一、 引言

证券分析师利用自身的信息和专业优势，为投资者提供能够反映公司内在价值的信息，从而缓解投资者与上市公司之间的信息不对称，提高资本市场的运行效率。随着证券分析师行业的发展，上市公司和投资者越来越重视证券分析师报告，对分析师预测质量的期望也越来越高。然而，最近几年“研报门”频发^①，导致人们不断质疑分析师的客观性和专业胜任能力。因此了解哪些因素影响分析师盈余预测质量成为一个重要的问题，这有助于投资者更好地使用证券分析师提供的信息。与以往研究不同(Behn et al.，2008; Burgstahler and Eames，2003; Payne，2008; Robertson，1988)，本文试图讨论分析师的预测行为对其盈余预测质量的影响。

如平安证券“研报门”：平安证券“研报门”仅是“抢帽子”吗？(http://finance.qq.com/a/20130428/002906.htm)；日信证券等8大券商深陷研报门折射背后4大乱象(http://news.xinhuanet.com/fortune/2011-04/27/c_121351659.htm)

具体而言，本文讨论分析师现金流预测是否会影响盈余预测质量。之所以关注这一问题，是因为随着证券行业的发展，分析师行业内部竞争加剧，出于对职业发展和声誉的考虑，分析师会主动向投资者供给多样的预测信息，现金流预测则是其中之一。早在1993年，现金流预测就开始出现在美国的分析师报告中。研究发现，1993年盈余预测的公司中至少有一次现金流预测的公司占4.8%，对于分析师的每一次盈余预测，只有1.8%的盈余预测伴随有现金流预测；而在2008年，这一比例分别上升到56.4%和23.8%(Call et al.，2013)。同样地，我国证券分析师自2002年起开始对上市公司发布现金流预测，当年分析师现金流预测次数占所有盈余预测次数的比例为1.33%，2012年这一比例则上升到47.25%。这说明分析师现金流预测作为一个重要的信息越来越受到分析师的关注。但是发布现金流预测依然是部分分析师对部分上市公司的选择性行为，这恰好为我们提供了机会，可以从信息供给的角度研究现金流预测是否改善了分析师盈余预测质量。本文的供给角度对应于信息需求角度(如DeFond and Hung，2003)。DeFond and Hung(2003)从信息需求角度探讨了分析师为什么发布现金流预测，他们认为现金流信息是盈余信息的一个有益补充，能够帮助资本市场参与者更好地理解盈余信息并对公司内在价值进行评估。因此，分析师提供现金流预测信息，能够满足投资者的需求，并帮助他们对公司内在价值进行判断。本文站在分析师自身角度，探讨其内在预测行为和现金流预测是否影响盈余预测质量。

本研究具体考察三个问题：第一，相对于没有现金流预测的盈余预测，有现金流预测的盈余预测质量是否更高？第二，分析师历史现金流预测次数是否会影响盈余预测质量？第三，以上影响更容易发生在哪些类型的公司中？我们认为，进行现金流预测之所以对盈余预测质量有影响，主要是因为两个方面：第一，分析师在进行现金流预测时需要对公司以往财务报告的构成、非盈余信息的规律进行详细调查和分析，而不是仅仅依赖于应计制原则找到盈余发生的规律，这将有助于分析师基于更多的信息来预测未来盈余；第二，现金流预测提供了未来现金流的信息，能够有效约束管理层对应计利润的操纵行为，提高会计报告质量。这两个方面有助于分析师基于更多、更可靠的信息做出盈余预测，从而提高盈余预测质量。本文的实证结果支持了上述研究预期，结果表明，有分析师现金流预测、或者现金流预测较多的公司盈余预测质量更高，而这种正向关系更容易出现在公司盈余或经营活动现金流波动大的公司中，因为这些公司盈余预测的难度更大。

本研究有以下重要贡献：第一，补充了以前的研究成果。分析师现金流预测行为带来的影响，相关的研究较少(如Call et al.，2009)，本文提供了中国制度背景下的经验证据；同时，我们还进一步考察了这种关系存在的条件，即对哪些类型的公司作用更明显。第二，本研究具有重要的实践价值。我国证券分析师行业发展到现阶段，投资者和上市公司都非常关注证券分析师的行为和作用，而其预测质量又是关注的重点。本文提供了经验证据来说明，分析师现金流预测行为是否以及如何影响其盈余预测质量，相应的研究发现能够帮助投资者有效利用证券分析师报告并做出合理经济决策。本文的后续安排如下：第二部分对分析师领域的相关文献进行回顾和总结；第三部分提出本文的研究假说和构建实证模型；第四部分进行实证分析；第五部分形成本文研究结论。

二、 文献回顾

本文主要涉及两方面的文献：分析师现金流预测、影响分析师盈余预测准确度的因素。其中有关分析师现金流预测的文献主要涉及三个方面：分析师进行现金流预测的原因、影响分析师现金流预测准确度的因素、分析师现金流预测带来的经济后果。针对分析师发布现金流预测的原因，有信息需求和策略选择两种解释。DeFond and Hung(2003)从信息需求假说出发，研究并认为分析师进行现金流预测是为了满足投资者的信息需求，对于会计应计多、会计选择范围大、盈余波动大、资本集中度高和财务健康状况不佳的公司，投资者需要更多的信息判断公司的内在价值。因此，分析师更倾向于对这类公司发布现金流预测，以满足投资者的需求。DeFond and Hung(2007)比较了不同国家之间的投资者保护程度与分析师现金流预测之间的关系，发现在投资者保护程度弱的国家，分析师更倾向于发布现金流预测，他们的研究提供了信息需求假说的国际经验证据。王会娟等(2012)对我国分析师发布现金流预测的公司特征进行研究后发现，分析师更倾向于对非国有控股的上市公司进行现金流预测，他们的研究进一步验证了信息需求假说。Yoo et al.(2011)则认为进行现金流预测是分析师的一种策略性选择。为建立个人声誉和赢得投资者的信任，分析师有如实发布负的盈余预测信息的动力，但是这会给分析师带来一系列的不利影响，包括从管理层获取私有信息的机会降低、潜在的投资银行业务减少、交易佣金下降等。因此，为减少向下修正盈余预测信息对分析师带来的负面影响，他们会选择向上修正现金流预测信息。

分析师发布的现金流预测，其准确度受各种因素影响。Pae and Yoon(2012)发现现金流预测频率高、预测经验丰富、跟踪的公司数量少的分析师现金流预测相对更准确。与盈余预测经验和过去盈余预测准确度相比，分析师现金流预测经验和过去现金流预测准确度更能解释当前现金流预测的准确度。

有关分析师现金流预测的经济后果，有较多的研究成果。Call(2008)发现分析师现金流预测对管理层发布现金流报告有监督作用，促使他们提供具有信息含量、能够反映企业未来经营状况的现金流信息。Call et al.(2009)进一步发现分析师现金流预测提高了盈余预测的准确度，并且准确的现金流预测能够降低分析师被解雇的概率。Givoly et al.(2009)则认为由于分析师现金流预测的技术并不成熟，导致现金流预测准确度低，与股票回报的相关性很弱。McInnis and Collins(2011)则认为分析师现金流预测能够提高管理层通过应计项目操控盈余的成本，是一种约束管理层操控利润的机制。他们也发现，分析师现金流预测降低了异常应计，相应地提高了财务报告的质量。Call et al.(2013)进一步发现，分析师修正现金流预测能够为投资者带来超额回报，因此分析师现金流预测优于时间序列模型，具有更高的信息含量。袁振超和张路(2013)以我国A股上市公司2003－2010的数据为样本，研究发现分析师现金流预测提高了应计项目的透明度，抑制了管理层通过应计项目进行盈余管理的行为，提高了应计质量；并且还发现明星分析师的现金流预测更能抑制管理层的盈余管理行为。

分析师通过搜集私有信息和解读公开信息进行盈余预测，他们所能获得的信息数量和质量是影响分析师盈余预测准确度的客观因素。在公共信息的影响方面，因为信息披露水平代表了分析师所能获取的公共信息的数量和质量，许多学者研究了信息披露与分析师预测准确度的关系，并且发现信息披露水平越高，分析师预测准确度也越高(Hope，2003a; Lang and Lundholm，1996; 白晓宇，2009; 方军雄，2007)。除此之外，国家间会计准则差异(Ashbaugh and Pincus，2001; Bae et al.，2008)、企业会计政策选择(Basu et al.，1998)、管理层盈余预测(Libby et al.，2006)、会计盈余质量(李丹、贾宁，2009)等都会影响分析师盈余预测的准确度。在私有信息的影响方面，由于私有信息较难获得和度量，有关私有信息对分析师盈余预测准确度影响的研究较少。Barry and Jennings(1992)研究了私有信息和公开信息的影响，结果发现私有信息对证券分析师预测分歧度的影响取决于市场中公开信息与私有信息数量的相对比重。当公开信息多于私有信息时，额外的私有信息会提高预测分歧度。但当私有信息超过公开信息时，额外的私有信息会减少预测分歧度。这说明证券分析师预测分歧度与私有信息的关系存在倒U型关系。Chen and Jiang(2006)研究了证券分析师在进行盈余预测时对公开信息和私有信息的依赖程度。他们发现，证券分析师在进行预测时会更多地依赖于私有信息，尤其是在发布较为乐观的预测时，更是如此。Malloy(2005)研究发现地理邻近的分析师比其他分析师预测准确度更高，说明地理邻近使分析师拥有更多的私有信息优势。相对于以上文献，本文属于分析师现金流预测经济后果方面的研究，试图提供发展中国家的经验证据来检验分析师现金流预测对盈余预测准确度的影响。

三、 研究假说和模型 (一) 研究假说

分析师在对公司进行跟踪预测的过程中，主要进行盈余预测、价值评估和提出荐股意见，而盈余预测是证券分析师最主要的工作之一。随着证券市场的发展和完善，投资者对证券分析师提供的盈余预测报告依赖程度加深。相对于财务报告，盈余预测信息是与公司未来盈利能力有关的，是证券分析师利用自身的信息和专业优势，对公司过去的财务、非财务等公开信息、私有信息进行加工、整理和预测的结果，对于投资者决策具有重要的参考价值。而近几年发生的“研报门”、“股市黑嘴”等负面新闻严重影响了证券分析师的行业声誉，损害了投资者对证券分析师的信心。因此，研究哪些因素影响证券分析师盈余预测质量成为一个迫切的问题，这至少能为投资者提供一些思路，帮助他们有效利用分析师盈余预测信息进行合理的经济决策。

以往很多文献研究了影响分析师盈余预测质量的因素，主要集中于研究分析师依赖于哪些信息进行预测以及这些信息是否影响盈余预测质量。早期的研究关注证券分析师预测准确度是否与会计数字信息的使用有关(McEwen and Hunton，1999; Pankoff and Virgil，1970; Vergoossen，1993)。后续的研究开始对财务报告的具体构成、质量等方面加以关注，如考察分部报告的内容是否影响分析师盈余预测(Baldwin，1984)；盈余管理或盈余质量、审计质量和专业化是否影响分析师盈余预测(Behn et al.，2008; Burgstahler and Eames，2003; Payne，2008; Robertson，1988; Yu，2008; 李丹、贾宁，2009)；公司管理层盈余预测是否影响证券分析师的盈余预测等(Libby et al.，2006; 王玉涛、王彦超，2012)。另外一些学者考察整体信息环境是否影响分析师盈余预测质量，包括公司治理透明度(Bhat et al.，2006)、会计信息披露水平对证券分析师盈余预测行为的影响(Basu et al.，1998；Hope，2003a；白晓宇，2009；方军雄，2007)。Hope(2003a)检验了各国会计政策披露水平与分析师预测准确度和分歧度的关系，结果发现会计政策披露水平越高，预测误差、预测分歧度越低；Hope(2003b)进一步发现，除了会计披露政策外，会计准则的实际执行力度和效果也会影响分析师预测准确度；Bhat et al.(2006)在Hope(2003a)和Hope(2003b)研究财务透明度的基础上进一步考察并发现了公司治理透明度也影响分析师预测准确度。

上述研究主要讨论分析师所利用的公开信息内容和质量、以及信息环境对盈余预测质量的影响，但是关于分析师具体行为对盈余预测质量影响的研究较少，这是因为分析师的行为是难以观察的。一些研究者从分析师所处的地理位置来考察分析师获取私有信息的行为，因为地理距离近方便了分析师的调研，如Malloy(2005)、Bae et al.(2008)、王玉涛等(2010)研究发现地理邻近的分析师比其他分析师预测准确度更高，说明地理邻近使分析师拥有获得更多私有信息的优势。分析师获取和加工信息的行为均可能对最终的盈余预测质量产生影响，这也是值得进行研究的重要方面。因此本文试图考察分析师进行的现金流预测是否以及如何影响盈余预测质量。

本文从两个方面讨论分析师现金流预测行为对盈余预测质量的影响，一个是短期效应，一个是长期效应。短期效应是指分析师进行现金流预测对当期盈余预测质量的影响。分析师进行现金流预测时，并不能完全依赖于应计制会计下的规律。盈余由收入和费用构成，在应计制下，分析师利用应计和递延原则，能确定相应的收入增长规律、费用发生规律，并不完全需要理解可能的现金流变化，就可以对未来盈余进行预测。实际上，现金流的发生和变化很难有规律可循，分析师如果进行现金流预测，则需要投入更多的时间和精力去搜集、加工整理更多的信息。因此，分析师进行现金流预测时可以更好地解构和理解财务报表各个方面的内容和信息，从而帮助他们更好地进行未来盈余预测。Call et al.(2009)的研究发现，当分析师进行现金流预测时，会全面地分析公司的财务报表，并花更多精力以求更好地理解公司的收入构成。而根据Hirshleifer and Teoh(2003)的理论预期，如果将预测的重心放在盈余总值而不是各组成部分时，盈余预测的准确性相对较低。因此，如果分析师在进行盈余预测时也伴随着现金流预测，则会提高其盈余预测准确度。

分析师现金流预测对盈余预测质量的长期效应是指现金流预测可能对管理层的盈余操纵行为产生约束，促使公司提供更高质量的财务报告信息，有助于分析师提高做出盈余预测质量。McInnis and Collins(2011)在研究现金流预测对应计质量的影响时发现，现金流预测增加了应计项目的透明度，提高了管理层通过应计项目操控盈余的成本。在证券分析师发布了现金流预测后，公司的异常应计有了大幅度下降。因此，证券分析师提供现金流预测是对管理层盈余操控行为的有效约束，它提高了应计项目报告的质量。既然证券分析师现金流预测能够抑制管理层的盈余管理行为，而盈余管理与证券分析师盈余预测准确度存在负相关关系(Bradshaw et al.，2001； Teoh and Wong，2002)，因此可以合理预期，分析师进行现金流预测可以提高盈余预测的准确度。

综合以上分析，证券分析师进行现金流预测具有短期和长期效应，都有助于盈余预测质量的提高，由此，我们提出本文的第一个研究假说：

H1：相对于没有现金流预测的公司，有分析师现金流预测的公司盈余预测质量更高。

当公司实际经营状况波动较大时，会增加公司经营和披露信息的不确定性，导致外部投资者难以把握公司的经营状况。对于证券分析师而言，在进行盈余预测时，分析师不仅需要了解公司过去的财务情况，还需要对实际经营状况、未来发展战略等情况进行调查和访谈。公司经营波动性较大，不仅使分析师难以把握公司的实际经营状况，而且也使分析师预测的一个重要信息来源—过去的财务信息存在很高的不确定性。Zhang(2006)的研究表明，更大的信息不确定性导致更高的分析师预测误差，因此可以合理预期的是，公司经营波动性大将降低分析师盈余预测准确度。然而，根据上面的讨论，分析师在进行现金流预测时需要对公司财务报表构成、以往的盈余状况、经营活动现金流状况进行详细分析，从而获得更多的信息，帮助他们进行有效的盈余预测。因此，对于那些实际经营状况波动较大的公司来说，分析师进行现金流预测所获得的额外信息能够减少经营波动对其盈余预测准确度的负面影响。于是可以合理预期，相对那些经营稳定和财务稳健的公司，经营状况波动较大的公司，分析师进行现金流预测对其盈余预测准确度的提高作用更加明显。因此，基于上述讨论，提出本文的第二个研究假说：

H2：现金流预测对盈余预测质量的影响在那些经营状况波动较大的公司更加明显。

(二) 实证模型

为检验以上假说，本文构建以下模型：

$\begin{align} & AF{{E}_{i，g，t}}={{\beta }_{0}}+{{\beta }_{1}}FC{{F}_{i，g，t}}+{{\gamma }_{1}}F{{H}_{i，g，t}}+{{\gamma }_{2}}Fex{{p}_{i，g，t}}+{{\gamma }_{3}}Bsiz{{e}_{i，g，t}}+{{\gamma }_{4}}A{{C}_{i，t}} \\ & \ \ \ \ \ \ \ \ \ \ \ \ \ +{{\gamma }_{5}}Siz{{e}_{i，t}}+\varepsilon \\ \end{align}$

(1)

$\begin{align} & AF{{E}_{i，g，t}}={{\beta }_{0}}+{{\beta }_{1}}FC{{F}_{i，g，t}}+{{\beta }_{2}}E\_Vo{{l}_{i，g，t}}+{{\beta }_{3}}FC{{F}_{i，g，t}}*E\_Vo{{l}_{i，g，t}}+{{\gamma }_{1}}F{{H}_{i，g，t}} \\ & +{{\gamma }_{2}}Fex{{p}_{i，g，t}}+{{\gamma }_{3}}Bsiz{{e}_{i，g，t}}+{{\gamma }_{4}}A{{C}_{i，t}}+{{\gamma }_{5}}Siz{{e}_{i，t}}+\varepsilon \\ \end{align}$

(2)

模型(1)用以检验研究假说1，模型(2)用以检验研究假说2。模型中变量涉及的下标i表示公司，g表示现金流预测组还是非现金流预测组，t表示年度。在上述模型中，被解释变量为AFE_i，g，t，是指跟踪公司i的单个分析师对t年年报进行预测的盈余与实际盈余之差的绝对值，除以该公司前一年底的总市值，并在现金流预测组(g=1)和非现金流预测组(g=0)内求均值^①。为方便解释，取该值的负数，如果该值越大，说明预测准确度越高。在模型(1)中^②，主要的解释变量为FCF，即分析师盈余预测是否伴随有现金流预测，如果有则为1，否则为0。同时，在研究假说1中，我们认为现金流预测对盈余预测质量的影响可能存在长期效应，因此生成另外一个变量－现金流预测次数FCF_Freq。该变量被定义为某个分析师某次盈余预测之前(包括当次)的所有预测中进行现金流预测的次数，并在现金流预测组和非现金流预测组内求平均值。根据以前的研究(Bae et al.，2008；Gu and Xue，2008)，我们控制了几个影响盈余预测质量的变量，FH、Fexp和Bsize，这三个变量都在现金流预测组和非现金流预测组内求平均。FH指分析师盈余预测发布日至接下来年报公布日之间的天数之差，Fexp指分析师跟踪某一家公司的具体经验，定义为该分析师对该公司发布第一次盈余预测到最近预测日的年度差，Bsize为分析师所在券商机构的规模，定义为该券商机构拥有的分析师数量。AC和Size是另外的控制变量，AC定义为某一年跟踪某公司的分析师人数，Size指公司规模，定义为前一年底总市值的自然对数。模型(2)与模型(1)的变量全部相同，只是增加了衡量盈余状况波动性的指标E_Vol。我们选择了分析师在进行现金流预测时可能关注的盈余的三个方面：过去期间的净利润波动性(Earn_Vol)、营业收入波动性(Rev_Vol)和经营活动现金流波动性(CFO_Vol)。三个指标都是根据过去5年的数值计算而得。这些变量的定义可见表 1。

①在后面的分析中，使用了百分数列示。

②由于其他指标下标的含义相同，所以在其他指标含义的解释中，不再重复阐述下标的含义。

四、 实证分析 (一) 样本筛选

本文以2001－2012年有分析师跟踪并进行盈余预测的2，441家A股上市公司为初始样本，涉及到的“公司-年”预测值为13，010个。由于同一公司可能有多个分析师跟踪，因此“公司-年-分析师”观察值为141，262个。分析师会对公司盈余预测进行修正，也就是他们会进行多次预测，因此“公司-年-分析师-预测”观察值为356，016个。在此基础上进行了如下筛选：(1)将分析师预测日限制在相邻的两个年报公布日之间；(2)删除盈余预测缺失的观察值；(3)删除B股公司；(4)删除金融保险业；(5)保留每个分析师离当年年报公布日最近的一次预测；(6)分现金流预测组和非现金流预测组；(7)删除控制变量有缺失值的样本，最终得到13，662个公司-年样本观测值。本文所有数据来自CSMAR数据库，在此基础上，对所有连续变量1%的最大值和最大小值进行了winsorize处理。样本筛选过程见表 2。

①之所以保留每个分析师最近一次预测，是因为分析师针对同一年年报可能进行多次预测，每个分析师离年报最近的一次预测是在其他预测基础上的修正，也是对其拥有的以前所有信息的一个修正。分析师最近一次盈余预测是对新信息、以及现金流预测信息的反映，因此基于最近一次预测的检验能够更有效地考察现金流预测对盈余预测准确度的影响。在稳健性检验中，我们也放松了这一限制，将两年年报公布日之间的所有盈余预测都考虑进来，检验现金流预测与盈余预测准确度的关系。

(二) 描述性统计

表 3和图 1列示了2001－2012年间分析师进行现金流预测的次数和现金流预测次数占盈余预测次数的比例。2002年，分析师进行盈余预测226次，现金流预测3次，现金流预测仅占盈余预测次数的1.33%。2012年，分析师进行盈余预测2，768次，现金流预测1，308次，现金流预测占盈余预测次数的47.25%。从表 3和图 1 可以发现，无论是现金流预测次数的绝对数量还是现金流预测次数占盈余预测次数的比重，都呈现逐年上升趋势。这说明随着我国资本市场的发展、投资者的增加，对分析师盈余预测、现金流预测信息的需求越来越大。因此研究分析师现金流预测带来的影响，具有重要的现实意义。

表 4列示了相关变量的描述性统计结果。AFE代表分析师盈余预测准确度，其均值为-2.42。这表明，分析师盈余预测值与实际值的平均差异占公司总市值的2.42%。FH的均值为184.83，意味着平均而言，分析师在年报公布日前184天左右发布盈余预测。分析师跟踪某一公司的具体经验为平均1.61年(Fexp)。分析师所在的券商机构平均拥有28.91个分析师(Bsize)。AC的均值为1.68，意味着每个公司平均由1.68个分析师跟踪。

(三) 分析师现金流预测对盈余预测准确度的影响

为了检验本文的研究假说，我们将所有样本根据有无现金流预测分为两组，分别考察两组之间盈余预测准确度的差异，结果列示于表 5。结果显示，有分析师现金流预测的AFE值为-2.15，没有分析师现金流预测的AFE值为-2.58，相应的t检验和wilcoxon秩检验表明，两组在1%的水平下差异显著。这说明，有分析师现金流预测的盈余预测准确度比没有现金流预测的更高，支持了本文的研究假说1。另外，其他变量的对比表明，有现金流预测的盈余预测日距离年报公布日的天数比没有现金流预测的更小(FH)。经验更多的(Fexp)、所在券商机构规模(Bsize)更大的分析师更容易发布现金流预测。而跟踪的分析师(AC)较多、规模较大(Size)的公司，分析师更可能发布现金流预测。

为了控制其他因素对盈余预测准确度的影响，我们根据模型(1)进行多元回归分析。结果列示于表 6。表 6的结果都在“公司-年”层面进行了cluster调整，并控制了行业因素。从表 6可以看出，FCF和FCF_Freq对AFE的影响均显著为正，这说明有现金流预测的盈余预测质量显著高于没有现金流预测的情况，并且过去进行的现金流预测次数越多，盈余预测质量越高，支持了本文的研究假说1。

根据前面的讨论，我们认为进行现金流预测可以促使分析师努力了解公司内部盈余状况、财务报表构成，同时也能对公司利润操纵行为产生约束，分析师在进行盈余预测时，基于更多的、更可靠的信息，预测质量应该更高。表 6的结果已支持这一研究假说。基于这些讨论，我们预期当公司盈余波动较大时，分析师进行现金流预测对盈余预测准确度的提高更明显。根据模型(2)，我们检验了研究假说2，结果列示于表 7。表 7主要考虑与盈利状况相关的两个指标，营业利润波动性和收入波动性，分别列示于表 7第2－5列。对于营业利润波动性而言，Earn_Vol影响显著为负，说明营业利润波动性越大，盈余预测准确度越低；但FCF*Earn_Vol(或FCF_Freq*Earn_Vol)的影响则显著为正，这说明，那些营业利润波动性较大的公司，进行1次或多次现金流预测对盈余预测质量的改善作用更明显，支持了本文的研究假说2。表 7第4－5列列示了收入波动性的结果，FCF(或FCF_Freq)与Rev_Vol的交乘项也显著为正，同样支持研究假说2。

本文进一步使用实际现金流波动来衡量公司经营状况的波动性，考察对现金流预测与盈余预测准确度关系的影响，仍然通过模型(2)进行检验，结果列示于表 8。结果显示，FCF*CFO_Vol也显著为正。这说明，当公司过去经营活动现金流波动较大时，进行现金流预测对提高盈余预测准确度的影响更明显。

(四) 稳健性检验

为增加结果的可靠性，我们进行了如下稳健性检验。第一，针对表 6的结果，在公司层面进行了cluster调整，但控制了行业与年度变量，得到的结果列示于表 9的第2-3列，结果显示与表 6一致；第二，我们改变了AFE的计算。前面计算AFE时，求了各组(有现金流预测组和无现金流预测组)内各个分析师预测误差的平均值，为了避免组内极端值的影响，用组内各个分析师预测误差的中位值来计算，重新对模型(1)进行回归，得到的结果列示于表 9的第3-4列，结果仍与表 6一致。

第三，前面的样本筛选过程，我们保留了每个分析师离年报公布日最近的一次盈余预测，并发现有现金流预测对于提高盈余预测准确度有正向影响。为了增加结果的可靠性，本文放松了这一限制，将每个分析师前一年年报公布日到本年年报公布日之间的每一次盈余预测都考虑进来，重新生成样本、计算相关指标和对模型(1)进行了检验，结果显示FCF和FCF_Freq的影响均显著为正，与表 6的结果一致。

第四，表 3的结果显示，从2007年以后，现金流预测的比例显著增加，并且在其后的几年内快速上涨，一直到2012年的近50%。这可能与2007年会计准则变革带来的信息环境变化有关。基于这一信息环境变化，本文在稳健性检验中，将所有样本划分为2007年前后，考察现金流预测对盈余预测准则度的影响是否有差异。我们预期，在更好的信息环境中(2007年以后)，现金流预测对盈余预测准确度的影响更明显。检验结果(限于篇幅未列出)支持了本文的预期。这一发现至少存在两个启示：1)现金流预测对盈余预测准确度的影响需要更好的信息环境；2)现金流预测在2007年以后增多，对盈余预测准度的影响更大，这意味着，随着我国信息环境的改善、资本市场有效性的提高，分析师在做盈余预测时，应该考虑更多地提供现金流预测信息，以改善自身的盈余预测质量。

五、 研究结论

本文以2001－2012年A股上市公司为样本，研究了分析师现金流预测对盈余预测准确度的影响。研究认为，分析师进行现金流预测时需要更详细地解构和理解财务报表的构成，需要投入更多的精力去理解企业经营活动现金流的规律，从而为其盈余预测提供了更多可靠的信息；同时，现金流预测对企业管理层利润操纵行为形成约束，盈余管理的减少有助于提高分析师的盈余预测准确度(袁振超和张路，2013)，因此，分析师在过去进行的现金流预测次数越多，越有利于盈余预测准确度的提高。上述论述从短期效应和长期效应两方面说明现金流预测能够提高盈余预测准确度。本文的实证结果支持了上述研究假说。具体的研究发现是，与没有现金流预测相比，有现金流预测的分析师盈余预测准确度更高；分析师过去现金流预测的次数越多，盈余预测准确度越高；对于那些盈余波动、收入波动、经营活动现金流波动较大的公司，分析师如果进行现金流预测，对其盈余预测准确度的帮助更大。

本研究使我们更深刻地认识了在我国特殊的资本市场和分析师市场背景下，分析师现金流预测对盈余预测质量的影响，提供了发展中国家的经验证据。本文发现分析师现金流预测能够提高盈余预测的准确度，这一研究结论可以帮助投资者有效利用分析师预测数据，提高投资效率。