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  南方经济  2015, Vol. 33 Issue (10): 49-63  
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引用本文 

赵民伟, 晏艳阳. 管理者早年大饥荒经历与公司财务政策[J]. 南方经济, 2015, 33(10): 49-63.
Zhao Minwei, Yan Yanyang. Managers' Famine Experience in Childhood and Corporate Financial Policy[J]. South China Journal of Economics, 2015, 33(10): 49-63.

基金项目

感谢国家自然科学基金重点项目“战略导入的投资决策与风险管理”(71031004)、国家自然科学基金创新研究群体项目“金融创新与风险管理”(71221001)、教育部创新团队项目 (IRT0916) 和湖南省自然科学基金创新群体项目 (09JJT02) 对本研究的资助,并感谢匿名审稿人的宝贵意见,作者文责自负

通讯作者

赵民伟 (通讯作者),湖南大学金融与统计学院,E-mail:zhaominwei@qq.com,通讯地址:长沙市岳麓区石佳冲湖南大学北校区金融与统计学院,邮编:410079

作者简介

晏艳阳,湖南大学金融与统计学院, 中国特色社会主义道德文化协同创新中心教授,博士生导师,E-mail:hnyyyan@gmail.com
管理者早年大饥荒经历与公司财务政策
赵民伟, 晏艳阳     
摘要:为解决管理者特质与其经历的内生性问题,本文借鉴自然实验的思想,以我国1959-1961年发生的大饥荒为外生随机事件,研究其管理者早期大饥荒经历对公司财务行为的影响。我们发现在童年或青少年时期经历过大饥荒的管理者,会选择更为保守的债务政策,并显著降低了公司的负债水平,在债务期限结构上偏好于更灵活的短期债务而避免长期负债,并且这种现象更容易发生在约束机制较弱的企业和国有控股企业。
关键词管理者经历    大饥荒    财务政策    资本结构    
Managers' Famine Experience in Childhood and Corporate Financial Policy
Zhao Minwei , Yan Yanyang
Abstract: On the basis of natural experiment to solve the problem of endogeneity of manager's specialty and experience, we taking the great China famine which occurred in 1959-1961 as exogenous random events, study its effect on the relationship between managers' behavior and the corporate financial policy. We find that managers who experienced the great famine in childhood or adolescence will choose the more conservative debt policy, significantly reduced the companies' debt level, and prefer the more flexible short-term debts on the debt maturity. In addition, the phenomena we found are more likely to occur in the weak constraint-mechanism corporates and state-owned corporates.
Key Words: Managers' Experience    The Great Famine    Financial Policy    Capital Structure    
一、 引言

自高层梯队管理理论提出后,许多研究开始由公司、行业、宏观市场以及制度等传统层面,转向从人的层面寻找公司财务政策的影响因素。有众多的研究是围绕管理者年龄、性别、学历等人口特征来刻画管理者的异质性,以及由此导致的公司财务行为差异。然而这种刻画方式除了简单直观,仍过于笼统而表现出同质化,即同一性别或同一年龄的人在行为选择上也可能有较大差异,由此导致该类研究的某些人口特征影响不显著或是与其它研究结果相悖。

为解决这一问题,有研究试图对是什么影响了管理者的行为选择溯本求源,发现在控制了人口特征后,早期生活经历会对个人的心理和行为有较大影响,这些影响甚至持续作用到后来对个人和公司的财务政策,例如Benmenlech和Frydman (2014)发现管理者的参军经历对管理决策、财务政策和公司绩效都产生影响;Graham et al.(2013)通过发放心理测验问卷,发现有过财务工作经历的CEO所在的公司负债水平较高。尽管如此,这类研究不免存在着管理者的自选择性问题,即更有雄心壮志的人更会选择去参军,更偏好财务手段的人更会选择从事财务工作,很难区分是经历影响了管理者,还是管理者的特质选择了经历,从而影响研究结论的稳健性。无法像自然科学能在实验中精准控制影响因素,由此导致的内生性问题是社会科学的经常性困扰。

与已有文献不同,我们借鉴实验的思想,通过寻找不受人为控制和选择的外部随机自然事件对管理者的冲击,将管理者的经历控制为外生性变量,能极大地控制其他因素干扰。为确定能够影响管理者信念和偏好的自然事件,我们遵循三条准则:(1) 必须是不受人为控制和选择,且具有较大冲击性的事件;(2) 研究样本中必须有显著部分的管理者经历过该事件;(3) 已有文献和证据能发现该事件影响到管理者的信念和偏好,以及事后较长时间里的行为选择。我国1959-1961年发生的大饥荒几乎涉及了全国所有地区,是一场深重的灾难,因此,本文将该事件作为研究对象,检验了公司管理者的早期饥荒经历对公司财务政策的长期影响。我们的研究表明,在控制了其他可能影响公司财务政策的因素后,在年少时经历过大饥荒的公司管理者,相比他们的同行或公司前任管理者,表现出更保守的财务政策:他们会选择更保守的债务政策,并由此影响了公司的资本结构,导致更低的负债率;在债务期限结构的选择上,他们更偏好于使用短期的债务工具而避免背负长期债务。通过进一步的研究,我们发现这一现象更容易出现在约束机制较弱的企业和国有控股企业。

本文的主要贡献主要是:第一,从微观上证实了,发生在少年成长时期的重大外部事件,会持久影响人们的信念和偏好,进而作用于公司政策的制定。第二,首次评价了大饥荒通过管理者对公司财务政策的影响。第三,为现有在管理者特征对公司政策影响研究中的不一致结论提供了新的解释:即有着相同特征的管理者所表现出的行为差异是有过不同的重要生活经历。第四,借鉴自然实验的方法,试图解决高管特质与经历之间的内生性问题。

余文结构安排如下:第二部分通过梳理文献,并提出本文的假设;第三部分报告了本文的数据,主要变量界定及描述性统计;第四部分用混合横截面数据的静态视角,检验大饥荒经历对公司财务政策的选择;第五部分用面板数据从动态视角,检验有大饥荒经历的管理者上任是否会改变公司财务政策;第六部分分别研究了公司治理和股权结构,对管理者大饥荒经历与公司政策之间关系的影响;第七部分是相关的稳健性检验;最后是本文的结论。

二、 文献综述和研究假设 (一) 文献综述

对管理者早期经历的研究既属于管理者异质性的范畴,也是行为金融学的研究内容,然而由于早期经历的难以刻画,这类研究相对较少,主要是选取在心理学上被证实能对人的信念和偏好产生重大和持续性影响的事件,例如参军 (Benmenlech and Frydman, 2014) 和早期任职经历 (Barker and Mueller, 2002;Graham et al., 2013) 等。然而这些经历存在自选择性的问题,很难区分是经历影响了管理者,还是管理者的内在特质选择了这些经历。

为此部分学者进行了改进,选用外部非人为选择事件作为管理者的经历变量,例如Malmendier et al.(2011)利用战争经历替代了参军经历,发现经历过战争的管理者表现出激进的财务政策,使用了较高的财务杠杆;并且发现出生于大萧条时期的公司高管,不愿意进行外部债务融资而偏好于内源性融资。与之类似的是Malmendier和Nagel (2011)发现过去的经济冲击会对个人的风险偏好有长期持续的影响,使其厌恶诸如股票等风险金融产品的投资。Donaldson (1990)Graham et al.(2004)和Schoar (2014)分别发现经历过大萧条时期或是在衰退时期参加工作的CEO,深受资本市场崩溃的影响,以致怀疑公开资本市场作为个人和公司筹集资金来源的可信度,会选择较低的杠杆水平和内部融资等更为保守的资本结构决策。

国内对高管经历的研究主要是任职经历,这些或是作为高管所拥有的社会资源 (吴文峰等,2008) 或是职业经验 (姜付秀和黄继承,2013),还没有文献直接涉及早期外部重大事件对高管的冲击,进而影响其以后的公司政策制定。在我国有全国范围深远影响的事件是大饥荒,对其研究的文献较多,其中就包括大饥荒对个人财务行为的影响。曹树基 (2005)调查发现,经历过较严重饥荒的人群,即使成年后不再面临饥饿的风险,仍然倾向于增加储蓄,异常珍惜粮食和金钱。程令国和张晔 (2011)提出大饥荒的记忆使中国居民倾向于高储蓄,并通过调查数据发现童年时期经历的饥荒程度每上升1%,其未来家庭储蓄率大约提高23%-26%。没有文献直接研究大饥荒对管理者公司财务行为的影响,但由于其行为都受到信念和偏好的影响,管理者的公司财务行为应与个人财务行为表现出相似性,Cronqvist et al.(2012)就发现CEO个人购房中的杠杆比例,与其公司所使用的杠杆稳健显著一致。因此,本文致力于研究高管的大饥荒经历对公司财务政策的影响,以填补这块研究的空白。

(二) 研究假设

高层梯队管理理论认为,管理者的早期经历等异质性,导致他们在行为选择上存在较大差异,从而会影响到公司决策行为。行为金融学理论则认为重大外部事件等会影响个人的偏好及信念,进而使个人行为表现出非理性。基于对大饥荒事件的文献分析,本文发现大饥荒对幸存人群的信念和偏好产生了影响:(1) 大饥荒造成了幸存人群非理性的预防性信念。心理学派认为,尤其是童年时的各种感受、印象、记忆、情感和知识等,将对人们的心理倾向、人格构成等的形成起至关重要的影响 (弗洛伊德,1915)。因此出于对过去饥饿的恐惧记忆,害怕类似危机的再次发生,可能引起成年后非理性的预防性储蓄行为。(2) 大饥荒使得幸存人群有更强的储蓄偏好。大饥荒幸存下来的人群,都经历过省吃俭用的日子,养成多储蓄少消费的习惯,即使今后的生活环境发生了变化,但养成的储蓄习惯却仍会持续对其行为产生影响。心理学认为未成年人正处于信念和偏好形成的关键时期,更容易受到外部环境的影响,并对其成年后的欲望和选择产生影响 (Becker,1992)。大饥荒通过影响人的信念和偏好,使人的行为表现出异质性或非理性,进而会影响其公司财务决策,基于以上分析,本文提出假设1:

公司管理者的早期大饥荒经历会对其今后的公司财务行为产生影响。

家庭要在大饥荒中生存下来,主要通过降低消费、省吃俭用和消耗储蓄,在饥饿威胁中长大的孩子们,更懂得储蓄对防范风险的重要性,由此会形成非理性的预防性心理和储蓄偏好。正如Schlag (1999)通过模型和社会认知的检验中发现,即使环境发生了改变,个体仍倾向于模仿过去成功的行为模式。早期大饥荒经历管理者的预防性信念和储蓄偏好,会影响其个人财务行为和公司财务行为,使其表现出相对的保守性。据此本文提出假设2:

在年少时期经历过大饥荒的公司管理者,会对可能突如其来的未知风险更具有防备心理,更倾向于保守的公司财务政策。

由于苏联索债是大饥荒爆发的主要原因之一 (彭尼,1988),而人们行动的依据来源于过去的知识和经验的记忆,其作用是长期且持久的 (弗洛伊德,1915),因此大饥荒的幸存人群对外部债务存在不信任感和厌恶,对欠债终归是要还的,以及债务在困难时期所带来的破坏具有更深刻的认识和信念,并且这一认识和信念可能会长期且持久的影响其在管理公司时的财务行为。由于短期负债更多是作为流动性的补充和具有临时性的特点,而长期负债更能反应公司对债务融资选择的偏好,据此本文提出假设3:

在年少时期经历过大饥荒的公司管理者会减少长期负债。

三、 数据、变量界定及描述性统计 (一) 数据来源和样本选择

为分别从静态和动态两个角度进行研究,本文使用了两组数据,一组是2000-2013年的A股上市公司的混合横截面数据,删除了金融企业,ST公司和IPO不足一年的公司,同时为避免Frank et al.(2003)发现的大公司和小公司在融资方式上存在的系统性显著差异,本文删除每年按公司资产总额排名后20%的观测值,最后得到10317组观测值。

第二组是2002-2011年间的A股上市公司董事长变更面板数据,包括变更事件前后两年,即2000-2013年所对应的公司财务数据,并且按照以下标准对原始变更样本进行了筛选:(1) 删除同一人连任的样本;(2) 为保证董事长任职时间能对公司财务政策产生影响,删除了离任时任职不足两年,以及继任后任职不足两年的样本;(3) 删除变更事件发生的前后两年,公司未上市或退市的样本;(4) 剔除了金融企业,变更当年及前一年为ST的公司。最后得到813起董事长变更事件观测值。

在我国,董事长是一个具有全面管理功能的职位,而且具有否决权,因此本文的研究将公司管理者定义为董事长。以上两套数据来自CSMAR数据库和同花顺IFIND金融数据终端。

(二) 主要变量定义及测度 1. 被解释变量

由于我国股权融资的稀缺性等因素,中国上市公司都有股权融资偏好 (肖泽忠和邹宏,2008),此外上市公司的股权融资行为受到证监会的强管制,因此我们主要关注公司的债务政策和整体的资本结构。

本文借鉴Graham (2000)提出的税盾拐点 (Kink) 来评价公司债务政策的保守程度,由于债务能抵免税收获得税收收益,Kink衡量了一家公司在期望税收收益开始下降前所能维持的最大债务水平,其值是边际税收收益函数开始下降前的最优理论利息支出与实际利息支出的比值。借鉴王志强 (2006)黄莲琴等 (2011)的计算方法,并且考虑我国税法规定公司本年亏损可用以后连续5个纳税年度的税前利润弥补,本文定义Kink=经过前5年利润调整的息税前利润/利息费用;当利息费用小于或等于0时,令Kink=8;人为设定Kink的取值范围是0至8之间。数字越大说明公司仍然有提升债务的空间,并没有充分利用债务融资的节税效应,因此表明其债务政策相对保守。

在债务的期限结构衡量上,由于流动负债中很大一部分并不是企业融资过程中主动选择的结果,因而本文选用短期借款/总负债作为短期负债率 (Short),长期负债/总负债作为长期负债率 (Long)。

由于公司资本结构中仍有很大一部分不随时间变化的固定效应不能被解释 (Lemmon et al., 2008),为了检验管理者的经历是否能解释这些固定效应,以及有特殊经历的管理者在债务政策选择上的差别能否累积影响到公司的资本结构,本文将资本结构 (Lev) 也选作被解释变量,定义为总负债/总资产。

2. 解释变量

借鉴程令国和张晔 (2011)的方法,本文以大饥荒时期的出生队列 (Cohort) 来衡量刻画公司管理者的饥荒经历。我国俗语就有“三岁看大,七岁看老”,按照现代心理学的观点,童年期 (7-11岁) 和青少年期 (12-18岁) 是认识和理解世界、保存永久性记忆和性格形成的最关键阶段 (格里格和津巴多,2003)。为此本文将在大饥荒中处于无记忆的婴儿阶段和未出生的公司管理者归为队列1(Cohort1),其出生年份在1958年之后;将处于幼儿期 (4-6岁) 的归为队列2(Cohort2),即出生年份∈[1955, 1957];将处于童年和青少年期的归为队列3(Cohort3),即出生年份∈[1943, 1954],这是我们所重点关注的;将处于成年期的归为队列4(Cohort4),即1942年以前出生的。

3. 其它变量

根据以往研究,我们还设置了以下控制变量:公司规模 (Size) 为总资产的自然对数,盈利能力 (Prof) 为营业利润/总资产,有形资产 (Tang) 为 (固定资产+折旧)/总资产,成长机会 (TobinQ) 为 (公司年末市值+总负债)/总资产,流动性 (Lr) 为流动资产/流动负债,非债务税盾 (NDTS) 为 (折旧+无形资产摊销+长期待摊费用)/总资产,现金股利支付 (DIV) 为现金股利/净利润。除此之外,我们还考虑行业特征和时间差异的影响,设置行业虚拟变量和年度虚拟变量。

(三) 描述性统计

表 1是以上主要变量的描述性统计分析,可知我们重点关注的童年和青少年期经历过大饥荒的董事长占样本数量的38.9%,有59.8%的样本观测值是在不同时期经历过大饥荒。因此样本观测值中有相当部分的公司管理者是经历过大饥荒事件的,这有利于我们的研究发现。表中如表 1所示,在大饥荒时处于人生童年-青少年期和成年期的管理者,正是对大饥荒有深刻记忆的人群,其管理的公司有着相对较高的Kink值,较低的资产负债率,短期负债率较高,长期负债率较低。

表 1 主要变量分样本组描述性统计
四、 管理者早年大饥荒经历与财务政策选择

本部分我们将利用混合横截面数据,检验管理者的饥荒经历对公司财务政策选择的影响。我们使用的实证模型如下:

$ {y_{i, t}} = {\beta _0} + \sum\limits_{c = 2}^4 {{\beta _c}} Cohor{t_{c, i, t}} + \lambda {X_{i, t}} + \sum {\beta _k}Industr{y_k} + \sum {\beta _j}yea{r_j} + {\varepsilon _{i, t}} $ (1)

这里被解释变量yi, t分别表示t年末i公司的Kink,资本结构 (Lev) 和债务期限结构 (Short和Long),Cohortc, i, t=1代表i公司的董事长属于出生队列c,我们重点关注解释变量Cohort3的系数。同时我们控制了该类实证研究中常见的决定因素,包括公司规模、盈利能力、有形资产、成长机会、流动性、非债务税盾、现金股利等变量,用向量组Xi, t表示,并且控制了行业和年度的影响因素。由于Kink值是人为设定的0和8上下界,因此Kink作解释变量时候我们采用Tobit回归模型。

(一) 债务政策

表 2的第1和第2列,我们首先报告了基础回归估计,发现童年-青少年组和成年组都有显著较高的Kink值,与表 1结论一致,但在控制了其余变量后,只有童年-青少年组具有显著性,该组管理者比其同行的Kink均值高0.121,即债务政策的保守程度要高3%。这说明在童年或青少年时期经历过大饥荒的管理者,相比同行在管理公司时使用了更为保守的债务政策,没有显著证据证明幼儿组管理者的债务政策差异。

表 2 大饥荒经历对公司财务政策的影响
(二) 资本结构

表 2的列3基础模型中,童年-青少年组和成年组都与资产负债率显著负相关,与表 1结论一致,但在控制了其余变量后,三组出生队列中只有Cohort3具有显著性,这表示在童年或青少年时期经历过大饥荒的管理者,相比同行在管理公司时平均降低了4%的杠杆比率。在第4列中的其余控制变量符号与以往大多数的研究结果保持一致,与第2列比较除现金股利支付以外,其余控制变量符号相反,这也间接说明我们所选取的用于衡量公司财务政策的指标相一致。

(三) 债务期限结构

为更清晰直观地观察到管理者经历对公司债务期限结构的影响,我们同时选用短期负债率和长期负债率作为债务期限结构的定义。如表 2的第5和第6列所示,三组出生队列中只有Cohort3在两组模型中都具有显著性,这说明该队列的公司管理者,会选择比同行更高的短期负债,而降低长期负债率。结合考虑该队列的管理者有着更为保守的财务政策和较低杠杆率,我们认为童年或青少年时期经历过大饥荒的公司管理者更厌恶外部债务市场,不愿意背负长期债务,更容易选择短期债务作为过渡性融资选择。

观察模型5和6中符号相异的控制变量有:企业规模、有形资产和流动性,这说明其与债务的期限结构负相关,这与之前的文献结论一致;盈利能力和成长机会的变量显著,但符号在两模型中相异,这可能说明其对债务期限结构分母 (负债总额) 的影响要超过对分子 (短、长期负债) 的影响力。

五、 管理者变更和财务政策变化

混合横截面数据的优势在于涵盖的公司多、信息量大,能整体上刻画特殊经历的管理者在不同公司间的财务政策选择,然而缺点就是很难将管理者的固定效应与公司的固定效应分离开,例如很难分清楚是有着财务保守文化的公司选择了保守型的管理者,还是保守的管理者缔造了保守型的公司。因此,为了区分这两者,本部分从管理者变更的动态视角,观察饥荒经历管理者上任后同一家公司的财务政策变化。

(一) 实证模型

本文借鉴双重差分模型的思想 (DID),使用出生队列变化和管理者变更的变异来构造的实证模型如下:

$ {y_{i, t}} = {\beta _0} + {\beta _1}Tex{t_{i, t}}*Afte{r_{i, t}} + {\beta _2}Tex{t_{i, t}} + {\beta _3}Afte{r_{i, t}} + \lambda {X_{i, t}} + {v_i} + {\varepsilon _{i, t}} $ (2)

其中yi, t分别表示t年末i公司的Kink,资本结构 (Lev)。根据第四部分结果,队列Cohort3的管理者是我们的关注重点,因此我们将董事长变更是由非Cohort3的变为Cohort3的定义为实验组公司,令其组间虚拟变量Texti, t=1;将变更前后的董事长都不属于Cohort3的定义为对照组公司,令Texti, t=0。为防止极端事件所致的公司资本结构巨大变动对研究结果产生噪音,剔除了资本负债率 (Lev) 变动超过100%的6家样本公司,最后得到94家实验组公司和303家对照组公司。Afteri, t为时间虚拟变量,Afteri, t=1代表i公司在董事长变更后的年度,Afteri, t=0则为董事长变更前的年度。控制变量与模型 (1) 一致,且包括了董事长的年龄、性别、学历和任职期限等人口特征,以及行业和年度虚拟变量,用向量组Xi, t表示。vi是公司的非观测效应。

模型 (2) 中,组间虚拟变量和时间虚拟变量的交互项系数β1是本部分关注的重点,它衡量了在童年或青少年时期经历过大饥荒的管理者上任,相对没有经历过或者是在生命其余阶段经历过大饥荒的管理者上任对财务政策的影响。此外,β2衡量的是变更之前实验组和控制组之间财务政策的差异,时间虚拟变量的系数β3则衡量了控制组在变更前后财务政策的差异。

考虑到公司的财务政策具有一定的延续性,若时间窗口选取过短,新任董事长对财务政策的影响可能还无法观测到,而若时间窗口过长,则受其它不可观测因素影响加大,从而影响结论稳健性。因此我们选取了董事长变更事件发生的前后三年作为研究窗口,即变更发生的前三年作为事件前窗口期,变更当年及后两年作为事件后窗口期。

(二) 模型估计

模型 (2) 的Hausman检验拒绝了随机效应假设,F统计量检验拒绝了混合效应假设,所以我们选用固定效应模型进行回归分析。实证结果如表 3所示,我们发现无论是否加入控制变量,所关注的交叉项的系数β1都符合预期,实验组在高管变更后财务政策发生了显著变化,Kink值平均增加了0.668,而将杠杆率的平均值降低了0.054。从表 3中Text的系数可知,在董事长变更前实验组和对照组的财务政策没有显著差异,有趣的是从第3、4列的After系数发现,对照组的董事长在上任后显著提高了公司的负债水平,这可能是继任者为了向股东传递努力经营的信号,从而主动提高负债水平 (张亮亮,2014)。

表 3 管理者变更对公司财务政策变化的影响

综上所述,在童年或青少年时期经历过大饥荒的管理者上任后确实会改变公司的财务政策,其使用更为保守的债务政策,并且显著的降低了公司的债务水平,该行为与没有经历过,或是在生命其余阶段经历过大饥荒的同行表现出较大差异。

六、 考虑公司治理和股权结构的影响 (一) 公司治理的影响

在较好的公司治理环境下里,管理者的个人信念和偏好应该会受到很强的制约,从而使得管理者的经历对公司财务政策的影响减弱。以往研究多用第一大股东持股比例作为公司治理的变量,然而我们定义的公司管理者为董事长,很可能就代表了第一大股东的利益。因此,我们选用第二到第十大股东持股比例之和作为代理变量,该指标的数值越大,这些大股东越有能力和意愿去对公司的管理实施监督,公司治理也越好。由于样本公司第二到第十大股东持股比例之和的平均数为18%,我们定义当公司的该项指标大于或等于20%时,虚拟变量Up20=1,且Low20=0,否则Up20=0,且Low20=1。我们将其与解释变量交互项的形式加入之前的模型,以此来检验公司治理环境对大饥荒经历管理者公司财务行为的影响。

实证结果如表 4所示,在前三列中,虽然含Up20和Low20的交互项符号一致,但只有含Low20的系数显著,这说明只有在第二到第十大股东持股比例较低,即对管理者的约束环境较低时,大饥荒经历管理者才会对公司的债务政策和资本结构产生显著影响。第四列的交互项都显著为负,但Low20*Text*After的系数在数量和显著程度上都更大。当我们把第二到第十大股东持股比例之和的分界点由20%提高至30%,重新定义变量后研究结论一致。

表 4 区分公司治理的影响
(二) 股权结构的影响

一般认为国有控股企业的管理者仍带有浓厚的官员色彩,更具有权威性,受到的制约更少,因此公司政策更能体现管理者意志。我们采用与上文相似的方法,当公司是国有控股时,定义虚拟变量State=1,且Other=0,否则State=0,且Other=1。

实证结果如表 5所示,除第四列以外,前三列中只有含State的交互项系数显著,且符号与之前研究一致,这说明管理者的公司财务行为受股权结构影响,管理者的大饥荒经历对公司财务政策的影响,更多地发生在国有控股企业。

表 5 区分股权结构的影响
七、 稳健性检验

为了验证以上研究结论的稳健性,我们还进行了以下几个方面的检验:

(一) 对出生队列方法的稳健性检验

由于第四部分的出生队列解释变量与董事长的年龄完全相关,即年龄的另种表述方式,无法同时纳入模型,因此对回归结果有两个问题:第一,是否完全由年龄大小所致。然而由表 2中的多变量回归模型可知,比队列3更年轻的队列2或是更年老的队列4都未表现出显著性,仅有年龄处在中间段的队列3表现出显著性。表 3中的结果也证实了,队列3的管理者无论比他年纪大的还是年纪小的前任管理者,都做出了显著更为保守的财务政策改变。第二,是否由出生队列共同趋势所致。为此我们选取大饥荒后出生的管理者样本,进行类似的队列划分和重新估计,如果之前的回归结果是由于遗漏变量或是年龄大小差异引起的,那么这种出生队列趋势也应在大饥荒之后的样本中表现出来。然而检验结果中出生队列的影响不显著,或没有正确的符号,没有表现出队列的共同趋势。

此外还增加了除董事长年龄之外的,性别、任职年限和学历等人口特征变量作为模型的控制变量,研究结论不变。

(二) 重新定义被解释变量和模型

由于只有有息负债才具有节税效应,且更能表现出主动负债的结果,我们定义有息总债务为短期借款、长期借款和应付债券之和,并用其替换资本结构和债务期限结构中的总负债,重新检验所有模型,研究结论不变。

表 2中的第3~6列采用的是横截面估计法,我们改用面板数据估计方法,在Hausman检验和F检验后采用固定效应估计模型,研究结论不变。

(三) 重新选择研究窗口

由于董事长变更当年,难以区分财务政策属于前任还是继任,因此我们将变更当年剔除出研究窗口,然后分别选用变更前后两年,和变更前后三年为研究窗口,研究结论不变。

八、 结论

我们的研究选取了一件有重大影响的外部随机性事件,以自然实验的思想分别从静态和动态的角度证实,早期经历能影响管理者的公司财务行为。在其他条件相同的情况下,在童年或青少年时期经历过大饥荒的管理者,会选择更为保守的财务政策,降低公司的负债比率,在债务期限结构上偏好于更灵活的短期债务而避免长期负债。这意味着遥远的过去经历确实能对管理者的信念和偏好起着显著且持久的影响,这一影响甚至能始于人的认知和性格形成时期。这让我们相信,重大宏观经济事件的冲击,例如日本经济危机所导致的失落十年,美国的次贷危机等,不仅会立刻影响到公司的财务政策,也会影响到管理者在之后的政策选择,甚至会通过现在的年轻人,即未来的公司管理者,影响到很多年之后的公司政策选择。

本文研究不仅有助于解释不能被传统资本结构理论所解释的部分,也对之前研究中管理者因年龄差异而表现的财务行为差异提出了新的解释,即年龄大的管理者是因为早期特殊经历而表现出不同的行为选择。本文也为公司的治理提供了经验证据,例如若不考虑管理者的过去经历所导致在信念和偏好上的偏差,会影响公司的政策制定和执行,仅靠奖金等激励手段是不足以得到最优结果的。

最后本文为未来的研究方向提供了参考,包括其他外生冲击性事件对公司管理者的影响。此外,虽然大饥荒经历几乎涉及了所有中国地区,该类人群总体上与其他类相比出现了行为差异,但是在该人群内部,由于地区的差异、家庭贫富的差异等使得个体对大饥荒的感知度不同,其影响也应该存在差异,有待进一步研究。

参考文献
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