一、 引言

随着国内外资本市场联系程度的不断紧密、国内公司对分拆上市模式的日益熟悉以及兼并收购所带来的负协同效应不断加深, 中国上市公司开始尝试以分拆上市的方式重组资产, 使其成为上市公司资产重组的重要趋势之一(肖大勇和罗昕, 2013; 王新红和薛焕霞, 2014)。因此探寻国内公司在选择进行分拆上市后对自身及子公司价值的影响状况以便衡量分拆上市是否适合国内公司将具有重要的现实意义。

自同仁堂成功分拆同仁堂科技在香港联交所创业板上市后, 越来越多的国内公司准备进行分拆, 并将其作为促进企业成长的一种有效方式(王化成和陈小可, 2003; 周常发, 2013)。且有研究表明, 分拆上市作为资产重组的一种有效形式, 可以改善上市公司的治理结构、使管理层与股东利益相容, 可以显著提高母子公司的经营绩效(林旭东和聂永华, 2009; Schipper和Smith, 1986; Allen和McConnell, 1998; Powell, 2013; Otsubo, 2013)。基于此, 分拆上市作为公司资产重组的重要方式已被欧美国家众多上市公司所采用, 最近十年, 欧美等发达国家的资本市场实现了近1690亿美元的上市公司分拆市值(郭海星和万迪昉, 2010)。

但在国内现有的资本市场条件下, 我们想知道的是, 分拆上市能否为企业的股东创造价值？上市后企业的业绩表现是否与分拆的初衷相一致？分拆上市是否也是企业在资本市场变相“圈钱”的方式？分拆上市是否就“一拆就灵”呢？

针对这些问题, 本文将结合国内已经成功实现分拆的企业为样本进行深度剖析。具体从两个方面着手, 一是考察在企业分拆上市宣告前后, 母公司的股价收益相对于市场指数收益的异常变动情况, 以解析分拆上市是否为当前的股东创造了价值。母公司的股价收益作为衡量公司分拆上市是否取得成功的重要标准之一, 只有当母公司的股价得到市场的积极回应, 那么公司股东才能从中取得正的价值, 因此考察母公司的股价收益变动情况将是本文研究的重点; 二是考察母子公司分拆上市之后连续三年相对于分拆前一年的各项业绩指标变动情况, 分析分拆活动本身是否有利于经营的改善和激励的提高。由于分拆上市前后的业绩表现变动是探讨分拆上市是否创造价值的重要方面, 所以, 分拆前后母子公司业绩波动如何以及业绩变动是否由分拆直接带来等问题也是本文将要研究的内容。

国内关于分拆上市的研究, 主要是集中于考查分拆上市对个别母公司股价的影响或者对母子公司绩效的影响, 然而将两者综合起来进行考虑的较少, 而我们将17个已成功分拆上市的国内公司作为一个整体来探究分拆上市对其价值的影响, 结果将更具有说服力。因此, 比起现有的相关研究, 本文对国内公司分拆上市的经济后果的研究将显得更加全面, 综合性更强。

本文后续安排如下:第二部分采用事件研究法探讨分拆上市前后母公司股票的异常收益波动情况, 第三部分解析分拆前后母子公司经营绩效的变动情况, 最后是讨论部分。

二、 分拆上市宣告前后母公司股票的异常收益变动

国外的相关研究都已发现分拆上市向市场传递了关于公司价值的正面信息, 市场对此反应积极, 在分拆上市宣告前后母公司股票都有着正的超额收益率(Berger和Ofek, 1995; Vijh, 1999; Comment和Jarrell, 1995; Feldman和Gilson, 2014)。然而对于国内公司分拆上市后市场对母公司股价的反应的研究, 学者们得出了一些不一致的结论(张诗华, 2013; 李青原等, 2004), 这说明国内企业分拆上市宣告期的市场反应各异, 为了深入研究国内资本市场上分拆上市这种重组方式背后的公司价值信息以及相关的市场反应, 本文将采用事件研究法分析国内已经成功实现分拆的企业在宣告日及宣告日前后股权异常收益率的变动情况。

(一) 样本描述

国内目前成功实现分拆上市的公司较少, 上市地点大多集中在深圳或境外; 本文选择分拆后在深圳或香港上市的公司, 有据可查的包括17个样本, 具体情况如下表 1。

(二) 研究方法

本文采用事件研究法分析企业分拆上市宣告期间母公司股权收益的异常变动情况。事件研究法(Event Study)是一种经常使用的统计方法, 主要用于研究市场上某种信息的发布或事件的发生对相关市场参数的影响, 本文是研究分拆上市宣告事件对于母公司股价收益率的影响。事件研究的主要步骤是:首先确定要研究的目标及相关假设条件; 其次要确定“事件日”, 即市场“接收”到该事件即将发生或可能发生的时间点, 而不是该事件“实际”发生的时间点, 此时点通常以“宣告日”为准, 事件日的确定对于研究的结果有比较重要的影响; 然后建立相应的模型, 分析某一事件对于研究目标的影响程度。

本文的研究主要分为以下几个阶段:(1) 确定分拆上市的“事件日”, 以及以“事件日”为中心的一个事件时窗。由于资本市场的信息扩散不均衡, 确定事件窗可以研究该事件的大部分影响。(2) 确定“清洁期”, 即不包含“事件窗”在内的能够衡量股票正常收益率及资本市场正常收益率的一个时间范围, 主要目的是确定所建立模型的参数估计值。(3) 建立股票收益率的市场模型, 用“清洁期”的相关数据估计出模型参数值。(4) 运用上一步计算所确定的市场模型, 计算在“事件窗”内股票的预期收益率。(5) 计算“事件窗”内股票的平均异常收益率以及累积平均异常收益率。

1. 市场模型

市场模型其实是资本资产定价模型的应用, 模型假设单个股票的报酬率与市场收益率之间存在着线性关系, 即:

R_it=α_i+β_iR_mt+ε_it, E(ε_it)=0, Var(ε_it)=σ_i²

其中, R_it反映的是第i支股票在第t天的收益率, R_mt反映的是第t天的市场组合收益率, 常用相应的市场指数收益率代替; β_i表示了第i支公司股票收益率对市场组合收益率的敏感程度, α_i衡量了整个期间无法由市场解释的平均收益率, ε_it为随机扰动项。α_i和β_i的值需要根据“清洁期”内个股每日收益率对于相应的每日市场组合收益率进行回归计算后确定。

公司i的股票在第t日的收益率为:

${{R}_{it}}=\frac{{{P}_{it}}}{{{P}_{it-1}}}-1=\frac{{{P}_{it}}-{{P}_{it-1}}}{{{P}_{it-1}}}$

其中, t表示时间, P_it和P_it-1分别表示公司i的股票在t日和第t-1日的收盘价, i=1.2.3, ……, n

对发生股票分割、发放股息、送红股及配股等情况的公司及其股票收益率做如下处理:

设配股价格为K, 配股比例为n₁, 送股比例为n₂, 股息为D, 则收益率计算公式为:

${{R}_{it}}=\frac{(1+{{n}_{1}}+{{n}_{2}})({{P}_{it}}+D)-({{P}_{it-1}}+{{n}_{1}}K)}{{{P}_{it-1}}+{{n}_{2}}K}$

本文采用上证综合指数(如果母公司股票在上交所交易)、深圳综合指数(如果母公司股票在深交所交易)和恒生指数(如果母公司股票在联交所交易)计算第t日市场收益率R_mt:

${{R}_{mt}}=\frac{{{D}_{mt}}-{{D}_{mt-1}}}{{{D}_{mt-1}}}$

其中D_mt和D_mt-1分别为第t日和第t-1日与样本对应的上证综合指数、深圳综合指数或恒生指数的收盘指数。

对每个样本公司, 利用市场模型将“清洁期”的股票收益率对市场收益率进行回归, 得α_i、β_i的估计参数${\hat{\alpha }}$_i、${\hat{\beta }}$_i, 则事件期第t日公司i股票的预期收益率为${\hat{R}}$_it, 即:

${{{\hat{R}}}_{i}}t={{{\hat{\alpha }}}_{i}}+{{{\hat{\beta }}}_{i}}{{R}_{mt}}$

事件期(t₁, t₂)内公司i股票在第t日的异常收益率AR_it为:

$A{{R}_{it}}={{R}_{it}}-{{{\hat{R}}}_{it}}={{R}_{it}}-{{{\hat{\alpha }}}_{i}}-{{\beta }_{i}}{{R}_{mt}},{{t}_{1}} ＜t＜{{t}_{2}}$

事件期(t₁, t₂)内, 公司i在时间(τ₁, τ₂)区间内的累计异常收益率为CAR_i(τ₁, τ₂):

$CA{{R}_{i}}({{\tau }_{1}},\text{ }{{\tau }_{2}})=\sum\limits_{{{\tau }_{1}}}^{{{\tau }_{2}}}{{}}A{{R}_{it}},\text{ }{{\tau }_{1}},\text{ }{{\tau }_{2}}\in ({{t}_{1}},\text{ }{{t}_{2}})$

所有样本公司股票的异常收益率及累积异常收益率的算术平均值就是第t日的平均异常收益率AAR_t和时间(τ₁, τ₂)内的累积平均异常收益率CAAR(τ₁, τ₂), 即:

$\begin{align} & AA{{R}_{t}}=\frac{1}{n}\sum\limits_{i=1}^{n}{{}}A{{R}_{it}} \\ & CAAR({{\tau }_{1}},\text{ }{{\tau }_{2}})=\frac{1}{n}\sum\limits_{i=1}^{n}{{}}CA{{R}_{i}}({{\tau }_{1}},\text{ }{{\tau }_{2}}) \\ \end{align}$

2. 事件的定义和事件日的确定

根据信号传递理论, 分拆上市是一种市场信号, 市场会对此作出反应。由于企业整个分拆活动持续时间相对较长, 本文以上市公司分拆上市的正式宣告为事件。根据证监会的有关规定, 上市公司融资时一般存在以下几个主要的公告事件:董事会公告、(临时)股东大会公告、证监会批准公告、完整的再融资方案公告; 本文以(临时)股东大会公告为事件日。

依此可确定17个样本公司的分拆宣告日, 具体情况如上表 1所列。

为了全面分析分拆上市的公告效应, 本文将事件期确定为公告日及其前后20日、分拆后10日及前后1日。在利用市场模型度量异常收益时, 以公告日前150日至公告日前30日的120个交易日为“清洁期”来估计市场模型中的参数值。由于TCL集团整体上市日期与TCL通讯分拆上市宣告间隔期较短, 选择它的“清洁期”为分拆宣告前第46日至公告前第25日。为了表述方便, 将分拆上市宣告日标记为0, 公告之前记为“-”, 之后记为“+”。(-150, -30) 为“清洁期”, (-20, +20) , (0, +10) , (-1, +1) 为事件期。

3. 分析和检验方法

本文利用SPSS软件对各样本公司在“清洁期”内股票收益率对于市场收益率进行回归, 得到模型各参数的估计值, 并计算样本各日的平均异常收益率以及累积平均异常收益率。由于样本较少, 本文采用非参数K-S检验, 显著性水平都定为0.05。

(三) 分拆上市宣告前后母公司股票收益变动的实证检验

表 2显示的是分拆上市宣告前后20日各日的平均异常收益率, 从中可以看出, 分拆上市宣告前后母公司股价有明显的正的超额收益率。在分拆宣告前20日至分拆宣告日21天中有16天的超额收益率都是正的, 且在分拆宣告前1日至分拆宣告后的第四日持续保持这种正的超额收益状态, 分拆宣告前1日至宣告后第一日的平均超额收益率在0.83%左右; 在分拆宣告日至分拆宣告后11日的期间内, 有10天母公司的股票都保持着正的超额收益率。

为了更加直观地表示分拆上市宣告前后母公司股票各日的平均异常收益率变动情况, 将表 1中的数据用折线图 1表示。从图 1可以看出, 分拆宣告前异常收益率的波动比较大; 而分拆上市宣告之后, 关于母公司未来发展前景的信息内涵已经披露, 这种异常收益率的波动就相对比较小了。

值得注意的是, 图 1中横坐标上刻度-20至-1表示的是分拆上市宣告日前20天, 0指代的是宣告日, 1至20表示宣告日后20天。仅从表 1和图 1来看, 还无法对分拆上市宣告期间的市场反应作出更好的解释, 如果考虑分拆上市宣告前后各日的累积平均异常收益率, 我们将对分拆本身有一个更加清晰的理解。图 2分别表示分拆上市宣告前后20日以及分拆宣告后10日范围内, 各日的累积平均异常收益率变动情况。

从图中可以清楚地看到, 分拆上市宣告前后20日各日的累计平均异常收益率都显著为正, 约6%左右; 除第5日外, 分拆上市宣告(1, 10) 日区间内各日的累计平均异常收益率也为正, 累计达到5%, 且呈上升趋势, 这表明国内企业在分拆上市宣告前后母公司的股票整体获得了正的超额回报, 分拆上市宣告可以使得母公司现有股东的股权收益最大化, 这与国外的实证检验一致, 也验证了Nanda(1991) 提出的分拆上市的信号传递理论。

由于国内沪深资本市场发展较晚而且还不是很成熟, 与香港资本市场存在着一些差异, 两个市场的投资者会不会对分拆上市有着不同的预期与解释？这种不同会不会影响到母公司在分拆上市宣告期的股票收益波动？对此, 我们将总样本按照母公司上市的地点不同, 分别研究沪深资本市场与香港资本市场上企业分拆上市宣告的市场差异。

图 3分别表示了国内沪深股市和香港股市企业分拆上市宣告前后各日的平均异常收益率情况, 从中可以看到两个市场中分拆上市宣告的市场反应比较接近, 在分拆宣告前后平均有着正的超额收益率, 且变动趋势大致相同, 这似乎可以说明不同市场上的投资者对于企业分拆上市有相同的预期, 即市场上的投资者对于分拆上市的信息内涵有着相似的理解。

图 4表明了两个市场上企业分拆上市宣告前后20日各日的累计平均异常收益率变动情况, 从图中可以看出, 香港资本市场上企业分拆宣告前后各日的累计平均异常收益率都为正, 且比国内大陆市场的高, 而且波动趋势相对平稳。根据Enrico(2007) 的实物期权模型可以对此做出解释, 即相对于内地市场而言, 香港资本市场的信息集聚作用更加突出, 投资者对于分拆上市的理解更加清晰, 因此投资者预期分拆上市给母公司带来的异常收益率更大。

此外, 针对沪深市场波动较大的收益率结论, 作者认为可能的原因有两个, 一是相对于香港市场的股市监管制度而言, 沪深市场的监管力度较弱, 信息保密制度较不健全, 分拆上市的相关信息提前泄露, 从而产生内部交易行为, 导致市场波动较大; 二是沪深市场较为不成熟, 股市中的理性投资者比重较小, 热衷于“炒概念”的投机者占比较大, 分拆上市作为较大的题材概念, 不可避免地受到投机者的关注和追捧。这两类因素均会导致相关股票价格出现大起大落, 从而产生相对剧烈的股价波动趋势。

综上, 通过研究在分拆上市宣告前后各个事件期内母公司股权平均异常收益率以及累积平均异常收益率的变动情况, 发现分拆上市宣告具有积极的信息内涵。在分拆上市宣告期, 不论是沪深市场或者香港市场, 投资者对母公司的股票总体评价均为向上调整的趋势, 使得母公司的股票在分拆上市宣告前后有着显著的正的超额收益率, 这与国外的实证检验一致, 表明分拆活动本身具有价值创造的性质。

三、 分拆前后母子公司经营绩效的变动

尽管国内企业在分拆上市宣告期间母公司的股票获得了正的超额收益率, 但是这种超额收益背后是否包含了有关企业价值的真实信息, 企业分拆之后是否如预期一样经营绩效得到改善？如果分拆上市宣告真实地传达了企业发展前景的信息, 而且投资者相当理性, 那么分拆之后企业的经营状况应该得到明显的提高。基于此, 我们将本部分的研究主要集中在分拆上市之后母子公司经营绩效的变动情况。

样本中的母子公司部分在沪深股市上市, 部分在香港联交所上市, 由于公开报表数据的格式与内容不同以及获得数据的全面性也不同, 为了分析的一致性, 本文以和讯港股各年的财务摘要为数据来源进行分析。

(一) 分析方法

由于企业经营绩效的改变主要体现在其盈利能力和成长能力方面, 本文选择盈利能力中的三个指标—净利润增长率、每股收益增长率及净资产增长率; 选择总资产增长率及股东权益增长率两个指标来衡量企业成长能力的变动情况, 进而得出企业规模和股东利益的变化趋势。基期确定为分拆上市前一年, 也就是将分拆当年、分拆第二年和第三年的各个指标与分拆前一年相应指标进行对比, 得出各个指标的增长率。对于同一个指标, 取样本公司的平均值作为分析依据。

(二) 母子公司经营绩效的变动

根据理论研究, 分拆上市将使母公司的业务更加集聚, 母公司在分拆过程中获得资产的溢价收益; 同时, 子公司也获得了较多的流动资金以支持它的生产, 分拆之后经营状况应该都会有所提高(Nanda, 1991; Aron, 1991; Chahine和Zeidan, 2014)。在对样本公司的数据进行处理的基础上, 得到母公司与子公司分拆上市之后三年内各年相对于分拆前一年的经营绩效变动程度。表 3和表 4分别反映了母子公司分拆上市前后经营绩效的变动情况。

从表 3看, 在分拆当年, 母公司的总资产和股东权益都较前一年有大幅度的提高, 如总资产和股东权益分别提高了24.23%和26.56%, 表明分拆后母公司的资本得到提高; 而反映获利能力的指标—净利润、每股收益及净资产收益率却都降低了, 可能的原因在于分拆上市将公司获利能力强的优质资产从公司剥离, 同时分拆上市时将总公司的一部分利润列入子公司报表。另外, 通过研究个别母公司的经营绩效, 我们发现振华重工集团盈利指标的大幅度下滑拖累了整个样本公司(分拆当年振华重工的净利润下降91.45%, 每股收益下降84.21%, 净资产收益率下降53.52%)。分拆之后的第二年和第三年, 各项指标的增长率平均都是正值且逐年改善。从表中可以清晰地反映出, 整体上看母公司在分拆上市之后经营绩效有很大的提高, 分拆上市提高了母公司的市场价值, 无论对于母公司的股东而言还是对管理层而言都是一个价值增加的形式。

对于子公司而言, 情形就不容乐观了。表 4反映出子公司分拆之后各项经营指标的变动, 从表中可以看到, 尽管子公司在分拆上市之后资产规模和股东权益连年提高, 而企业生存和发展的根基—盈利能力指标却连续三年都在下降, 虽然在分拆之后的各年有同仁堂科技和联华超市的盈利能力强势支撑, 还是没有阻止平均业绩逐年下滑的态势。这样看来, 似乎分拆上市之后子公司的盈利能力反不如前, 如TCL通讯、海王英特龙在分拆上市之后的连续三年较分拆前一年盈利能力指标都大幅度下降。因此, 对于母公司而言, 分拆上市使得自身的经营绩效得到提高, 但是对于子公司而言, 分拆后的经营绩效却大相径庭, 相对于分拆前一年经营绩效指标整体上呈下降的趋势, 这表明分拆上市对于国内的企业来说并没有使子公司的经营得到显著的改善。

(三) 母子公司经营绩效的对比分析

从整体看, 母公司的平均绩效优于子公司, 其中亦不乏有绩效比子公司差的母公司样本。因此, 为了更加全面的分析分拆上市对母子公司经营绩效的具体影响状况, 我们认为有必要从单个样本出发, 开展较为详细的论述。由于篇幅有限, 仅将典型性母子公司经营绩效数据列在下表 5。

由康恩贝和其子公司佐力药业的绩效表现可知, 各项财务指标都得到较大幅度的提高, 分拆上市显著地改善了这两者的经营绩效。康恩贝分拆佐力药业上市, 使得母公司和子公司厘清了各自的经营发展战略, 实现了专业化的经营和管理, 提高了企业的盈利能力和成长能力; 分拆上市后的佐力药业则拥有独立的融资平台, 有充足的资金支持自身的项目建设。另外, 在佐力药业上市之际, 康恩贝出具了避免同业竞争以及绝不以母公司的身份压制其发展的承诺, 从而给投资者提供了各自集中精力经营自身核心业务的预期。根据南玻A和其子公司金刚玻璃的绩效状况可知, 分拆上市使得南玻A的经营绩效得到提升, 而金刚玻璃的绩效却呈下降态势。导致此现状的原因在于南玻A的经营范围与其子公司存在较大的相似, 业务相关性较强, 分拆上市后会使得原有的整合资源被分割, 且过多偏向于母公司, 导致金刚玻璃缺乏足够的资源维持可持续发展。因此, 金刚玻璃出现经营不善、绩效下滑的现况。如果母公司只是一味的顾及自身的发展前景, 而不为其子公司日后的发展考虑, 则其分拆选择不可取, 分拆动机亦值得商榷。

振华重工分拆其子公司华伍股份上市, 使得华伍的绩效得到较大程度的提高, 而自身的业绩却出现一定程度的下滑。振华重工分拆华伍股份上市后, 使得自身的优资资产被分离出去, 大大减弱了持续发展的能力。此外, 分拆后会导致原有母公司规模经济的丧失, 使得企业单位成本增加, 压缩了自身的盈利和发展空间。渝三峡A分拆北陆药业上市, 两者的绩效均呈现下降趋势。鉴于母子公司的经营范围存有较大的差异, 业务相关性较弱, 分拆上市对两者的专业化发展道路本应是一个利好, 然而其经营绩效均出现了不增反降的现况, 这不由得使我们对渝三峡分拆北陆上市的动机产生怀疑。此外, 分拆上市使得原有企业的规模减小, 规模经济效益的丢失亦可能是绩效出现下降的原因之一。

综上可知, 并不是所有的公司都适合分拆, 分拆上市也并非“一拆就灵”, 分拆上市对企业自身存有一些较为严格的要求, 并非每一个上市公司的各项资源和条件都适合分拆。如果母子公司的业务相关性较小, 则分拆有利于实现专业化经营, 提高管理效率, 加之分拆不影响原有规模经济效应, 甚至改进规模经济效益的话, 则分拆上市不失为一个有效提高经营绩效的方法。因此, 企业经营管理者应充分了解清楚母子公司的发展现状, 并真正地为子公司的发展前景考虑, 则分拆其上市才能促使其经营绩效得到较为显著的改善, 而反过来亦能显著提高自身母公司的经营绩效。如果分拆上市的目的只是为了融资、追求时髦的融资方式, 甚至“圈钱”的话, 分拆上市对于企业来说其实并非明智的选择。

四、 结论及未来研究方向

本文以国内企业分拆上市的17个公司为样本, 对母公司在分拆宣告期间股票的异常收益率变动情况进行了分析, 发现在分拆上市宣告日, 母公司的股票有正的超额收益率, 同时, 分拆前后20日各日的累积平均超额收益率显著为正, 这与国外的研究实践结果相一致, 表明国内外分拆上市本身向市场传递的信息内涵是一致的。究其原因, 公司进行分拆上市后, 证券市场的价值发现功能将使母公司迅速获得超额资本利得, 从而使公司的价值增值, 其股价必然会同步反映, 从而推动自身股价的上涨。需要指出的是, 母公司选择子公司分拆上市的最终目标是为了增加股东的价值, 而这在本文中也得到了很好的体现。

另外, 分别以17个母子公司样本作为一个整体对比分析了分拆上市对母子公司经营绩效的影响, 发现母公司的经营绩效有较大改善, 但是子公司的经营状况却是不尽人意, 即母公司所呈现的整体绩效要优于子公司。对此, 我们认为可能的原因是, 样本中的部分子公司沿用了母公司旧的管理模式和经营机制。众所周知, 分拆上市作为一种组织结构创新, 也需要有相应的管理创新与之配合。分拆上市使公司的股权结构和组织架构更为复杂, 再加上新的合作伙伴的加入, 往往会对企业的管理效率、管理水平和企业经营机制提出更高的要求, 尤其是当国内上市公司分拆业务到海外上市时, 往往还存在与国际规范接轨的问题, 如果没有处理好这些问题, 那么分拆上市也难以带来预想的功效; 而且样本中的子公司在不同的资本市场上市也可能会影响自身分拆上市后的绩效表现; 以及母公司进行分拆上市的动机, 即是否只是为了在资本市场变相“圈钱”而不顾子公司的发展也是值得深入关注的一方面。

我们还有针对性地对比了个别母子公司的绩效表现, 发现个别子公司的绩效表现要优于其母公司, 以及个别母子公司的绩效表现均较差, 并分析了其中的原因。若分拆上市削弱了企业原有的规模经济效应, 则不宜分拆, 若母子公司的业务相关性较弱, 则分拆有利于实现专业化经营和改善企业管理效率。因此, 如果不充分考虑规模经济和业务相关性问题的话, 则分拆上市难以带来预期的效果, 甚至可能会恶化企业的经营绩效, 实现分拆利好的关键在于经营管理者的分拆大局观和具体的对于度的把握。

总之, 分拆上市并非适合所有的企业, 如果母公司只希望通过分拆上市一味地“圈钱”, 而不注重负债的控制和分拆上市后子公司的经营发展, 最终可能作茧自缚。企业在选择将分拆上市作为新的融资方式时, 一定要考虑自身的实际情况和子公司的发展前景, 一定要为股东创造实实在在的价值。

纵观已有研究, 结合国内资本市场现实状况和现阶段公司分拆上市的具体情况, 我们认为以下几个方面是需要进一步研究的方向。首先, 综合更多不同的视角去探寻分拆上市对母子公司价值的影响, 才能得到更加全面和更有意义的结论, 如加入融资、筹资角度去考察公司怎样通过分拆上市来进行价值创造的, 并可以用国内公司分拆上市后的实际情况进行实证检验; 而考察子公司在不同的资本市场上市是否会对这种价值创造产生影响也具有一定的现实意义。其次, 根据我们的分析, 分拆上市对母公司的绩效具有正向作用, 对子公司的绩效却没有起到促进作用, 为什么会出现这种结果以及母公司和子公司的绩效是否具有相关性都是值得深入研究的问题。最后, 鉴于国内成功分拆上市的公司数量有限, 随着样本数量的增加进行跨期研究也是未来值得关注的方向。