一、 引言

产业政策是政府根据经济和社会发展的需要而对产业结构采取多种手段进行调节和干预的各种政策综合。相对于其他发达国家，我国政府具有典型的“强干预”特征，产业政策在中国运用的较为频繁。为实现一定的经济和社会目标，政府往往首先拟定相关的产业政策规划，进而根据规划目标利用各种手段引导各类资源的重新配置。长期以来，产业政策在弥补市场缺陷，有效配置资源，促进产业的转型升级，实现我国经济持续平稳增长方面起着重要的引导作用。新常态是当前中国经济发展新特征，新常态下经济形势更为复杂，政府进行宏观调控的思路和方式此时需要更为准确和有效。政府在制订新的产业政策之前，有必要对已有产业政策的效果进行客观的评估。因此，评估已有产业政策的实际效果就成为当下我国产业结构调整工作中一个急需验证的实证问题。

已有关于产业政策经济后果的研究文献主要存在两种视角:一种视角是从宏观层面探讨产业政策的有效性，如早期Amsden(1989)对韩国、Ito(1992)对日本，均发现产业政策有效提高了鼓励发展产业部门的生产率，从而促进了经济的增长。我国学者雷玷和雷娜(2011)、王维平和刘书明(2011)、宋凌云和王贤彬(2013)对中国产业政策的研究也得出类似结论。不过也有学者对产业政策的效果不予认可，如Beason和Weinstein(1996)、舒锐(2013)等的研究。上述这些研究产业政策与经济增长关系的文献，主要从两个变量之间的时序特征展开，缺乏微观企业层面的经验证据。另一视角的相关文献则是宏观经济政策与微观企业行为相结合领域的研究。从现有的文献看，大多学者主要集中在货币政策对企业行为或企业产出的影响上面(如Ghosh，2010；靳庆鲁等，2012；刘星等，2013；饶品贵和姜国华，2013等)。这些文献均表明，微观企业的经营行为以及企业产出会受到国家货币政策的影响。作为我国政府调控经济的另一主要手段——产业政策，相关研究则明显不足。仅黎文靖和李耀淘(2014)从公司投资、韩乾和洪永淼(2014)从投资者行为、毕晓方等(2015)从管理者自信等视角探讨了我国产业政策对企业行为的影响。基于此，本文拟从公司业绩视角进一步从企业微观层面考察中国产业政策的有效性。

国家经济增长实际就是各个企业产出的“加总”。考察产业政策是否有效，有必要先考察产业政策是如何影响企业产出的。因此考察产业政策对于“调结构，促转型”的效果, 公司业绩是一个很好的视角。产业政策会惠及一批重点鼓励发展的企业，从直觉上来讲，在产业政策的扶持下，这些企业会面临较好的投融资环境，企业的生产率得到提高，基本面得到改善，从而实现产业结构的转型升级。然而, 在现实中受扶持企业的业绩真的会提高吗？国有企业和民营企业的表现会一样吗？如果国家产业政策确实会影响到公司经营绩效，那么这种影响的作用机理在微观上究竟是如何实现的呢？

以2001～2010年中国A股所有非金融类上市公司为样本, 本文以“五年规划纲要”作为重大变化事件, 采用双重差分估计策略对上述问题进行了实证检验，以求获得我国产业政策微观经济后果的确凿证据。本文的研究对现有文献主要有以下三个方面的贡献:第一，以往探讨产业政策有效性的文献大多从宏观层面考察产业政策对经济增长的影响，然而产业政策最终落脚点却在各个微观企业上，本文从公司业绩视角考察了我国产业政策的微观经济后果，这为检验中国产业政策的实施效果提供了更为客观的证据。第二，“宏观经济政策与微观企业行为相结合”相关领域的研究越来越受到我国学者的重视，以往的研究主要集中在货币政策对企业行为的影响，而本文则以产业政策作为研究背景，考察了我国产业政策对公司业绩的影响及其作用机理，丰富了该领域的相关研究。第三，以往关于公司业绩影响因素的研究主要从公司内部治理或者外部制度环境出发，而本文从则从宏观经济政策的视角入手进行了深入分析，这对公司业绩文献提供了额外的支持。

二、 文献综述 (一) 产业政策与经济增长

经济增长其实质就是科技不断更新，产业结构不断优化的过程(林毅夫，2010)。产业政策是政府干预经济的重要工具，政府出台的产业政策对一国的经济增长是否真的有效，就成为学术界一直关注的热门话题。

上世纪八十年代以来，一些经济学家以新贸易理论为依据试图解释东亚四小龙等经济体的快速增长，例如，Johnson(1982)认为日本重化工业的大力发展和日本政府制定的相关产业政策密不可分, Ito(1992)也认为日本经济的快速增长很大程度上得益于日本产业政策有效地提升了日本产业部门的生产率, Amsden(1989)对韩国产业政策的研究也得到相类似的结论, 以上研究结论为当时的新干预主义提供了实证依据。我国学者雷玷和雷娜(2012)发现产业政策通过改变产业结构从而影响经济增长, 王维平和刘书明(2011)认为产业结构、产业组织和产业布局等方面的创新是破解县域经济发展难题的主要手段, 宋凌云和王贤彬(2013)发现地方政府制定的重点产业政策对本地的产业生产率具有显著的促进作用，但这种影响因产业类型的不同而存在显著差异。然而也有研究对产业政策的实施效果存在疑虑, 如Beason和Weinstein(1996)研究发现，财政补贴等政策措施并没有对日本相关行业的规模增长产生影响，也没有提高目标部门的资本积累率或TFP增长率;舒锐(2013)的研究结果表明，中国的产业政策尽管提升了行业产出水平，但对生产效率的提高是失效的。因此，他认为产业发展的关键因素主要在于产业本身的发展潜力而非产业政策。孙早和席建成(2015)最近的研究表明，中国式产业政策的实施效果取决于中央政府赋予地方政府的目标是“偏增长”还是“重转型”；同时不同地区的经济发展水平和区域市场化进程也会影响产业政策的效果。

上述研究文献均从宏观层面去检验产业政策的有效性，主要考察产业政策对产业生产率、经济增长是否具有促进作用，缺乏从企业微观层面进行分析的经验证据。产业政策名义上是调控各类产业，但最终落脚点却在各个微观企业上，直接研究产业政策和经济产出的关系使我们可能知其然不知其所以然。

(二) 宏观经济政策与微观企业行为

近几年，一些学者开始逐渐关注宏观经济政策对微观企业行为影响相关方面的研究(姜国华等，2011)。如Kisgen(2006)、曾海舰等(2010)考察了货币政策对企业资本结构的影响，并发现企业的资本结构会随着货币政策的调整而出现显著变化。刘星等(2013)、李青原和王红建(2013)则考察了货币政策对公司投资行为的影响，也都发现企业的投资行为和货币政策之间存在密切关联。宏观经济政策除了对企业行为产生重要影响，也有可能进而影响到企业的盈余情况。Klein and Marquardt(2006)发现，经济周期是导致美国企业亏损的主因。Carling et al.(2004)同样也发现，包括GDP、利率水平等宏观经济变量和企业会计业绩之间存在着显著关系。靳庆鲁等(2008)对中国的研究发现，除转移支付外, 扩张性财政政策与货币政策与公司会计业绩和股票报酬均显著正相关。以上研究均表明，宏观经济政策会对微观企业行为产生重要影响，并进而影响企业的产出。

从已有文献可以看出，当前这方面的研究主要以货币政策为视角，对国家产业政策的相关研究则明显不足。但也已有一些研究考察了产业政策对企业行为的影响。如陈冬华等(2010)则考察了产业政策与公司融资之间的关系。结果发现，产业政策显著提高了鼓励行业企业IPO、增发以及银行贷款的能力。黎文靖和李耀淘(2014)考察了宏观产业政策对公司投资行为的影响，研究表明产业政策显著提升了民营企业的投资规模，国有企业投资行为并不受产业政策影响。韩乾和洪永淼(2014)研究发现，我国政府颁布的新兴战略性产业政策在短期内给证券投资者带来了较高的正收益。毕晓方等(2015)认为，产业政策的出台可能使企业的经营者出现认知偏差，管理者的过度自信会给企业带来流动性风险。从以上这些研究我们可以看出，国家产业政策会对微观企业的投融资、管理者的过度自信等行为会产生影响。但是对于产业政策是否对公司业绩产生影响以及影响的机理，还未有文献进行深入研究。

三、 理论分析与假设提出

在现代中国的产业发展史上，产业政策作为政府引导产业发展方向，提升产业技术水平和国际竞争力，进而实现特定经济发展目标的手段被广泛运用。特别是在现阶段，产业政策的目标是淘汰和限制过剩行业，鼓励和支持发展先进生产力，从而推动整个国家的产业结构优化升级。为了实现产业政策目标，政府支持符合产业政策要求的企业进行技术创新、扩大投资、追求稳定的长期收益，关闭整顿不符合产业政策要求的高耗能、高污染、低技术水平的企业，最终实现产业升级。因此考察产业政策对于产业转型升级是否有效，考察产业政策是否影响受鼓励发展的企业产出是一个很好的视角。

为实现产业政策的调控目标，政府一般是通过制定相应的产业发展规划，并按照规划确定方向实施具体的措施来实现。产业发展规划是政府运用产业政策调控经济发展和产业结构的纲领性文件，尤其是我国每五年出台的五年发展规划纲要，规划纲要会明确未来几年我国重点发展的行业以及相应扶持措施。在规划纲要指引下，各级政府会积极主动地引导各类资源(如项目审批优先、创新活动税收优惠、财政补贴等等) 向鼓励发展行业倾斜，绝对或相对地提高支持行业的资源占有量，促使相关行业得到发展。显然，受到鼓励发展的行业和非鼓励发展行业获取的资源可能存在明显差异，从而使得不同产业得到不同的发展环境。

产业政策引导下的资源配置可能使受到鼓励发展的行业得到优先发展的机会，然而行业的发展最终都要通过微观企业发展得以体现。在产业政策的扶持下，不同行业的上市公司，将面临不同的投资机会。产业政策通过放松项目审批、研发活动补贴、创新活动税收优惠、转移支付方式调整收入分配等举措扶持重点发展企业，显然政府的这种扶持使得受鼓励发展的企业能获得更多资源，面临更好的经济环境和投资机会。陆正飞和韩非池(2013)发现，受产业政策支持的行业通常拥有较好的发展机会。反之，若企业所处的行业不受产业政策支持，其投资机会就会受到限制。企业的经营业绩显然和公司面临的投资机会密不可分，好的投资机会会促进企业更好的发展，进而带动企业经营业绩的增长，而缺乏投资机会则会给企业业绩增长带来负面影响。因此，国家出台的产业政策有可能会影响企业所在行业的投资环境，进而影响其经营绩效。我们将这国家产业政策的这一传导路径，称为投资机会路径。

各种金融工具是政府为实现产业政策目标而采取的主要手段之一。为落实产业政策制定的目标，各级政府通常会通过各种途径影响金融机构决策，使其对符合产业政策发展重点行业中的上市公司提供各种优惠，包括降低贷款利率、延长贷款期限、政府贴息等信贷倾斜政策，从信贷资源方面扶持鼓励发展行业的成长。证监会等相关部门在审核上市公司增发、配股过程中，也会对属于产业政府鼓励发展的企业有所倾斜。陈冬华等(2010)认为，产业政策能降低企业与金融机构之间的信息不对称水平，进而提高受产业政策鼓励发展企业的融资能力。随后的实证结果也表明，企业是否属于产业政策鼓励发展的行业对其获取IPO融资和银行长期借款具有显著影响。

由此可见，与非产业政策鼓励发展的企业相比，受产业鼓励发展的企业其获取融资能力更强、融资成本更低，这些都会对企业的经营业绩产生有益的正面影响。反之，若企业所处的行业不受产业政策支持，企业融资能力就会“大打折扣”。如叶建光和李艳红(2014)的研究发现，受产业政策支持的企业获得了银行的贷款利率优惠，不受产业政策支持的企业却享受不到这种“制度福利”。不受产业政策鼓励发展的企业，无论在获取贷款还是增发配股都面临更为严格的审核，一方面使得这类企业缺乏发展的资金，另一方面也可能增加其融资成本，这些因素都会影响到这类企业经营业绩的提升。因此，国家产业政策会对企业的融资能力产生重要影响，进而影响到其经营业绩。我们将国家产业政策的这一传导路径，称为融资能力路径。

上述分析表明，国家产业政策主要通过投资机会和融资能力两种传导路径对公司业绩产生影响。由于不受产业政策鼓励发展的上市公司在投资机会和融资渠道等方面通常会遇到更大的限制和约束，这类企业业绩提升往往面临更大压力。而受产业政策支持的企业“天然地”得到国家多种政策的扶持，不仅面临着较好的投资机会，而且也能迅速获得投资所需资金，从而与不受产业政策鼓励发展的企业相比，其会计业绩能得到更快的增长。基于以上分析，本文提出以下假设:

假设1：相对于不受产业政策鼓励发展的上市公司，受长期性产业政策鼓励发展的上市公司面临的投资机会更多，获取融资的能力更强，进而其会计业绩表现的更好。

在分析国家产业政策与企业业绩的关系时, 企业的产权性质不容忽视，由于体制机制上的巨大差异，国有企业与民营企业在经营上存在着明显不同。首先由于国有股权缺乏人格化主体，导致在实际经营过程中，作为国有股权代表的各级政府官员有企业控制权而没有剩余所有权，即文献里所说的“所有者缺位”。高管的升迁和公司价值关联不大，预算软约束问题的存在使国有企业普遍存在铺张浪费，过度投资，牺牲企业利益等问题；相反，民营企业产权关系较为明晰，公司业绩和其利益密切相关。其次，与国有企业相比，民营企业经营目标单一。国有企业除了经济目标，还有政治目标，比如充分就业、社会稳定等，使得企业经常偏离“股东财富最大化”的目标。余玮和郑颖(2012)发现，无论是原创型民营企业还是国有企业民营化以后的企业，在经营绩效方面都要比国有企业要更好一些。由此可见，国有企业相比民营企业而言，更容易得到政府支持，但同时承担的负担更重，经营业绩往往也更差。

国有和民营企业在体制和机制上的这种巨大区别, 导致产业政策对不同产权性质企业的业绩影响也可能有很大差别。经过多年发展，民营企业已经成为我国经济的重要力量。然而由于历史和体制等方面的原因，民营企业相对于国有企业始终处于不利的地位。比较典型的例子就是民营企业面临的行业壁垒。夏立军和陈信元(2007)发现，民营企业主要分布在各种竞争性行业，而相对垄断的电力、煤气、信息技术行业则始终无法轻易进入。然而国有企业却很少受到上述困扰(罗党论和赵聪，2013)。上述行业壁垒的形成主要就在于民营企业遭受到政府的“准入歧视”。为阻止民营企业进入上述行业，政府人为的提高投资项目审批难度，处处设限。民营企业只有依靠政治关系才有助于进入这些高壁垒行业，并取得超额收益(罗党论和刘晓龙，2009)。国家出台的产业政策同样也可能有助于民营企业突破壁垒，获取更多的投资机会。当产业政策确定某个行业作为重点发展行业时，为促进该行业做大做强，政府往往会大大降低进入门槛，对于符合产业政府导向的投资项目审批也会有所倾斜，这些措施对于原本在投资机会方面处于劣势的民营企业而言显然激励更大。

除了“准入歧视”以外，“金融歧视”是民营企业遭受的另一重要歧视，特别是在紧缩货币政策下(饶品贵和姜国华, 2013)。正如上文分析那样，由于受产业政策支持的企业“天然地”受国家金融政策的扶持，因此当投资机会出现之时，产业政策的扶持往往可使该类企业(包括民营企业) 迅速获得投资所需资金(黎文靖和李耀淘，2014)。民营企业由于一直受到政策歧视和金融歧视, 产业政策带来的投资机会和融资优待对于民营企业而言显得更为迫切，民营企业更会充分利用来之不易获取的资金大力发展自己，加上民营企业产权关系较为明晰，公司业绩和其利益密切相关，产业政策带来的这些投资机会和融资能力提升对于民营企业经营业绩增幅可能更为显著。而国有企业凭借自己的政治关系，在投资机会和融资能力上都存在“天然”的优势，产业政策的支持对其经营业绩的激励可能不如民营企业那么明显。与此同时, 国有企业固有的“所有者缺位”、预算软约束、政策性负担等等问题，导致其难以单纯追求企业价值最大化，程俊杰(2015)就发现，由于国有企业预算软约束问题的存在，产业政策容易造成国有企业的产能过剩。因此，国家产业政策给国有企业带来的投资机会和融资资源，很难像民营企业那样产生良好的经营效益。基于以上分析，本文提出以下假设：

假设2：与受到产业政策鼓励发展的国有上市公司相比，受长期产业政策鼓励发展的民营上市公司其会计业绩提升更为显著。

国家除了出台类似“五年规划”这种长期性产业政策以外，有时也会为了实现一定经济社会目标而推出一些短期产业调控政策，比如，为了应对金融危机对实体经济的冲击，中央政府于2009年推出的“十大产业振兴规划”。和经过严密调研的长期性产业规划不同，短期调控政策往往是为应对经济的快速下滑，期望短期内能迅速拉动内需，从而稳定经济增长。因此短期产业调控政策的出台往往较为仓促，其政策重点往往不是更符合经济发展规律的产业，如新兴产业，而是能短期拉动内需，扩大就业，激励GDP快速增长的行业，比如钢铁、有色金属等。这类行业本身早已存在产能过剩，企业效益低下等问题，如今为刺激经济增长，人为去扩大这些行业内企业的投资规模，这类投资更多的是无效率的过度投资，很难产生良好的经济效益。由于这类行业利润过低，产能过剩，尽管有政策支持，更关注行业发展潜力的民营企业可能较少响应政府的号召去投资这类产业。因此，短期产业调控政策对民营企业影响较小。国有企业则不同，国有企业的经理人大多由上级政府委派(刘慧龙等, 2010), 为了获得个人的晋升，国有企业经理人除了关注企业经营绩效，也有动机去迎合政府的目标。为提升在职期间的政治业绩，加上有政府兜底，国企经理人愿意承担包括扩大就业等各种政策性负担。因此，短期产业调控政策的任务可能主要由国有企业承担。为了落实政府稳增长、促就业等目标，国有企业有动机扩大公司投资规模，甚至不惜进行重复建设, 造成资源大量浪费(周黎安, 2004)。国有企业的这些政策性行为, 会导致企业无效率的过度投资(罗琦等, 2007)。由此可见，短期产业调控政策不仅不能提高企业经营业绩，反而可能对企业，尤其是国有企业经营业绩产生严重的负面影响。基于以上分析，本文提出以下假设：

假设3：短期产业调控政策与上市公司经营业绩显著负相关，并且这种负相关关系主要体现在国有上市公司。

四、 研究设计与描述性统计 (一) 研究样本

本文以2001～2010年中国A股上市公司为研究对象，并对原始样本按下列标准进行筛选：(1) 剔除金融类公司；(2) 剔除资产和所有者权益为负值或0值的公司；(3) 剔除主要研究变量缺失的公司；(4) 剔除指标异常的公司。经过上述筛选程序，我们最终得到13198个观测样本。本文所有财务数据来源于CSMAR数据库、产权性质数据来源于CCER数据库。为消除异常值，本文对所有财务数据进行了1%水平的Winsorize处理。

(二) 研究模型

首先，为了检验假设，本文使用的双重差分模型设定如下:

$\begin{array}{l} {\rm{Retur}}{{\rm{n}}_{{\rm{i,t}}}}{\rm{ = }}{{\rm{ \mathsf{ β} }}_{\rm{0}}}{\rm{ + }}{{\rm{ \mathsf{ β} }}_{\rm{1}}}{\rm{IN}}{{\rm{D}}_{\rm{i}}}{\rm{ + }}{{\rm{ \mathsf{ β} }}_{\rm{2}}}{\rm{Pos}}{{\rm{t}}_{\rm{t}}}{\rm{ + }}{{\rm{ \mathsf{ β} }}_{\rm{3}}}{\rm{IN}}{{\rm{D}}_{\rm{i}}} \times {\rm{Pos}}{{\rm{t}}_{\rm{t}}}{\rm{ + }}{{\rm{ \mathsf{ β} }}_{\rm{4}}}{\rm{Siz}}{{\rm{e}}_{{\rm{i,t}} - {\rm{1}}}}{\rm{ + }}{{\rm{ \mathsf{ β} }}_{\rm{5}}}{\rm{Re}}{{\rm{v}}_{{\rm{i,t}} - {\rm{1}}}}{\rm{ + }}{{\rm{ \mathsf{ β} }}_{\rm{6}}}{\rm{Tb}}{{\rm{l}}_{{\rm{i,t}} - {\rm{1}}}}\\ {\rm{ + }}{{\rm{ \mathsf{ β} }}_{\rm{7}}}{\rm{Le}}{{\rm{v}}_{{\rm{i,t}} - {\rm{1}}}}{\rm{ + }}{{\rm{ \mathsf{ β} }}_{\rm{8}}}{\rm{Invs}}{{\rm{t}}_{{\rm{i,t}} - {\rm{1}}}}{\rm{ + Yea}}{{\rm{r}}_{\rm{t}}}{\rm{ + Fir}}{{\rm{m}}_{\rm{i}}} + {{\rm{ \mathsf{ ε} }}_{{\rm{i,t}}}} \end{array}$

(1)

其中, Return是被解释变量，包括资产收益率(ROA) 和销售收入利润率(ROS)。IND为组别虚拟变量，借鉴陈冬华等(2010)、黎文靖和李耀淘(2014)的方法，如果“十一五规划”文件中出现类似“鼓励发展”、“大力发展”、“积极发展”某行业等字眼，且该行业在“十五规划”文件中没有出现以上字眼，我们就将该行业认定为政府支持发展行业。我们将样本中的公司按行业划分为“规划”支持的企业(实验组) 和非“规划”支持的企业(控制组)。当公司属于实验组时为1，属于控制组时为0。Post表示事件虚拟变量，我们根据“十一五规划”出台的时间(2006年)，将样本观测值分为2006年前和2006后两部分，事件发生前Post为0，事件发生后Post为1。以2001～2010年为事件窗口。β₃为我们所关注的双重差分系数，如果β₃系数显著为正，说明国家产业政策对上市公司业绩具有显著的正面影响。其余均为控制变量。本文所有回归分析，均采用公司固定效应回归。

(三) 变量定义

1. 会计业绩(Return)。本文主要考察受产业政策鼓励发展的上市公司业绩是否出现显著提升，参考李科和徐龙炳(2011)等研究，本文首先使用大多数文献常用的资产标准化的上市公司营业利润(ROA) 作为衡量企业会计业绩的指标。其次，借鉴饶品贵和姜国华(2013)的做法，本文也同时采用了销售收入标准化的营业利润(ROS) 来度量上市公司会计业绩。

2. 组别虚拟变量(IND)。公司属于实验组时为1，属于控制组时为0。

3. 事件虚拟变量(Post)。样本在2006年之后取1，2006年之前取0。

4. 投资机会。为考察国家产业政策对上市公司投资机会的影响，参考已有文献，本文分别用托宾Q和销售收入增长率表示公司的投资机会。托宾Q等于公司股东权益的市场价值和净债务之和除以年初总资产。

5. 融资能力。为考察受产业政策鼓励发展的上市公司其融资能力是否出现显著变化，本文分别采用以下变量代表公司的融资能力：(1) 银行借款(Loan) 等于长期借款和短期借款之和除以年初总资产；(2) 长期借款(LLoan) 等于长期借款除以年初总资产；(3) 短期借款(SLoan) 等于短期期借款和和一年内到期的长期借款除以年初总资产；(4) 外部权益融资额(Equity) 等于外部权益净增加值除以年初总资产，根据Baker et al.(2003) 的定义，外部权益净增加值等于账面权益减去留存收益。

6. 控制变量。参照已有研究文献，在回归分析中我们使用一些公司特征作为控制变量，包括资产规模(Size)、销售规模(Rev)、资产负债率(Debt)、投资支出(Invest)、资本存量(Tbl)，具体变量的定义见表 1。

(四) 描述性统计

表 2列出了样本观测值的描述性统计。从表中我们可以看出，2001～2010年我国上市公司平均资产营业利润率(ROA) 是2%，平均销售收入营业利润率(ROS) 是6%；属于“规划”支持的上市公司(实验组) 占上市公司总数量的39%。银行信贷(Loan) 均值为0.17，说明上市公司有17%的资金来源于银行负债融资。而从贷款的构成结构中，短期借款远多于长期借款。上市公司外部权益净增加值的均值为0.03，即新增股权融资占资产的比例为3%。样本中62%的观察值是国有企业，上市公司中仍以国有企业为主。

五、 国家长期性产业政策的实证检验 (一) 国家长期性产业政策对公司业绩的影响 1. 回归分析

表 3第1列和4列分别基于总样本估计了长期宏观经济政策“五年规划”对公司资产收益率和销售收益率的影响。交互项IND×Post的系数是我们要关注的。总体上说，国家出台的长期性产业政策对公司业绩产生了显著的正面影响，这种影响在经济意义上是显著的。第1列的解释变量是资产收益率(ROA)，我们发现国家产业政策与资产收益率的系数估计值为0.01，而且在1%以上水平显著。第4列的解释变量是销售利润率(ROS)，我们发现国家产业政策与销售利润率的系数估计值0.024，而且在5%以上水平显著。总之，表 3第1列和4列的证据表明国家产业政策的出台提高了受政策支持公司的经营业绩，假设3得到支持。这一证据也表明国家产业政策的出台对我国经济增长和产业结构的调整从总体上确实产生了显著正面影响。

然而，根据产权性质分样本的检验结果却出现差异。在民营企业子样本中，第3列交互项IND×Post对资产利润率(ROA) 的系数估计值为0.021，且在1%的水平上显著；而第2列的国有企业子样本中，交互项IND×Post对资产利润率(ROA) 的系数估计值仅为0.005，且只在5%的水平上显著，显然国家出台的这种长期性产业政策与上市公司会计业绩的正相关关系在民营企业中表现的更强。以销售利润率(ROS) 为因变量的检验结果，我们同样得到类似的结论。在第6列的民营企业子样本中，交互项IND×Post对销售利润率(ROS) 的系数估计值为0.052，且在5%的水平上显著；而第5列的国有企业子样本中，交互项IND×Post对销售利润率(ROS) 的系数估计值仅为0.011，且不显著，双方差异更为明显。上述结果表明，与受到产业政策鼓励发展的国有上市公司相比，受产业政策鼓励发展的民营上市公司其会计业绩提升更为显著，假设4得到支持。

尽管我们重点关心交互项IND×Post系数，但控制变量的解释也是我们不能忽视的。企业规模Size的系数为负，且在1%水平下显著，表明上市公司规模越大，经营业绩越差，我国上市公司呈现更多的是“规模不经济”现象；销售规模(Rev) 与企业业绩并不相关。负债(Debt) 与公司业绩关系显著为负，且这种关系主要体现在国有企业中，这可能是双重软约束的存在导致国有企业债务治理机制的失效。控制变量公司固定资产率(Tbl) 和公司业绩呈显著正相关，公司投资规模(Invest) 也和公司业绩呈显著正相关。

总之，相对于不受产业政策鼓励发展的上市公司，受产业政策鼓励发展的上市公司其会计业绩更好，产业政策的这种激励效应在民营上市公司中表现的更为显著，这一证据表明我国政府出台的这种长期性宏观经济政策总体上对经济增长起到积极作用。

2. 稳健性检验

本文主要以企业实际利润率作为公司业绩的代理变量，并没有考虑公司股价在二级市场上的表现。大多文献认为，公司股价和企业业绩密切相关，如果宏观产业政策确实能带来企业业绩上升，理论上也会对公司股价带来正面影响。我们以公司股价作为业绩的替代变量，实证结果显示受到产业政策支持组的公司股价有显著提升。这一证据表明宏观产业政策对债务与公司业绩的影响在公司股票价格上得到了反映。另外本文也使用净资产收益率(ROE) 等指标作为衡量公司业绩的替代变量，结果和本文的假说依然一致。上述结果表明本文的回归结果具有稳健性。

(二) 国家产业政策对投资机会和融资能力的影响

本文的主要研究假设在上节已得到验证。虽然上述结论较少受内生性问题的影响，然而我们仍不能确定国家产业政策影响公司业绩的微观路径究竟是什么？投资机会抑或融资能力？如果能提供这方面的证据，我们的结论就更为可靠。据此，本文拟分别对产业政策的投资机会路径和融资能力路径展开研究：一是检测受到产业政策支持的公司是否获得更好的投资机会？另一方面，研究公司的融资能力，即受到产业政策支持的公司融资约束是否得到缓解，其融资能力是否得到增强？

1. 投资机会

国家产业政策出台后，受到产业政策鼓励发展的企业是否拥有更好的投资机会呢？本小节利用双重差分模型检验了国家产业政策对公司投资机会的影响。准确度量公司的投资机会并不是一件容易的事情，现有文献大多以托宾Q作为投资机会的替代变量(Prasad，2009)。另外，唐雪松等(2007)认为，在我国公司销售收入增长率(Growth) 作为投资机会替代变量可能更为适宜。基于此，本文分别用托宾Q和公司营业收入REV表示公司的投资机会。控制变量定义与模型(1) 相同。

表 4第1列基于总样本估计了国家产业政策对公司投资机会(Q) 的基本影响。平均来说，国家产业政策(IND×Post) 提高了鼓励发展企业的投资机会，且在1%水平上显著。第2列和第3列根据产权性质分样本的检验结果均支持这种结论。以销售收入增长率(Growth) 为投资机会替代变量的检验结果同样表明，长期性产业政策(IND×Post) 显著提升了国有企业和民营企业的投资机会。假设1提出的国家产业政策投资机会传导路径得到证实。

2. 融资能力

国家产业政策出台后，受到产业政策支持的上市公司其融资能力是否得到增强呢？本小节利用双重差分模型检验了国家产业政策对公司债务融资和外部权益融资的影响。表 5列示了国家产业政策对公司债务或权益融资影响的检验结果。表 5列1显示，受产业政策鼓励发展的企业能获得显著更多的银行借款，当进一步将银行借款区分为短期和长期借款后，结果却显示交互项IND×Post的回归系数在短期借款模型中显著为正(列7)，在长期借款模型中显著为负(列4)。这有可能是因为产业政策鼓励发展的行业大多为新兴产业，这些行业内的公司缺乏类似土地和房屋等优质抵押物，银行等金融机构往往通过风险系数较低的短期借款来支持这类公司的发展。

产权性质分样本的检验结果表明，交互项IND×Post的回归系数在国有上市公司银行借款模型中显著为正(列2)，交互项IND×Post的回归系数在民营上市公司银行借款模型中并不显著(列3)，这说明银行等金融机构对民营企业的“信贷歧视”并没有随着国家产业政策的出台而得到缓解。受到产业政策鼓励发展的国有企业获得了更多的银行贷款，但经营业绩增长远低于同样受到产业政策鼓励发展民营上市公司的增长，我国银行体系在产业政策引导下的信贷配给在行业内企业间的配置并没有体现出应有的效率。

表 5列10显示，受产业政策鼓励发展的上市公司也能获得显著更多的外部权益融资额，其经济意义也是显著的。假设2提出的国家产业政策的融资能力传导路径得到证实。第11列和第12列根据产权性质分样本的检验结果显示，交互项IND×Post对民营企业外部权益融资额(Equity) 的系数估计值为0.018，且在1%的水平上显著；而第11列的国有企业子样本中，交互项IND×Post的系数估计值仅为0.006，且仅在10%的水平上显著。这表明，国家产业政策对于民营企业的金融扶持更多的是借助于外部权益这种直接融资方式，这也和近几年我国民营企业上市步伐明显加快相契合。

六、 短期产业调控政策的实证检验

长期以来，中国经济一旦出现弱势，政府就会出台各种刺激措施，以在短期稳定经济的增长，然而这类政策往往会引起较大争议。比如中国政府为了应对金融危机冲击推出的“十大产业振兴规划”^①，至今依然存在争议，无论经济界还是学术界仍未取得一致结论。据此，本文也考察了“十大产业振兴规划”这类短期经济刺激政策对我国上市公司经营绩效的冲击，以检测该类政策的实际效果。“十大产业振兴规划”属于政府对经济的突然性干预，具有很好的外生性，符合自然实验的特征。加上该规划也能清晰地区分受益企业与非受益企业。基于以上的特征，我们同样采用了两阶段差分法即DID的研究设计来考察“十大产业振兴规划”对公司业绩的影响效果。

① 所谓十大产业振兴规划，是中国为应对国际金融危机对中国实体经济的影响，根据中国国务院部署，由中国国家发展改革委与工业和信息化部，会同中国国务院有关部门开展的钢铁、汽车、船舶、石化、纺织、轻工、有色金属、装备制造业、电子信息，以及物流业十个重点产业调整和振兴规划的编制工作，是一项应对国际金融危机，保增长、扩内需、调结构的重要措施。

$\begin{array}{l} {\rm{Retur}}{{\rm{n}}_{{\rm{i,t}}}}{\rm{ = }}{{\rm{ \mathsf{ β} }}_0}{\rm{ + }}{{\rm{ \mathsf{ β} }}_{\rm{1}}}{\rm{Grou}}{{\rm{p}}_{\rm{i}}}{\rm{ + }}{{\rm{ \mathsf{ β} }}_2}{\rm{Even}}{{\rm{t}}_{\rm{t}}}{\rm{ + }}{{\rm{ \mathsf{ β} }}_3}{\rm{Grou}}{{\rm{p}}_{\rm{i}}} \times {\rm{Even}}{{\rm{t}}_{\rm{t}}}{\rm{ + }}{{\rm{ \mathsf{ β} }}_4}{\rm{Siz}}{{\rm{e}}_{{\rm{i,t}} - {\rm{1}}}}{\rm{ + }}{{\rm{ \mathsf{ β} }}_5}{\rm{Re}}{{\rm{v}}_{{\rm{i,t}} - {\rm{1}}}}\\ {\rm{ + }}{{\rm{ \mathsf{ β} }}_6}{\rm{Tb}}{{\rm{l}}_{{\rm{i,t}} - {\rm{1}}}}{\rm{ + }}{{\rm{ \mathsf{ β} }}_7}{\rm{Le}}{{\rm{v}}_{{\rm{i,t}} - {\rm{1}}}}{\rm{ + }}{{\rm{ \mathsf{ β} }}_8}{\rm{Invs}}{{\rm{t}}_{{\rm{i,t}} - {\rm{1}}}}{\rm{ + Yea}}{{\rm{r}}_{\rm{t}}}{\rm{ + Fir}}{{\rm{m}}_{\rm{i}}}{\rm{ + }}{{\rm{ \mathsf{ ε} }}_{{\rm{i,t}}}} \end{array}$

(2)

根据“十大产业振兴规划”的规定，我们将样本中的公司按行业划分为“规划”支持的企业(实验组) 和非“规划”支持的企业(控制组)。如果上市公司属于“规划”支持的企业，则变量Group取1，否则取0。接着我们根据“十大产业振兴规划”出台的时间(2009年)，将样本观测值分为2009年前和2009后两部分，以2006～2010年为事件窗口。如果样本在2009年后，则变量Event取1，否则取0。“规划”出台前，实验组和控制组都没有受到政策影响，“规划”出台后，控制组依然不受政策影响，但实验组将可能受到政策刺激，从而对其经营状况带来影响。根据以上划分，我们即可通过4个子样本的双重差异，分离出“十大产业振兴规划”对公司业绩的影响结果。

表 6第1列和第4列分别基于总样本估计了“十大产业振兴规划”对公司资产收益率和销售收益率的影响。交互项Group×Event的系数是我们要关注的。总体上说，国家出台的短期宏观经济刺激政策“十大产业振兴规划”对公司业绩产生了显著的负面影响，这种影响在经济意义上是显著的。这从一定角度说明，国家为实现短期经济目标而违背经济规律的干预行为在微观领域并没有产生良好效果，反而可能进一步加剧了业已存在的产能过剩。

根据产权性质分样本的检验结果也出现一定差异。在国有企业子样本中，第2列Group×Event对资产收益率(ROA) 的系数估计值为-0.013，且在1%的水平上显著；第4列Group×Event对销售收益率(ROS) 的系数估计值为-0.012，同样在1%的水平上显著。而在民营企业子样本中，无论是第3列以资产收益率(ROA) 为因变量还是第6列以销售收益率(ROS) 为因变量，Group×Event的系数估计值并不显著，说明民营企业的经营业绩并没有受到国家短期经济刺激政策的影响。上述结果表明，国家出台的短期“十大产业振兴规划”经济刺激政策对微观实体的负面影响主要体现在国有企业。与民营企业相比，国有企业要承担许多非市场化的负担、战略性政策负担、社会性政策负担等(林毅夫和刘培林，2001)，短期经济刺激政策增加了国有企业的这种政策性负担，另外预算软约束的存在也容易造成国有企业的产能过剩，从而对企业的经营业绩带来负面影响。假设3得到证实。

七、 结论与政策建议

以2001-2010年中国A股所有非金融类上市公司为样本, 本文采用双重差分估计法实证检验了国家产业政策对微观企业业绩的影响及其传导机制。相关结论如下：①相对于不受产业政策鼓励发展的企业，受产业政策鼓励发展的企业具有更好的会计业绩。说明总体上我国出台的以“五年规划”为代表的长期性产业政策提升了上市公司业绩。以产权性质分组的结果表明，相对于受到产业政策鼓励发展的国有企业，受产业政策鼓励发展的民营企业其会计业绩提升更为显著。②对国家产业政策传导路径的实证结果表明，当公司处于产业政策鼓励发展的行业时，公司投资机会显著上升，公司获取的银行借款和股权融资等能力显著增加，证实产业政策对公司业绩产生影响，主要是以投资机会路径和融资能力路径两种微观作用机制实现的。③以产权性质分组的结果表明，相对于非产业政策鼓励发展的企业，受产业政策鼓励发展的国有企业和民营企业均有着更好的投资机会；而在提升融资能力方面，国家产业政策仅提升了国有企业债务融资能力，说明银行等金融机构对民营企业的“信贷歧视”并没有随着国家产业政策的出台而得到缓解。国家产业政策更多的是借助于外部权益这种直接融资方式实现对民营企业的金融扶持。④与长期性产业政策“五年规划”不同，短期产业调控政策“十大产业振兴规划”对受到政策支持的公司经营业绩具有显著的负面影响，并且这种负面影响主要体现在国有企业。

综合以上结论，本文的研究具有如下启示：

首先，产业政策作为调控经济的一种主要手段，在我国运用尤为频繁。以往产业政策的实施效果如何是我们尤为关心的问题。本文发现以“五年规划”为代表的长期产业政策从微观上显著的提升了上市公司经营业绩，表明中央政府经过严密论证，精心布局的长期性产业政策从整体上是有效的，促进了微观实体的增长。这坚定了我们对政府利用科学的宏观经济政策引导产业结构转型升级、促进经济发展的信心。然而，产业政策对于不同产权性质体现出不同的激励效果，表明中国产业政策的实施效果和我国的经济体制密切相关。当前，我国国有企业改革已经进入深水区，我们应当加快国有企业的混合制改革，进一步释放国有企业活力，从而进一步提升我国产业政策的实施效果。

其次，相比国有企业，国家产业政策对民营企业的正激励效应显著的多，进一步的研究表明，产业政策主要通过提升民营企业的投资机会和股权融资能力两种路径实施影响的。这从侧面说明，民营企业实际上并不缺竞争力，而是缺少平等竞争的环境。根据本文的结论，政府应进一步简政放权，降低市场的准入门槛，彻底打破“玻璃门”、“旋转门”，从体制和机制上给市场松绑，激发“大众创业，万众创新”的活力。另外，我们也应该继续深化金融改革，逐步消除对民营企业的金融歧视，尤其是信贷资源方面的歧视，大力发展中小微金融，有效解决民营企业融资难的困境。

最后，当前我国经济面临持续下滑的压力，本文对于短期宏观经济刺激政策“十大产业振兴规划”的实证结果，有利于政策制定者综合考量，进一步完善相关政策的决策和实施。