一、 引言

随着股权分置改革的完成，全流通市场为公司间股权交易带来了便利，资本市场对于并购活动的影响也日益显著。“公关第一股”蓝色光标(300058) 通过资本市场外延式并购使其市值从最初的23.47亿元上涨到2013年7月31日的180.83亿元，涨幅超过670%，实现了公司的跨越式发展。细究其主导的3起并购事件，并购双方在价格估值方面存在着显著差异，蓝色光标市盈率远高于目标公司，如蓝色光标在并购时自身的平均市盈率为38.17倍，而目标公司的市盈率均在10倍左右，如2011年今久广告(10.34倍)，2012年分时传媒(10.79倍)，2013年博杰广告(9.71倍)。在此情况下，资本市场股价的错估是否会影响上市公司的并购行为呢？如果影响，影响的机制为何？

Shleifer and Vishny(2003) (以下简称SV) 首次论证了资本市场对于并购活动存在驱动作用，并提出市场错误定价假说，证明了公司管理者发起并购并非由于传统经济学中的协同效应，而是利用股价错估为股东谋利。对于中国市场，政府在并购活动中往往扮演着重要的角色，学者们多关注政府干预等一些政策因素对并购的驱动作用(李增泉等，2005；潘红波等，2008；方军雄，2009)，而资本市场对并购战略的影响往往被忽略。但随着股权分置改革的完成，资本市场正发挥越来越重要的作用(赵立新，2007；巴曙松等，2008)，研究资本市场如何影响公司战略决策，从而影响整个实体经济的发展极具现实意义。

本文以2007-2013年我国沪深两市A股上市公司数据为样本，实证分析了资本市场错误定价如何影响公司并购行为，以两种市场错误定价衡量指标验证了股价高估驱动上市公司的并购活动，并将市场错误定价进一步细分为公司层面的短期错误定价和行业层面的长期错误定价，发现并购行为主要受主并公司短期股价高估影响。同时，本文进一步讨论了市场错误定价对于上市公司并购活动中并购方式、支付方式、同行业并购的影响，证明了主并公司短期股价高估程度越大，其越倾向于通过公开市场收购的方式进行股票并购。在跨行业并购中，主并公司更倾向于并购长期股价被低估的目标公司。

本文考虑了我国特殊国情以及不同层面的市场错误定价，系统地论证了市场错误定价对于公司战略的影响，一方面为国内并购动因和并购行为的研究增添了新的证据，另一方面也拓展了市场错误定价的研究范畴，对资本市场如何影响实体经济给出了具体路径。

本文以下内容结构安排如下：第二部分为文献回顾与理论假说，第三部分为研究设计，阐述文章所采用的研究方法和数据来源，第四部分为实证结果与分析，第五部分进一步讨论了市场错误定价对于并购活动其他行为特征的影响，最后一部分为结论与讨论。

二、 文献回顾与理论假说

传统经济学假定市场是完全有效的，因此公司战略和公司治理是驱动并购发生的主要因素，基于这样的假说，传统经济学形成了以下几种并购动机理论：委托代理理论、管理层扩张理论、交易成本理论、协同效应理论，针对我国的并购活动，学者们多集中在以上框架内进行并购动因和并购绩效的研究(孙福泉，1995；冯根福和吴林江，2001；李善民和陈玉罡，2002；张新，2003；徐莉萍等，2005；周小春，2008；方军雄，2009；李增泉等，2009；唐建新和陈冬，2010)。但实际上，越来越多的研究证实由于非理性因素的存在，资本市场并非完全有效，股票价格长期偏离其内在基础价值(Morck et al., 1990；Stein，1996；Barberis and Thaler, 2003；Baker et al., 2007)。与此同时，随着资本市场的发展，股票价格对公司投资、融资产生的影响日益增强(Baker et al., 2012)，作为公司投资策略的重要组成部分，并购行为也极有可能会受到资本市场错误定价带来的影响。

SV提出的市场错误定价假说，从理论上阐释了市场错误定价对于并购行为的影响。在非完全有效的资本市场上，存在着一部分公司股价被高估，另一部分公司股价被低估的情况。假定并购公司的管理者是理性的，他们知道哪些公司股票被高估以及哪些公司的股票被低估，为了避免股东财富受到损失，管理者就会以自身被高估的资产来购买那些被市场低估的公司资产。因此，他们认为，市场错误定价是驱动公司并购活动的因素之一。

基于这一假说，学者们在后续研究中多以市净率(MB)、市盈率(PE) 作为市场错误定价的衡量指标，从实证角度出发研究了美国、英国等国家的成熟资本市场。他们发现无论是采用现金支付还是股票支付，主并公司的股价都是被高估的 (Dong et al., 2006；Ang and Cheng, 2006；Antoniou et al., 2008)。但是作为市场衡量指标的MB(PE)，会同时受到市场错误定价和投资机会的影响，很难将这两种影响区分开来，这给市场错误定价的研究带来了很大的争议。Rhodes-Kropf et al.(2005)(以下简称RK) 解决了这一问题，他将MB分解成三部分：公司层面的短期错误定价，即市场价值与内在价值的差异；行业层面的长期错误定价，即内在价值与长期定价的差异；以及投资机会，即公司长期定价与账面价值的差异。

对于我国，股改后的全流通市场在一定程度上健全了股市的价值发现与信息传递功能，但我国上市公司的股票价格仍很难迅速准确地反映公司内在价值的变化，由此导致的市场错误定价现象普遍存在。米黎钟和李国平(2005)通过案例分析质疑了传统经济学对于公司并购动因的解释，他们认为上市公司如此热衷于并购活动并不是由于“协同效应”，而是受市场错误定价的驱动，这一结论与SV的市场错误定价假说一致，但他们并未做出实证检验。李井林等(2013)虽然从并购支付方式角度验证了市场错误定价假说，但其选取股票价格年度涨幅作为市场错误定价的衡量指标缺乏代表性，样本的来源2007-2009年恰好是资本市场价格剧烈变动的3年，很可能会得出偏颇的结果，因而结论缺乏稳健性。本文试图以更为充分的数据和更具代表性的市场错误定价衡量方法弥补这一研究领域的不足。

基于上述文献，由于市场错误定价理论的提出主要是针对公司并购动因的，我们首先要分析清楚市场错误定价理论的大前提在我国是否适用。SV模型和RK模型的核心问题是市场错误定价会驱动公司发生并购活动并且两者都强调市场价格过高会引发并购浪潮。针对微观层面的个体公司而言，并购双方管理者作为公司内部人，对各自公司运营及财务情况拥有着大量私有信息(Hansen，1987)。正是因为拥有一般投资者没有的信息优势，管理者更加准确地知道公司的真正价值。公司股价上涨、市净率提高，可能意味着市场价格已经偏离其内在价值，股价中包含着市场错误定价成分。管理者可以在最短时间内识别这种价格偏离现象，并利用该时机进行资本运作，从而谋求收益最大化。所以无论是主并公司还是目标公司管理者，为了获得最大的财富效应，他们都会在自身公司股价被高估时择时并购，由此发生的并购不仅可以获得协同效应，还可以获得相应的由于资本市场溢价所产生额外收益。综上分析，我们有充足的理由预期市场错误定价对于并购活动有一个显著的驱动作用。因此，我们假设在我国资本市场，错误定价对于并购活动是一个关键的驱动因素，具体假设如下：

假设1：公司股价高估程度越大，越有可能发生并购活动。即并购公司总体上比非并购公司股价高估程度要大。

由RV模型可知，市场错误定价的来源较为复杂，有可能是一般投资者对公司过去财务信息(公司微观特征因素) 的反应过度或反应不足，也有可能是行业整体高估或低估。前者被称为公司层面的短期错误定价，在短期之内反转的可能性较大，而后者被称为行业层面的长期错误定价，持续时间相对较长，这两种因素都会导致股票价格包含的市场错误定价部分增加，但它们是否都对并购的发生具有驱动作用呢，其各自的影响程度又是如何，我们提出假设1a、1b：

假设1a：公司层面的短期错误定价程度越高，该公司越有可能发生并购活动。

假设1b：行业层面的长期错误定价程度越高，该公司越有可能发生并购活动。

由SV模型可知，市场错误定价对于并购双方的影响是不完全一样的，具有信息优势的管理者明确知道哪些公司股票被高估，哪些公司股票被低估，为了避免本公司股东财富的缩水，理性的管理者便会以自身被高估的股票来购买那些未被市场高估的公司资产(或者说被高估程度稍低的公司资产)，从而形成套利。Christine and Carlson(2009)根据日本2000-2004年的761家上市公司样本数据验证了主并公司的市场错误定价程度高于目标公司。基于以上研究结论，我们提出假设：

假设2：公司股价高估程度越大，越有可能主动发起并购。即主并公司总体上比目标公司股价高估程度要大。

那么目标公司为什么同意接受主并公司被高估的资产呢？SV研究发现，主并公司管理者相对于目标公司管理者有较长的视野。主并公司管理者追求股东的长期利益，而目标公司管理者则追求股东的短期利益，因此愿意通过被并购将自身相对低估的资产尽快变现。另一方面，主并公司为了促使并购的达成，会给予目标公司管理者额外报酬，如黄金降落伞等。这样短视的目标公司管理者可以套现退出或者得到不错的职位，而主并公司通过并购的达成而获益。Hartzell et al.(2004)验证了目标公司的管理者具有短视效应，他们更在意的是短期利益。因此短视的目标公司管理者更容易接受短期被高估的主并公司股票从而促进并购的达成。而主并公司也更倾向于抓住自身价格被高估的获利时机，择时发起并购。基于以上分析，我们提出假设2a：

假设2a：公司层面的短期错误定价程度越高，该公司越有可能主动发起并购。

与SV相反，RK认为目标公司管理者也是追求股东的长期利益最大化，他们可能知道双方股价都被市场高估，但是他们对股票价格的总估计错误导致了对并购协同效应的过高估计。因而，即使主并公司的长期股价相对目标公司是更为高估的，目标公司管理者也愿意接受主并公司的资产，促进并购的达成。基于以上分析，提出假设2b：

假设2b：行业层面的长期错误定价程度越高，该公司越有可能主动发起并购。

三、 研究设计 (一) 模型设定

本文主要通过Probit回归模型来检验市场错误定价假说，检验股价高估程度与并购发生(并购角色) 的关系。其中MA(Role) 是并购发生(并购角色)，ov_i是市场错误定价衡量指标，包括四个层面的市场错误定价，当i=MB_{i, t}时，为相对估值法得出的市场错误定价；当i=All_{i, t}时，为回归估值法得出的市场错误定价，当i=Firm_{i, t}时是回归估值法得出的公司层面的短期市场错误定价，当i=Ind_{i, t}时是回归估值法得出的行业层面的长期市场错误定价。我们关注系数a₁，当a₁显著为正时，则表明市场错误定价对于并购发生(并购角色) 有显著影响，支持了假设1(2)。

$MA\left( {Role} \right){\rm{ = }}{{\rm{a}}_{\rm{0}}}{\rm{ + }}{{\rm{a}}_{\rm{1}}}ov\_i{\rm{ + }}{{\rm{a}}_{\rm{2}}}Controls + e$

(1)

(二) 变量定义

1.市场错误定价程度的衡量

我们借鉴已有文献的研究思路，采用目前学术界广为接受的两种方法来衡量市场错误定价程度：

第一种方法是相对估值法。利用行业调整后的市净率(MB_{i, t}) 来衡量各公司的市场错误定价程度(Dong et al., 2006；Barberis et al., 2001； Daniel et al., 2001)。具体来说，通过单个公司的市净率与同期、同行业的中位数的差异率来测度市场错误定价程度。其计算公式如下，其中，(MB)_{i, t}是指股票i在t年末的市净率，median(MB)_industry,t 是指股票i所属行业的所有股票在t年末市净率的中位数。

$ov\_{\rm{M}}{{\rm{B}}_{i,t}} = \frac{{{{\left( {{\rm{MB}}} \right)}_{i,t}} - median{{\left( {{\rm{MB}}} \right)}_{industry,t}}}}{{{{\left( {{\rm{MB}}} \right)}_{i,t}}}}$

(2)

如果ov_MB_{i, t}>0，则股票被高估，ov_MB_{i, t}＜0，则股票被低估，当ov_MB_{i, t}=0时，没有市场错误定价。

第二种方法是回归估值法。由于市净率等任何市场账面价值比的方法存在可以同时解释市场错误定价和投资机会的问题，RK将M/B分解成以下两部分：

$M/B = M/V*V/B$

(3)

两边取自然对数，并令m=lnM，v=lnV，b=lnB，得到m-b=(m-v)+(v-b)。其中(m-v) 为市场价值偏离内在价值的部分，即市场错误定价，(v-b) 则表示公司的增长机会，即内在q比率。由于估值偏差既可能源于公司本身，也可能是行业整体高估或低估造成，因此进一步将公司i在第t期的m-b分解成三个部分。

${m_{i,t}} - {b_{i,t}} = \left[ {{m_{i,t}} - v\left( {{\theta _{i,t}};{\beta _{j,t}}} \right)} \right] + \left[ {v\left( {{\theta _{i,t}};{\beta _j}} \right)} \right] + \left[ {v\left( {{\theta _{i,t}};{\beta _j}} \right) - {b_{i,t}}} \right]$

(4)

式中，j代表行业，v(θ_{i, t}; β_{j, t})是在不考虑行业整体高估或低估情况下，公司i在第t期由公司特定因素集θ_{i, t}决定的公司价值，β_{j, t}是θ_{i, t}的参数向量。v(θ_{i, t}; β_j)中公司特定因素集θ_{i, t}的参数向量β_j与时期t无关，扣除了行业估值波动的影响，反映了公司的内在价值。因此式(6)中m_{i, t}-v(θ_{i, t}; β_{j, t})为公司层面的错误定价(ov_Firm_{i, t})，v(θ_{i, t}; β_{j, t})-v(θ_{i, t}; β_j)为行业层面的错误定价(ov_Ind_{i, t})，v(θ_{i, t}; β_j)-b_{i, t}为公司的内在q比率，反映着公司的成长机会。即，

$In = {\left( {M/B} \right)_{i,t}} = ov{\rm{\_}}Fir{m_{i,t}} + ov\_In{d_{i,t}} + {q_{i,t}}$

(5)

具体计算上，M和B分别表示公司市值和账面价值，ov_Firm_{i, t}是i公司在t时的市场价值与i公司在t时的真实价值的差值，ov_Ind_{i, t}为i公司在t时的真实价值与i公司长期价值的差值。q_{i, t}是i公司长期价值与账面价值的差值。

真实价值的估计方法为：将公司分年度(t) 分行业(j) 使用如下方程进行估计：

$In{\left( M \right)_{i,t}} = {\alpha _0} + {\alpha _{1jt}}In{\left( B \right)_{i,t}} + {\alpha _{2jt}}In\left( {NI} \right)_{it}^ + + {\alpha _{3jt}}{I_{\left( { ＜ 0} \right)}}In\left( {NI} \right)_{it}^ + + {\alpha _{4jt}}Le{v_{it}} + {\varepsilon _{it}}$

(6)

其中In(NI)_it⁺表示净利润的绝对值，I_(＜0)In(NI)_it⁺表示净利润为负值时的示性函数(当NI>=0时，I=0；当NI＜0时，I=1)，Lev_it表示杠杆率。根据回归系数(α_k, jt’s) 计算出回归的拟合值为i公司在t时刻的真实价值(F_Value_{i, t}。

$F\_Valu{e_{i,t}} = {{\hat \alpha }_0} + {{\hat \alpha }_{1jt}}In{\left( B \right)_{i,t}} + {{\hat \alpha }_{2jt}}In\left( {NI} \right)_{it}^ + + {{\hat \alpha }_{3jt}}{I_{\left( { ＜ 0} \right)}}In\left( {NI} \right)_{it}^ + + {{\hat \alpha }_{4jt}}Le{v_{it}} + {\theta _{it}}$

(7)

长期价值的计算方法是：先根据公式(8) 将各公司每年的回归系数平均，得到回归系数平均值，再将α-_j代入公式(9) 计算出估计值为公司的长期价值(L_Value_{i, t})：

$1/T\sum {{{\hat \alpha }_{jt}}} = {{\bar \alpha }_j}$

(8)

$L\_Valu{e_{i,t}} = {{\hat \alpha }_0} + {{\hat \alpha }_{1jt}}In{\left( B \right)_{i,t}} + {{\hat \alpha }_{2jt}}In\left( {NI} \right)_{it}^ + + {{\hat \alpha }_{3jt}}{I_{\left( { ＜ 0} \right)}}In\left( {NI} \right)_{it}^ + + {{\hat \alpha }_{4jt}}Le{v_{it}} + {\mu _{it}}$

(9)

${\rm{因此}}ov{\rm{\_}}Fir{m_{i,t}} = In{\left( M \right)_{i,t}} - F\_Valu{e_{i,t}},ov\_In{d_{i,t}} = F\_Valu{e_{i,t}} - L\_Valu{e_{i,t}}$

(10)

${\rm{总的市场错误定价}}ov{\rm{\_}}Al{l_{i,t}} = ov{\rm{\_}}Fir{m_{i,t}} + ov\_In{d_{i,t}}$

(11)

2.控制变量的选择

由于我国大部分上市公司都是经过国有公司改革而来，大股东与小股东以及大股东与管理层之间的代理问题既复杂又尖锐，在这样特殊的制度环境下，在借鉴国外成熟的理论、方法的基础上，提出适合中国实际的公司并购理论和假说，需要考虑更多的影响因素。因此本文除了对市场错误定价的衡量方法进行了丰富外，还加入了管理者过度自信(Hayward and Hambrick, 1997；姜付秀，2009)、大股东并购前交易(刘睿智和韩京芳，2010)、股权集中度(Faccio and Masulis, 2005) 和股权性质(方军雄，2008) 等控制变量，以期排除其他并购驱动因素的干扰，得到更为稳健的结果。具体变量见表 1。

(三) 样本选择与数据来源

考虑到股权分置改革的影响，本文以 2007年 1 月 1 日至 2013年 12 月 31 日间发生于沪深两市A股的并购事件为研究样本，并根据并购公司的年度报告对数据进行了补充与核对。基于数据的可得性与我国上市公司并购事件的特点，本文对并购事件按照以下程序进行筛选：1) 只筛选交易进程为完成的事件；2) 剔除主并公司或目标公司股本、股价及财务报表信息不全的事件；3) 剔除主并或目标公司处于金融、保险行业的事件；4) 若主并公司在同一年份发生两次或两次以上并购，仅保留其首次并购事件。为了全面揭示股价波动对于并购活动的真实影响，本文在研究中还选取了并购事件发生当年的所有非并购公司作为参考样本，与并购公司样本一起来验证市场错误定价假说，总样本量为12437个，其中并购公司样本量为3356个，数据来自WIND数据库。

四、 实证结果与分析 (一) 描述性统计

表 2按照非并购公司与并购公司、目标公司与主并公司的分类分别给出了解释变量与控制变量的描述性统计结果(均值与中位数)，并对两种分类下的变量间的均值差异进行了T检验，以考察两种分类下变量间的组间差异是否显著。

从表 2中可以看出，ov_MB_{i, t}在并购公司与非并购公司、主并公司与目标公司间分布并无显著差异，但是ov_All_{i, t}，ov_Firm_{i, t}，ov_Ind_{i, t}则不同。并购公司的ov_All_{i, t}，ov_Firm_{i, t}，ov_Ind_{i, t}均在1%的置信水平上高于非并购公司，表明发生并购事件的公司无论是公司层面的短期错误定价还是行业层面的长期错误定价都显著高于同时期未发生并购事件的公司。目标公司的ov_All_{i, t}与主并公司并无显著差异，但其ov_Firm_{i, t}在1%置信水平上低于主并公司，ov_Ind_{i, t}在1%置信水平上高于主并公司。表明主并公司的公司层面的短期错误定价显著高于目标公司，但其行业层面的长期错误定价显著低于目标公司。

ov_Con在并购公司与非并购公司、主并公司与目标公司间分布并无显著差异。Trade在并购公司与非并购公司间分布无显著差异，但目标公司的Trade在10%置信水平上低于主并公司。Size、Liquidity、Growth、Lev在并购公司与非并购公司、主并公司与目标公司间的分布差异显著。非并购公司(目标公司) 的Size(Growth) 在1%置信水平上低于并购公司(主并公司)；非并购公司(主并公司) 的Liquidity(Lev) 在5%(1%) 置信水平上高于并购公司(目标公司)。Pattern和Concentrate在并购公司与非并购公司间分布无显著差异，但目标公司的Pattern在1%置信水平上高于主并公司，Concentrate在1%置信水平上低于主并公司。

(二) 市场错误定价是否驱动了并购事件发生

表 3报告了并购发生模型回归结果。第(1) 列为利用相对估值法得出的市场错误定价指标进行的回归，第(2) 列为利用回归估值法得出的市场错误定价指标进行的回归，第(3) 列为公司层面的短期错误定价指标进行的回归，第(4) 列为行业层面的长期错误定价指标进行的回归。从回归结果来看，4个模型均能拒绝“所有系数全为零”的原假设，卡方检验(Chi2) 均在1%置信水平上显著，表明总体回归效果好。从表 3第(1) 和第(2) 列可以看出，两种市场错误定价衡量指标 ov_MB_{i, t}和ov_All_{i, t}的回归系数均为正，并且分别在5%和1%置信水平上显著，这较好的验证了假设1：公司股价高估程度越大，越有可能发生并购活动。根据第(3) 和第(4) 列可以看出，ov_Firm_{i, t}和ov_Ind_{i, t}的回归系数均为正，分别在1%和5%的置信水平上显著，与假设1a、假设1b的预期一致，即不论是公司微观因素导致的短期股价高估，还是行业宏观因素导致的长期股价高估，都与公司并购活动的发生与否显著正相关。与此同时，ov_Firm_{i, t}的系数显著性大于ov_Ind_{i, t}，表明公司层面的短期错误定价对于并购发生驱动效应更大。

从其他控制变量的回归结果来看，Size的回归系数在所有模型中均显著大于零，这表明公司的规模越大，越有可能实施并购。Liquidity的回归系数在所有模型中均显著小于零，这表明公司的流动性越强，越不倾向于实施并购。Growth的回归系数在所有模型中均显著大于零，这表明公司的成长性越好，越有可能实施并购。上述研究结果与Worthington(2004)的研究结果一致，该研究利用多因素Logit模型探讨了合作社的效率得分以及管理、监管和财务方面的因素对公司并购或被并购概率的影响，其结果表明，资产规模和质量、管理能力、盈利和流动性对并购活动有显著影响。此外，Pattern的回归系数在所有模型中均显著小于零，这表明非国有公司更倾向于参与并购活动。Concentrate的回归系数在所有模型中均显著为负，表明股权集中度越低的公司越有可能发生并购。

(三) 市场错误定价是否决定了并购角色

表 4报告了并购角色模型的回归结果，由于篇幅限制，控制变量的回归结果不在此汇报。从表 4第(1) 和第(2) 列可以看出， ov_MB_{i, t}的回归系数虽然为负，但不显著，对于公司在并购活动中所处的角色影响不大；而通过回归估值法得出的市场错误定价指标ov_All_{i, t}的回归系数为正，并在5%置信水平上显著，这较好的验证了假设2：公司股价高估程度越大，越有可能主动发起并购。即主并公司总体上比目标公司股价高估程度要大。根据第(3) 和第(4) 列可以看出，ov_Firm_{i, t}和ov_Ind_{i, t}的回归系数均为正，但只有ov_Firm_{i, t}在5%的置信水平上显著，验证了假设1a，拒绝了假设1b，即只有公司层面的短期错误定价程度越高，该公司越有可能主动发起并购，而行业层面的长期错误定价程度与公司的并购角色关系不大。

(四) 稳健性检验

为了确保上述研究结果的有效性，本文采用更换模型和样本的方法来进行稳健性检验。首先对于所有的probit模型回归结果再次使用logit模型进行回归，回归结果显示，结论保持不变。其次，由于2008年样本公司的实际价值和高估程度都明显高于其它年份的样本公司，本文将2008年的数据进行剔除后重新对各模型进行回归，回归结果显示，结论保持不变。最后，考虑到上市公司并购非上市公司或者非上市公司并购上市公司，会涉及更为复杂的动因，无法将其并购决策的影响因素一一穷尽，因此本文将发生并购的公司进行筛选，只留下主并公司和目标公司均为上市公司的并购事件。重新回归后结果表明，使用减少后的样本所得出的研究结果与前文基本一致，限于篇幅，我们没有在文中报告以上回归结果。因此，本文的研究结果受研究模型和样本的影响较小，具有较强的稳健性。

五、 进一步研究

上文已经验证了市场错误定价驱动我国上市公司的并购活动，我们继续使用回归估值法衡量市场错误定价程度，从并购方式、支付方式和是否同行业并购角度进一步探讨市场错误定价对于公司并购行为的影响。建立Probit回归模型(12)，其中Mode(Payment/Consist) 是并购方式(支付方式/是否同行业并购)。如果并购方式为协议收购(公开市场收购)，则Mode赋值为1(0)；如果支付方式为股票(资产)，则Payment赋值为1(0)；如果并购双方公司所属行业相同(不同)，则Consist赋值为1(0)。ov_ i_acq是主并公司市场错误定价衡量指标， ov_ i_tar是目标公司市场错误定价衡量指标。

$Mode\left( {Payment/Consist} \right) = {\alpha _0} + {\alpha _1}ov\_i\_acp + {\alpha _2}ov\_i\_tar + {\alpha _3}Controls + e$

(12)

回归结果如表 5所示，从第(1) 和第(3) 列可以看出，主并公司的ov_Firm_{i, t}的回归系数分别在10%和1%置信水平上显著为负，表明主并公司短期股价高估程度越大，其越有可能采用公开市场收购和股票支付的方式并购目标公司。这是因为出于短期谋利目的的主并公司管理者会在最优时机选取使自己获益最大的并购方式和支付方式进行并购。由RK模型可知，协议收购需要经过管理者审议，而公开市场收购则可以绕开管理者。当主并公司处于相对高估状态时，主并公司的管理者会倾向于公开市场收购，使得并购在高估情况下尽快达成，从而在获得更大的财富效应。另一方面，当主并公司股价被市场高估时，选择股票作为支付方式可使主并公司获益最大，而目标公司管理者由于非理性(Shleifer and Vishny, 2003)，估价错误(Rhodes-Kropf et al., 2005)，以及股东的投资惯性(Baker et al., 2007)，或者公司存在治理问题(Hartzell et al., 2004) 等因素接受主并公司的被高估的股票资产。

从第(5) 和第(6) 列可以看出目标公司的ov_Ind_{i, t}回归系数在5%置信水平上显著为正，表明当目标公司的股价长期波动高于其实际价值时，其更有可能被同行业的公司收购。这是因为同行业并购与跨行业并购的动因不同。跨行业并购的动因大多是管理者为了追逐自身利益而一味扩大公司规模，相比较跨行业并购而言，同行业并购的动因更可能是追求并购带来的协同效应(Muller，1969)。

六、 结论与讨论

本文基于市场错误定价假说，对2007年 1 月 1 日至 2013年 12 月 31 日期间沪深两市A股上市公司发生的并购事件样本进行实证检验。通过Probit回归模型验证了市场错误定价驱动着我国上市公司的并购活动。具体来说，公司股价高估程度越大，该公司越有可能发生并购活动；并且当公司层面的短期错误定价程度越高时，该公司越有可能成为并购活动中的主并方。本文还进一步探讨了市场错误定价对于公司并购行为特征的影响。主并公司的公司层面的短期股价高估程度越大，该主并公司越有可能公开市场收购，并且选择股票作为支付方式。但是对于同行业并购活动而言，主并公司更多关注的是目标公司的长期溢价。本文在此只是对并购行为与市场错误定价的相关性进行概括性的分析，然而，具体到某个公司而言，想要探究其背后的影响机制还需进行微观层面的案例分析。

基于以上结论，本文提出以下两点政策建议：对于公司而言，应树立市值管理的观念，将公司发展与资本市场价格的变化相结合，合理利用市场错误定价，支持公司战略发展；对于政府而言，应充分认识市场错误定价对于并购市场造成的双面影响(其一方面促进了并购交易的达成，活跃了并购市场；但另一方面在一定程度上不利于充分发挥市值的价格创造功能，不利于公司的良性发展)，应该适当的抑制市场错误定价，缩小股价偏离程度，合理规范投资者行为，减少信息不对称现象，加强资本市场的有效性。