一、 引言

餐饮业巨头湘鄂情的董事长孟凯在接受采访中说道:“做过餐饮的人都知道, 这盘棋已经没法再继续在行业内往前走了, 高端餐饮没了, 低端餐饮我也提前一年做了, 也没成, 我有什么本事说在本行业内崛起？已经无路可走。”湘鄂情之所以陷入困境, 与中央新一届政府执政伊始推出“八项规定”、“六项禁令”息息相关。而在新规定出台之前, 湘鄂情的管理层却未能事先有所察觉, 上市后一味投资扩张, 导致赖以生存的环境发生突变时, 企业无力应对。湘鄂情的遭遇值得反思, 进一步地, 就中国中央政府的换届选举而言, 微观层面的大多数企业是否都如湘鄂情一样一如既往地保持着稳定的投资水平？实际上, 政治是每一种投资机会理论的重要影响因素(Schumpeter, 1939), 理性的管理者在面对政治选举不确定性时, 通常会非常谨慎地投资抑或推迟投资(Bernanke, 1983；Rodrik, 1991；Pindyck and Solimano, 1993；Bloom et al., 2007), 目的是规避潜在的风险。这一理论观点也得到了实证结论的支持, Julio and Yook(2012)实证结果发现, 相比非选举年份, 国家选举年份的公司投资支出水平平均降低了4.8%, 这意味着政治不确定性导致了公司投资水平的降低。

与西方国家政治体制(如多党竞选)不同, 我国实行共产党领导的人民民主专政, 中央政府和党的领导人每五年选举一次, 一般连任两届, 这意味着, 每十年中国政治局常委进行一次领导人变更, 并且始终保持着建设中国特色社会主义的总体改革方向, 不存在较大的政治不确定性, 中央政府换届选举应该不会对企业投资造成显著的影响。但另一方面, 中国政治选举不是多党竞选未必能够充分保证历届政府的执政理念、政策保持完全一致, 因为制度创新和与时俱进是中国中央历届领导集体的一贯风格, 外部经济环境、新任领导人知识结构以及人生阅历等细节上的差异, 都可能导致新任政府在执政理念、经济政策、贸易政策和对待反腐败问题等方面不同于前任。这些细节上的差异对于微观企业而言都是一定程度上的不确定性政治因素, 可能影响着企业一贯的经营和发展路径, 在这一点上, 无论西方国家的普选制, 还是中国式特色选举, 换届选举的不确定性对企业决策的影响机理应该具有相似性。

基于以上分析, 中国中央领导人换届究竟是否影响企业投资决策, 成为一个值得探究的问题。对此, 国内目前鲜有基于中央政府层面的直接研究, 大多数文献仅仅从地方政府层面考察了地方官员更替(晋升)对当地经济增长的影响(张军和高远, 2007；王贤彬和徐现祥, 2008；王贤彬等, 2009)。另有为数不多的文献从微观角度分析了地方(而不是中央)官员更替对公司投资的影响, 例如, 周黎安等(2013)实证考察了中国制造业的资源错配程度与地方党代会周期之间的内在关系, 曹春方(2013)实证研究了地方官员更替对公司投资的影响。

必须指出的是, 地方官员更替与中央领导人换届是两个完全不同的概念和层面, 所以, 关于地方官员更替与企业投资关系的研究结论不能简单地移植到中央政府换届选举对于企业投资的影响中来。具体而言, 中央领导人换届后, 可能会制定宏观的、顶层的、全新的理念和经济政策, 以十八届三中全会为例, 新一届政府提出“让市场在资源配置中起决定性作用”、“推动国有企业混合所有制改革”以及“金融体制改革”等。中央政府制定的政策着眼于国家长远发展, 有利于培育国家竞争力, 对于全国范围的企业投资都具有不同程度影响(当然, 同一政策对于不同企业的影响方向可能完全相反)。与中央领导人换届不同, 地方政府官员更替由上级部门定夺, 新任官员更换后也必须执行现有国家政策法规, 没有权限进行政策变更。曹春方(2013)将我国地方政府官员更替与Julio and Yook(2012)的政治选举视为相同事件, 得出中国官员更替影响企业投资的主要原因并非Julio and Yook(2012)阐述的法定政治权利转移导致的经济政策不确定, 而是事实政治权利转移导致的地方政府干预的减少。很显然, 简单将地方政府官员更替与政治选举相提并论并不恰当, 所以曹春方(2013)的研究对象与政治选举没有实质性关系, 其并没有回答法定政治权利转移导致的经济政策不确定性对公司投资有何影响。因此, 鉴于地方官员更替与中央领导人换届选举的区别, 两者对经济发展和公司投资影响方向及纬度都可能存在明显差别, 不能将其各自的结论互相移植。

本文以中国共产党第十八次代表大会为天然试验田, 采用A股上市公司为研究样本, 实证检验中央政府领导人权力交接对公司投资的影响。我们发现, 相比其他年份, 在党和国家领导人换届的年份, 全体样本公司投资支出显著下降；进一步, 根据所有权性质进行分类检验, 结果显示, 在领导人换届年份, 非国有上市公司投资支出所受影响显著大于国有企业。这表明, 非国有企业对政治不确定性更为敏感, 中央政府换届对其影响程度更大。可能的原因是, 对于民营企业家而言, 面临不确定政治环境时, 如果投资方向判断错误则会导致自身财富损失, 甚至破产倒闭, 所以民营企业在中央政府换届选举期间往往持有观望的态度。相反, 由于国有企业面临着严重的代理问题, 管理层不会因投资失败遭受较大的惩罚, 反而可能因投资扩张得到晋升(许年行和罗炜, 2011)。

本文在以下两个方面丰富了现有文献。其一, 相对于国外文献, 我们以中国共产党第十八次代表大会为试验田, 采用中国的经验数据研究政治选举对公司投资的影响, 将政治因素与公司投资相关研究由西方普选制国家拓展至中国式特色选举国家, 有助于我们认识不同选举体制对公司投资活动的影响。其二, 相对于国内文献, 学者们几乎都从地方政府层面考察地方官员更替对公司投资或资源配置效率的影响(曹春方, 2013；周黎安等, 2013), 本文则将其扩展至国家层面, 研究中央领导人换届选举对公司投资的影响^①。

① 本文以中共十八大选举为试验田, 而没有考察前几届中央政府换届选举对公司投资水平的影响。主要是基于以下两点考虑:首先我们在选择政府换届选举时, 主要考虑某次换届是否带来了较大的不确定性因素。之所以没有选择前几届选举, 主要是由于其换届后新任政府政策受到前任政府严重干预, 那么导致的一个直接后果是新旧政府执政政策具有连贯和一致性。而中共十大大选举则不同于往届, 新任领导层无论是个人阅历, 还是知识结构都不同于以往。通过事后, 我们也确实可以发现十八大后新政府执政理念显然不同于往届, 进行了一系列实质性改革, 如真格“反腐”、允许民资进入银行领域、加快推进IPO发行体制改革等。其次, 早期政府换届时, 中国资本市场容量一方面很小, 另一方面, 资本市场基础制度与现在也存在很大差别, 如2002、2003年时, 中国股票市场依旧处于股权分置状态。以早期政府换届为研究事件所得结论不具有可推广性。

余下部分安排如下:第二部是制度背景、理论分析与研究假说, 结合中国制度背景提出政治选举对公司投资影响的逻辑框架；第三部分是研究设计, 包括关键变量解释、模型构建与数据来源等；第四部分是实证检验结果, 分析我国中央政府换届对公司投资水平的影响；第五部分总结全文。

二、 制度背景与理论分析

与国外多党竞争选举不同, 中国坚持共产党领导的多党合作。中央领导人换届选举, 仍旧在共产党成员之间产生。但这并不代表新任领导班子在社会治理、外交政策、经济政策、反腐败问题等方面与前任采用相同态度。这主要是由于不同领导人知识结构、人生阅历以及所处的治理环境都有显著差异。对于威权体制, 中央领导层在社会、经济和文化等领域影响重大。特别是, 中国目前仍旧处于转型期, 面临着复杂内外问题。在未换届期内, 社会对现任政府施政方针、各种政策走向可预测性更强。而对于换届年份, 下一届政府领导人执政理念、政策走向都不明朗, 缺少相关经验数据, 难以预测。具体而言, 中国改革开放至今三十余年, 虽然社会各领域取得巨大进展, 但各种制度尚不完善, 这成为中国经济发展的瓶颈。如何解决中国面临的问题抑或维持现状, 因领导人执政理念、驾驭能力和国际视野等不同而存在差异。相比西方完善的制度保障, 由于中国各项制度处于塑造阶段, 领导人在国家治理过程中拥有较大的自由裁量权。这使得中国中央领导人换届对企业家经营企业所产生的不确定性程度更大。

如下图 1所示, 现任领导层与将来的新任领导层在执政理念可能存在显著不同, 这会进一步影响腐败治理、金融改革、货币政策以及产业政策等事关企业经营发展的外部环境。已有研究表明, 政治关联对企业价值有正向作用(Li et al., 2008)。但现有政治关联研究并没有深入考察企业构建政治关联的合法性, 灰色权钱交易或变相利益输送所构建的政治关联会因腐败治理力度差异而对企业价值产生不同方向影响。在对腐败问题容忍度较为宽松的环境中, 构建政治关联会为企业争取更多资源、市场以及影响司法判决。Ang and Jia(2014)对中国3900个私人公司数据研究发现, 政治关联较强的公司更愿意通过法院解决纠纷, 而不是借助于非正式渠道。这种现象背后的主要机制是政治关联对判决的影响。但是, 如果政府对于腐败行为采取零容忍态度, 那么靠政治关联关系所获取的竞争力将会丧失, 甚至企业管理者也将受到法律追究。由此可以看出, 不同的腐败治理环境中, 政治关联对企业价值影响方向截然相反。而新任领导层与现任领导层关于这一问题的态度, 企业无法在换届年份进行准确判断, 我们将这称之为政治关联价值不确定性。

金融环境对于企业发展至关重要。大量文献研究证实, 健康的经济增长离不开金融支持(Rajan and Zingales, 1998；Love, 2001；Claessens and Laeven, 2003；Tsoukas, 2011)。尽管中国在过去三年中, 经济领域成就卓越, 但是金融领域改革相当滞后, 信贷市场上的利率管制和歧视, 资金流向道德风险高和经营绩效低效的国有企业, 造成资源配置效率严重低下(周业安, 1999)。股票市场行政干预色彩严重, 劣币驱除良币现象大量存在, 孵化创新型企业能力不足。可以说, 目前中国金融发展滞后是经济转型升级的绊脚石。中央领导层换届对金融改革方向何去何从, 直接影响企业融资成本。如果新任领导层加快金融改革, 促进金融市场化, 那么, 企业在政府换届年份推迟投资, 在未来进行投资则可以享受低廉的融资成本。我们将这称之为金融不确定性。此外, 产业结构不合理, 调结构促发展是各界共识。产业政策直接影响企业进入门槛、税收优惠以及资金支持等。但是具体采取何种产业政策, 对企业产生何种投资机会, 在选举换届年份, 企业难以预测。

阿罗(1989)认为在经济领域, 可得到的机会以及人们决策的后果, 都是不完全确知的, 不确定性是许多决策过程的一个特征。当存在着不确定性的时候, 通常都存在着通过获取信息减少不确定性的可能。Bernanke(1983)分析了公司在不确定性环境中投资决策行为的时机, 代理人需要在不确定性环境下投资可能获得的超额收益与获取更多信息推迟投资可能带来的收益之间进行权衡。政治选举是一国或地区重要的事项, 选举结果对社会各个领域都会产生深刻影响。而在政治选举年份, 公司管理层并无法预知新任中央政府领导人上台后会采取何种经济政策或社会改革。因此, 对市场而言, 政治选举是影响投资决策的一个重要不确定性来源。已有研究表明, 来自政治选举或政权变更的不确定性因素会引起金融市场上资产价格波动。Bialkowski et al.(2008)实证研究发现, 在国家选举年份, 股票市场波动幅度显著高于非选举年份。Boutchkova et al.(2011)研究也支持上述观点, 他们进一步研究发现, 对政治更为敏感行业的公司而言, 其回报波动率更大。不仅股票市场受到政治选举事件影响, Bernhard and Leblang(2006)实证研究发现, 相比其他政治活动, 在选举结果难以预测的年份, 债券报酬率和汇率的变动更大。这些经验证据表明, 政治选举活动会直接影响投资者行为。金融市场本质是为实体经济服务。对于不确定性因素, 有效的金融市场往往可以先于实体经济而得到反映。政治选举可能带来的不确定性因素不仅影响金融市场, 对于公司投资活动也会产生作用。Julio and Yook(2012)考察了48个国家选举事件对公司投资周期的影响。实证结果发现, 政治的不确定性会导致公司投资支出明显下降。这表明, 在政治选举年份, 公司管理层面对不确定性更为谨慎, 推迟投资活动。

通过上述分析, 我们可以发现对于处于转型变革环境中的政府换届选举, 企业面临着不确定性更大。基于经济学的理性假说, 我们提出以下假设:

假设1:中央政府换届选举年份的不确定性会降低公司投资水平。

中国经济体中存在大量国有企业和非国有企业, 但由于所有权性质不同, 两类企业面临的代理问题存在差异。相比非国有企业, 国有企业产权不清晰、权责不明确, 所有制缺位问题严重。特别是, 国有企业高管具有行政级别, 更多地将自己视为政府官员, 而不是企业经营者。他们的职业追求是政治升迁, 而不是长期在企业工作。这种定位直接导致国有企业高管有积极性追求短期利润, 对于企业长期价值不关心。而中国的民营企业产权清晰, 企业价值直接与股东财富相关。因此, 民营企业在经营过程中需要洞察各种风险, 识别商业机会, 对待不确定性因素尤为谨慎。据此分析, 我们提出以下假设:

假设2:中央政府换届选举年份的不确定性对所有权性质不同的公司投资影响存在差异。具体而言, 不确定性对非国有企业投资影响程度高于国有企业。

三、 研究设计 (一) 样本选择

本文以2010-2013年我国沪深A股上市公司为初始数据, 按如下标准筛选样本:(1)剔除金融行业公司；(2)剔除相关财务数据缺失公司。上述相关数据均取自同花顺数据库, 为了缓解异常值对实证结果的影响, 所有连续变量都在1%和99%水平上进行winsorize极值处理。

(二) 模型构建

我们采用模型(1)检验国家领导人换届对公司投资活动的影响。

${I_{it}} = {\alpha _0} + {\beta _1}Election + {\beta _2}Growt{h_{i,{\rm{ }}t - 1}} + {\beta _3}Cas{h_{i,{\rm{ }}t - 1}} + {\beta _4}GD{P_{i,{\rm{ }}t - 1}} + \varepsilon $

(1)

被解释变量I_it为i公司t年度构建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金减去处置固定资产、无形资产和其他长期资产所收回的现金净值比上年初总资产。Election是本文关注的解释变量政治选举, 为虚拟变量。Julio and Yook(2012)将选举日期位于某t年度末的前60天和某t年度末后274天定义为选举年份。借鉴Julio and Yook(2012)算法, 由于中国共产党第十八次代表大会于2012年11月08日召开, 所以, 我们将2012年与2013两年定为选举年。当处于选举年份, Election取值1, 否则取值0。我们预期β₁值小于零, 即政治选举会降低公司投资水平。根据已有研究(Richardson, 2006；Harford, 1999), 本文选取公司成长性、现金持有量和GDP作为控制变量。

(三) 描述性统计

表 1列示了2010—2013年间, 样本公司投资水平、成长性和现金持有量情况。这一期间公司投资水平均值为0.08, 中位数为0.05。Julio and Yook(2012)结果显示48个国家在1980-2005年间的投资水平均值、中位数分别为0.078和0.051, 这与我们研究结果极为接近。这一结果表明, 中国经济的微观层面活动同世界各国具有一致性。

表 2采用T检验, 观察在政治选举年份与非政治选举年份间, 公司投资水平是否存在差异。通过表 2可以发现, 在非选举年份, 公司投资水平I值为0.09；而在政治选举年份, 公司投资水平I值则下降到0.07。两者差值为0.02, 并且在1%水平上显著。单变量检验结果初步表明, 政治选举对公司投资活动具有显著影响。

由于国有企业与非国有企业在实体经济活动中存在多方面差异, 表 3和表 4分别列示了国有企业样本与非国有企业两个子样本的投资水平在政治选举年份与非政治选举年份的状况。

通过表 3和表 4可以发现, 在非选举年份公司投资水平I值分别为0.07和0.10；在政治选举年份, 两类公司投资水平具有显著下降, 分别为0.06和0.08。这表明, 国有企业与非国有企业投资活动都受到政治选举影响。但从下降幅度来看, 非国有企业投资活动受到影响程度更大一些。

四、 实证结果 (一) 政治选举与公司投资水平

表 5为多元回归结果, 模型1只考察了政治选举对公司投资水平的影响；模型2和模型3分别加入了公司成长性和现金持有量控制变量。三个模型中, Election的系数范围在-0.019~-0.009, 三个系数均在1%水平上显著。这表明, 政治选举会显著降低公司投资水平, 与我们假设一致。理性的管理者通过推迟投资, 规避不确定性可能带来的风险。Growth和Cash的回归系数均在1%水平上显著为正。这说明, 具备高成长性和融资能力强的公司投资力度更大。地区GDP增长率对公司投资支出具有显著正向作用, 与Julio and Yook(2012)、徐业坤等(2013)和曹春方(2013)研究结果一致。

为了应对金融危机, 我国政府在2008年底提出了四万亿拯救经济计划。四万亿投向情况如下表 6:

国务院当时宣布在未来两年(截止2010年)的四万亿经济刺激计划可能会对上市公司投资水平产生影响, 导致刺激期间公司投资过多, 而后期间投资水平降低。为了缓解四万亿投资计划对我们结果可靠性可能产生的影响, 我们将可能受到四万亿影响的行业(房地产、机械设备、建筑建材、交通运输、交运设备、医药生物和综合)从样本中剔除, 进行了实证检验。

在剔除四万亿投资计划可能对公司投资水平产生影响后, 通过表 7回归结果, 我们可以发现Election系数依旧显著为负, 与上述表 5结果保持一致。这表明公司投资水平的降低是由政治选举所引起, 而非四万亿投资计划所导致的反转。

由于所有权性质不同, 公司对不确定性态度可能存在差异。表 8分别对国有企业样本和非国有企业样本进行了回归。从Election系数符号来看, 政治选举对不同所有权性质的公司产生同向影响, 即降低公司投资水平。但是, 国有企业样本中Election的系数为-0.004, 而非国有企业样本中Election的系数为-0.017。实证结果显示, 相比国有企业, 非国有企业对于政治不确定表现出更为谨慎态度, 倾向于推迟投资。这表明, 所有权性质影响政治选举可能带来的不确定性与公司投资之间的敏感性, 与我们假设2一致。

为了消除四万亿投资计划对政治选举、所有权性质与公司投资水平三者关系的影响, 表 9为剔除受到四万亿投资计划影响的行业后得到的实证结果。从表 9中, 我们可以发现政治选举对不同公司投资水平产生的影响与表 8结果保持一致。这更加可以证明非国有企业对于政治不确定表现的更为敏感, 支持我们的假设2。

(二) 稳健性检验

上述研究证实, 换届年份的不确定性会降低公司投资水平。为了证实公司对不确定性应对结论的可靠性, 我们在模型中加入了公司高管女性比例。在应对风险和不确定性方面, 女性与男性之间可能存在差异。已有研究显示女性高管较男性高管而言更加厌恶风险(Barber and Odean, 2001；Martin et al., 2009)。在中央政府换届年份, 高管中女性比例高的公司应该表现更为谨慎, 对公司投资水平影响程度更大。通过表 10回归结果, 我们可以发现, Election与FM交叉项在模型1和模型3中显著为负。这表明, 女性对于不确定性反应更为明显, 表现出更强烈的风险厌恶。但是, 女性高管风险厌恶特征在国有企业中并不显著, 这与我们假设2分析是一致的。稳健性检验结果进一步支持了换届年份的不确定性因素引起公司投资水平减低这一假说。

五、 研究结论

本文以中国共产党第十八次全国代表大会为天然试验田, 实证检验了中央政府换届对公司投资水平的影响。实证结果显示, 政府换届的年份, 公司会倾向降低投资水平。进一步, 我们根据所有权性质差异进行了分组回归。结果表明, 相比国有企业, 非国有企业在政府换届年份的投资支出下降程度更大。这意味着, 非国有企业投资行为对政府换届所导致的不确定性具有更高的敏感性。实证结果证据支持了Bernanke(1983)提出的不确定性会引起公司投资支出呈现周期现象的观点。

本文研究结论的政策启示在于:第一, 政府应加快完善各项制度, 增强企业在换届年份对经济政策的可预测性, 降低投资水平的大幅波动；第二, 应进一步明晰国有企业产权, 完善公司治理, 促使管理层对外部不确定性保持应有的谨慎性, 保护国有资产。