一、 引言

“货币”从来就是宏观经济学中一个富有争议的话题, 其中最有争议的两个话题分别是“中性”与“非中性”之争和“内生”与“外生”之争, 事实上, 这两个争论的出发点都是货币供应量, 落脚点都是经济增长的动力和货币政策的有效性, 本质上都是主流的经济自由主义与凯恩斯主义的干预主义的争论。也可以说货币的“内生”与“外生”的争论是“中性”与“非中性”之争的延续。^①货币“中性”论认为货币冲击只会造成绝对价格水平的同比例上升, 不会对实际经济变量(如GDP和就业水平)有真实效应, 从而主张货币当局在制定货币政策时应该遵照预先确定的某种规则, 而不是相机抉择卢卡斯, 1972；1975；萨金特和华莱, 1975；1976)；货币“非中性”论的结论正好相反, 认为货币冲击具有真实效应, 主张货币当局应采用一定的货币政策工具对实体经济进行相机抉择；货币“内生”和“外生”的争论从另外一个角度考察货币政策的有效性, 货币“内生”论认为货币供应是由需求决定和信贷驱使的, 中央银行不能够通过控制基础货币来决定货币供应量, 主张货币政策不应该以货币供应量为中介目标；货币“外生”论认为中央银行能够完全控制货币供给, 从而声称货币政策的制定应该钉住货币供应量。货币政策是否有效, 货币内生对货币政策的效应有什么影响, 这又能给我们什么启示？

① “中性”论者坚持政策无效论, 认为货币供应量的变化不能够影响实体经济, 货币“内生”为政策无效论进一步提供了论据, 认为货币供应量本身也是内生的, 是货币当局无法控制的。

自1994年金融体系重大改革以来, 我国逐渐建立起了以中国人民银行为主体, 银监会、证监会和保监会分工合作的监管体系和四大国有商业银行和股份制商业银行以及其他中小金融机构共同发展的银行结构, 资本市场逐步登上历史舞台, 利率市场化稳步推进, 金融体系的改革、经济增长的虚拟化经济增长的虚拟化^①和金融创新(刘骏民, 2011)对央行推行货币政策有何积极或者消极影响, 货币政策的有效性是否会发生变化？货币主义、新古典主义和新凯恩斯主义分别给予了截然不同的回答, 本文并不求能够解决以上所有问题, 只欲将货币政策的研究嵌入货币内生性框架, 构建联立方程模型, 在一个系统内考察货币的内生性及其对制定货币政策的含义。

① 是指金融在经济发展中的重要性日益凸显, 人力资本等实物资本对经济增长的作用正在变得模糊, GDP的增长呈现去工业化趋势。

后凯恩斯主义者对货币内生性做了充分的论证, 但是大量文献都集中在货币内生机制的研究, 很少有文献阐述货币内生性对货币政策的制定有什么深层次的含义, 鉴于货币的内生创造机制对货币供应量产生了颠覆性的影响, 而货币供应量又是作为货币政策的中介目标, 因此有必要在货币内生的框架下研究货币政策的有效性, 其意义在于如果我国的货币供给呈现显著的内生性, 就可以说明以货币供应量为中间目标的供给型货币政策调控模式是无效的。

二、 文献评述 (一) 货币政策有效性

货币政策的重要性在历史上一直为人们所忽视, 直到20世纪30年代的大萧条使得凯恩斯主义兴起才使其“重整旗鼓”。凯恩斯以有效需求理论为基础, 认为可以通过财政货币政策的相机抉择调节有效需求, 刺激经济增长。汉森进一步表述了货币政策的紧缩效应和扩张效应的不对称性, 认为货币的紧缩效应要优于扩张效应。萨缪尔森和索洛等认为财政政策的有较大的负面效应, 因此更加推崇货币政策对经济增长和国际收支平衡的积极作用。因此凯恩斯主义者对货币政策的运用经过了一个从保守到激进的过程。

20世纪70年代欧美国家出现了严重的“滞涨”局面, 使得理论界对凯恩斯主义产生了怀疑, 以弗里德曼为代表的货币主义登上了历史舞台。弗里德曼重新表述了货币数量论, 构建了货币需求函数, 认为消费函数的稳定性决定了货币需求的稳定, 从而要求货币供给也要保持稳定, 也因此主张“单一规则”的货币政策, 认为货币政策的目标是保持经济的稳定, 而不是推动经济增长。货币主义者对货币政策有效性的看法是短期“非中性”(弗里德曼和施瓦茨, 1963)和长期“中性”(Cover, 1992)。

以理性预期学派为核心的新古典主义将理性预期的概念引入到货币经济理论, 建立了一般均衡的货币经济周期模型, 得出了政策无效论, 该理论认为货币政策不仅在长期内是无效的, 在短期也是无效的, 货币扰动只能够对物价等名义变量产生影响, 对实际经济变量没有影响, 只会加剧其波动程度。其主要代表人物是卢卡斯, 卢卡斯之后的理性预期学派的学者从各个视角补充了货币政策无效论的微观基础, 如Kydland和Prescott(1977)从政策执行过程中存在的时间不一致性说明了按规则行事的货币政策要比相机抉择的货币政策更可取。

面对货币学派和理性预期学派的挑战, 在进一步充实凯恩斯宏观经济学的微观基础之过程中, 形成了新凯恩斯主义学派, 又名新古典综合学派, 采用真实经济周期的分析方法, 建立了动态一般均衡模型, 以名义刚性和实际刚性为理论依据说明了货币政策的必要性, 阐述了货币扰动对烫平经济波动和促进经济增长的有效性。

(二) 后凯恩斯主义货币政策主张及其与主流观点的异同

后凯恩斯主义学者十分关注货币政策, 在货币政策制定过程中又十分强调利率的作用, 其理论依据就是货币的内生性, 后凯恩斯主义学者关于货币内生机制的阐述主要有3种观点:适应主义(Accommodationism)、结构主义(Structuralism)和流动性偏好主义(Liquidity Preference)(刘国亮和陈达飞, 2012)。

后凯恩斯主义学者主张在制定货币政策时既要考虑实体经济, 又要考虑金融市场, 强调金融中介机构在制定和执行货币政策过程中扮演的重要角色, 而主流观点通过IS-LM(Poole, 1970；Friedman, 1990)分析, 将金融市场的作用纳入到总需求中进行整体考虑, 这也就决定了货币政策制定对总需求的影响只需要一个政策工具就可以实现, 而后凯恩斯主义的货币政策主张考虑了两个维度, 故至少需要两个工具。表面上来, 二者均强调对利率的操作, 其差别在于操作规则以及所依据的理论基础不一样, 主流观点的理论基础是IS-LM分析, 并强调在货币乘数易波动的情况下应当调控利率, 在总需求易波动的情况下应当调控基础货币或货币供应量, 随着货币学派的兴起, 主流的观点认为货币是经济波动的扰动因素, 并且是不可预测的, 便逐渐抛弃了对货币供应量的操作, 转向了对利率的操作, 然而后凯恩斯主义者认为主流观点是在错误的理论基础上达成了正确的政策结论, 认为货币供应量不适宜于作为操作目标的原因是货币的内生性, 而且逐渐加快的金融创新也使货币的内生性得以加强。二者均强调通胀目标在利率操作中的作用, 但是后凯恩主义学者还强调了通胀目标的不足, 并进一步强调对金融中介资产负债表进行量化管理的重要性。

三、 计量模型构建与理论基础

检验货币政策是否有效关键看政策当局是否能够通过对政策工具的使用达到施政目标。1995年3月公布并实施、2003年12月进一步修改的《中华人民共和国中国人民银行法》规定我国货币政策目标是“保持货币币值的稳定, 并以此促进经济增长”, 从数据上分别表现为CPI的稳定和GDP的增长, 以上两者可以看作是货币政策的终极目标。为了实现政策目标, 必须选择一定的操作变量, 我国央行选择通过对基础货币的调控达到控制货币供应量的目的以实现货币政策的终极目标, 所以可以认为货币供应量是央行选取的中间目标。货币政策的有效性因而也就可以考察货币供应量与CPI的稳定与GDP的增长是否有显著的相关性, 因此本文建立方程(1)以考察货币政策的有效性:

${S_t} = {a_{10}} + \sum\limits_{i = 1}^n {} {\sigma _{1i}}{S_{t - i}} + \sum\limits_{i = 0}^n {} {\beta _{1i}}LM{2_{t - i}} + \sum\limits_{i = 0}^n {} {\delta _{1i}}{X_{t - i}} + {\gamma _{1t}}$

(1)

其中S_t=(cpi_t^*, gdp_t)^', cpi_t^*衡量物价水平的波动；gdp_t为名义GDP同比增长率; LM2_t为广义货币供应量的对数, 按照货币中性的观点, 其对GDP是没有影响的, 只能引起物价水平的同比例变动。同理, 按照货币内生的观点, 产出的波动是因, 货币的波动是果, 而不是相反。

根据后凯恩斯主义的内生货币生成理论, 即“贷款创造存款”、“存款创造货币”^①机制, 我们构建以下模型, 以考察我国的货币内生机制是否成立:

“贷款创造存款”机制是理解货币内生的关键, 按照货币内生的观点, 货币是由需求决定, 信贷驱使的, 贷款者即货币需求者, 从商业银行的资产负债表上看, 银行发放一笔贷款给贷款者, 贷款者用于购买原材料或者消费品, 资金最终又会以存款的形式出现在商业银行的资产负债表上。货币供应量等于基础货币和货币乘数的乘积, 基础货币包括准备金和流通中的现金, 准备金又是按照一定的比例从存款中提取的, 所以说“存款创造货币”。归根到底, 一切的扩张过程都源于信贷的扩张。

$L{M_{2t}} = {a_{20}} + \sum\limits_{i = 1}^n {{\sigma _{2i}}} L{M_{2t - i}} + \sum\limits_{i = 0}^n {} {\beta _{2i}}L{D_{t - i}} + \sum\limits_{i = 0}^n {} {\delta _{2i}}{Y_{t - i}} + {\gamma _{2i}}$

(2)

$L{D_t} = {a_{30}} + \sum\limits_{i = 1}^n {{\sigma _{3i}}} L{D_{t - i}} + \sum\limits_{i = 0}^n {} {\beta _{3i}}L{L_{t - i}} + \sum\limits_{i = 0}^n {} {\delta _{3i}}{Z_{t - i}} + {\gamma _{3i}}$

(3)

其中, LD_t为商业银行存款余额的对数。LL_t为银行贷款余额的对数。Y_t和Z_t分别是控制变量向量, 按照货币内生理论的核心论点, 货币供给的原动力是货币需求, 为此定义 Y_t=LFER_t, LFAI_t, LMB_t, rr_t′, 其中, LFER_t为当期的外汇储备余额的对数, 以控制央行为保持人民币汇率稳定而在外汇市场上被迫干预外汇市场而导致的人民币倒逼机制；LFAI_t为当期固定资产投资余额的对数, LMB_t为基础货币余额的对数, rr_t为存款准备金率, 后两项主要考察和控制央行的主动调控对货币供应量的影响。 Z_t=r_t, C/D_t′, 其中, r_t为三个月定期存款基准利率, 存款利率是影响储户是否的收益率, 是影响存款供应的核心变量。C/D_t为流通中的现金/存款余额反映的现金漏损比率, 现金漏损反映了人们的流动性偏好, 理论上应该与存款负相关。

以上三个方程建立了一个联立方程组, 方程(1)的解释变量LM_t是方程(2)的被解释变量, 方程(2)的解释变量LD_t是方程(3)的被解释变量。因此能够在一个方程系统里考察货币政策的有效性与货币的内生性, 并能够分析二者之间的关联性。

四、 实证结果 (一) 数据说明

本文选用的是2001年第1季度到2013年第3季度时间序列数据, 数据主要来源于锐思金融数据库(RESSET)和国泰安(Csmar)数据库。cpi_t^*为Garch(1, 2)拟合的物价水平的波动, 以波动的标准差表示；

(二) 单位根检验

做时间序列分析的第一步就是检验序列的平稳性, 避免出现伪回归的问题。表 1为重要变量的单位根检验, 本文采用的方法是PP检验, 该方法相对于传统的DF和ADF检验的好处在于它不需要指定滞后阶数, 从而可以避免不必要的设定误差。从表 1中可以看出, cpi_t^*为平稳时间序列, gdp_t、gdp_t^*、LM2_t、LD_t、LL_t均为一阶单整过程。

(三) 单方程协整分析

对于非平稳时间序列, 如果序列都是一阶单整过程, 就可以对其进行协整检验, 用于检验变量之间是否具有长期的共同趋势。表 2为部分重要变量之间的协整检验, 从中可以看出:(1)bcpi_t和LM2_t无协整关系, 说明CPI定基比指数与广义货币供给之间并无同趋势, 这就部分否定了货币学派所谓的“通货膨胀在何时何地都是一种货币现象”的论断；(2)名义GDP对数与LM2_t没有协整关系, 二者长期相关性不明显, 说明货币在促进经济增长方面呈现一定的中性, 货币政策不存在长期增长效应, 这就为货币政策的单一目标制奠定了一定的理论基础；(3)LM2_t和LD_t之间有一个协整关系, 验证了货币内生论中的“存款创造货币”机制；(4)LD_t和LL_t有一个协整关系, 这说明内生论“贷款创造存款”机制也非常显著, 这为货币政策制定提供了一条可操作的渠道, 即货币政策操作的信贷渠道。

(四) 联立方程模型^①

① 根据研究的针对性, 本小节的分析主要是定性分析, 读者可以自行根据表格中的数据做定量分析；

为了在一个系统里考察货币内生性和货币政策的有效性, 本文构建了一个三方程的联立方程模型, 运用三阶段最小二乘法(3SLS)对进行估计, 3SLS是系统估计方法中比较常见的一种, 它是将两阶段最小二乘法(2SLS)和似不相关回归(SUR)相结合的一种方法。对于一个联立方程系统, 当存在内生解释变量时, 运用3SLS进行估计是最有效的。

表 3是在货币内生性论的框架内考察货币政策对稳定物价的功效之实证结果。(1)在第Ⅰ个系统中, 方程(1)的回归结果显示, 广义货币供给的对数差分dLM2_t对CPI的波动率是正相关的, 这说明货币政策对CPI波动有推波助澜的作用, 货币政策所欲的烫平物价波动的期望起到了正好相反的作用；方程(2)表明存款dLD_t与dLM2_t有高度的正相关性, 而且系数在1%的水平上是显著的, 再一次验证了“存款创造货币”机制；方程(3)也表明贷款dLL_t与存款dLD_t之间的正相关性, 且在1%的水平上是显著的, 进一步验证了“贷款创造存款”机制。(2)第Ⅱ个方程系统在第Ⅰ个系统的基础上加入了被解释变量和解释变量的一阶滞后, 从回归结果中可以看出, 第一组回归的基本结论仍然成立, 滞后项均不显著, 表明第一组回归的结论是稳健的；(3)第Ⅲ组方程系统是加入了相应的二阶滞后项, 但的回归结果与第Ⅰ组相似, “存款创造货币”机制和“贷款创造存款”机制仍然很显著；

总之, 短期而言, 货币供应量有助涨CPI波动之嫌, 内生论的“存款创造货币”机制与“贷款创造存款”机制是成立的, 即使在考虑到时滞效应之后, 内生货币创造机制仍然成立。

表 4是在货币内生论的框架内考察货币政策对促进名义GDP增长的功效之实证结果。从定性分析的角度来看, 其结果与表 3相似, 具体而言^①, 在第Ⅰ个系统中, 方程(1)的回归结果显示, dLM2_t与名义GDP同比增长率呈现并不显著正相关性, 用调控货币供应量的方式来促进经济增长的目标将是徒劳的。关于货币供给内生创造机制的结果与表 3只有量上的细微差别, “贷款创造存款”机制和“存款创造货币”机制也不随加入的滞后项的影响。

① 若定性分析的结果与表 3完全一样, 此处不再赘述；

(五) 稳健性检验

考虑到研究期间发生了一场波及全球的金融危机, 一般认为金融危机对我国经济产生实质影响的时间为2008年第2季度, 本文利用邹检验的方法检验是否在此时间点发生了结构性变动, 利用LR统计量证明了存在结构变动, 为此在计量模型中有必要加入一个虚拟变量以刻画结构变动对模型稳健性的影响。除此之外, 还根据相关经济学基础理论, 在模型中添加了其它控制变量。

表 5为CPI波动率之稳健性检验的实证结果, 从中可以看出上文的主要结论在加入时间虚拟变量与控制变量之后仍然成立, 货币内生创造机制并未受其影响, 显著性水平并未降低。

表 6为GDP增长率之稳健性检验的实证结果。同表 5的结论一样, 货币内生创造机制的论断在加入控制变量和虚拟变量之后仍然是成立的, 广义货币供给的增长率dLM2_t对名义GDP增长的仍然不显著, 货币内生创造机制也并未受到任何影响。从定量的角度而言, 存款变动1%, 广义货币供给会同方向变动0.76%, 贷款增加1%, 存款同方向变动0.57%, 货币乘数在本模型中要小于1, 因为货币乘数除了受存款准备金比例的影响之外, 还要受到存款通货比例的影响, 一般而言, 货币乘数与二者都呈现正相关关系, 美国次贷危机期间央行频繁提高准备金比例有可能是货币乘数不高的一个解释。

五、 结论及启示 (一) 结论

本文在后凯恩斯主义货币内生理论的框架内考察了我国货币政策调控是否很好的实现了其 “稳定币值, 并实现经济增长”的预定目标, 采用2001年第1季度至今的季度数据, 运用协整检验和系统回归的估计方法, 得出以下几点结论:

1. M2与CPI增长率并不存在长期的共同趋势, 短期内对M2对CPI的波动率有显著的助推作用, 货币供应量的调控对于币值稳定的目标欠缺足够的解释力。

2. M2增长与名义GDP增长率没有长期的共同趋势, 短期内相关性也不显著, 货币供应量在短期和长期对GDP增长都呈现中性, 货币政策在促进GDP增长方面是无效的。

3. 存款余额与M2存在长期的共同趋势, “存款创造货币”机制在长期内是成立的, 短期的正相关性也都是在1%的水平上显著的, 加入滞后项、时间虚拟变量和相关的控制变量都不会影响该机制, 这就为我国的货币供应量快速膨胀找到答案。

4. 贷款余额与存款余额存在长期的共同趋势, 在短期内相关性不受滞后变量和控制变量的影响, “贷款创造存款”机制是成立的。这就疏通了贷款通过存款创造货币的内生货币创造机制, 所以可以说, 货币供应量的大幅增加归根到底可以说是信贷膨胀的结果。

(二) 启示——浅谈货币政策的出路

1. 多目标制变为单一目标制。将目前货币政策的目标改为以一揽子商品为锚, 盯住CPI增长率, 促进经济增长不应该作为货币政策调控的目标。货币产生于商品交易活动, 货币政策的调控也只要局限于稳定货币润滑经济之功能, 而币值的稳定对于价格信号的传递和预期的形成至关重要, 否则就会扰乱市场秩序, 阻塞信号传递机制。此处读者可能会产生误解, 既然M2对CPI的波动率有助推作用, 央行只要“无为而治”就好了, 这样CPI就能稳定。其实不然, 那只是因为我国一直以来已调控国币供应量为目标, 使得二者之间的关系脱钩, 而这正是因为货币的内生性使得货币供应量不可控, 这也就自然衍生到下面的结论。

2. 将货币政策调控的“锚”由货币供应量改为一揽子商品的价格指数。随着经济的市场化程度逐步提高和金融数字化时代的到来, 我国的货币创造内生性特征愈加明显, 货币政策的终极目标为币值的稳定, 何不将终极目标和中介目标合体, 直接钉住CPI指数。或许有人指出这等于价格管制, 其实不然, 如果一项政策影响的是相对价格, 价格管制的断言才成立, 而盯住CPI不会影响相对价格, 只是会影响一般物价水平。再者, 从货币内生论的角度而言, 货币供应量是不可控的。用自来水公司的例子来说明这个道理非常形象。物价水平就好比水位或者水压, 货币就是流水, 自来水管深埋地下, 错综复杂, 流向和流量很难控制, 但供水的目的就是居民的正常用水, 能够实现这个单一的目标就算是规划精良的自来水系统, 而这是通过观测水压来实现的, 当水压低于标准, 就灌水, 反之则抽水, 水的流向和流速似乎并不重要。以CPI指数为锚的货币制度, 就是这个道理, 把难以把握的信息转换成容易观测的信息, 从而大幅地降低了稳定币值所要支付的信息费用。

3. 货币政策调控的操作目标应该关注信贷领域, 例如存款余额或贷款余额。信贷渠道是就好比是货币进入实体经济和影响价格水平的的“管道”, 货币的内生性源于货币需求的自发性和信贷供给自主性, 在目前利率市场化尚在进一步完善之际, 短期内调节信贷需求和供给仍有一定的空间, 但是伴随着市场化改革的大趋势, 央行的货币政策调控应该遵循市场规律, 做到有所为, 有所不为, 而不是逆周期妄自为之, 用行为人的“美好远景”来期望市场的怜悯和妥协, 市场没有主观能动性的, 她是一条法则, 违背她就要遭受一定的惩罚, 只是惩罚来的迟与早, 重与轻的区别。