一、 引言

管理权和所有权的分离，使得经理人行为与股东的利益目标并不一致(Jensen and Meckling, 1976)，经理人在进行投资决策时可能倾向于追求自身利益的最大化，于是就产生了代理冲突问题。经理激励机制被认为是缓解代理成本的有效治理机制之一(Jensen and Meckling, 1976；Holmstrom，1979)。此外，西方金融理论认为债务融资的满足不仅可以缓解公司因信息不对称而导致的投资不足问题(Myers and Majluf, 1984)，而且可以充当信息角色和管教角色(Harris and Raviv, 1991)，缓解股东和经理之间的利益冲突。譬如，过高的负债可能导致财务危机的产生(Aghion and Bolton, 1992)、给自利的经理以压力或警示(Grossman and Hart, 1982)，进而提高企业价值(Denis and Denis, 1993；McConnell and Servaes, 1995)。

那么，负债和经理激励之间关系究竟如何呢？Berkovitch et al.(2000)和Jain(2006)主要从理论层面探讨了负债和经理激励之间的关系。二者的分歧之处在于Berkovitch et al.(2000)认为负债和经理激励之间呈互补关系，而Jain(2006)认为是替代关系。姜付秀和黄继承(2011)首次就中国微观企业进行了实证检验，指出债务治理与经理薪酬对企业业绩的影响表现为替代关系。

迄今，前期文献关于债务与经理激励的联合效应主要在于考察对企业业绩的影响，我们认为相关的约束机制先是影响其投资决策或行为，才进而对企业价值造成最终影响。因此，本文重点研究公司的投资行为。股东和经理人的代理问题既可能引发投资过度(Jensen，1986、1993)，也有可能导致投资不足(Ross，1973；Holmstrom and Weiss, 1985)。这两种非效率投资行为均会降低公司的盈利能力，最终损害到公司的市场价值。我国上市公司由过度投资而造成的非效率投资非常严重(张功富和宋献中，2009)，也已经得到学术界的广泛关注(杨华军和胡奕明，2007；俞红海等，2010；田利辉和李春霞，2014)，但上市公司中投资不足的公司占比似乎更高(辛清泉等，2007；花贵如等，2010；周伟贤；2010)。长期以来，关于投资不足的研究大都围绕融资约束展开(屈文洲等，2011)，而较少考虑公司内部的约束激励机制问题。总之，负债和经理激励对企业价值的影响需要中间作用机制，而现有研究投资不足的文献较少考虑约束激励机制。本文尝试着将这二者统一在一个框架下进行研究。

本文结构安排如下：第二部分结合相关文献和中国制度背景提出研究假设；第三部分为变量选择、模型设定及样本统计性描述；第四部分对实证结果进行了汇报及分析；第五部分为研究拓展：股权激励对投资不足的影响；最后为研究结论。

二、 文献回顾和研究假设 (一) 负债和投资不足

资本结构对投资不足的研究主要围绕着投资的融资约束展开。关于投资不足的实证研究最初是通过对投资-现金流敏感性的研究而发展起来的，继Fazzari et a1.(1988) 的开创性研究之后，诸多文献指出资本投资高度依赖于内部资金。在公司内部的资金不足以实现其投资项目的需要时，公司需要从外部进行股权和债务融资。

负债不仅是外部融资的方式之一，而且具有一定的治理效应，故而，负债对投资不足的影响是双向的。一方面，当前较高的负债意味着公司的融资约束可能比较严重，未来的投资不足更可能发生。正如Lamont(1997)分析的那样，倘若新的资本支出项目需要负债融资，与原先的债权人相比，新的债权人将处于后偿的位置。新债权人会权衡资金的可收回性，过高的负债水平往往较难吸引新的债权人，结果造成企业即便拥有净现值大于零的投资机会，也无法实现投资。这种抑制正常投资的行为将对企业价值造成负面影响，因为融资约束使得企业在未来收入不确定的前提下，会在当期持有更多的现金储备而降低资本投资水平(李春霞等，2014)，即高负债率造成的融资约束使企业的现实投资低于最优投资水平，导致了投资不足问题。

另一方面，债务融资比例的增加会对经理人造成约束，起到相机治理之效果。较高的负债可能导致企业破产，带来管理者失业的风险，因而，高负债率一定程度上会降低由于经理人卸责而导致的投资不足问题。此外，不同于西方国家，我国资本市场对公司退市的要求并不严格，因财务危机或资不抵债而破产的公司也不多见。由于企业与银行的双重国有产权安排，政府部门通过行政干预帮助企业获得银行贷款。我国转轨经济过程中政府管制所导致的这种资源错配，使得更多的资金流向国有企业(或政治关联企业)，而民营企业(或非政治关联企业) 则面临着较高的融资约束(李春霞，2014)。正如苏坤和金帆(2012)分析所得到的政府干预程度与资产负债率显著正相关，并且这一关系在国有控股公司中表现更为强烈。故而，在我国特殊制度背景下，较高的负债率一定程度上反映出该公司可能具有政府背景或者某种政治联系，这意味着公司更高的外部债务融资能力。因此，公司的负债率可能与投资不足程度负相关。

由于负债对投资不足影响的双向性，我们提出假设1及其备择假说如下：

假设1：公司的负债率越高，投资不足程度越低。该假说的备择假说为：负债率和投资不足正相关或无关系。

(二) 经理激励和投资不足

资本投资不仅可以给经理带来私人利益，而且也会带来私人成本，这种私人成本会导致经理产生投资不足倾向(Bertrand and Mullainathan, 2003；Aggarwal and Samwich, 2006)。例如，当企业启动新项目时，经理需要肩负更大的监管责任以及承担更大的工作压力，有时候还需要学习新的知识以便管理新项目，倘若投资失败，经理很可能被替换，特别是面临创新投资时，由于所面临的技术和未来市场的不确定性使得经理担负的个人成本增大。因此，可以推断，当投资项目对于经理的私人成本较高时，经理可能会放弃一些净现值为正的项目而导致投资不足。

有效的薪酬契约有助于缓解经理和股东之间的代理问题，减少管理者的自利行为(Smith and Watts, 1992)。经理薪酬契约对于资本投资决策而言，不仅在于抑制经理自利的过度投资行为，更在于推动经理接受那些净现值为正的项目，缓解投资不足问题。张俊瑞等(2003)和刘斌等(2003)的研究发现经理货币薪酬可以促进公司的经营业绩。辛清泉等(2007)实证发现经理货币薪酬与投资不足负相关。因此，我们提出如下假设进行检验：

假设2：经理激励程度越高，公司的投资不足程度越低。

(三) 负债、经理激励与投资不足

正如前文所述，债务融资与经理激励都可能对公司的投资决策或投资行为产生影响，但回顾文献时发现将这两种机制结合起来进行的研究并不多见。Berkovitch et al.(2000)从理论层面指出负债和经理激励之间呈互补关系。他们认为，负债率的增加不仅降低了经理可支配的自由现金流，而且高负债导致的破产风险会让经理人面临被解雇或替换的压力。即高负债率不仅可能降低经理人的工资报酬，而且可能会抑制经理人“建立商业帝国”的抱负与追求。这时为调动经理人工作的积极性，需要给他们提供较高的薪酬进行补偿或激励。正是由于受到以上自由现金流和工作安全这两种效应的驱动，高负债和高经理薪酬对公司价值的影响表现出互补关系。Jain(2006)则从理论上指出，负债和经理激励对企业价值的影响是相互替代的。因为公司的负债信号不仅有助于股东甄别或监督经理人的工作认真度和公司的经营状况，而且负债自身可以给经理人提供某种程度的隐含激励。因为较高的负债可能会给公司带来破产威胁，故高负债率可以督促经理人认真工作。也就是说，高负债某种程度上可以替代高经理薪酬起到促进企业业绩的作用。姜付秀和黄继承(2011)以中国上市公司为研究样本实证得到，负债和经理激励在影响企业价值方面主要体现为替代关系。我们认为债务融资的提高会增加企业破产的风险，倘若企业倒闭经理人将失去所有的控制权收益抑或被迫失业，因此，负债会替代薪酬契约激励经理人努力工作，进而减少经理人因投资项目私人成本较高或卸责而导致的企业投资不足问题。据此，我们提出假设3进行检验。

假设3：负债率和经理激励对投资不足的影响主要体现为替代关系，即对于负债率较高的公司，较低的经理薪酬就可以起到约束投资不足的效果。

三、 研究设计和数据描述 (一) 投资不足的计算

借鉴Richardson(2006)和辛清泉等(2007)等大多数文献的做法，对中国上市公司的投资不足状况进行估算。首先，对预期投资水平的估计模型^①如下：

① 由于后文会考察滞后一期负债率对投资不足的影响，因此，这里未将负债率纳入回归方程。感谢匿名审稿专家对该问题提出的修改建议。

$\begin{array}{l} In{v_{it}} = {\alpha _0} + {\alpha _1}{Q_{it - 1}} + {\alpha _2}Cas{h_i}_{t - 1} + {\alpha _3}Ag{e_{it - 1}} + {\alpha _4}Siz{e_{it - 1}} + {\alpha _5}RE{T_{it - 1}}\\ + {\alpha _6}In{v_{it - 1}} + \sum Industry + \sum Year + {\varepsilon _{it}} \end{array}$

(1)

表 1 Panel A列示了模型(1) 中所需变量的含义和具体计算方法。Panel B汇报了模型(1) 实证回归结果，各变量的的回归系数与辛清泉等(2007)基本一致。以公司当年的资本投资量减去模型(1) 得到的预期投资水平便为非效率投资部分^②。如果残差大于零意味着上市公司存在过度投资。若残差小于零便意味着公司存在投资不足，为便于理解，取其绝对值表示上市公司投资不足的程度，用符号Under_it表示。故Under_it越大，意味着投资不足程度越严重，具体表示为：

② 其实即为式(1) 回归时得到的残差值。

$\begin{array}{*{20}{c}} {Unde{r_{it}} = (In{v_{it}} - I\hat n{v_{it}})}&{if}&{In{v_{it}} - I\hat n{v_{it}} ＜ 0} \end{array}$

(2)

(二) 模型设定

为实证检验负债、经理激励以及二者对企业投资不足的联合效应，我们建立如下模型：

$Unde{r_{it}} = {\beta _0} + {\beta _1}Le{v_{it - 1}} + {\beta _2}Pa{y_{it}} + {\beta _3}Le{v_{it - 1}}*Pa{y_{it}} + {\beta _4}FC{F_{it}} + {\varphi _{it}}$

(3)

这里被解释变量为Under_it，表示企业t期的投资不足程度。Lev_it-1为t-1期的负债率，这里主要是考虑到企业资本结构对投资决策的滞后效应；Pay_it代表t期的经理货币激励，采用薪酬最高的前三名高管平均薪酬的自然对数作为代理变量(姜付秀和黄继承，2011)。负债和经理薪酬交互项(Lev*Pay) 用来检验二者对投资不足的相互作用^③。由于公司的投资行为主要受到自由现金流的影响(Jensen，1986；Richardson，2006)，我们的控制变量主要考虑了自由现金流FCF^①。

③ 倘若负债率和经理薪酬各自的系数都为负，且二者交互项系数为负，则意味着负债、经理激励对企业投资不足的影响为替代关系；否则，则为互补关系。

① 由经营活动产生的现金流减去前文模型(1) 回归得到的预期投资额计算得到。

(三) 数据来源和样本描述

本文所需数据主要来自CSMAR和CCER，采集1999-2012年所有A股上市公司的数据作为研究样本。我们按照以下原则对样本进行筛选：(1) 剔除金融类上市公司；(2) 剔除上市不足一年的样本；(3) 剔除总资产净值小于零以及资不抵债等异常值；(4) 剔除了相关数据有缺失的样本；(5) 为了避免极端值的影响，对连续变量进行了1%-99%水平的winsorize处理。

根据前文预期资本投资模型(1) 计算得出，过度投资的样本为4740个，而投资不足的样本高达8264个，要远远超过过度投资样本的占比，我们的结论与周伟贤(2010)等文献一致。我们进一步进行样本统计分析得到，上市公司过度投资的均值为0.055，而投资不足的均值水平为0.032。简而言之，虽然上市公司的过度投资程度较为严重，但是投资不足的样本占比更高。公司金融领域，投资不足是指因企业放弃净现值为正的投资项目而使债权人利益受损并降低企业价值的现象(Jensen，1986；Lang and Litzenberger, 1989)。这意味着我国资本市场中大多数上市公司并没有把握住良好的投资项目或投资机会。

我们表 2主要对投资不足的样本进行了描述性统计分析。公司内部自由现金流FCF的均值和中位值都为-0.014，意味着这类公司存在着资金短缺问题，即企业经营活动所产生的现金流并不能满足其正常资本投资所需。投资不足样本在国有控股企业和民营企业的比例分配为2.30:1。与国有控股企业相比，民营企业的平均负债率更低、平均经理薪酬相对更高，以及内部现金流短缺也更加严重。根据公司所在地的金融发展水平^①，重新将投资不足样本进行分组后，发现处于金融发达地区和金融欠发达地区的比例分配为0.94 ∶1。其中，金融欠发达地区的负债率更高、经理薪酬更低，并且内部现金流短缺更为严重。

① 根据樊纲等《中国市场化指数：各地区市场化相对进程2011年报告》中所汇报的“金融业市场化指数”，按照各省市的中位值将投资不足样本划分为金融发达地区和金融欠发达两组。由于无法获取2010-2012年的金融发展指数，采用2009年的数据进行分组。

四、 实证结果与分析 (一) 债务融资、薪酬激励和投资不足

表 3主要采用普通最小二乘法(OLS)^② 检验负债、薪酬激励与投资不足之间的关系。要考察负债与经理激励对企业投资不足的联合效应，首先要搞清楚这二者对企业投资不足的单独影响效应。从第(1) 列可以得到，负债率对投资不足的影响系数为-0.011(t值为-6.94)，这说明负债对投资不足的负向效应超过正向效应，最终表现为显著地降低了企业的投资不足行为。第(2) 列经理薪酬的回归系数为-0.001(t值为-4.29)，这验证了较低的经理薪酬造成投资不足这一假说，假设2得以验证。单独变量回归时负债率和经理薪酬均在1%的统计水平显著，因此，我们将二者的交互项引入模型来考察这两个因素对投资不足的联合效应，表 3第(3) 列即为同时引入负债、经理薪酬及其交互项的回归结果^①。实证结果显示，在公司均值水平，负债率和货币薪酬对投资不足的边际效应分别为-0.010(t值为-6.18)、-0.001(t值为-3.71)；二者交互项的系数为-0.004(t值为-2.56)，这表明高负债与高经理薪酬对降低资本投资不足的影响存在着替代关系，验证了假说3，不仅支持了Jain(2006)理论层面对负债和经理薪酬契约之间替代关系的探讨，也为姜付秀和黄继承(2011)关于负债、经理激励对企业价值影响的替代机制搭起了“中间桥梁”。

② 由于前文计算投资不足时的预期资本投资模型已经对年度效应和行业效应进行了控制，故我们的主体实证部分没有再采用固定效应模型。

① 为克服计量上的多重共线性以及便于考察各个变量在均值水平的边际效应，引进连续变量的交互项进行回归时，我们对参与交互的变量进行了中心化处理。

此外，表 3第(1)-(3) 列中控制变量FCF的系数均在1%的水平显著为负，即自由现金流的短缺增加了企业投资不足行为的发生，这与Jensen(1986)的自由现金流理论相一致。同时，从前文样本描述的表 2可知投资不足样本中自由现金流的均值为负，这说明大多公司存在内部资金短缺的问题，意味着内部现金流短缺是投资不足的最重要原因之一。

(二) 不同制度背景下的负债、薪酬激励和投资不足

在我国转轨经济背景下研究公司的经营行为，公司的产权性质和市场化进程是非常有必要考虑的两大制度背景(姜付秀和黄继承，2011；田利辉和李春霞，2014)。不同的制度背景，可能使得债务融资和经理激励对公司的投资决策表现出一定的差异性。因此，我们后文表 4和表 5分别按上市公司的终极控制人性质及其所属地的金融发展水平，分组检验负债和经理激励对企业投资不足的影响。

表 4分国有企业和民营企业汇报了负债和薪酬激励对投资不足的影响。从回归结果看，在国有产权背景下，负债、薪酬激励仍然与投资不足显著负相关，二者在降低投资不足时表现为显著的替代关系。在民营企业中，负债率的系数也依然显著为负，并且其回归系数的绝对值要远大于国有企业中回归系数的绝对值，这意味着债务的治理效应在民企中作用更强；但是经理薪酬激励变得不再显著，故我们没有继续进行交互检验^①。总之，无论产权性质如何，债务融资能力和债务治理水平一定程度上均缓解了企业的投资不足问题。然而，国有企业中薪酬契约的激励非常显著，而民营企业的薪酬激励则在统计上并不显著，这可能是由于国有企业的激励方式单一，而民营企业中存在经理持股和股权激励等多种激励方式，薪酬激励才表现出显著性。关于股权激励的影响，后文将会做较为深入的分析。

① 负债和经理激励对公司投资不足的相互关系，取决于二者分别在公司中是否确实起作用。倘若二者中的某一机制不成立，那么二者之间的替代或互补关系的检验也就没有意义。

表 5汇报了不同金融发展水平下，负债、经理薪酬与投资不足之间的关系。可以看出，无论外部金融发展状况如何，负债和经理薪酬在降低投资不足方面均表现为显著的替代关系，即公司在负债率较高时通过相对较低的经理薪酬就可以约束到因经理人卸责而导致的投资不足问题。我们进一步对比分析发现，较之于金融欠发达地区，金融发达地区负债和货币薪酬激励对缓解投资不足的影响效应均要更大。

五、 研究拓展：股权激励与投资不足

在我国资本市场建立的初期阶段，上市公司的激励手段比较单一，关注经理的货币薪酬有其合理性。然而，随着资本市场的健全和完善，股权激励对公司绩效的影响开始引起国内学者的关注(夏纪军和张晏，2008；Lian et al., 2011)。前文关于经理的激励机制主要关注了货币薪酬，传统的货币薪酬更多地与会计业绩(诸如销售收益率、总资产收益率等) 挂钩，而这些指标更多地衡量了企业的短期业绩，这样容易使得经理更在意追求短期收益。然而，股权激励能更好地提供有关经理人努力程度的附加信息，将激励效果延长到远期，从而有效抑制经理的短视行为。由于我们本文主要关注企业的长期投资行为，故进一步关注经理人的股权激励非常必要。

我们接下来重点考察经理持股和期权激励对投资不足的影响。Mstock和Ms_hold分别为公司经理持股的虚拟变量^①和连续变量^②； Moption和Mo_hold分别为公司期权激励的虚拟变量^③和连续变量^④。其中，股票期权激励的数据我们通过手工整理得到，我们对期权样本的选择要求公司有明确公布“执行期权激励”的时间，2006至2012年间我们查阅到145家这样的公司^⑤；根据“期权激励开始执行的年份”和“激励有效期”填充成面板数据，这样总共得到285个观测样本。跟前文的投资不足样本汇总后，实施期权激励的样本共有123个。从表 6第(1)-(4) 列可以看到，经理持股和期权激励的四个变量对投资不足的系数均为负，并且至少在10%的统计水平显著。可见，经理持股和期权激励显著降低了由于经理卸责抑或更多考虑投资项目的私人成本而导致投资不足的问题。第(5)-(6) 列分别按国有企业和民营企业分组，重新检验了股权激励的四个变量对投资不足的影响。大体而言，较之于国有企业，在民营企业中经理持股和期权激励缓解企业投资不足之效果更为明显。

① 若公司存在经理持股则取值为1，否则为0。

② 取经理持股数的自然对数。

③ 若公司存在期权激励则取值为1，否则为0。

④ 取股票期权激励总数的自然对数。

⑤ 2006年1月1日中国证监会发布了《上市公司公司股权激励管理办法(试行)》，因此，这里从2006年开始统计。

六、 结论

迄今，国内对上市公司投资决策的研究多集中于过度投资，本文借鉴Richardson(2006)和辛清泉等(2007)等文献的做法，计算得到1999-2012年间中国上市公司中投资不足样本8264个，远远超过过度投资样本占比。现有文献对公司投资不足问题的研究多数是结合融资约束展开，而较少考虑公司的激励约束机制，我们率先研究了负债和经理激励对投资不足的联合效应。实证结果显示，负债和货币薪酬均有助于降低资本投资不足，二者对投资不足的影响主要表现为替代关系，即负债率较高的公司采用较低的经理薪酬就可以起到约束投资不足的效果。此外，公司内部经理持股和期权激励的引进也显著降低了公司的投资不足行为。

结合我国转轨经济的背景，我们进一步按照产权性质和金融发展水平分组，检验了负债、经理薪酬与投资不足之间的关系。我们实证发现，负债与经理货币薪酬对降低投资不足的替代关系主要存在于国有企业中。与民营控股企业相比，国有企业经理货币薪酬对投资不足的影响更为显著。不管产权性质如何，负债率均显著降低了公司的投资不足行为；但是负债对缓解民营企业投资不足的作用效果更强。结合区域市场化进程的研究发现，无论外部金融发展状况如何，负债和货币薪酬对降低投资不足均表现为替代关系。与金融欠发达地区相比，金融发达地区的负债率缓解投资不足的强度更大，其货币薪酬激励对投资不足的影响也更大。

我们以中国上市公司为样本，实证分析债务融资、经理激励对企业投资不足行为的联合效应，研究意义与贡献如下：第一，为相关理论争议(Berkovitch et al., 2000；Jain，2006) 提供了经验证据，本文实证的结论支持Jain(2006)从理论层面所进行的探讨。第二，姜付秀和黄继承(2011)实证检验得到负债和经理激励对企业价值的影响表现为替代关系，我们从公司投资不足行为角度进行的实证结论为他们对企业价值的研究搭起了一座“中间桥梁”。第三，田利辉和李春霞(2014)主要就公司的过度投资样本分析得到负债与经理激励呈互补关系，但是在面临企业投资不足时，负债和经理激励这两种机制的相互关系可能有所不同，本文得到二者对投资不足的影响表现为替代关系，拓展和深化了田利辉和李春霞(2014)的结论。第四，将本文实证结论与田利辉和李春霞(2014)的结论进行对比分析后，一定程度上可以调和Berkovitch et al.(2000)与Jain(2006)之间的争议，负债和经理激励对企业绩效的影响究竟是“互补关系”还是“替代关系”并不能一概而论，譬如，可能取决于企业具体的资本投资状况。对投资过度公司而言，负债与经理激励表现为互补关系；而对于投资不足公司而言，二者则表现为替代关系。此外，本文在分析经理激励时，不仅仅考虑经理薪酬，而且同时将经理持股和期权激励变量引入考察了股权激励对投资不足的影响，丰富和拓展了国内文献(辛清泉等，2007；张俊瑞，2003) 主要以货币薪酬作为经理激励机制的研究。

总之，资本投资是中国经济发展的主要引擎之一，未来经济的持续增长不能仅依赖于高投资规模，而是要靠提高投资效率。从宏观层面探讨资本形成率、资本生产率及投资模式转变可能是远远不够的，需要从微观企业的投资行为入手讨论其投资不足行为形成的原因以及约束治理机制。因此，本文关于负债率和经理激励对投资不足的实证研究可以为我国政府宏观调节投资的政策提供启示。我们认为，在改善外部金融环境和优化产权安排的前提下，可以通过负债与经理激励的组合设计，以有效缓解企业的投资不足行为并提升公司价值。