明学习效应的存在具有不合理性。我们根据模型的另一个结论提出假说H1，利用两次兼并行为的间隔时间与兼并次数的关系来验证经验学习的存在。如果H1成立，那么连续并购中存在学习效应。事实上，假说H1与组织行为理论中其他企业组织行为的实证结论是相符的。这些结论表明组织成员(尤其是决策者)对某一特定策略行为或策略方向越有经验，越有可能去重复这些行为(如Amburgey et al., 1993；Shaver et al., 1997)。

H1：并购方的并购次数越多，其进行下一次并购行为的间隔时间越短。

(二) 业绩反馈与学习效应

如果学习效应存在，那么一个更为重要的问题是企业从以往并购中学习的途径是什么。在这里，我们关注的是业绩反馈的渠道。在Aktas et al.(2009)的讨论中，业绩反馈起到了提高未来预测精确度的作用。然而，他们并没有进一步讨论，这种反馈作用的大小可能会随着过往业绩的好坏程度而不同。

组织会通过观察、对比和分析先前经历及事后反馈结果，对组织现存惯例(routing)进行强化或改善(Levitt and March, 1988)。Haleblian et al.(2006)认为，较差的业绩表现说明企业当前的并购绩效管理并不适合未来长期发展，惯例对并购行为所起到的正向作用有所减弱，管理者或应修正惯例以使其更有效。而好的绩效反馈强化了企业对现有管理的坚持并增强了企业适应性行为(adaptive behavior)的惯性，故随着并购绩效越高，并购次数对并购发生概率的正向作用越强，并购间隔会越短。

然而，上述观点并没有得到经验证据的一致支持。其中，Iyer and Miller(2008)研究了数万个美国制造行业的并购事件，发现如果业绩表现低于预期，企业更倾向于发起新的并购行为。组织学习的相关理论把业绩表现与预期水平的差异称为“绩效差距”(attainment discrepancy)(Lant et al., 1992)，或“失败”(failure)，并表明失败会促使组织成员去搜寻有效的解决方案，“从失败中学习” (胡洪浩、王重鸣，2011)。组织学习理论提到，学习主要是通过问题式搜寻的过程发展起来，而这种搜寻过程大多在经验失败后发生(Lant et al., 1992)。失败因而更能使得企业获取更大的学习效应，并更快地采取下一次的并购行为来扭转不佳的业绩表现(Grinyer et al., 1990)。同时，Madsen and Desai(2010)也提出，企业从以往经历中获得的知识会带来正向学习效应，随着时间推移、人事变动和企业决策变化，学习效应虽降低，但从失败经历得到的学习效应，其“折旧”的速度会更慢。

综合上述的观点，到底是成功经验还是失败经验具有更大的反馈作用，使得企业获取更大的学习效应，从而更快进入下一轮的兼并，最后归结为一个实证问题。我们在模型中加入并购次数与过往绩效的交叉项，提出以下两个对立的假说来考察中国企业并购次数与业绩反馈的交互作用对并购行为的影响。

H2a(成功经验主导假说)：并购次数对并购间隔的负影响随着并购方过往并购绩效的提高而增加。

H2b(失败经验主导假说)：并购次数对并购间隔的负影响随着并购方过往并购绩效的降低而增加。

三、数据与计量方法 (一) 数据来源与变量定义

本文数据来源于SDC Platinum(SDC)数据库1991-2013年间全球并购事件，公司财务指标以及股票数据来自DataStream数据库。样本筛选如下：(1) 并购方为中国上市企业，且剔除没有企业等机构身份的个人投资者(对应SDC数据中的“Investor Group”)；(2) 并购状态为“completed”及“Unconditional”；(3) 若公司在短期(两个月)内发生了两次以上并购，则合并记为一次并购事件; (4) 并购方在交易发生前所拥有股权比例小于50%，交易完成后该比例大于或等于50%；(5) 上市公司在公告日前后有连续3个交易日(含公告日)。最终筛选后样本共有1672家上市企业，2632个样本值。

被解释变量“并购间隔”(记为TBD)定义为企业并购事件完成时间与下一次并购事件公告日的时间长度。并购次数与以往绩效是本文关注的两个解释变量。其中，并购次数定义为当前已完成的并购目标企业数MACOM_num或者是以往公告宣布次数MACOM_order；由于可能出现一次并购公告收购多家公司的情况，MACOM_num和MACOM_order具有一定的差异。以往绩效采用最近一次已完成的并购事件公告日的累计超额收益CAR来度量。^①本文同时加入一系列控制变量，包括从公司层面、交易层面、行业层面选取的代表交易或公司性质的哑变量，以及表示公司规模、融资能力、成长性的财务指标。定义如表 1所示。

① 事件窗口取为[-1, 1]。每天的超额收益率直接采用个股收益减去市场收益进行计算。

(二) Cox比例风险模型

以往研究企业兼并行为的大部分文献普遍用“是否发生兼并”作为二值被解释变量，采用线性概率模型或Logit及Probit方法进行实证分析。然而，为了验证本文提出的假设，本文考虑的被解释变量定义为“两次并购事件发生的间隔”，一方面它是时间持续变量，另一方面企业并购行为在样本期内存在无法观测的删失(Censor)情形，因此，本文采用的是生存分析方法。参考S.Wagner, I. Cockurn (2010)和Cleves et al.(2010)的分析框架，本文运用Cox比例风险模型进行分析。该模型假定解释变量对危险函数的影响具有参数形式，但并不限定生存时间的函数分布具有某一特定分布。

首先我们考察并购次数与并购间隔的关系。具体模型设定如下：

$h({t_i}) = {h_0}\left( t \right){\rm{exp}}({\beta _1}{\rm{exp}}e{r_i} + \gamma {Z_i})$

(1)

其中，h₀(t)为基准风险率(baseline hazard rate)，为所有解释变量取值全为0的条件危险率，其函数形式无任何限定，且只取决于t；exper是并购次数，实际回归中用MACOM_num或者MACOM_order代替；Z为控制变量的列向量。保持其他因素不变，当exper增加1个单位时，风险比(risk ratio)为：

$\frac{{{\rm{exp}}[{\beta _1}({\rm{exp}}e{r_i} + 1)]}}{{{\rm{exp}}[{\beta _1}{\rm{exp}}e{r_i}]}} = {\rm{exp}}({\beta _1})$

(2)

故表达式exp(β₁)反映了当自变量exper增加一个单位时，公司发生并购行为所增加的概率。需要注意的是，回归系数β₁大于0，对应的风险比大于1，表明样本数据发生终点事件的概率增高，这等价于两次并购之间的时间间隔减少。因此，若β₁>0，则证明假设H1成立，并购经验的积累可以缩短两次并购间隔时间。

进一步考察并购绩效与并购次数的交互作用，模型如下：

$h({t_i}) = {h_0}\left( t \right){\rm{exp}}({\beta _1}{\rm{exp}}e{r_i} + {\beta _2}{\rm{exp}}e{r_i}*CA{R_i} + \gamma {Z_i})$

(3)

此时，当exper增加一个单位时，对数相对危险率变化为LRH(exper)=β₁+β₂CAR。β₂为正表明以往业绩CAR越高，并购次数的增多越能增加企业发生下一次并购的概率，从而并购间隔也越短，即H2成立。β₂为负则表明以往业绩CAR越低，并购间隔越短，即H3成立。

四、结果与分析 (一) 描述统计

研究样本总共包含2632个观测值，其中仅4%的并购次数超过5次。图 2表明并购后未来绩效随着并购次数的增加而下降的趋势基本成立，这也是已有文献提到的业绩下降谜团。本文提出这一谜团与理性经理人通过并购经验学习的假说是相符的，并且理性经理人在学习后会更快进入下一次的并购，从而导致并购次数与并购间隔呈现负相关关系。图 3给出了初步的支持并购次数与并购间隔负相关的经验证据。

所有变量(不包括行业虚拟变量)描述性统计的结果如表 2所示。MACOM_num和MACOM_order的均值说明有较多的企业只进行过1次并购交易，并非连续并购交易者。事实上，以MACOM_num为例，有1545个样本只进行过1次并购，占总数的58.7%，并购次数处在2-5次的区间范围内的样本有980个，占37.23%，仅有4.07%的样本进行过6次以上的并购，高频率地进行连续并购的企业并不多。至于另一个关键变量CAR，722个样本显示CAR为负，占总数的38.3%，95%的CAR值不超过0.237，仅有1%的值超过0.799。结合标准差，可以发现CAR的分布较为集中，波动并不大。另外，控制变量的统计描述结果表明我国企业并购中跨国并购所占比例不高，极少数交易涉及风险投资，目标方企业为上市企业的情况十分少见，这与我国并购企业现实状况相符。

若TBD的分布呈指数分布或威布尔分布形式，散点图结果应呈一条直线。由图 4可知，TBD(生存时间)并不满足这两种函数分布形式。由于函数分布形式不确定，不适合采用完全参数方法估计，故本文运用半参数方法，即采用Cox比例风险模型进行估计，并进行相关合理性检验。下面，我们将开始利用半参数法来评估关键变量对并购事件发生概率的影响。

(二) 并购次数与并购行为

首先，我们来考察并购经验与并购绩效的影响。如表 3所示，4个回归模型中，前两个的关键变量为MACOM_num，后两个则为MACOM_order，模型2和模型4在表示属性的虚拟变量的基础上，加入财务指标，减少了可用于回归的样本数量。

回归结果中的对数似然比(log-likelihood ratio)检验中的卡方值及p值说明四个模型的整体拟合度较好。模型1和模型2的拟合程度略逊于后两个模型，但以MACOM_num为关键变量使得模型整体更符合比例风险假设。并购次数的系数均为正且显著性较高(p值=0.000)，验证了假设H1：随着并购效应提高，并购交易成功发生的概率亦将显著提高，并购间隔缩短。四个模型中各控制变量的系数及显著性均未发生较大改变，所得结果有一定的稳健性，这也表明经验学习在企业并购过程确实显著存在。

同时，回归结果表明一些控制变量也对并购行为发生的概率存在显著的影响。如cross_border的系数显著为正，说明若本次并购属于跨国并购，企业进行下一次并购的概率更高。这与我国企业利用并购来积极拓宽海外市场、吸收海外企业优秀技术及优良资产的事实相符。pub_tar系数显著为负意味着我国企业更愿意并购非上市企业目标。原因可能是我国常常会出于收购壳资源的考虑收购即将上市的企业，同时上市的国有企业也会由于政策因素，并购所属集团下的非上市企业，整合国有资产。

此外，cross_ind的系数特别显著，即当目标企业与并购方不属于同一个行业时，h(t)有明显的下降。这表明对于本次刚完成的不熟悉行业的并购，企业整合自身经验、进行主动学习的效果并不够好，需要较长的时间来将这次经验转化为有效的学习成果，这也反映了我国企业的经验学习能力尚有待进一步提高。变量leverage也在1%的显著性水平下显著，这说明融资能力对于我国企业的并购行为起到相当重要的作用，融资能力对企业可获得资源的多少有较大影响。融资能力的提高不仅使企业有资本、有信心去并购优质目标，也使得企业站在更高视野去挑选并购目标，选择范围更广，并购频率有所提高，TBD有所降低。

图 5为企业并购行为生存时间模型拟合对比图。图 5的左图是通过比例风险模型中估计得到的风险函数图，右图是运用样本中生存时间的原始数据并利用Kaplan-Meier方法得到的风险函数图，二者的曲线图形是基本吻合的。也就是说，Cox比例风险模型很好地拟合了实际时间分布，并购次数对于并购发生概率确实存在正向影响。

(三) 并购次数与并购绩效的交互作用

本文在模型1、模型2的基础上加入MACOM_num与CAR的交叉项，得到模型5、模型6。最终回归结果如表 4所示。加入了交叉项后，LR chi2上升，模型拟合程度有所提高。而由假设检验结果可得，三个关键变量均通过检验，单个变量和模型整体均满足比例风险假设，模型设定合理。

由式(3) 可知，考虑了交互作用后，MACOM_num对h(t)的影响可用LRH(exper)衡量。回归结果显示β₂显著为负，说明CAR越低，exper与h(t)之间的正相关关系越强；也就是说，过往绩效CAR越差，并购次数的增加越能促进未来并购发生概率的增加，这支持了假设H3，不支持H2，即从以往低的并购绩效反馈来的并购经验更能缩短我国企业未来的并购间隔。这一结果说明从失败经验中学习对于我国企业并购活动具有主导影响。我国的并购活动开展较晚，相关经验积累不及发达国家企业，同时我国企业的并购成功率不高，因此，成功并购经验的正向反馈可能十分有限。然而，先前的失败经验能给企业以学习动力，促使其不断学习新的知识、技术和方法；而且让企业通过自查与反省并改进自身缺点，有计划地改变现有的业务经营或资产组合，扭转目前的不利状况。企业通过从失败经验中学习，反而更动力进行创新改革，迸发新的活力。总的来说，更多地从失败经验中学习是目前我国企业成长过程中主导的学习模式。

另外，显著的β₁、β₂值，在数量上存在差异，由于CAR的第95个百分位数为0.237，故对于95%的CAR而言LRH(exper)都大于0，并购经验对下一次并购发生概率的正向作用基本成立。这表明不论企业的学习来源是以往的成功案例还是失败挫折，经验学习效应在多数并购企业中仍发挥着一定的作用，企业仍应继续重视经验学习过程对并购行为起到的显著影响。此外，回归结果表明控制变量的显著性有一定变化，其中cross_ind变化最大，由非常显著变为不显著，说明考虑了并购绩效与并购次数的交互影响后，是否为跨行业并购对并购行为而言并不重要。考虑了CAR后，我们开始区分企业的经验学习来源于成功还是失败，失败学习使得并购方愿意选择处于另一行业的目标方企业，主动利用并购去吸收新的业务或改善现有资产组合，提高企业竞争活力。因此，加入了exper与CAR的交互项后，cross_ind显著性明显降低具有一定的合理性。

五、结论与建议

本文运用生存分析方法来研究并购次数与并购绩效及其交互作用对企业并购行为的影响，得到结论：(1) 并购次数的积累会提高未来并购的发生概率，即并购次数对并购间隔存在负向作用，这表明企业并购活动中确实存在经验学习效应；(2) 并购绩效越低，并购次数越多越能增加未来并购的发生概率，即并购绩效越低，并购经验对并购间隔的负向作用越强，这意味着相比于成功经验，失败经验对我国企业并购活动的经验学习具有更强的推动作用。

上述发现揭示了发展中国家企业并购活动的经验学习过程与发达国家企业存在着重要差异，对发展中国家企业利用并购提高企业竞争力，促进企业的长期发展，具有一定的借鉴意义和管理启示：

第一，企业应该重视并购过程中失败经验带来的学习价值。失败学习是组织对内、外部失败经验进行集体反思，通过调整行为方式来降低未来遭遇类似失败的机率，以提升组织绩效的过程(胡洪浩、王重鸣，2011)。发展中国家面对复杂的并购流程和多变的经营环境，需要灵活的调整经营模式，及时整合和重组内外部资源。在发展中国家企业普遍并购经验不足且成功率较低的情况下，失败学习可促进企业创新变革，迸发活力，更好地应对企业并购过程中的以往从未遇过的困难与挫折。因此，企业应该摒弃“成功偏见”，重视从失败中学习的价值，避免因遭遇失败而丧失信心，甚至可以主动设计“小失败”来使企业不断学习，循序渐进地改善经营过程，最终获得大进步，促进企业持续稳健的成长(Baumard and Starbuck, 2005)。

第二，企业应该塑造“善待”失败的组织文化，能客观对待且善于利用失败(于晓宇和蔡莉，2013)。在失败经验学习的过程中，企业会修正组织行为，或会涉及诸多改革与创新措施。而宽容失败的组织文化有助于企业减少之后推行改革措施的内部阻力。对此，企业可以通过制度创新、规范组织运营中对失败的处理方式，来提高改革措施的推行效果。比如，企业在制定高绩效目标的时候，失败后的惩罚或问责措施的力度应适度，要充分考虑员工的心理安全问题，达到不会使员工惧怕失败且又能激励成员的效果。

第三，企业应提高自身对失败经验的学习能力。一方面，要求成员积极总结并利用经验，鼓励员工加强创新学习。至于具体的个人技能，需要提高组织成员个人的承担风险能力、直面失败能力、自我管理能力、适应变化能力等心理素质能力，同时，通过培训等多种手段提高组织成员在搜集信息、分析信息、传递信息等工作处理能力。另一方面，需要提高团队决策和团队领导的效率，具体措施包括：管理层应客观把握自身的优劣势，广泛听取各方意见后再做决策，适当上下级之间的权利差距，塑造团队面对失败时的坚定信念及相互信任，保持团队内传递信息的准确性和高效性，等等。