一、引言

随着我国居民财富的增长和金融市场不断对外开放，我国资产管理行业快速发展。截至2020年末，资产管理业务总规模约58.99万亿元，比2019年增长11.2%。其中公募基金管理规模增长最为迅速，增长34.66%，管理规模达到19.89万亿元^①，产品达到6 770只。公募基金的持仓行为受到诸多投资者和学者的研究。尤其是权益型基金每个季度公布的持股信息，常被用来分析基金的投资绩效。近年来，我国基金市场中基金中基金(简称FOF)和管理人中管理人(简称MOM)产品^②的逐步推广，对基金公司和基金经理投资行为的研究逐渐成为热点话题。

① 数据来自中国证券投资基金业协会。

② FOF全称Fund of Funds，是一种以基金为投资对象的基金品种；MOM全称Manager of Managers，是指证券基金经营机构通过长期追踪、研究其他资产管理机构投资过程，挑选投资能力较好的资产管理机构，并委托他们进行投资管理的一种投资模型。

基金经理投资决策行为一方面取决于客观条件，即基金公司的投研实力和产品布局；另一方面来自主观因素，即基金排名压力和业绩考核等。已有的研究多关注基金持仓集中度的变化和选股绩效的关系。与其不同的是，本文从基金公司产品战略布局的角度出发，引入基金公司产品多元化程度指标，并结合基金排名，研究基金公司产品多元化程度和基金业绩排名影响下的基金经理调整持仓集中度的行为是否可以有效改善基金的选股绩效。通过研究发现在不同驱动因素下基金经理持仓变化的选股绩效更具有现实意义，为投资者评价和优选基金提供了新的视角。

现有文献普遍认为持仓集中度越高意味着基金投资组合在特定风险因子上存在较大的风险暴露，意味着基金经理具备一定的信息优势，是基金经理选股能力的体现。重仓配置部分股票往往会造成较大的跟踪误差，基金经理可能会面临名誉风险。因此，基金持仓集中度反映了基金经理对资产价格预期走势的确定性程度。

对关于基金公司内部策略的研究表明，同一基金公司旗下的基金存在共同持股和抱团现象，且根据锦标赛理论，基金经理的风险调整行为受到前期业绩排名的影响。基金公司的内部策略一般指基金公司在其成员基金之间采取的一系列利益输送策略。常见的内部策略有“造星策略”“抬轿策略”等^①。本文认为集中持仓并不完全代表基金经理进行主动投资，基金经理调整持仓集中度的投资行为可能受到公司内部策略和来自基金业绩排名压力的影响。此外，高持仓集中度并不一定意味着基金经理采取了进取型投资决策，可能是基金经理根据历史经验数据进行风险预算或者风险平价之后的配置决策。

① “造星策略”和“抬轿策略”基本相同，是一种普通和隐蔽的利益输送行为。基金家族内部共同操作一支股票，买的时候让明星基金先买，之后其他基金再买入，抬升价格，卖的时候让明星基金先卖出。

由于基金公司在投资管理和产品布局上具有明显的经验优势和灵活性，公司旗下基金共享投研资源，成员基金的投研和风控体系存在一定关联性。近年来基金公司的“造星计划”等内部利益输送行为逐渐成为学术界的研究热点，研究表明基金的业绩溢出效应会影响基金公司的产品战略，进而影响了基金经理的投资决策。基金公司的产品战略是影响基金经理投资行为的一大因素。据现有文献研究结果，基金管理公司的产品多元化程度直接影响了基金管理公司占有的市场份额。因此，基金公司的产品多元化布局是公司产品战略的重要体现形式。多元化程度较高的基金公司，通常基金产品种类更加丰富，意味着基金公司内部的投研团队分工更加细致。这类公司的基金经理的调仓行为通常是深思熟虑的结果，具有更优的选股绩效。同时产品线布局广泛的基金管理公司，其内部竞争程度在一定程度上更加剧烈，上期排名靠后的基金经理对投资组合进行风险调整的倾向可能更强烈。

从现有文献来看，较少研究从基金公司产品多元化程度和基金业绩排名两个角度研究持仓集中度变化的选股绩效。大量文献仅停留在研究基金持仓集中度与基金业绩的直接关系，并没有深入研究影响基金经理持仓变化的因素是否会影响其选股绩效。基于我国基金公司内部策略和基金经理的绩效考核机制，本文认为从影响基金持仓集中度变化的因素出发，研究基金持仓集中度变化与基金选股绩效的关系具有重要的现实意义。

本文主要贡献是：一是从影响基金经理的业绩考核机制出发，研究了基金业绩排名是否影响持仓集中度变化率的选股绩效；二是从基金公司产品多元化布局角度出发，研究了基金管理公司的产品多元化是否影响持仓集中度变化的选股绩效；三是综合考虑基金业绩考核机制和基金公司的产品战略布局，分析家族产品多元化与持仓集中度变化所带来的选股绩效之间是否存在排名异质性。

二、文献综述与研究假设 (一) 基金持仓集中度对基金业绩的影响

公募基金中权益型基金产品主要投资的是股票，每个季度基金公布的股票资产配置成为投资者关注的重点。国内外大量学者根据权益型基金定期披露的持仓信息研究基金的选股绩效，其中持仓集中度反映了基金经理的资产配置风格。

基金绩效一般有基金选股绩效和择时绩效两类衡量指标，其中选股绩效指标是主动权益型基金的重要绩效指标。常见的方法是用因子风险调整后收益衡量基金的选股绩效。大量研究表明基金持仓集中度与基金绩效存在正相关关系。

一些学者从持仓风格出发对基金的集中持仓行为进行了研究。Brands等^[1]认为持仓集中度高的基金普遍重仓成长型股票，持仓集中度和基金选股绩效之间具有明显正相关关系。Goldman等^[2]同样证实了主动管理的权益型基金持仓集中度与基金绩效存在明显正相关关系，管理单只基金的基金经理倾向于采取集中持仓的投资决策。Kacperczyk等^[3]发现行业配置集中度较高的基金绩效较优，且普遍重仓持有小市值和成长型股票。

除了研究持仓风格外，一些学者还从投资策略和分散化投资的角度研究基金持仓集中度与基金绩效之间的关系。Ivkovi等^[4]指出由于金融市场的信息不对称，那些集中配置标普500成分股以外股票的基金绩效更优。Huij等^[5]认为跟踪误差较大的基金比分散化投资的基金绩效更优，基金持仓集中度和基金绩效之间受投资策略的宽度影响。Hiraki等^[6]等发现行业集中度较高的基金收益比分散投资的基金收益每月高0.30%，行业集中度越高的基金换手率越低，成立时间较短的基金会有较高的持仓集中度。Sebastian等^[7]证实了基金绩效与其主动承担的风险存在明显正相关关系，精确控制风险敞口或过度分散化会削减基金绩效，因此基金经理应该采用高风险的投资策略。Choi等^[8]发现虽然传统的资产定价理论普遍认为分散化投资与集中型投资相比具备一定优势，但实证结果表明进行跨国投资时采取集中持仓的投资策略可以获得更高收益。

一些研究还发现市场状态会影响到基金持仓集中度与基金绩效之间的关系。Fulkerson等^[9]发现基金的持仓集中度与基金绩效存在正相关关系，在投资者情绪低迷的市场环境下，机构持仓占比较小的基金，其基金持仓集中度和基金绩效之间的关系更强。Hu等^[10]指出当市场处于低回报、高波动率时期，基金的分散化程度与其绩效存在正相关关系，而在市场下行时股票的关联性较强，因此实现分散化投资所需的股票数量更多。

随着国内基金市场规模日渐扩大，基金持仓集中度逐渐成为国内关于基金资产配置的研究热点。解洪涛等^[11]研究得出提高持仓集中度对基金绩效有正向作用，而提高行业配置集中度对基金绩效有负向作用。孔东民等^[12]指出基金的行业配置集中度与基金绩效之间存在明显的负相关关系，基金经理在提高持仓集中度时应该保持谨慎态度。唐棠等^[13]认为基金公司具有较优的基本面投资能力，其重仓持有的核心资产具有基本面投资价值。曾余妮等^[14]认为行业配置集中度高的基金，其面临的非系统性风险也高，导致业绩不佳。

综上所述，现有研究多数认为基金持仓集中度与基金绩效存在正相关关系，但也有部分研究认为高持仓集中度的组合违背了分散化投资的理念，在基金经理不具备持续的投资能力的情况下，集中持仓行为会削弱基金绩效。

(二) 基金公司的内部策略和产品战略

一些学者发现基金公司的内部策略和产品战略会影响基金经理的投资行为，使得基金经理与投资者之间存在利益冲突，进而影响了基金绩效。国内外的研究主要从基金公司内部竞争、共同持股和内部利益输送等方面研究基金公司对成员基金绩效的影响。

Nanda等^[15]发现资金流与基金绩效之间存在非对称性效应，资金流对明星基金的绩效有显著的正向溢出效应，这种非对称效应会引发基金公司通过打造明星基金来增加整个基金公司的资金流入。Chan等^[16]认为基金公司的“造星策略”会引发基金公司的内部竞争行为。

齐岳等^[17]发现基金公司内部存在行业集中配置的现象，基金公司之间存在基金交叉持仓和关联交易等现象，这些投资行为违背了长期投资和价值投资的理念。余音等^[18]指出基金公司内部共同持股的现象严重，在报告期末存在拉抬股价产生期末溢价的现象。屈源育等^[19]认为基金公司里明星基金与其他基金在共同持股上的收益差异与基金公司的“抬轿策略”有关，低管理能力和低绩效的基金公司倾向于采用“抬轿策略”，在熊市中，相比于大规模基金，小规模基金更可能成为基金管理公司内部策略中的“抬轿者”。李科等^[20]指出基金公司的共同持股行为抬高了股票收益率，降低了股票的意见分歧。

叶倩^[21]研究发现基金公司的多元化产品设计对市场份额有正向溢出效应。Khorana等^[22]研究发现基金管理公司过往的业绩是基金管理公司发起新产品的重要影响因素。Pollet等^[23]研究发现产品多元化程度较高的基金管理公司其增长较缓慢。Gavazza^[24]研究发现基金市场中存在需求溢出的现象，投资者对多元化程度较高的基金管理公司有较强偏好时，意味着市场此时存在需求溢出效应，即产品多元化程度较高的基金管理公司可以获得更多的市场份额。

(三) 锦标赛理论

基金经理调整持仓集中度属于一种风险调整行为，对锦标赛理论的研究表明基金业绩排名会影响基金经理的风险调整行为。Brown等^[25]首次提出基金市场的锦标赛理论，认为上期失利的基金经理在下期比赛中会表现出更强的冒险行为，基金排名直接激励了基金经理的冒险行为。

Koski等^[26]研究发现基金业绩和基金经理风险调整之间存在负向关系，上期基金业绩较差的基金经理会倾向于提高资产组合的风险水平。Taylor^[27]研究发现排名靠后的基金经理在排名公布后会采取一定程度上的“赌博”行为。

也有研究表明基金管理公司的特征会影响基金经理的风险调整行为。Kempf等^[28]研究发现规模较大的基金家族中，旗下的输家基金相比赢家基金会在下期更大程度地提高投资组合风险，而在小规模的基金家族则会出现相反的现象。

我国的基金市场中同样存在锦标赛现象。肖继辉^[29]发现我国开放式基金的赢家和输家的风险调整行为与股市周期有关。肖继辉等^[30]研究发现输家基金业绩排名与风险调整的关系受市场环境、基金投资风格和基金持有风险资产质量所影响，在牛市中持有优质资产的输家会倾向于调高其风险，而持有优质资产的赢家会倾向于调小其风险。周俊^[31]研究发现在牛市前期，输家基金经理会有更大动力增加风险，而在熊市前期，赢家会更有动力增加风险。

另有研究表明前期业绩较优的基金经理对自己的投资能力过度自信，倾向于在下期采取冒险行为。王明好等^[32]发现业绩较好的基金经理相比业绩较差的基金经理更容易产生过度自信，提高风险暴露的倾向更加明显。杨坤等^[33]发现基金经理在业绩较好时倾向承担风险成为“明星基金”，而在业绩较差时会通过回避风险以避免成为“垫底基金”。

目前大量文献对基金选股绩效的衡量指标主要是因子风险调整后收益，本文认为基于持仓计算的基金选股绩效指标更符合研究需求。Kacperczyk等^[34]使用重仓股的超配权重加权超额收益衡量基金重仓股的选股绩效，提出的时变基金选股绩效指标后来被众多学者引用。此后的研究，如Diane等^[35]、Choi等^[36]和Ethan等^[37]均使用该时变选股能力指标衡量基金创造超额收益的能力和基金经理的选股能力。因此本文也使用Kacperczyk等^[34]提出的基金时变选股绩效指标衡量权益型基金的选股绩效。

根据上述的文献综述，大量实证研究结果表明基金的集中持仓程度与基金业绩存在显著正相关关系。但是根据对基金经理投资行为的研究，本文认为不同因素驱动下的基金集中度调整对基金选股绩效的影响存在差异，因此研究不同因素下基金集中持仓度变化率与基金选股绩效之间的关系具有明显的现实意义。

(四) 研究假设

现有文献仅停留在研究基金持仓集中度与基金绩效之间的关系，或研究基金公司内部策略对成员基金绩效的影响。本文认为基于基金经理和投资者视角的基金绩效评价标准存在差异，投资者更关注基金净值变动带来的投资收益，而对基金经理的考核一般基于基金业绩排名。因此，相较于基金净值收益率，基金排名更能影响基金经理的调仓行为，本文选择基金排名作为直接影响基金调仓的因素之一, 提出以下假设：

H1：基金的持仓集中度变化率与基金选股绩效之间存在正相关关系。

H2：业绩排名靠后的基金经理提高持仓集中度并不能改善基金的选股绩效。

同时，本文认为基金公司的“造星策略”属于基金公司的产品战略，基金公司的产品多元化程度直接决定了基金公司使用何种产品布局和内部策略。基金公司可以利用内部策略以占领更多市场份额，引入更多资金流。因此，本文从基金公司产品多元化的视角出发，研究基金公司产品战略布局如何影响基金经理持仓集中度的变化，从而影响到选股绩效，提出以下假设：

H3：基金公司的产品多元化对基金持仓集中度变化率与基金业绩之间的关系具有正向促进作用。

H4：产品多元化程度较高的基金公司中，业绩排名靠前的基金经理提高持仓集中度可带来较高的预期收益。

三、数据与模型设计 (一) 数据来源

本文选取在2020年之前成立的主动权益型基金作为研究样本(含期间已经清算的基金), 包括股票型基金、混合偏股型基金和灵活配置型基金。由于指数型基金不属于被动投资，完全复制指数，不受基金经理影响，因此不作为研究对象。数据区间包括2006年第一季度到2019年第四季度共计56个季度。基金数据包括基金单位复权净值、基金成立日期、基金管理公司的信息、基金披露的持仓数据等，无风险利率选用一年期存款利率，均来自万得金融数据终端。选用的因子数据包括Fama-French五因子模型中的规模、账面市值比、投资、盈利能力、市场因子以及Carhart模型的动量因子，数据来源于中国资产管理研究中心^①。

① 中国资产管理研究中心五因子数据下载页面：http://sf.cufe.edu.cn/kydt/kyjg/zgzcglyjzx/xzzq.htm。

(二) 变量选取

对本文选取的主要变量说明如下：

1. 持仓集中度变化率：chgcon

根据Fulkerson等^[9]对持仓集中度的定义，本文使用赫芬达尔-赫希曼指数(Herfindahl-Hirschman Index；以下称HHI)作为基金持仓集中度的衡量指标，计算公式如下：

$ \text{HHI=}\sum\limits_{i=1}^{10}{w_{i}^{2}} $

式中，w_i为基金重仓股i的持仓市值占基金净产值的百分比。

基金的持仓集中度变化率为：

$ \text{chgcon}=\frac{\text{HH}{{\text{I}}_{t}}-\text{HH}{{\text{I}}_{t-1}}}{\text{HH}{{\text{I}}_{t-1}}} $

2. 基金经理选股绩效指标：perf

根据持仓集中度指标的定义，只能根据基金定期披露的持仓信息计算基金持仓集中度的变化情况。本文使用基于基金持仓信息的业绩指标，可以更加精确衡量基金经理调整重仓股带来的选股绩效。根据Kacperczyk等^[34]，基金经理t时期选股绩效指标构造公式如下：

$ \text{perf}_{t}^{j}=\sum\limits_{i=1}^{{{N}^{j}}}{\left( w_{i, t}^{j}-w_{i, t}^{m} \right)\left( R_{t+1}^{i}-{{\beta }_{i, t}}R_{t+1}^{m} \right)} $

式中，β_{i, t}为资本资产定价模型(CAPM)中股票i在季度t时的贝塔系数；w_{i, t}^j为季度t时基金j持有重仓股i的市值权重；m为市场指数；w_{i, t}^m为股票i在季度t时的市值权重；Rⁱ为重仓股i的季度收益率；R_t+1ⁱ为重仓股i在季度t+1时的收益率；R^m为市场指数的季度收益率；R_t+1^m为市场指数在季度t+1时的收益率。

3. 基金公司产品多元化程度：diversity

参考叶倩^[21]的研究，本文采用基金公司发行的基金产品总数量衡量基金公司的产品多元化程度。由于基金公司的产品多元化程度与基金公司的规模存在一定共线性，本文采用基金产品总数与基金管理公司规模的比值衡量基金管理公司的产品多元化程度。

4. 基金在家族中的排名：rank

本文考虑的基金业绩排名是指某个基金产品在所在基金公司(基金家族)中的排名，具体采用每季度基金净值涨跌幅与基金公司其他基金产品进行排名的结果衡量基金排名。

5. 牛熊市状态虚拟变量：market

行为金融研究表明，牛熊市中的投资者行为存在明显差异，在市场上涨期间，基金经理的冒险意愿更加强烈，如Fulkerson等^[9]和Hu等^[10]认为市场环境影响了持仓集中度的效益。本文参考何兴强等^[38]的方法，并结合中研网^②对中国股市的划分，将2006—2019年的股市状态划分为牛熊市，结果如表 1所示，定义market=1为牛市，market=0为熊市。图 1展示了上证综指的走势图，其中阴影部分代表市场处于熊市状态，其余部分代表市场处于牛市。

② 中研网：http://www.chinairn.com/news/20150604/095429871.shtml。

6. 其他控制变量

根据Chen等^[39]的研究，本文使用基金资产净值规模的对数衡量基金规模(size)。基金持股比例(equity)采用基金持股市值与基金资产净值的比值衡量。基金年龄(age)为当前时间与基金成立日之间总天数的对数值。基金公司规模(famsize)为基金管理公司总的资产管理规模的对数值。

以上变量汇总如表 2所示。

(三) 描述性统计

图 2展示了我国权益型基金的平均持仓集中度与上证综指的走势，可以看出权益型基金的平均持仓集中度和指数走势存在一定相关性。在市场上涨时期，基金的平均持仓集中度较高，在市场下跌时期，如2015年股灾，基金的平均持仓集中度迅速下降。表明在牛市期间，基金经理的冒险意愿更强，倾向于在特定风险敞口上提高暴露度，即提高持仓集中度；在熊市期间，基金经理的风险承担意愿明显下降，倾向于实行分散化投资。

由表 3中变量的描述性统计可以看出基金持仓集中度变化率的分化程度较大，不同基金经理的持仓集中度调整差异很大。产品多元化程度的标准差为79.288 2，这意味着我国不同的基金公司，其投研能力和基金产品发行能力差异较大。市场状态均值较小，说明我国市场存在牛短熊长的现象。由基金公司规模的统计量可知，基金公司的规模存在较大分化。

表 4给出了相邻两个季度基金持仓集中度从低到高不同分位之间的转换比例。对角线上的数值反映基金维持在之前的持仓集中度水平的概率，数值均是同行中最大的，说明基金维持上其持仓集中度水平的概率较高，即上期持仓度较高的基金将保持高持仓集中度，上期分散化投资的基金将维持分散化投资的风格。这说明基金持仓风格具有一定的惯性，持仓集中度能反映基金经理的投资风格。另外，上期持仓集中度最高(high)或者最低(low)的基金维持持仓风格不变的概率是最大的。这说明基金经理一旦选择高持仓集中度或者分散投资，其风格是比较固定的。

表 5统计了不同持仓集中度变化率分组的基金年化收益率。由结果可以看出，对于提高持仓集中度幅度最大的基金分组，其平均收益并没有明显稳定高于降低持仓集中度幅度最大的基金分组。本文认为基金经理提高持仓集中度并不意味着基金经理具有明确信息优势，基金经理调整持仓集中度的投资行为还受基金公司战略布局、业绩排名压力等因素影响。

(四) 实证模型和方法

根据前文提出的假设，本文构建的基础模型如下：

$ \text{per}{{\text{f}}_{i, t}}=\alpha +{{\beta }_{1}}\text{chgco}{{\text{n}}_{i, t-1}}+{{\beta }_{2}}\text{siz}{{\text{e}}_{i, t-1}}+{{\beta }_{3}}\text{equit}{{\text{y}}_{i, t-1}}+{{\beta }_{4}}\text{ag}{{\text{e}}_{i, t-1}}+{{\beta }_{5}}\text{famsiz}{{\text{e}}_{i, t-1}}+{{\beta }_{6}}\text{marke}{{\text{t}}_{i, t-1}}+{{\varepsilon }_{i, t}} $

式中，perf_{i, t}为基金i在t-1至t时刻之间的选股绩效指标；chgcon_{i, t-1}为基金i在t-2和t-1时刻之间的持仓集中度变化率；其余控制变量为在t-1时基金i或基金公司的各种特征变量。

首先根据Hausman的检验结果，本文选择固定效应模型对基金的选股绩效和基金持仓集中度变化率进行回归，假设在样本区间内基金的各种特质因素是固定不变的。

然后在基础模型上添加特征变量、特征变量与基金集中持仓变化率的交互项进行模型回归。由于采样频率为季度，在同一截面下相同基金公司的基金存在相同的家族特征变量，因此数据存在横截面异方差。根据江萍等^[40]和Coval等^[41]的研究，本文使用可行广义最小二乘法(FGLS)进行估计。

四、实证结果与分析

本文在前文基础模型上，分别引入自变量chgcon、diversity、rank以及它们的交叉变量，总共构造了6个回归模型验证假设，结果如表 6所示。

首先，分析基础模型中持仓集中度的回归结果。从模型1结果可以看出，基金持仓集中度变化率的系数显著为正，说明平均而言，当基金经理提高持仓集中度时，基金预期选股绩效较高，该结论与现有的研究结果相符，由此假设H1得以验证。

同时可以看到基金年龄和基金公司规模的系数均显著为正，意味着基金成立时间越长、所属基金公司规模越大，基金的选股绩效越优。

其次，分析基金排名的影响。现有研究表明基金业绩排名是一种典型的锦标赛激励方式，前期排名靠后的输家基金经理比赢家基金经理提高组合风险的倾向更大，即输家基金经理会倾向于提高特定风险的暴露度。结合前文提出的假设2，在模型1的基础上加入基金业绩排名变量可得模型H2，可以看出基金排名的系数显著为正，意味着业绩排名靠后的基金经理，下期基金的选股绩效较优。再加入基金排名与持仓集中度变化率的交互项进行回归，可得模型4。可见交互项系数显著为负，表明基金业绩排名对基金持仓集中度变化率的选股绩效具有负向作用。根据模型2和4的回归结果可知，基金排名靠后的基金经理提高持仓集中度并不能有效改善基金选股绩效。该结果表明排名靠后的基金经理并不是通过提高持仓集中度来改善其基金选股绩效，假设H2得以验证。

最后，分析基金公司的产品多元化程度的影响。基金产品多元化主要体现在投资策略、投资风格、投资范围等。产品多元化程度越高的基金公司其产品布局范围更加广泛。一是产品多元化程度较高的基金公司往往意味着其投研团队分工更加专业化，投研团队更强，基金经理的调仓行为更能反映其信息优势；二是产品多元化程度高的基金公司其投资策略更加多样化，市场环境适应性更强，基金公司无须大幅度调整持仓以适应不同的市场环境，基金经理可以更专注于提高各细分领域的选股绩效。

为验证假设H3，本文在模型1中加入基金公司产品多元化程度的变量进行回归，得到模型3。产品多元化程度的系数显著为负，这表明产品多元化程度高的基金公司由于策略分散，导致旗下基金平均的选股绩效越差。但这不意味着所有基金的选股绩效很差。

在模型3的基础上加入产品多元化与持仓集中度变化率的交互项进行回归，可得模型5。回归结果显示，多元化程度和持仓集中度变化率的交互项系数显著为正，说明多元化程度高的基金公司中，那些提高持仓集中度的基金是可以提高选股绩效的，即基金公司的产品多元化程度对基金持仓集中度变化率与基金选股绩效之间的关系具有正向作用，假设H3得以验证。

同时再引入基金排名以及基金排名、基金公司产品多元化程度和持仓集中度变化率三者的交互项后，可得模型6。三者交互项系数显著为负，说明产品多元化程度较高的基金公司中，排名靠前的基金提高持仓集中度可以明显改善基金的选股绩效，假设H4得到验证。其原因在于，对于产品多元化程度较高的基金公司，为了打造业绩持续优异的明星基金，排名靠前的基金经理提高持仓集中度时更能从公司战略中显著提高其选股绩效。

上述分析表明，基金产品多元化程度越高，越有利于基金经理通过提高持仓集中度来提高选股绩效。产品多元化程度越高的基金公司，基金的专业化管理程度越高，旗下基金产品会集中在特定行业、风格或者主题上进行配置，其适应不同的市场环境的能力和竞争力更强。此外，基金产品多元化程度越高的基金公司往往分工更加专业化，投研能力较强，旗下基金更容易获得信息优势，并通过提高持仓集中度来获取收益。

五、稳健性检验

前文分析使用的是基于持仓信息的选股绩效指标来衡量基金经理调仓带来的选股绩效。在稳健性检验中，本文使用传统的基于净值计算的调整风险后收益衡量基金的选股绩效，具体采用六因子模型的α衡量选股绩效，回归结果表 7所示。

通过稳健性检验结果可以看出，基于净值和基于持仓的选股绩效指标回归系数结果存在一些差异。造成这种差异的原因首先在于基于净值的绩效指标还包括了非重仓股部分的选股绩效，其次两种选股绩效指标的计算逻辑存在差异，基于持仓的时变选股绩效指标是根据个股的超配权重加权超额收益计算而得，基于净值的基金选股绩效指标属于风险调整后的基金收益。尽管有差异，两种基金选股绩效指标的回归结果均可对本文提出的假设进行检验，且检验结果对基于净值和基于持仓的选股绩效指标均稳健。

表 7结果显示，模型4中的交互项系数显著为负，意味着基金经理业绩排名对基金持仓集中度变化率与基金选股绩效之间的关系具有显著负向作用，即排名靠后的基金经理提高持仓集中度会降低基金的选股绩效。

模型5和模型6的回归结果显示，基金持仓集中度变化率的系数显著为负，基金公司产品多元化与基金持仓集中度变化率的交互项系数显著为正，而同时引入三个自变量的交互项系数显著为负。这意味着多元化程度越高的基金公司中，成员基金提高持仓集中度，尤其是前期排名靠前的基金，可以有效改善基金的选股绩效。因此，基金公司产品多元化程度对基金持仓集中度变化的选股绩效具有正向作用，且在产品多元化程度较高的基金公司中，业绩排名靠前的基金提高持仓集中度可显著改善基金的选股绩效。综合上述稳健性检验的分析结果，本文的实证结果稳健。

六、结论

本文对基金经理调整持仓集中度与基金选股绩效的关系进行了研究，发现基金公司的产品多元化和基金业绩排名影响了基金经理调整持仓集中度带来的选股绩效。通过对我国权益型基金进行实证研究，得出与已有研究相同的结论，即基金经理提高持仓集中度时，平均而言基金的选股绩效明显更优。与现有研究不同的是，本文引入了基金排名、基金公司产品多元化程度两个变量进行研究，发现排名靠后的基金提高持仓集中度并不能获得较优的选股绩效；在产品多元化程度较高的基金公司中，基金提高持仓集中度可以获得较优的选股绩效，且排名靠前的基金相对于排名靠后的基金，提高持仓集中度可获得更高的选股绩效。

本文认为不同因素驱动下的股票持仓集中度调整行为对基金选股绩效指标的影响存在差异。业绩排名驱动下的基金经理调仓行为并不能显著改善基金的选股绩效。基金经理迫于压力集中持仓的行为可能是一种下注行为，并不能体现基金经理的投资能力。产品多元化程度高的基金管理公司，投研能力更强，策略更完善，基金经理相对而言具有更强的信息优势，提高持仓集中度可以有效改善基金选股绩效。由于基金的排名具备一定的持续性，本文认为在产品多元化程度高的基金公司中，前期排名靠前的基金经理提高持仓集中度往往意味着基金经理具备较强的选股能力。

根据实证研究的结果，针对基金投资者提出以下投资建议：

第一，如果是选择主动权益型基金，可以重点关注基金持仓集中度提高的基金，但要过滤掉业绩在基金公司内部排名靠后的基金，因为基金经理迫于排名压力提高持仓集中度时并不能有效改善基金的选股绩效。

第二，可以优先考虑产品多元化程度高的基金公司，持仓集中度高且业绩排名靠前的基金，其选股绩效通常会更容易得到改善。

第三，警惕基金公司内部的利益输送。产品多元化程度高的基金公司，其家族内部利益输送策略以及内部交叉持股现象更加复杂。这类公司更容易采用内部策略打造“明星基金”等品牌化产品来获得业绩溢出效应。