中国人民大学2018年1月发布了《2017年中国大学生创业报告》，报告指出：“中国26%的在校大学生创业意愿强烈，并将保持持续高涨的态势，主要集中在电商与服务业领域，但大学生创业70%的资金都要靠自筹。”该报告特别建议：“要大力发展创业融资体系，突破大学生创业缺乏资金的瓶颈，力争打造友好型的大学生创业生态环境。”我们可以基于博弈论的视角寻求解决大学生创业缺乏资金的策略^[1]。

一、大学生创业融资的渠道狭窄 (一) 内源融资数量有限难以满足大学生创业的需求

大学生创办企业通常需要5 ~ 6年的成长期，大学生首先要通过市场调研选定行业，然后要进行技术研发并购买设备仪器开始生产，最后要产品升级迭代并扩大销售市场，这些都需要大量的资金。在成长期，大学生新创企业即使有销售初级产品，资金仍然会入不敷出，融资就成为大学生创办企业的必经之路。融资通常可分为内源融资与外源融资两种方式。其中内源融资就是大学生创业团队不断将积蓄转化为投资的过程，又可分为自筹资金和合伙融资^[2]。自筹资金以父母资助为主，以亲朋好友、校友同学借贷为辅，是目前我国大学生创业融资的主渠道，但受到血缘、地缘的限制，融资数额通常都很小，难以满足创办企业的需要。大学生合伙创业资金数额会稍大一些，但由于合伙企业是无限责任制的，一旦创业失败，合伙大学生必须按比例承担债务的无限责任，这必将导致合伙人之间的重重矛盾。

(二) 传统的外源融资门槛太高对大学生创业扶持力度不足

外源融资就是大学生创业团队向团队之外的其他经济主体筹集资金的方式，传统的方式有银行贷款、企业债券和发行股票等形式^[3]。大学生创业团队一般没有资金和固定资产作抵押，而且信贷市场上经常出现信息不对称问题，大学生创业团队非常清楚自己项目的真实情况和面临的风险，但为了取得贷款往往会进行一些美化包装。而商业银行一则因为大学生创业贷款额度小业绩收益低，大多不愿意进行成本高昂的尽职调查。二则大学生创办的企业大多没有专业财务人员和规范的财务报表，银行很难全面地掌握大学生创办企业的经营状况信息，只能处于被动信赖的状况，结果就是对大学生创办的企业半信半疑。三则银行总是以大企业的各项指标对大学生创办的小微企业进行资信认定, 其信用等级肯定不太高，商业银行针对小额创业贷款还常常基于央行利率上浮10% ~ 25%，大学生无法承担巨大的还贷压力，结果能够成交的贷款非常少。而企业债券发行对发行人的资格和资信情况有严格的要求，股票发行更是必须依照公司法报经国务院证券监管部门核准，大学生新创企业难以达到要求^[4]。许多公益扶持资金额度并不大，也不具备连续性和长期性，当第一次资助用完时, 很难获得二次资助，也就无法维持企业的发展运营。

(三) 风险投资将成为大学生创业融资的重要途径

任何创新成果要商业化，失败的可能性很大，用银行贷款等传统投资方式很难解决实际问题。风险投资(venture capital，简称VC)起源于美国，是由专业投资者投入到新兴的、迅速发展的、极具增长潜力的企业并参与管理的权益资本。风险投资具有高风险、流动性小、寻求高收益回报的特点，投资者一般在创业初期投入资金，经过3 ~ 7年后再通过上市或者出售获取高额回报^[5]。风险投资主要作用是帮助创新者创业。大学生创业团队有能力和技术，通过出让部分股权换取风险投资者的资金，用于项目的发展，创业项目成功就按比例分享收益，一旦项目失败也共同承担债务。风险投资都要严格地考察投资项目，一定会评估大学生创业团队的能力素质、信用保证和项目的发展前景，一般内部回报率必须高于25%，只有独特创意和科技创新的项目才有机会^[6]。风险投资者与大学生创业团队是合作关系，风险投资者参与企业的重大决策，利用背后资源协助企业经营管理，这将弥补大学生创业经验不足的短板，大大降低风险，即使失败，大学生也不会承担过重的债务。在西方发达国家，大学生产生好的创业项目时，马上就能吸引风险投资的注意，项目和资金的对接十分便捷。英国企业界和社会力量共同设立的王子基金，专门为青年创业提供资金，创业项目的成功率高达60%。目前，我国创业投资总额高居全球第一，风险投资是一种新型的投资方式, 在投资领域发挥着越来越重要的作用，必将成为大学生创业融资的重要渠道^[7]。

二、大学生创业团队和风险投资者的博弈分析

风险投资一般分为种子轮、天使轮和ABCD轮。大学生创业团队的项目价值有高有低，风险投资者当然希望投资价值高的项目，以期从中获利。大学生与风险投资者之间存在着信息不对称，大学生比风险投资者更清楚自身的能力、产品的质量、项目的前景和投资的回报率，但是这些风险信息投资者无法彻底了解，风险投资者主要凭借自己的经验，以及企业的现状来做出投资判断。风险投资者投的不仅仅是项目，更是投资创业团队, 必须进行大量的前期信息收集调查工作，对大学生创业团队和项目进行细致的评估，对项目的发展前景进行预测，风险投资者和大学生创业团队的博弈就此开始。大学生为了拿到风险投资，也会想尽办法向风险投资者把项目展示清楚。当然，有些大学生团队的创业项目价值比较低，也可能会把自己的项目伪装成价值高的项目，包装产品的缺陷、编造乐观的项目前景、隐藏潜在的问题、美化项目的信息^[8]。大学生创业项目来自各行各业，甚至有新开辟的产品、市场及行业，风险投资者可能缺乏相应的专业知识，调查和评估时会遇到困难。

但风险投资者作为专业投资人，对产品市场有充分的了解，就产品本身也可以向第三方机构咨询，所以不太容易被欺骗。因此，在对项目做出判断时，风险投资者并不比大学生差多少。这样，就可以排除创业项目的“逆向选择”问题，即差的项目很难骗到风险投资。所以我们的分析就可以排除价值低的项目，主要集中在对价值高的项目的合作投资上。这就是探讨大学生创业团队和风险投资者各自效用函数的原因。由于前后轮的风险投资者不一定是同一个风投公司，为使问题简化，以下讨论仅局限于其中一轮(具体是哪一轮不影响分析过程)，同时假设该轮结束后风险投资者退出，将其所占股份变现。之所以未探讨风险投资者的“逆向选择”问题，可能是基于如下考虑：

博弈过程的关键变量、风险投资的金额(V)、拿到风投后创业团队的努力程度(E)、创业团队拿到的固定工资(W)、风险投资者拥有股份占总股份的比例(P)、创业团队拥有股份占总股份的比例(1-P)、风险投资者退出时该项目的市场价值(M)^[9]。则

$ M=g\left( V-W, W \right)\times h(E) $

其中，(V-W)表示投资额扣除团队工资后用于项目发展的金额；g(·)是关于(V-W)的增函数。另外，W越大，团队的生活越有保障，越能全身心地投入到创业事业中，因而g(·)也是关于W的增函数(这时假定V-W保持不变)。就是说，g₁＞0, g₂＞0；同时g₁₁＜0, g₂₂＜0。

h′(E)＞0；h″(E)＜0。团队越努力，项目将来的价值会越大，但价值递增的速度会随着E的增大而下降。

创业团队的效用函数：

$ {{U}_{T}}=\text{ }W+g\left( V-W, W \right)\times h\left( E \right)\times \left( 1-P \right)-f(E) $

其中，f(E)表示创业团队由于工作所带来的效用的减少，f′(E)＞0；f″(E)＞0。创业团队越努力，效用减少得越厉害，而且效用减少的速度是递增的。

风险投资者的效用函数：

$ {{U}_{V}}=\text{ }g\left( V-W, W \right)\times h\left( E \right)\times P-V $

以上模型没有考虑货币的时间价值，同时假定P已给定。这样的话，创业团队需要E做出决策，风险投资者需要对V和W做出决策。

为实现各自效用最大化，我们得到以下三个均衡条件。

$ g\left( V-W, W \right)\times {h}'\left( E \right)\times \left( 1-P \right)={f}'\left( E \right) $

(1)

$ -{{g}_{1}}+\text{ }{{g}_{2}}=0 $

(2)

$ {{g}_{1}}\times h\left( E \right)\times P=1 $

(3)

从方程(3)可以看出，当风险投资者减少持股比例，创业团队会更加努力的工作。直观理解为，当创业团队占股比例越高，其工作积极性越高。

由方程(1)可得，f′(E)/h′(E)=g(V-W, W)×(1-P)。且已知f″(E)＞0，h″(E)＜0，则f′(E)/h′(E)是E的增函数，同时g(V-W, W)是V的增函数。由此可知，均衡状态下的E与V是同方向变化。风险投资者增加投资额，则创业团队会更加努力；同时，更加勤奋的创业团队能吸取到更多的风投金额。也就是说，投资金额和团队的努力程度会互相促进，这会使项目的将来价值明显放大。

由方程(2)可知g₁=g₂，由此可知W和(V-W)是同方向变化。随着W的增大，(V-W)也越大。也就是说，创业团队固定工资的增长幅度不能超过风投总额增加的幅度。同时，更高的W意味着g(V-W, W)取值更大，再由f′(E)/h′(E)=g(V-W, W)×(1-P)可知，E取值也更大。此结论提示我们，风险投资者投资额越大，越能给创业团队提供更高的固定工资，创业团队会越努力，这对提升项目将来的价值十分明显。

三、提升大学生创业风险投资效率实现博弈双方共赢 (一) 基于科技创新和文化创意确保创业博弈项目价值

2017年，新浪UC、搜狐社区、QQ旋风、京东酷卖、百度众筹等巨头纷纷倒闭，互联网金融领域的乐投、海易筹、国盈金服等先后跑路，直播行业至少关停100家平台。而共享自行车在历经了一年多的野蛮生长后，因为融不到资彻底沦为倒闭的重灾区，许多共享经济、社交媒体、O2O电商、金融炒作、餐饮外卖的创业者等都沦落成了市场的匆匆过客。大学生创业投资市场必须尽快专业化和制度化，打造友好型创业投资生态环境，形成简单明了的风险投资规则，增加创业投资博弈双方的信息透明度，降低道德风险，大力提升创业投资的效率。据《以太数据库》的统计得知：2017年科技创新、文化创意、企业服务及电子商务四大领域的融资约为各行业融资总额的60%，其中科技创新和文化创意的融资数量高居前两位，发展实力强劲。2018年大学生创业投资市场不会有太大的波动，因为风险投资的资金非常稳定，投资人更加理性和现实，大学生面临的是钱多、人精、慢热的时代，单靠讲故事与抒情怀就能赢得投资的时代已经一去不复返，而模式清晰、变现通畅的优质项目将得到资本青睐，大钱将集中涌入具备自主知识产权和创意新颖的优质项目^[10]。科技创新项目具有抗周期性，风险投资重点关注的是技术壁垒，配套有商业模式的科技创新公司，即使在低谷期依然可以投资，但前提是项目必须具备显著的技术优势和拥有强大的资源优势。围绕消费、医疗和教育的科技创新项目能够稳定增长，被风险投资长期看好。大学生发明的一些2C的前沿智能硬件，容易找到用户的刚需切入点，能够解决用户痛点。而管理工具则要根据企业要求定制，能够解决企业刚需，形成产品技术壁垒^[11]。

风险投资重点关注文化创意项目的先发优势，就是看项目商业模式能领先多少年。大学生的文化创意项目通常有互联网思维、第三方模式和信息流模式三种创新方式。互联网思维包括：一是用户思维，要通过免费低价的促销手段抓住低端客户扩大用户规模；二是长尾经济，通过改变用户的使用习惯长时间地慢慢盈利；三是满足参与意愿, 让消费者参与到研发、生产、消费过程中，特别是应用在时尚的新产品开发和民族手工艺品的生产中；四是用户体验至上，要按客户需求做到现实与虚拟的切换体验，包括VR、网络游戏、线上交友、开心农场、密室逃脱等；五是简约思维，要看起来简洁、用起来简化、说起来简单，通常APP操作必须在四步内达到用户目的；六是极致思维，“海底捞”无微不至的服务满足的是客户马斯洛需求中第四层次受到尊重的需求；七是迭代思维，要敏捷研发不断地满足客户的新需求；八是大数据思维，通过体量足够大、类型足够多和价值密度低的大数据统计分析寻找商机。第三方模式就是多行业跨界合作，通俗地讲就是羊毛出在狗身上猪买单，要创新商业模式中的各要素，巧妙地将用户和客户分开，让用户使用而利益相关的客户来买单，客户可以是购买服务的政府也可以是有需求的企业。信息流模式就是通过建造功能聚焦的平台，从0到1吸引客户注册，有了流量就会变成力量，形成良性的商业生态圈，进而衍生出更多的服务。目前各类平台的获客成本越来越高, 平均吸引一个用户注册需要22 ~ 28元，留住一个活跃用户则要花费上百元，而要拥有10万用户的活跃平台才有商业价值。直播平台格局已定，斗鱼、一直播、映客、YY占据了大部分流量和用户；电商平台的巨头化特别明显，获取新客的流量成本已达到了史上最高的点位，电商的早期项目必须要有特别新颖、有效的模式才能持续保持流量。

(二) 风险投资者合理占股并专业帮扶创业团队

风险投资的成功经验表明：大学生一旦失去企业的自主经营权，他们的积极性就会迅速下降，因此职业的风险资金是不会控股的，最多只能占30%的股权。风险投资者必须不明显稀释原股东的股权，不能太大影响大学生创业团队原有的控制权和治理结构，才能确保大学生创业团队在满足融资需求后实现持续稳定发展。许多风险投资者同时也是创业者，他们常常是知名公司的创始人，都有成功创业的经验。在给大学生创业团队投资的同时，风险投资者更需要传授大学生创办和发展企业的经验。为了降低风险，风险投资可以采用联合投资模式，即多个投资者向同一个大学生创业团队同时进行投资。这些有投资经验的投资者强强联合组成投资机构，能够大大提高大学生的创业成功概率，减少风险资本市场的波动。风险投资的一般流程包括项目挖掘、尽职调查和项目筛选、投资合同条款谈判、投资后参与、退出五个程序。尽职调查和项目筛选主要考察项目的市场成长性、技术产品、管理团队、公司结构。投资合同条款谈判要明确投资证券的类型，是可转债还是附加多项权利的优先股；要约定反稀释条款、保护性条款和所有权比例；要谈妥控制核心雇员的激励机制；还要商定退出机制及清算合约。投资百万到上亿元的项目需要派一个董事进驻，要商定投资后参与议事的规则。最后要实现风险投资退出，就是风险投资机构在大学生创业企业发展成熟时，将投资由股权转化成资金退出，主要途径有IPO上市、第三方收购、公司回购、破产清算等，这是风险投资的重要环节，退出后风险资本才能持续流动并发展壮大。

风险投资者要以企业生命周期为基础，分析大学生创业过程中每个阶段的特征、风险和资金需求，针对性地设计出各阶段的融资方法，实现融资阶段、数量和渠道的精准匹配^[12]。其中天使投资又叫非正规风险投资，是拥有闲置资本的投资者，对还处在构想状态的具有巨大发展潜力的项目，进行一次性前期权益资本投资的行为。而投资机构中的私募股权机构(Private Equity，简称PE)，专门从事非上市公司股权基金的投资。风险投资必须实施分阶段注资，每轮注资决策要取决于大学生创业企业上一轮的业绩，这种阶段性交易增加了交易次数，可以有效激励大学生创业团队努力工作，同时每次交易时创业企业必须更新信息，大大地提高了信息的透明度降低了投资的风险。针对大学生创业的投资可以分为种子轮、天使轮、A轮、B轮、C轮和D轮六个阶段，投资要领是天使轮看人、A轮看产品、B轮看数据、C轮看业绩。在种子轮，我国每年都会有千万新项目产生，大学生创业团队只有好的创意或点子，公司未成立或刚刚成立，投资主体包括天使投资人、天使投资团队、早期风险投资人，投资者主要考察项目的行业细分跨界，投资金额一般在20万元以内，投资后要做好项目指导和基础服务。在天使轮，大学生创业团队正在进行产品开发及初期市场运作，投资主体有优秀的天使投资人、天使投资团队、早期风险投资人，投资者要从百万级项目筛选出优秀项目，主要考察团队执行力和产品原型，投资金额一般20万~ 200万元，投资后要帮助大学生创业团队明确融资需求、建设好团队、设计好产品。

在A轮，大学生创业团队已经启动全面生产和销售，投资主体为风险投资人，投资者要从十万级项目筛选出优秀项目，主要考察项目的商业模式，投资金额一般为200万~ 2 000万元，投资后要帮助大学生创业团队完成产品迭代和推广运营。在B轮，大学生创业团队已经完成初期资本扩张，但一般还未产生利润，投资主体为风险投资人和私募股权公司，投资者主要考察项目的营收和用户，投资金额一般为2 000万~ 5 000万元，投资后要帮助大学生创业团队做好数据分析。在C轮，大学生创业团队需要进一步的资本扩张，以达到收支平衡，投资主体为风险投资人和私募股权公司，投资者主要考察项目的市场地位，投资金额一般为5 000万~ 1亿元，投资后要帮助大学生创业团队扩大市场规模。D轮又称为过渡性融资，投资者要帮助大学生创业企业在6 ~ 12个月内完成公司上市，投资主体有夹层融资公司、私募股权公司和投资银行，投资者主要考察项目的规模和营收，投资金额要视公司上市的需求而定。

(三) 大学生创业团队要努力工作提升博弈项目价值

大学生为了新创企业的长期利益，要牺牲个人短期利益，在艰难创业过程中必须保持情绪和行为稳定，能够承受外部负面的指责。创业项目从0发展到1是最艰难的，每天都要坚持50%的额外加班时间，即平均每天加班3.5 ~ 4.5小时^[13]。大学生创业团队内部必须设计合理的股权控制机制，不能五五分也不能三三三制。在大学生创业初期，大多数股东基于对创始人的信任，能够默许创始人主导公司的决策，但企业发展壮大后利益分配会引发新的冲突，为避免管理混乱，正式运营时公司必须只有一个最终决策人，而且一定要在合伙之前以法律合同约定清楚。大学生创业成功要素中，团队第一、模式第二、项目第三。一个好的大学生创业团队可以将二流的项目演绎成一流的模式，而一流的模式和项目未必能锻造出优秀的团队。在大学生创业初期往往无法支付高层次人才的薪金，这时可以通过股票期权的长效激励方案吸引高层次人才加入团队，让其拥有一定的剩余索取权并承担相应的风险。大学生创业团队必须共勉使命、共启愿景、共尊价值观和共建目标企业，团队要相互凝聚、合理分工、高效执行。而且大学生创业团队总目标必须清晰，要落实分段目标，必须分解到职能部门和个人，细化至执行点并要交付结果，最后还要总结标准并不断复制。各职能部门执行要领包括：产品研发职能部门满足需求是本质；生产服务职能部门规模标准是基础；市场营销职能部门调研推广是手段；财务管理职能部门理财融资是保障；人力资源职能部门团队人才是核心；综合行政职能部门规范管理是长远。

现代公司的商业模式是先成立公司接着建立样板，然后立即启动融资计划。大学生创业融资渠道首选是风险投资，大学生创业企业的融资能够促进企业规模的持续扩张，而企业规模的扩张又会促进企业顺利融资，因此风险投资是推动大学生创业的有效途径^[14]。大学生选择风险投资时，风险投资者的资源远比资本更重要，而且这样的资源是无价的。天使投资人常常在企业初见成效时，以创业合伙人的身份帮助大学生完成下一轮融资；而许多优秀风险投资者，在企业最艰难的时候与大学生并肩作战，指导大学生做出明智的决策，通过介绍券商、引进跟投、选择投资银行、进行IPO路演等途径整合各方资源，最终实现共赢。融资过程中因为环境的改变和项目的不稳定会引发融资风险，大学生要有明确融资规划并把握融资的节奏，大学生创业团队必须仔细衡量企业每个阶段融资多少，太低的风险投资无法满足大学生创业企业的发展，而过高的风险投资又会增加大学生的经营压力并影响大学生创业团队的控制权，通常天使轮股权的出让不能超过30%。大学生首期风险投资最多能支撑1 ~ 2年，如果缺乏后续融资创业也会失败。

小步快跑的风险投资方式可以把投资链条变短，较好地平衡企业估值与缺乏资金的问题。大学生创业企业早期融资的估值和股价都会比较低，随着公司发展壮大其估值和溢价会不断升高，大学生创业企业估值可以采用三年利润平均值×5 ~ 8倍+20%品牌值+20%渠道值+净资产×5的方式计算，融资对大学生创业团队股权的稀释要逐轮递减，以防企业下一轮融资时稀释更多的股份而失去控制权。大学生创业团队可以分离投票权和股权，部分股东的投票权由创始股东行使，建立同股不同权的制度，避免大学生创业团队在企业重大议案中丧失发言权^[15]。与风险投资谈判时大学生必须把握几条股权生命线：风险投资占67%，风险投资者拥有公司完全控制权，有权修改公司的章程和增资扩股；风险投资占51%，风险投资者就有相对控制权，可以对公司重大决策进行表决；风险投资占34%，风险投资者有一票否决权，可以不同意董事会的决策；风险投资占20%，风险投资者可以界定同业竞争权力，上市公司可以合并大学生创业企业的报表，大学生创业企业就无法上市；风险投资占10%，风险投资者可以申请解散公司并申请调查报表；风险投资占5%，股东变动会影响创业企业上市；风险投资占1%，风险投资者可以申请开股东会和监事会^[16]。