一、 问题的提出

自20世纪80年代以来，很多国家和地区的家庭金融活动日益活跃。以家庭贷款为例，世界清算银行的统计数据显示，“家庭贷款余额与GDP的比值”和“家庭贷款余额占社会贷款余额的比值”在此期间整体上不断上升。截至2014年12月，部分发达国家家庭贷款余额与企业部门贷款余额接近，比如德国、加拿大、希腊、荷兰等国；部分发达国家的家庭贷款余额已经超过了企业部门贷款余额，比如澳大利亚、瑞士、丹麦、英国、美国、韩国等；有统计数据的发展中国家的家庭贷款余额占社会贷款余额的比值也从上世纪90年代的10~20%猛增至30~60%。中国也不例外，中国家庭贷款余额占社会贷款余额的比值已经从2006年3月的9.5%上升到2014年12月的18.7%。^①

①此部分的数据均来源于世界清算银行网站。

对单个家庭而言，合理的信贷规模有利于家庭平滑消费，对宏观经济而言也能够通过促进需求而拉动增长。但是，如果家庭对信贷规模与结构管理不当，那么在现金流受到无法应对的负面冲击时，则可能将家庭拖入财务危机。如果部分家庭的财务危机促使金融机构紧缩信贷，其他依赖信贷的家庭的财务状况就可能恶化，这又将使信贷进一步紧缩，这样形成的多米诺骨牌效应会导致恶性循环，严重的话会因为这种叠加效应通过金融市场的传染而产生金融危机，进而拖累宏观经济，拉低就业。这方面典型的例子是韩国在2003年爆发的信用卡危机。1997年亚洲金融危机之后，韩国政府为了促进消费，鼓励金融机构尽可能多地发行信用卡，于是大量没有收入的个人也成为了持卡人。2002年底，韩国人均信用卡拥有量已经从1999年底的0.8张快速增加到2.2张，年交易额翻了5.3倍，人均未偿还信用卡余额为1683美元^①。2003年部分家庭开始无法偿还过高的信用卡贷款，为此金融机构紧缩了信用卡贷款业务，这导致更多原来靠“拆东墙补西墙”的持卡人因流动性紧张而违约，并由此引发连锁效应。截至2004年第1季度共有377万张信用卡违约，违约率约为10%^②，这种局面不仅导致了家庭破产，还使一些丧失信心的持卡人采取了自杀等极端行为。由于主要的信用卡发行机构是从资本市场上以债券、商业票据或资产支持证券的方式募集的信用卡借贷资金，信用卡贷款质量恶化引发了投资人的挤兑。无法立即收回贷款的发卡机构抛售了国债来应对投资者的巨额赎回，而公司债二级市场的流动性枯竭。为避免债券市场崩溃，韩国央行在2003年3月中旬向市场注入了4万亿韩元，并对相关金融机构采取多种救助措施，才使3年期国债利率从5.24%降至3个月后的3.95%^③，但2003年韩国的名义个人消费仍然比上一年下降了0.5%，2004年也是零增长^④。

①人口数据来自世界银行网站，其他数据来自Kang and Ma (2007)。

②数据来源于Financial Supervisory Service of Korea2004年年度报告。

③数据来源于Financial Supervisory Service of Korea2003年年度报告。

④数据来自IMF成员国报告。

这样的历史经验告诉我们，不当的家庭金融行为对单个家庭和宏观经济都可能造成巨大的伤害，需要合理的监控和引导。当前中国的家庭金融也已出现风险加大的苗头，比如2014年12月信用卡贷款的不良余额达到387.7亿元(见图 1)，不良贷款率为1.49%^⑤。在银监会统计的不良贷款分布的21个行业分类中，信用卡的不良贷款率仅低于农林牧渔业、制造业、批发零售业和国际组织这4类，成为不良贷款的重灾区。从这些数据看，中国家庭金融也存在潜在的隐患。但目前中国对于家庭金融领域研究的介绍并不多，也不够全面，为了更好地推动国内对于家庭金融方面的探讨，本文拟对这一领域的前沿研究进行评论和总结。

⑤另一项重要的家庭贷款--汽车贷款的不良率更高达2.07%(数据来源于中国银行监督委员会网站)。

家庭金融行为是家庭对金融资产和负债的综合管理，包括了借贷、储蓄、资产组合和投资决策。^⑥对家庭金融的讨论由来已久。凯恩斯(1937)的绝对收入假说提出家庭消费与收入存在边际递减关系；Duesenberry(1949)的相对收入假说强调历史收入峰值的影响；Modigliani and Brumberg(1954)的生命周期假说提出一国储蓄率与经济增长相关；Friedman(1957)的持久收入假说认为家庭消费水平与持久收入相关，从而消费比收入更加平滑。这些早期的理论指出了收入与消费存在函数关系，但是这些理论并未得到经验检验的充分支持，需要对之进行各种修正才能够对不同数据形成合理解释，比如采用假定特定形式的消费者函数或者关于收入的预期。导致这种现象出现的一个很重要原因在于，这些早期理论是从宏观角度切入的，考虑的收入是一个国家或地区的平均收入水平，是一个总体的概念。而家庭金融行为存在非常大的个体异质性，这种异质性不仅体现在不同家庭偏好的差异，还体现在认知与自我控制能力的差异，并且这些差异的形成受到社会背景和市场制度的影响。仅仅依靠宏观分析难以将这些异质性区分出来，也反映不出家庭金融行为的社会结构。而恰恰是这种差异性的存在，使得某些家庭比其他家庭更容易出现风险，成为金融危机的导火索。也就是说，早期理论对消费者储蓄动机形成机制的微观基础这样的关键问题尚未解释清楚，而家庭对宏观经济的影响并不是对多个家庭进行简单加总就可以推算得出。

⑥家庭金融也称为消费金融(Consumer Finance)，这是相对于经济中的“厂商行为”而言的。更宽泛的定义认为，从金融的功能角度考虑，消费金融包括了支付、风险管理、储蓄、投资和借贷(Tufano，2009)。

为了克服早期理论在经验检验上面临的困境，Leland(1968)、Flavin(1981)等发展了预防性储蓄和流动性约束理论对上述理论进行了修正，提出未来的不确定性会影响家庭储蓄的规模。资产组合理论提出风险偏好会影响家庭的资产配置。但是对不确定性的讨论依然未能涵盖家庭的异质性，导致这些理论仍然不能很好地解释一些重要的宏观和微观现象，比如：为什么各国储蓄率存在差别？为什么美国家庭的负债在持续增加(比如，Dynan and Kohn, 2007)？^①为什么消费者在支付信用卡高额利息费用的同时却持有低利息收入的资产？为什么消费者做出的很多消费金融决策不是最优的(比如Campbell，2006)？

①为什么即使面临同样的备择选项，家庭的储蓄负债选择仍然千差万别？比如美国居民更倾向于使用固定利率的抵押贷款，而英国居民则更偏好于使用浮动利率的抵押贷款。

这意味着，对于家庭金融行为的研究应该包括两个层面，除了以往研究的宏观层面之外，还应该包括对家庭本身异质性进行研究的微观层面，这样才能在揭示家庭偏好和认知的形成机制的基础上，真正揭开各种家庭金融行为的谜团，从而也为宏观理论建立微观基础。

近年来家庭金融作为一个独立的金融研究领域的分支，正日益受到研究者的关注。近期微观层面的相关研究大致沿着两条主线展开。一条主线在传统的理性经济人假定基础上，采用更广泛的样本，进一步考虑多种因素的影响(比如多种导致不确定性存在的原因)，改进数学上的评估方法。这方面的研究确认了收入的不确定性对家庭储蓄决策存在影响，家庭的人力资本和各类资产等禀赋、投资环境对投资决策和资产组合行为存在影响，不过采用不同的模型和数据所得出的结论仍存在很大的分歧。更受瞩目的另一条主线是基于行为经济学的理论和方法展开的。这种方法从个体角度进行，分析家庭在消费金融决策上不同于传统理论预测的行为及其心理根源，讨论如何帮助家庭更好地配置资源。这方面的研究已经反复确认了股票市场中出现的多种家庭投资的有限理性行为，比如处置效应、对本地股票的偏好、不完全分散化投资等，家庭借贷和储蓄领域的有限理性行为也陆续被现场试验和自然实验揭示出来，各种不同于传统公共政策的助推行为的有效性逐步得到确认。从目前的研究来看，从有限理性的角度对许多家庭金融行为进行的解释比传统理论更有说服力, 虽然这方面的研究还相对匮乏，并缺乏一个统一的整体框架，但它将是未来对家庭金融行为分析的重要方向。

为此，本文尝试对家庭金融研究的新近发展做一个总结，重点关注行为和实验方法在该领域的新发现，并对比从理性和有限理性这两个不同角度的研究之间的差异，以便于研究者了解该领域最有潜力的发展方向。本文的结构如下：第一部分是问题的提出。第二部分总结家庭金融行为的新近研究。第三部分是对已有研究的评论和展望。

二、 家庭金融行为的新近研究

对家庭金融决策来说，最主要的内容就是投资和融资。迄今对于家庭金融的研究当中，家庭投资和资产组合行为的论述相对广泛和深入，也已有许多综述性的讨论，这主要受益于股票市场交易数据容易从经纪商那里获取。而较难获得微观数据的家庭借贷和储蓄行为方面的研究仍相对缺乏，从而仍存在很多与之相关的未解之谜。随着越来越多的金融机构记录的家庭金融行为数据、大样本调查数据可供使用，以及近期实验方法的引入，这一领域的研究正在快速发展。所以，这一部分将重点讨论家庭的借贷和储蓄行为研究情况，依次讨论家庭对贷款合约的选择、对负债规模的选择、还款行为和储蓄行为，对投资和资产组合行为的研究只介绍最新的进展。

(一) 贷款合约的选择

住房抵押贷款和信用卡贷款是家庭最常见的贷款形式。这两类贷款都存在多种不同合约可供选择，比如住房抵押贷款可以选择固定利率合约或浮动利率合约。如果家庭是理性的，那么，在选择贷款合约时就能够根据自身风险偏好、消费需求、还款能力来安排合理的现金流。其中风险既可能来自于信贷合约之外，比如收入的变化，也可能来自于信贷合约本身，比如选择固定利率合约会面临利率波动的风险，传统研究主要关注合约之外的现金流风险。Campbell and Cocco(2003)的研究打破了这一局面，他们较早从理性人配置风险资产的角度关注到了贷款合约本身的风险，并将劳动收入、流动性、再融资期权引入到生命周期模型中来研究家庭对贷款合约类型的选择，发现由于通胀的风险通常小于真实利率波动的风险，所以风险厌恶程度高、劳动收入波动大、迁移可能性低的家庭更偏好于固定利率，而面临信贷约束的家庭则更偏好于浮动利率，因为浮动利率的成本可能会低一点。^①之后很多研究也关注到了这个问题，并用不同的微观数据进行检验，检验的结论发现，风险厌恶程度的影响并不明确，比如Paiella and Pozzolo(2007)发现它影响不明显，Bergstresser and Beshears(2010)则发现它会起相反的影响。

① 很多金融产品，在不同国家虽然名称一样，但是合同内容存在很大的差异。Campbell and Cocco(2003)的研究中，固定利率抵押贷款合约会收取一定的风险溢价。

行为经济学对此提出一种解释，即家庭本身是有限理性的，他们对自身行为在预测和控制上可能存在时间不一致性从而由于错误估算了未来的消费而没有做出事后最优选择。也就是说，以效用最大化为目标的理性经济人框架不足以充分解释家庭对贷款合约的选择行为。对信用卡持卡人的行为研究也支持了这一观点。在传统研究中，持卡人被分为两类：循环信贷使用者和便利使用者。前者使用信用卡来缓解当前的预算约束，平滑消费。后者则利用信用卡存在免息期的特点，免费获得资金的提前使用，同时获得发卡行给予的一些“回报”。^②行为经济学研究发现，其实还存在第三类持卡人，这类持卡人原本想成为便利使用者，事后却成了循环信贷者，这就是典型的时间不一致性的体现。

②很多发卡行会根据持卡人的刷卡消费情况，给予“积分换礼物”“特约商户折扣”“航空保险”等优惠，已有研究发现，这些信用卡“回报”能够促进信用卡的使用(Simon et al., 2010；Ching and Hayashi, 2010；Arango et al., 2011)。

有多项研究检验了持卡人的有限理性。Agarwal et al.(2006)观察了1996年底一家美国大型银行的信用卡客户行为后发现，在有年费但利率低和没有年费但利率高的两种信用卡合约面前，有40%的持卡人没有做出最优的选择。Shui and Ausubel(2004)也有类似发现。在他们的实验中，银行向60万名信用记录比较好的潜在客户随机邮寄6种信用卡中的一种。这6种信用卡的区别在于优惠期期限与优惠期利率不同，分别为:(A)6个月，4.9%；(B)6个月，5.9%；(C)6个月，6.9%；(D)6个月，7.9%；(E)9个月，6.9%；(F)12个月，7.9%。其他条款都相同，优惠期之后的正常利率都在16%左右。实验发现，开通A类型信用卡的客户数量高于开通E和F类型信用卡的客户，并且其中60%的开卡客户在优惠期之后继续使用该银行卡，即使在开卡之后的24个月中，他们每月的信用卡负债余额都大致保持不变。对于这些客户来说，在起初就选择优惠期尽可能长的卡，或者在低优惠利率卡的优惠期结束后，改用其它的卡，才是最优的选择，但他们却没有这么做。Ponce et al.(2014)利用墨西哥征信局和前三大银行的数据，研究了墨西哥10万名信用卡持卡人2004~2005年的消费信贷行为之后发现，在拥有两张除了利率存在差异之外其他方面都同质的信用卡的10335位持卡人中^①，平均有21%的负债被错配，导致融资成本比最低融资成本高出了31%。也就是说，很多持卡人并没有能够在两张信用卡中进行套利，或者说经常使用利率高的信用卡而未使用利率低的信用卡，从而未能实现融资成本最小化，而且这种现象很普遍。

① 这部分样本占墨西哥所有持有两张相似信用卡的人口数量的11%。

这些研究给出了家庭金融行为存在有限理性现象的直接经验证据。不过，由于没有后续实验的跟进，它们对出现这些现象的原因的探讨还不够深入。

(二) 负债规模的选择

负债规模的选择是家庭风险管理的重要环节，次贷危机更使这一主题成为家庭金融讨论的热点。传统理论认为家庭会基于自身风险偏好选择最优的负债规模，收入等经济和金融特征是考察家庭贷款规模可控程度的主要因素，诸如“每月应偿债金额/每月收入”是常用的度量指标。不过，已有大量的经验研究发现，即使考虑了这些因素，家庭对负债规模的选择仍然千差万别。行为研究认为，还需要从个人的认知和自我控制能力方面寻找原因。

首先，在心理方面。传统经济学假定理性消费者能够对自身的负债程度做出客观的评价，因此也就不存在心理压力的问题。而新近的研究表明，相同的负债水平会给不同消费者带来不同的心理压力，比如女性和失业者的心理压力会比较大(Routzahn and Hansen, 2014；Keese，2012)，这种压力会约束家庭的负债水平。而且，家庭的负债心理不仅受自身因素决定，社会网络也会对其产生刺激。比如当电视刚开始出现时，电视节目提高了消费者对新商品接触的可能性，进而影响家庭对消费品的购买欲望，家庭可能会希望更加努力工作以购买更多消费品，如果短期内无法调整劳动供给，则家庭可能会通过借款去获得当期消费(Baker and George, 2010)。Georgarakos et al.(2014)通过荷兰1861个家庭的调查数据发现，可以观察到的同辈的平均收入会对家庭负债产生影响，这对那些收入水平低于同龄人的人影响较大。因为他们为了赶上周边“朋友圈”的消费水平，会通过负债来实现。他们的研究支持了社会网络对行为影响的理论，也是社会网络在家庭负债需求领域的少数应用之一。

其次，在自我控制机制方面。理性的消费者不存在自我控制问题，因为他不存在冲动。而行为研究发现，一些信贷工具会让消费者有过度消费的冲动，比如信用卡。信用卡是一种需要不断做出负债数量决策的消费贷款工具。为了避免过度透支，持卡人在刷卡消费时需要控制住冲动，而这是需要付出心理成本的。为了减少这种心理成本，持卡人可能会进行预先的自我控制(Gul and Pesendorfer, 2001)，控制的方法包括申请适当的而不是过高的信用额度、对持有的不同信用卡划分不同的用途。^②

②影响持卡人透支额的因素包括可支配收入、人口特征、信用额度(Gross and Souleles, 2002a)、时间偏好(Meier and Sprenger, 2010) 等，也有研究认为信用卡负债可以作为一种破产策略(Gross and Souleles, 2002b；Lehnert and Maki, 2002)。

再次，在认知与决策的能力方面。消费金融决策是一种复杂的决策，并且由于很多决策不会频繁做出，比如住房抵押贷款。对于这样的决策，难以通过经验来改进决策结果，而教育的作用则凸显了出来(比如Dynan and Kohn, 2007)。Brown et al.(2013)采用事件研究法，发现数学和金融教育会减少负债的负面结果，并降低年轻人负债的可能性和负债规模。年轻人首次购房时，数学和金融学教育会使其推迟购房时间，而经济学教育则会提高其负债的可能性以及负债规模。Disney and Gathergood(2013)使用英国家庭的调查数据发现，金融教育水平较低的借款人会持有更多高成本的借款，他们在理解信贷条款时更加缺乏自信，并且较少参加能够增进其金融知识和了解信贷市场的活动。

不过，这些教育中的各个部分内容究竟起了什么作用目前还不够明确。Ambuehl et al. (2010)、Carlin et al.(2014)进行的实验为细化这方面的研究提供了一些思路。Ambuehl et al.(2010)通过在线的实验，将504名被试分为4个组，先分别给他们观看不同类型的金融教育视频，再让他们做出金融决策，被试在观看视频之前知道在该实验结束之后他们会根据实验结果获得相应的物质奖励。该实验发现，实质性内容越少^①、名言警句越多的视频，对于金融能力的提高最有效果，而实质性内容只是提高了被试对于金融的认知，而未能提高其金融决策能力。Carlin et al.(2014)也通过在线实验来研究不同的金融教育内容的作用，他们的研究发现，误导性的广告不仅减少了被试的决策时间，还会导致被试做出错误的决策。

①该实验中的实质性内容包括“72规则”的讲解。

以上研究确认了除了人口统计学因素、经济和金融特征之外，行为因素对家庭选择负债规模也有重要影响，这对于讨论如何避免家庭过度负债大有裨益。如果是由于家庭的有限理性导致了不当的负债规模，那么就给监管留下了空间，给心理引导和金融教育提供了理论支持。

(三) 还款行为

在家庭信贷当中，违约问题是一个非常重要的问题。贷款违约一方面与家庭的还款能力有关，比如对于负债规模过高的家庭，在遭遇到未预料的收入下降或支出增加时，可能会出现无法正常履约的情况。另一方面，也与家庭的还款意愿有关。传统研究认为，理性的家庭会在比较违约的成本和收益之后做出是否违约的决定。抵押贷款在家庭负债中占有很大的比例，这类贷款中，抵押物为还款提供了一定的保障。但是，如果抵押物的净值下降的幅度，超过了直接的货币成本、非货币机会成本、违约带来的社会不良影响和自身心理压力(Guiso et al., 2013；Gross and Souleles, 2002b)，那么违约仍会发生，即使借方自身有足够的偿付能力。这种行为被称为策略性违约。有大量的经验研究分析不同的人群违约概率的差异，以及导致这些差异的因素，但这些研究也出现了不一致的结论，比如年龄的影响。Jiang and Dunn(2013)采用来自美国俄亥俄州1997~2002年的家庭消费者金融调查和全美2005~2009年的家庭消费者金融调查的共32542个样本数据，分析不同年龄层的信用卡持卡人在借款和还款行为上的差异，他们发现，与年长的持卡人相比，年轻持卡人借款更多，还款率更低。而Debbaut et al.(2014)使用纽约联邦银行1999~2013年的消费者信贷面板数据却发现，年轻借款人是最少发生信用卡违约的人群。

行为经济学的研究发现，并非所有的有意违约都是出于自身成本收益的考虑，而且也并不是所有的违约都是有意的。首先，有意的违约可能会受到其他情绪的影响(White，2010)。比如当贷款人遭受损失时，他们希望让别人也遭受损失的可能性也提高，特别是当贷款人觉得自己的受损并不公平的时候(Fowler et al., 2004)。Guiso et al.(2013)发现，在大衰退时对经济形势感到愤怒的人更可能表露出他们希望违约的愿望。当人们对银行不太信任，或者知道有其他人实施了策略违约行为，人们也更可能违约。这意味着，并不是单靠事前对借方财务状况的了解就能够减少违约。其次，并不是所有的贷款人都能够很好地制定还款计划。因为贷款利率和流动资产回报率之间的离差不断变化，从而可能会出现合适的再融资机会，但是很多家庭并没有抓住这个机会。Campbell(2006)就发现，2003年有20%左右的家庭没有抓住合适的再融资机会。再次，有些还款行为的偏差不是因为计算上的困难，而可能是消费者完全忽视了这个问题。Stango and Zinman(2010)就发现，在一次银行透支之后，下一次透支的可能性会下降，这是因为上一次的透支引起了消费者的注意。

以上研究意味着，在面对不是由还款能力出现问题而导致的贷款违约时，通常采用的信贷评分系统可能会失效。如何减少这类违约的出现，是未来这方面研究需要关注的问题。

(四) 储蓄行为

在生命周期假说中，储蓄行为主要受到风险态度和时间偏好的影响，其中的时间偏好在整个生命周期中保持一致，当事人据此作出最优储蓄选择。然而，Jones and Mahajan(2011)的实验研究却表明，低收入人群存在当前偏向的偏好。这种可能会导致消费者当前消费过多、储蓄过少，并在将来对当前的行为产生后悔情绪(Strotz，1995; Laibson，1997)。当前的行为研究开始关注到由于有限认知和有限自我控制原因导致的储蓄过少现象，并通过各种助推实验来检验新的公共政策的有效性。

美国居民储蓄率普遍较低，很多居民已经出现了养老金不足的情况。为此，企业和政府都在寻求促进居民参与退休储蓄计划(即401(k) 计划) 的措施。研究者以企业员工为被试进行实验来探讨各种措施的有效性。Madrian and Shea(2001)通过观察一家上市的大型医疗保险企业中的雇员储蓄行为发现，如果在401(k) 计划方案中的推行自动登记的做法，即使不改变原有方案，参与率也会大幅度提高。Choi et al.(2012)以一家美国大型技术公司的员工作为被试发现，在对投入到401(k) 计划的储蓄金额提供不同的锚点时，员工会对应地增加或减少储蓄。Clark et al.(2014)以一家大型金融机构的新员工作为被试，随机向部分员工发放印有401(k) 计划的信息和交纳金额的简单信息的传单，发现这种简单的信息干预就能够助推雇员参与到退休储蓄计划中。这些实验表明，要克服决策复杂性给储蓄带来的阻力，很小的助推行为就能够起到良好的促进作用。不过，即使消费者能够制定正确的储蓄决策，也可能由于自我控制能力存在问题，而依然导致储蓄过少。Thaler and Benartzi(2004)讨论如何减轻自我控制问题。他们以3家不同类型的企业的员工作为被试的3次实验发现，通过理财顾问或邮件来邀请员工加入储蓄计划，并辅以执行的措施，都能够有效提高储蓄水平，帮助有储蓄意愿但存在自我控制能力的员工达到储蓄目标。

商业银行也希望提高储户的存款，因为这是其资金的重要来源，传统研究关注银行价格竞争和其他优惠条款对存款的吸引力。行为研究发现，并非只有货币激励能起作用，有时候非货币激励也有很好的效果。Karlan et al. (2010)讨论了这个问题。在他们的模型中，消费者在每一时期会有两类消费支出，一类是规律的支出，一类是波动的支出。他们假定消费者可能会忽略了波动支出，从而考察“注意力”对于家庭消费金融的影响。模型认为，忽视了一些未来支出会使消费者在跨期配置资源时不够平滑，从而可能产生偏离最优的结果。如果存在提醒机制，比如定期的短信或者邮件提醒，则能够有效地优化消费者的跨期资源配置。模型的结论得到3家不同银行的现场试验数据支持。玻利维亚、秘鲁和菲律宾三家不同的银行每月向随机抽取的一些储户发送短信或者邮件，提醒其需要达到的储蓄目标，而作为控制组的储户则没有收到提醒。结果发现，这类提醒使储蓄目标的达成提高3%，使银行储蓄总额提高6%，并且，针对特定支出的提醒，比如攒学费的提醒，效果会翻倍。虽然他们的模型比较简单，但是也为心理账户的研究提供了微观证据。

社会网络在克服储蓄的自我控制问题方面的作用也受到关注。Kast et al.(2012)在智利进行的两个实验提供了这方面的证据。在第一个实验中，被试是智利一家小额贷款机构的2687名贷款客户，他们被分配在一家大型商业银行随机开立了三类储蓄账户中的一类：市场利率类、市场利率加社会网络压力类、高利率类。他们发现，来自小组成员的社会网络激励，能够大幅度提高成员的储蓄次数和储蓄余额，并且远高于高利率账户的情况^①。为了进一步检验社会网络作用的途径，在第一个实验进行一年之后，他们进行了第二个实验，被试为第一个实验被试中部分成员，这些被试都有手机，并对通过短信提醒来帮助达成储蓄目标感兴趣。被试被随机分为三组：能感受到小组监督人压力的朋辈压力组、能获得关于小组其他成员储蓄情况的朋辈信息组和控制组。结果发现，与控制组相比，前两组的储蓄更频繁，储蓄余额更多，但是，前两组之间没有明显差别。这个结果一方面肯定了社会网络的作用，另一方面也发现，并不是只有直接面对面的压力才有激励效果。

①作者认为主要有两方面的原因，一是因为被试对利率不够理解，一是由于存在心理账户。

储蓄问题很复杂，传统研究侧重于从货币激励的角度进行讨论，行为分析则借助实验来直接检验各种货币与非货币激励的效果，这样的分析会更加全面，得出的结论也更加直接。不过，已有的实验大多侧重于分析其中一种激励的效果，从而仍然难以找出最有效的助推方法。Kast et al.(2012)的连续性实验提供了这方面研究很好的借鉴的。

(五) 投资与资产组合行为

有效市场假说是传统经济学对投资行为研究的基础，莫顿的模型认为，所有投资者，不管他们的财富和风险偏好如何，都应该参与所有风险资产市场，并投资于市场组合。这一结论并不符合现实。股票市场上的羊群行为、没有分散投资、处置效应、忽视投资机会或投资成本、偏好本土投资、过度自信导致频繁交易等现象都经常被讨论。随着数据可得性的提高，家庭的其他有限理性的资产组合行为也被关注到，比如关于信用卡负债之谜的研究(比如Laibson et al., 2007)。信用卡持卡人在信用卡账户上有高利息率的未偿还余额的同时，却拥有低利率的存款，从而积累低收益退休资产的同时却需要支付高昂的信用卡利息，这是很常见的现象。Laibson et al.(2007)认为，这是因为，对消费者来说，短期贴现率和长期贴现率是不一致的。对有限理性的投资与资产组合行为进行讨论的论文，大都只是讨论其中的一种行为，近期开始有研究尝试将对多种行为的综合起来进行分析(Calvet et al., 2009；Korniotis and Kumar, 2013)。

三、 评论与展望

家庭金融是一个新兴的金融学的分支学科。家庭金融行为复杂，不仅决策内容丰富，而且容易受到个体特征(比如认知能力、自我控制能力) 和社会环境因素(比如所处社会网络、制度背景) 的影响。不同家庭的金融行为存在诸多异质性，而这些异质性是无法用传统的最优选择理论进行解释的，特别是其中各种有限理性行为。

出现这些行为的关键原因不在于信息不对称或交易成本过高，而在于家庭对复杂的金融决策存在有限认知、有限自我控制能力、偏好中包含了社会偏好的部分导致决策会受到社会网络的影响。从而，这些市场失灵是没有办法通过强制信息披露或将降低交易成本等传统措施来解决的。因为在这种情况下，即使获得了信息，老练的家庭可能能够正确决策，但幼稚的家庭可能无法理解信息的正确含义，从而仍然无法做出最优的决策，或者在执行时出现时间不一致。在这种情况下，如何采用合适的公共政策来促进市场的效率和保持市场的稳定，需要研究者重新进行思考，行为分析正通过实验来为此提供合适的助推建议。行为分析是建立在从单个家庭出发的基础上，通过观察微观数据来分析行为背后的原因。这既克服了宏观数据无法讨论决策者心理因素的弱点，也能通过结构分析来找出整体宏观家庭金融中风险最突出的环节，使得宏观金融监管有的放矢。目前，行为经济学正借助越来越多的试验来探讨家庭金融行为。与计量方法相比，实验方法能够更明确变量之间的因果关系。虽然大数据的出现能够给计量提供更大的样本、更多的变量，但仅仅依靠计量方法仍然只能得出两个变量之间的相关关系，而不是因果关系，从而实验的结论能够为计量分析提供理论基础。

不过，目前行为分析仍存在理论与经验研究方面的一些不足，具体包括：第一，在理论研究方面。有些现象依然未能得到很好的理解，比如信用卡负债之谜，不论是传统理论还是行为理论，都没有模型进行解释。存在这些未解之谜的原因在于，对于个人偏好、认知及形成机制的研究还不够深入。这也就直接导致理论模型的匮乏。当前的行为分析大多只是从某一个有限理性现象出发进行分析，单独分析该现象背后可能的原因。这样的分析缺乏系统性，未将多种现象同时结合起来分析，各理论之间尚未形成完整的体系框架，相关模型之间缺乏关联性。第二，在经验研究方面。很多研究使用的数据来自是问卷调查或金融机构。调查数据可能由于客观和主观原因而有偏，而来自金融机构的数据可能不够完整。虽然随着更多金融机构记录的家庭金融数据被研究者使用，不同数据之间能够相互映证，但这些数据的分析依然无法直接证明因果关系的存在。实验方法的引入能够从本质上改善这种缺陷。目前实验方法在家庭金融领域开始有一些应用，不过仍然太少，并且目前的实验还存在诸多不完善的地方。首先，实验通常只关注到有限理性的一个方面，从而如果同时存在两种有限理性情况，难以区分到底是哪个起作用。其次，很多研究进行的是单次实验，实验结论的普遍性还有待检验。

由于以上局限，还有很多家庭金融问题没有解决，比如，造成决策错误是因为信息不对称还是因为该决策过于复杂？如果是因为决策过于复杂，如何简化决策？在提高储蓄问题上，起作用的是自我控制还是社会压力？各种货币与非货币激励分别起什么作用？作用有多大？如何度量金融教育的效果？什么样的金融教育能够提升金融决策能力？如何利用社会网络来提升金融教育的效果？短期有效的助推措施是否存在长期效应？如何让短期效应转化为习惯？某一个领域有效果的助推方式，是否能够推广到其他领域？

基于以上分析，家庭金融未来的研究方向应该包括：第一，深入研究个人偏好的形成机制。个人偏好是决策的基础。新古典经济学不研究偏好的形成机制，仅将其视为以效用最大化为目标。行为经济学发现，个人并不总是自利，而存在一定的社会偏好。社会网络的研究发现，朋辈的行为会影响个人的行为。已有的经验研究尝试采用显示性偏好或通过启发式来推断个人的偏好，但显示性偏好无法区分出其中的有限理性成分，而通过启发式来推断的偏好则可能受到个人状态、对隐私的保护等主观因素影响。借助快速发展的信息技术，通过现场实验可能能够获得更准确地揭示个人偏好的形成机制。

第二，重视对家庭金融行为中的有限认知、有限自我控制等有限理性现象的研究。总的来说，行为分析对于一些家庭金融决策现象的解释能力更强。在这类研究中，尽可能同时考虑家庭多种金融决策并存时的情况。此外，虽然从有限理性角度分析家庭微观消费金融行为对于宏观经济影响的研究还很缺乏，但这将是一个很有前景的研究领域。

第三，重视社会网络对家庭金融决策的影响。个人的决策会受到其所处社会网络的影响，从而有时候社会激励的影响有效，而金钱的激励反而没有效果。不过个人偏好中包含多少社会偏好成分，仍然有待量化。

第四，通过实验的方法提供更多的经验证据和量化基础。在实验室实验中，被试在短时间内可能会更加顾及自己的声誉，进行实验室实验时需要考虑如何排除这些干扰，从这一方面讲，现场实验比实验室实验更能反映出人们的真实选择。在对实验进行设计时，需要对各变量之间的因果作用机制进行更加精准的讨论，比如分成多个分组，对多种作用机制的效果进行比较，扩大被试的范围，对多个层次的被试进行研究，进行必要的敏感性分析。信息技术的发展使得通过短信、微信、因特网的实验成为可能，既降低了实验的操作难度，也降低了相应的实验成本，并能够吸引更广泛的被试参与到实验中来。

总之，为了对家庭金融行为进行更为透彻的分析，未来的研究需要结合心理学和行为经济学的知识，借助新的研究方法和工具，建立在更充分的经验数据支持的基础上。家庭金融研究的兴起既能够弥补当前关于金融市场参与者行为研究方面的不足，开创新的金融学研究格局，也能够通过揭示个人偏好的形成机制，为经济学的基础研究提供新的证据。