提升金融创新支持实体经济能力

广东省政府发展研究中心党组成员、巡视员 李鲁云研究员

党的十八届五中全会提出了五大发展理念，创新驱动发展是广东经济再创发展新优势的核心战略。作为金融大省的广东要加快实现从经济大省向经济强省的转变，必须在创新发展中大力提升金融支持实体经济的能力。

一 归位实体、扶持实体是金融创新发展的永恒主题

(一)金融是现代经济的核心，经济发展离不开金融支持，同时金融发展也离不开经济发展的基础，与经济发展共生共荣。2016年，广东金融机构本外币贷款余额突破11万亿元，同比增长16%；累计办理跨境人民币结算业务量突破10万亿元，直接融资额突破1万亿元，保险资金累计运用余额突破5 000亿元，金融业增加值突破6 500亿元，增长11.5%，拉动经济增长约1个百分点。当年广东实现GDP 7.95万亿元，同比增长7.5%，金融为全省经济发展“稳中有进，提质增效升级”提供了有力支撑。

(二)金融本身就属实体经济范畴，是现代服务业和高端生产性服务业的重要组成部分，与产业和企业发展共荣共生。目前，我省全口径直接融资总额突破9 000亿元；贷款利率和民间融资利率分别下降0.77和1.79个百分点，有力支持了全省产业转型升级、“四新”产业发展、企业特别是中小微企业发展；协调解决企业改制确权遗留问题，推动省内优秀企业上市、挂牌，全省境内上市公司446家，新三板挂牌企业1 370家；OTC挂牌企业数1.92万家；自贸区入驻金融企业超过6万家。金融继续保持安全平稳运行，金融机构不良贷款占比1.62%，继续低于全国平均水平；守住了不发生区域性、系统性金融风险的底线。

(三)金融脱实向虚的结果，会导致金融风险和危机，影响股市、房市，加剧融资难、融资贵，打击实体经济。1997、2008年的金融危机都是金融脱实向虚的后果。目前，金融高杠杆化突出，银行贷款主要投向房地产，一些银行资金、理财产品通过各种渠道脱实向虚地流向了股市、房市，也推高了房价、扩大了股市的波动。2016年我省新增个人住房贷款占全部贷款增量超过50%；互联网金融等领域非法集资案件持续高发，P2P累计出现问题平台368(家)，占全国的17.7%；2016年上半年全省共查处非法集资案件235宗，涉案金额153亿元。网贷平台总数占全国的17.6%，问题平台也占全国的17.6%。金融脱媒大大影响了经济发展，加剧了经济增速下行，企业产能过剩，效益盈利下降。

有鉴于此，我们在金融创新发展中务必把握好两点：第一，要把握好金融杠杆的平衡点。加杠杆是金融的主要特征，但金融杠杆是一把“双刃剑”。一方面，金融杠杆对于现代经济发展、产业革命、产业升级、科技创新等，都具有巨大的推动力。另一方面，历次国际金融危机的教训表明，高负债、高杠杆带来了很大的风险，形成了金融泡沫, 最后引发金融危机。而经济复苏的成功经验也在于成功降低了杠杆率。第二，要把握好金融创新的“度”。金融创新是金融发展的重要动力，但不能过“度”。实际上金融创新与金融风险就是一体两面，创新适度会推动经济发展，创新一旦过度就会导致风险，金融衍生产品也是创新成果，但其脱实向虚的属性往往容易产生风险隐患，甚至导致风险。互联网金融如此，供应链金融也如此，因此，我们必须坚守金融归位实体、扶持实体的发展本质。

二 广东金融创新发展成效显著

2016年是广东“金融创新工作年”，各地积极“去杠杆、防风险、保稳定、促发展”，广东金融总资产23万亿元；金融业增加值占GDP比重达8.5%，已形成金融大省优势，建设金融强省进程加快。广东已创下多个全国第一：

创建全国第一个金融高新区和“互联网+”众创金融示范区；打造全国第一条(广州)民间金融街；全国第一家民营互联网银行(前海微众)开业；开展国内第一个互联网非公开股权融资试点；自主开发全国第一个省级农户信用信息系统；发布全国首部互联网金融行业准则；省部共建全国第一个青年大学生创业创新服务平台(中国青创板)；跨境人民币结算业务量连续7年全国第一；设立国内首家大型商业银行总行级科技金融创新中心；自贸区集聚各类创新型金融企业，总量居全国各自贸区首位；创新发布国内首个跨境金融指数。

与此同时，2016年末广东本外币存贷款余额、直接融资额、上市公司数量、保险保费收入等主要指标均保持全国第一；银行间市场发行公司债、中小企业私募债、资产证券化产品融资规模全国第一。全省共有法人金融机构309家、小额贷款公司512家、融资担保机构360家。

(一)构建起良好的金融发展政策体系。“十二五”时期，广东出台一系列促进金融改革发展政策措施。2012年7月，国家印发《广东省建设珠江三角洲金融改革创新综合试验区总体方案》，将珠三角地区金融改革创新上升为国家战略；本省相继出台《广东省建设珠江三角洲金融改革创新综合试验区总体方案实施细则》《全面推进金融强省建设若干问题的决定》《深化金融改革完善金融市场体系的意见》《深化农村金融改革建设普惠金融体系的意见》《关于金融支持广东省供给侧结构性改革的实施意见》等重大举措。

(二)区域金融改革创新成效显著。积极争取中央政策支持，全省获批设立法人金融机构14家，包括保险公司4家、消费金融公司和金融租赁公司各1家、财务公司2家、村镇银行4家、公募基金公司2家。有序推进各项改革创新试点，推动出台实施南沙、横琴新区外汇管理改革试点实施细则。广州、深圳区域金融中心改革创新稳步推进，南沙“金改15条”加快落地，广东金融高新区入驻金融机构及服务外包企业287家，总投资额584亿元；汕头华侨试验区“华侨板”挂牌企业434家，意向融资额58.52亿元。广州股权中心“中国青创板”，累计上板项目超过900项，覆盖20个国家地区和国内15个省市。成功组建广东民营企业投资股份有限公司，实缴资本金160亿元，是目前国内最大的地方民营投资公司。

(三)金融服务创新驱动亮点纷呈，在全国率先推出金融服务创新驱动发展一揽子政策。出台《关于金融服务创新驱动发展的若干意见》，提出15条具体的政策措施。广州商品清算中心、国际知识产权交易中心、自贸区金融仲裁中心等金融创新平台相继落地；广东国际商品交易中心等7家交易场所获批设立。积极探索开展投贷结合试点，推出投贷联动产品“投融通”。与10家中央金融机构签署“十三五”战略合作协议，签约授信额度约6万亿元。促进互联网金融健康发展，开展互联网非公开股权融资试点，11家试点平台累计成功募集项目数626个，募集金额8亿元。

(四)直接融资获国务院高度肯定。加快推动企业上市挂牌融资，直接融资比例攀升至34%。积极推动“中国青创板”“科技板”“华侨板”等交易平台创新发展，3家OTC注册挂牌企业占全国20%。广东金融资产交易中心前三季度各类金融资产交易3 150亿元，居全国第一。推动设立产业投资基金，设立了总规模500亿元的广东省产业转型升级投资基金、总规模各为100亿元的广东南方媒体发展投资基金和广东省新媒体产业基金。

(五)供给侧结构性改革去杠杆工作有效落实。在全国率先印发了《广东省供给侧结构性改革去杠杆行动计划(2016—2018年)》，制定了7个方面29项措施，开展排查整改，确保杠杆率达标。推动不良贷款处置，不良占比保持低于全国水平。制订全省出清僵尸企业债务处置方案，压降钢铁行业企业贷款近30亿元，减幅超过11%。防范化解金融风险工作有序推进，促进小贷、担保机构健康发展。新设小额贷款公司16家、融资担保公司25家。

三 以“三个支持”做强做优广东实体经济

中共中央政治局委员、广东省委书记胡春华强调：广东金融要做好“三个支持”，支持创新，支持实体经济，支持对外开放交流。“十三五”时期，广东将以创新驱动发展为核心战略，围绕建设经济强省、率先全面建成小康社会的总目标，做好金融“三个支持”。

(一) 大力支持创新发展

1.建设4个金融改革创新试验的重点区域。建设珠江三角洲金融改革创新综合试验区、广东自贸区粤港澳金融合作试验区、“互联网+”众创金融示范区、金融科技产业融合创新试验区，形成更多可复制、可推广的经验。

2.打造5类金融服务集群。打造由若干家“千亿级”金融龙头企业组成的综合金融服务集群；由科技特色类金融机构、地方金融组织以及科技支行、科技金融综合服务中心等组成的科技金融服务集群；由区域股权交易中心、小额贷款公司、融资担保公司、小微企业专营机构等组成的小微金融服务集群；由创业投资基金、股权投资基金、天使基金、种子基金等组成的创投金融服务集群；由互联网支付、网络信贷、众筹等组成的互联网金融服务集群。

3.建设15个重大金融创新平台。重点建设创新型期货交易所、青年大学生创业板、华侨股权交易板、人民币离岸业务在岸结算中心、商品清算交易中心、新三板华南服务基地、华南票据交易中心、国际知识产权交易中心、国际金融资产交易中心、县级综合征信中心、互联网金融资产交易中心、华南金融智库、互联网金融征信中心、互联网+融资服务平台、广州国际金融交易博览会。

4.建立6项防范化解金融风险的保障机制：金融监管协调机制、社会信用征信机制、融资风险分担机制、保险保障机制、金融风险应急处置机制、金融消费者权益保护机制。坚持去金融杠杆与促改革创新两手抓，推动金融机构和金融产品去杠杆，严厉打击非法集资，开展互联网金融风险专项整治活动，妥善处置金融风险，有序打破刚性兑付预期。坚决守住不发生区域性、系统性金融风险的底线。

5.加快推动设立一批创新型地方金融机构。如民营银行、消费金融公司、资产管理公司、全牌照合资证券公司、互联网保险公司等。

6.创新绿色金融产品。鼓励银行和企业发行绿色债券，推动绿色信贷资产证券化，建立绿色产业基金，推动发展碳租赁、碳基金、碳债券等碳金融产品。

(二) 大力支持实体经济振兴

1.支持产业并购重组。建立为服务珠江西岸先进装备制造产业带建设的多元化投融资体系，推动设立先进装备制造产业基金。发起设立产业并购重组基金，主要投向高科技、智能制造等产业的并购重组。加大对战略性新兴产业、先进制造业、生产性服务业等重点产业融资支持。

2.推动直接融资发展，有效服务实体经济。鼓励优质中小企业、科技企业等改制上市、到“新三板”及区域性股权交易市场注册挂牌。推动尚未盈利的互联网和高新技术企业到创业板发行上市。

3.支持各类种子基金、天使基金、创业投资基金、股权投资基金和新兴产业引导基金加快发展，鼓励股权投资基金加大对有意向改制上市企业的股权投资。

4.探索开展投贷联动试点。由银行与创业投资、股权投资机构合作筛选科技创新企业，开展“股权+银行贷款”和“银行贷款+认股权证”等融资创新。通过设立具有投资功能的子公司等形式，向园区内科技企业开展直投业务，参与企业每年的盈利分红。

(三) 大力支持对外开放合作交流

1.扩大金融服务业对港澳等地区开放。推动粤港澳在金融市场、业务创新、人才流通等方面的合作与对接。支持自贸区开展跨境人民币贷款业务试点，开展人民币银团融资、推进跨境人民币双向融资、跨境双向人民币资金池、赴港发行人民币债券、贸易融资资产跨境转让等业务。

2.充分利用国家和省已有的融资平台，用好海丝基金，为共建“一带一路”投融资。与沿线国家搭建起新的投融资合作重要平台和机制，引导金融机构主动对接广东“一带一路”优先推进项目，支持广东海上丝绸之路大通道、粤满俄陆上丝绸之路大通道建设。

3.探索设立海外并购基金、人民币海外投贷基金，通过对成长型行业整合并购、参与国企改制、收购海外优质资产等方式，支持广东企业赴海丝沿线国家进行境外项目投资合作。

4.发展广东跨国金融机构，在跨境贷款、离岸业务创新、跨境投资基金、跨境人民币支付结算等领域积极试行，提供多样化融资、避险和增值产品服务。

5.推进人民币国际化进程。支持“一带一路”沿线国家货币互换，实现人民币在沿线国家经贸往来中的计价、结算和作为储备货币的目标。

人民币经济圈的构建——基于“一带一路”和人民币国际化战略融合的思考

中山大学 岭南学院 陈平教授

我近期对人民币国际化、“一带一路”两大战略做了一些思考，与大家做个分享。应该说这是一个探讨性的话题，是一个构想，有很多不成熟的地方，非常欢迎各位交流与批评指正。

我今天演讲的主题是“人民币经济圈的构建——基于‘一带一路’和人民币国际化战略的融合思考”。主要讲三方面内容。一个是人民币经济圈在人民币国际化进程中所起的作用，然后简单地探讨一下人民币经济圈构建的要素，第三个探讨香港等离岸人民币市场在人民币经济圈和人民币国际化进程中的定位和作用。

人民币经济圈的概念，是我自己的一个提法。首先看看人民币为什么要国际化？人民币国际化到了什么阶段？下一步该怎么走？人民币国际化可能成为中国未来积极大国战略的构成内容，但首先是中国对目前国际货币体系弊端的防御性应对策略。关于人民币国际化的讨论很多了，我们也知道人民币国际化在官方层面是在次贷危机之后推出的。我们从现行国际货币体系中国际货币的发行国和使用国之间所存在的不对称性来看看人民币为什么国际化。在现行国际货币体系之下，美元作为最主要的国际货币，当然也有其他的货币作为多元化的配套。这一国际货币体系，被称为后布雷顿森林体系。与之前的布雷顿森林体系相比，国际货币不再由黄金作为基础保证，但都同样面临“特里芬难题”的困扰。在全球化的背景下，国际贸易和投资的增长要远远高于各国的产出增长，国际货币的增长一方面要满足这些国际贸易和投资的增长需要，另一方面又要受到国际货币发行国产出增长的约束，因为对这些国际货币的信心维系于对发行国的产出能力和国际竞争力。在现实中，世界各国对于作为主要国际货币的美元持“既爱又恨”的态度，美元是最优的国际货币，但美国的经济又撑不住美元。世界各国都在拼命用资源和商品换取事实上越来越不值“钱”的美元，这必然导致美元汇率时强时弱的周期特征。而美国也有意无意地利用美元的周期波动干着“剪羊毛”的行径。当世界经济非常热的时候，出现金融泡沫的时候，美国通过强势美元政策吸引全世界资金回流美国，这种美元的回流会导致其他国家金融泡沫的破裂。等到金融泡沫破裂以后，实际上到了一地鸡毛价格偏低的时候，这时候美元大量又流出美国，收购世界各国低价的资产，对应形成美元弱势。由此循环反复，通过货币的强弱周期性变动，事实上形成了对世界财富的掠夺。

从国际货币使用国的视角来看，对现行国际货币的使用存在难以摆脱的一种悲哀，所谓的“原罪”问题。也就是说，如果要追求获得和拥有更多的国际货币，那就会面临外汇储备的不断累积的过程，外汇储备购买力面临着国际货币汇率贬值风险的冲击；如果持有的国际货币偏少，那非常容易发生货币危机、债务危机等金融危机。对于我国来说，持有大量的美元储备，避免了金融危机，但不得不面临次贷危机后美元大幅贬值的风险，虽然后来美国成功地将风险转嫁到了更脆弱的欧洲。作为一个长期战略，我国必须实施人民币国际化来应对现行的国际货币体系弊端。这不仅符合我国需要，也符合全球货币治理的需要。在目前只有主权国家货币作为国际货币的背景下，“特里芬难题”无法根除，但新的主权货币的加入可以分担美元作为国际货币的重责，从而缓解“特里芬难题”所涉及的全球货币治理问题。

接下来的问题是，为什么是人民币？而不是欧元和日元来分担美元的重责呢？关于何种主权货币合适成为一种国际货币，有很多的影响因素，包括国家经济贸易的实力、汇率稳定、金融市场的发达等。但是有一点是首要的，就是只有经济贸易规模大的国家，才有能力来充当国际货币。作为一种国际货币，它需要分流成两块。一块是传统境内人持有，一块是境外人持有。境外人所持有的这一块必须达到一定规模，才愿意被国际社会普遍接受用来周转国际贸易投资的交易，这是货币流通的网络性特征。但是要满足这种国际流动性的话，往往又可能带来金融危机。因为一旦有风吹草动，这些境外人所持有的资金会回流到国内的经济体系。境外人持有的比重越大，这种风险就越难承受。比如说70%的本国货币由外国人持有才能满足作为一种国际货币的起码规模要求，但这种对国内货币金融体系的冲击肯定是这个国家所不能承受的。所以需要一种合适的比例要求，如二八开或者三七开。70%~80%的货币在境内，流出去的货币占20%~30%。这20%~30%的货币能够与其他国际货币一道共同支撑起国际社会对整个货币的需求。所以说为什么美元可以，日元、德国马克就不行，因为小国没办法很好地兼顾到这两点，做好作为国际货币的流动性需求与风险防范的权衡。所以德国要借助于欧盟把整个经济体量做大，才真正能够借着欧元来实现货币国际化，马克本身是没办法去取代美元的。人民币为什么有国际化的基础？因为我国的经济规模排全球第二位、贸易排第一位。这就是具备了基本的元素，也奠定了只有人民币目前才能真正对美元形成一个角逐的实力。所以说从长远来看，人民币国际化的前景是可展望的。

从全球治理的视角来看，人民币国际化是在帮美元的忙，美元独撑国际货币的角色是不堪重负的。国际贸易和投资的增长要求国际货币的相应增长，也同时要求发行国产出的相应增长作为货币信心的支撑。美国的经济增速低于全球平均增速，难以支撑新增的全球流动性需求，而中国经济增速高于全球平均增速，且体量不断逼近并有赶超美国的趋势，唯有中国是美国之外的国际货币这种国际公共品的合格供给者。

以上是人民币国际化的动因分析，第二个问题我们看看人民币国际化到了什么阶段，下一步该怎么走？我们国家2009年开始推动人民币国际化进程，主要通过两大手段。一是推进人民币的跨境使用，特别是在我们国家的对外贸易、投资中，鼓励人民币的使用。二是在境外建立人民币的离岸市场。因为通过跨境使用，境外人持有人民币以后，必须要使人们手中持有的人民币有一个好的投资平台。这两个方面，人民币跨境使用的状况和境外人民币离岸市场发展状况也是我们衡量人民币国际化程度的两个主要方面。人民币的国际化意味着人民币在国际间的计价交易职能、计值和价值储藏职能实现了不断的提升。也就是说，人民币的主要职能就是两大块。一大块是支付职能，一大块是投资职能。这两类职能的提升往往会沿袭不同的路径。前者的拓展是一个广度问题，带有“面”的特征；后者的拓展是一个深度问题，更具“点”的性质。也就是说人民币国际计价和支付职能是从局部国家、局部行业不断地全面向全球各地、各行业推进；而人民币价值储藏职能的提升，则主要按照时区的布局在少数几个离岸中心深化人民币资产的流动性、收益性和安全性等“三性”性能，来满足时区内各国人民币持有者的便利、获利和避险要求。

如何提升人民币这两大类国际职能，有两个选择路径：一是以支付货币来带动投资货币职能的提升；二是用投资货币来带动支付货币职能的提升。用通俗的话来说，前者是基于使用了就会持有，后者则基于有了就会用。这两种路径孰优孰劣，基础理论分析难以提供充分的讨论依据。从两类职能产生的顺序来看，货币先有交易媒介职能，后有价值储藏职能。因为物物交换的缺陷在商品种类丰富后被放大，人们引进了货币作为交易媒介，交换被分解成卖和买两个过程，货币在买卖中被作为一种支付工具。但货币作为交易媒介后，买卖的非同步性即在卖后买前这段期间使其拥有了价值储藏的职能，货币成了购买力的暂栖所。尽管从两类职能的产生逻辑来看，价值储藏职能是货币交易媒介职能的伴随品，但后来的学者越来越倾向认为优良的价值储藏职能是货币行使交易媒介职能的基础，而且货币数量说从强调货币交易媒介职能的交易方程式转向强调货币价值储藏职能的剑桥方程式，正是现代货币理论的起点。

对于货币国际化的讨论，我国学者更多地承袭传统的思路，认为国际货币应遵循“贸易货币——投资货币——储备货币”的发展路径。目前人民币依靠跨境使用来带动人民币在境外作为投资货币的做法正是这种选择的写照。我个人觉得，在不同的货币国际化阶段，应该有不同的路径侧重。我们可以将货币国际化划分为初级阶段和高级阶段，两者的区分依据是货币的第三方使用，即在本国之外的两国之间使用本币进行贸易支付和投融资。在初级阶段，一国货币的国际使用主要在本国的对外贸易和投资；在高级阶段，货币的第三方使用占比不断攀升。只有到高级阶段，一国货币才真正标识着国际化。在货币国际化初期，以人民币的贸易使用带动投融资使用的路径是正确并可行的，但要进入高级阶段，通过发展离岸市场，提高人民币相对于美元的三性吸引力，从而带动人民币在贸易领域的第三方使用是不可或缺的。只有这样，人民币的国际使用才有望达到20%~30%的占比。

迄今为止，我国推动人民币国际化走的就是第一个路径，一开始鼓励和推动在我国对外贸易结算中使用人民币，配套货币互换协议，将人民币推出国门；为了让境外机构愿意持有人民币，在国内金融市场欠发达和开放的背景下，我们又相继在香港、伦敦等地开发人民币离岸市场作为人民币的境外投资平台。遵循这一路径，人民币国际化取得了令人瞩目的成效，人民币进入SDR定价篮子就是一个重大的标识。但近年已经出现了一些瓶颈和迷茫。人民币的国际使用出现了萎缩甚至短期的逆转，主要表现有：我国货物贸易中人民币结算占比由2015年8月的峰值33.96%一路下滑至2017年1月的11.94%；2016年全球人民币支付价值总额下降29.5%，人民币全球交易使用量由第五降至第六；2016年境外机构在境内的人民币资产持有量和离岸人民币市场净规模缩减了35%。如香港人民币存款规模从2014年底的10万亿元回落到了2017年1月的5 225亿元。其原因简单来说是811汇改作为导火索引爆了累积多年的国内货币灾和资产荒。人民币汇率预期的逆转影响了境内外持有和使用人民币的信心，随后的央行市场干预和强化资本管制举措进一步带来了境外人民币规模的萎缩。这里主要谈一谈所引出的对人民币国际化传统路径的两点反思。

第一，汇改前这一路径所取得的成效是与人民币汇率升值预期分不开的。在人民币国际化初期，应该将人民币推出国门，让境外人能拥有更多的人民币，这是毫无疑问的。关键的问题是怎么推出？一是通过贸易渠道，二是通过资本渠道。正常情况下，通过贸易渠道推出人民币，必须是贸易出现赤字才能实现，但贸易赤字又影响境外人对人民币持有的信心。这是“特里芬难题”的体现。我国在贸易大量盈余的情形下却实现了将人民币推出国门的效果，似乎打破了魔咒。这是通过进出口货币收支错位，即进口支付人民币多于出口收进人民币来实现的，而这又主要是基于人民币处于升值通道下外国人对中国出口愿意收人民币、向中国进口不愿付人民币的币种选择行为造成的。这种人民币推出模式是短效的，长期难以为继的。汇改前人民币保持升值态势有人民币实际汇率升值的原因，但更多的是汇率非市场化下人民币被人为扭曲的因素在发挥作用。从长远来看，人民币国际化的基础是汇率的市场化。要打破这一魔咒，只能依靠我国要素生产率的持续提升和稳健的货币政策。在此情形下，贸易盈余和人民币汇率稳中有升的态势一方面维系着国际社会对人民币的信心，另一方面在多元化国际货币体系下继续通过进出口货币收支的错位向国际社会提供流动性。

然而，单依靠贸易渠道往往难以满足国际社会的流动性需求，更多的情形下需要依靠资本的流出作为补充渠道甚至是主要渠道。在推动货币国际化的进程中，保持经常账户盈余和资本账户赤字的常态格局是缓解“特里芬难题”的理想格局，前者的比较优势在于维持对货币的信心，后者用于提供国际流动性。在资本流动中，产业资本的流动比较稳定，可通过对外直接投资的推动成为人民币输出的重要渠道，而金融资本的流动稳定性不足，但可以用来灵便地调节对境外的人民币供给量，两者相得益彰。各国(包括我国)政府不同程度上都患有短期资本流动恐惧症，源自其货币和宏观经济管理的稳健性和国际资本调控经验的双重不足。正如许多学者所指出的，资本流动的不稳定更多是各国经济政策不稳定或不协调所致，而不是相反。

第二，我国依靠本国对外贸易投资跨境使用人民币来推动人民币国际化还能走多远？对此，我们进行了关于“香港离岸人民币最优规模与人民币离、在岸市场协调”的初步研究。在研究中，我们将人民币的流出入区分成两类：一是我国对外进出口贸易、产业资本流动(对外直接投资、外商直接投资)采用人民币结算所形成的人民币流出入，这类人民币的流出入是不可逆转的、或者短期内不可逆转的；另一类是金融渠道所形成的人民币流出入，是短期内可逆转的。我们称第一类为人民币跨境结算，第二类为在岸人民币流出入。人民币跨境结算所形成的人民币净流出(入)给出了离岸人民币存款现实规模(供给存量)的增加(减少)；离岸市场人民币需求，有交易性需求和投机性需求之分。投机性需求因人民币和其他国际货币的收益和风险短期波动而产生，不属于常态的、合理的人民币资金需求，故而我们将常态的人民币资金需求限定为交易性需求。在人民币国际化初期，人民币基本不存在第三方使用，离岸市场的交易性人民币需求主要用于满足对中国的人民币跨境结算周转，因此常态的离岸人民币存量应与人民币跨境结算量保持一定的比率。这一比率我们称为离岸人民币周转率。2010年，我们模拟出的香港人民币最优周转率约为0.5，即离岸资金池约为跨境人民币结算量的2倍，这可以视为离岸市场运行的“铺底资金”；随后离岸资金池逐渐积累获得规模经济，在2013年以后最优周转率基本稳定在4到5之间，即离岸资金池为跨境人民币结算量的20%~25%。这意味着，当中国跨境人民币结算净流出保持在跨境人民币结算20%~25%时，离岸人民币资金池也相应呈现稳态的增长；当净流出量过大时，离岸人民币市场就会出现供过于求，香港人民币利率(汇率)就会下降，由此形成在岸流入(回流)要求；当净流出量过小或者出现净流入时，离岸人民币利率就会上升，由此形成在岸流出要求。这一研究结论有两点政策含义：第一，目前，在岸人民币流出或流入主要取决于跨境人民币结算规模和人民币净流出入状况；政府部门应以此作出预判，并相应调整在岸人民币流出入政策；第二，人民币的国际化是一个循序渐进的过程。在离岸人民币平台功能尚未完善的初期，人民币国际化的进展目前受约于人民币跨境结算的规模；通过人民币跨境结算支付功能可以带动人民币跨境资产功能，但跨境资产功能的增长仅为跨境支付功能的1/5~1/4。

在此基础上，我们可以进一步设想人民币国际化的下一步布局。如果沿着传统思路，无非是两个举措：一是进一步扩大本国的对外贸易和投资规模；二是提高我国人民币在对外贸易投资中的使用比例。我的基本看法是，前者的空间较大，后者在短期内的余地不多。“一带一路”战略的实施为前者提供了巨大的潜力。后者主要取决于我国产品和产业国际竞争力的提升。随着国际化程度的提高，人民币要抵制国际计价和支付职能的排他性和历史惯性，冲销美元等现有国际货币的先发优势，所面临的“转换成本”将越来越大。已有的研究表明，货币计价和支付职能上竞争力的背后是一国经济、产业、企业、产品的非价格竞争力，更深层次的是技术创新上的竞争力。对于长期依赖技术模仿的后发国家而言，这注定是一条漫长的道路。

跳出传统路径来推进人民币的国际使用，就是拓展人民币的第三方使用，鼓励和推动其他国家之间的贸易和投资使用人民币，使人民币国际化迈向高级阶段。理论研究和经验表明，在国际货币竞争中，后发货币的第三方使用往往起始于其在金融市场的吸引力。理论上，如果一国金融产品具有足够的吸引力，能够良好地行使国际计值和价值储藏职能，那么境外投资者会通过国际贸易和资本流动渠道设法获取该国货币，从而推进该国货币的国际计价和交易支付职能。这意味着货币的投资使用能带动支付使用，这种支付使用不仅仅会提升货币发行国对本币的跨境使用，还会推动第三方使用。美元取代英镑的历史也反映了这一点，所不同的是美元其时没有离岸市场，而人民币国际化的起始和未来发展都是与离岸市场分不开的。

这两条路径的结合，构成了人民币经济圈设想的基础。我们人民币目前状态基本上跟美元在“二战”前的崛起状态是类似的。在经济规模上，美国“一战”之前超过了英国，但是美元真正成为国际货币是在“二战”期间，美元通过运作慢慢地取代了英镑成为国际货币。起步就是美元区，与英镑区、法郎区并行。美元区主要在中美洲，也包括亚洲的菲律宾，共16个国家。美元区的特征主要有三个：一是商品流动和资本流动在区内是自由的，都是用美元来进行的；二是各国货币与美元之间保持一个固定的汇率，当时美国实行金块本位制，其他成员国家则实行金汇兑本位制；三是金汇兑本位制的货币发行以持有的美元量作为基准，类似于目前香港的联系汇率制或货币区制度，货币政策附属于汇率政策。通过美元区的运作，美元的国际化找到了根据地，通过美元区经贸往来为美元的使用奠定了基础。到“二战”结束，时机成熟了，美国借助它的经济实力和黄金储备，把美元区扩大到了全世界范围，布雷顿森林体系实际上也被称为国际金汇兑本位制。正是美元与黄金挂钩，使美元具备了良好的价值储藏职能，才造就了其最终取代英镑成为关键货币。美元区的建立为人民币的崛起提供的经验就是人民币经济圈的构建。

对于人民币经济圈的构建，特朗普的上台是个良好的时机。“一带一路”战略实施已为人民币经济圈的构建奠定了基础。它本身就是中国主导的区域经济化，是对美国回归亚太战略的一种应对。特朗普上台后，很多政策尚不具备确定性，但有两点是非常明显的，一是美国利益至上及相应的逆全球化政策，如退出TPP；第二个是美元回流有大概率伴随着强势美元的即将来临。这两个政策趋向为人民币经济圈的构建提供了绝佳的时间和空间。一方面，美国退出TPP，至少在一段时期内对我们与沿路国家签订各种自贸区协议来推进经贸关系是有利的；另一方面，美元的回流导致国际货币流动性的缺失，为人民币补位提供了机会，并且美元回流和强势埋下了他国货币危机的隐患，通过强化共同的金融合作为人民币作为取代美元的储备货币地位也带来一种可能。

结合美元区的经验和目前我国所处的环境，人民币经济圈的构建，可以从三个方面来阐述：

第一，“一带一路”作为构建中国对外开放新的抓手，起点和重点放在南南合作，既符合世界经济未来的经济增长格局，也契合人民币国际化的需要。“一带一路”的沿路国家主要是发展中国家。我国原本过于依赖欧美市场，但从未来的经济增长来看，新兴市场国家和发展中国家的空间会更大，“一带一路”战略的实施为这些国家的发展奠定更扎实的基础，也为我们与这些国家的产能、资源、市场合作提供了更大的空间；同时这些国家的货币大多为非国际货币，人民币的跨境使用空间较欧美广阔。

第二，“一带一路”国家合作的领域重点从贸易转向产能合作。我们过去对外开放的格局体现在国际收支上为双顺差，一方面通过利用外商直接投资引进技术和提高产能，另一方面通过大量的出口为产品找到国际市场。但时至今日这种格局已经难以为继。贸易方面，按照目前中国超过10万亿美元的这种经济体量，再继续依靠出口和贸易顺差来维系高速增长，是世界其他各国的收入和相应的进口能力所难以承受的。所以中国的经济体量到目前这个吨位，已经不能再走出口导向的道路，产品的出路主要越来越靠内销，贸易顺差占比必会缩小；这是从中大型国家到巨型国家的一个必然趋势。投资方面，从FDI和ODI两块来看。我们原先主要是接受FDI来引进技术和管理，成了世界工厂。未来我们一方面需要引进FDI现代服务业和高端制造业，另一方面我国企业需要走出去。一部分企业走向新兴市场国家，主要是寻找劳动力、能源等低级要素，寻找市场；一部分企业走到欧美，主要通过并购获取我们经济增长所需要的高级要素，如高端技术、品牌。“一带一路”所实施的区域经济合作和我国经济开放格局转变的这种特征，结合上述人民币国际化以贸易盈余维系人民币信心、以资本流出向国际社会提供流动性的需求，给出了人民币经济圈的未来着力点：人民币走出去紧密伴随企业走出去。迄今为止，我国“一带一路”重大项目的融资均动用美元储备，没能与人民币国际化相结合，相比之下，相类似的“马歇尔计划”和日本“黑字还流”使用的都是本国货币。突破这一瓶颈，关键在于发挥香港等离岸人民币市场的功用，提升人民币相对于美元的“价值储藏手段”的性能。

第三，发挥人民币在经济圈中锚货币的职能。人民币经济圈的构建，借鉴美元区的经验，有三方面的设想。前面二点强调了“一带一路”战略为人民币的交易也奠定了空间的基础和后晋货币崛起的基础，可以合并为人民币经济圈的第一块内容，即加强版的自贸区。从人民币国际货币职能的视角来看，就是通过扩大我国的对外交易来扩展人民币推出的空间，带动人民币的国际使用。第二块就是推动人民币成为圈内各国货币的驻锚货币，其实质是圈内其他货币实行盯住人民币的汇率制度。随着我国与圈内各国经贸往来的加强，这些国家货币对人民币的汇率对这些国家越来越重要。与人民币保持稳定的汇率，会降低经济圈内贸易与投资的汇率风险和结算成本，从而有助于加强经济圈内各国在贸易领域、投资领域、产业和技术领域等方面的合作。这一点构成了人民币作为驻锚货币的基础。除此之外，汇率的第三国效应问题也是人民币作为驻锚货币的依据。由于经济圈内国家资源禀赋和贸易结构相似，产品存在较强的竞争性和替代性，当其中一国通过货币贬值手段促进本国出口时，会导致该国出口产品价格相对于圈内出口竞争国产品价格的下降从而挤占出口竞争国的市场份额，此即汇率的“第三国效应”。在经济圈内以人民币为锚货币，可有效避免因汇率竞相贬值带来的“以邻为壑”效应，规避贸易战、金融战等“自相残杀”的竞争行为损害经济圈内国家利益而使圈外其他国家“坐收渔翁之利”；进一步来看，东南亚货币汇率贬值对我国的出口影响不大，但是人民币汇率贬值对这些国家的出口影响就非常显著，因此，他们有动力将人民币的汇率走势作为他们的汇率制定的一个重要参考。但是，人民币最终是否真的能成为驻锚货币，关键还要取决于中国存在一个可值得信任的、稳健的货币政策机制。这是因为汇率跟着人民币走，从长远来看，就意味着货币政策也要跟着中国的货币政策来制定。人民币经济圈构建的第三块内容，就是建立长效的货币合作与稳定机制。战后美国主导了世界经济三大支柱的建立，WTO某种程度上被区域经贸一体化取代，世界银行的部分职能被亚洲基础设施银行取代，但国际货币基金组织的货币稳定和合作的职能还没有在“一带一路”中得到体现。总的来说，我觉得可以借鉴原有的欧洲货币体系的欧洲货币合作基金的经验教训，在现有35个“双边本币互换协议”的基础上，结合“清迈协议”来构建“亚洲货币稳定基金”，关键是时机的把握。可能在未来几年美元的强势回流会引发新兴市场国家的货币危机，我们应该有所准备，并借此推进以我国为主导的、人民币为基础的稳定基金。

下面谈谈香港等境外人民币离岸中心在人民币经济圈和推动人民币第三方使用的作用。这里强调两点：第一，人民币离岸市场对于香港保持和提升国际金融中心的地位，十分具有想象的空间。伦敦在战后英国经济衰落、英镑沦落后还能够保持与纽约并驾齐驱的国际金融中心地位，主要是通过发展离岸美元市场推动美元国际化的结果，香港的未来可以看香港在人民币国际化进程中所起的作用。第二，境外人民币离岸中心对于过去的人民币国际化起着不可或缺的作用，对未来人民币国际化的前景也将继续发挥十分积极的作用。

离岸市场是一国货币在货币发行国境外存放借贷的场所或交易机制。国际经验表明，主要货币的国际化事实上都伴随着离岸市场的发展。一国货币离岸市场的出现和存在，通常而言，本身就是一国货币国际化进入高级阶段的表现。在货币国际化的初级阶段，一国货币往往在本国对外贸易投资中跨境使用，离岸市场并非必须存在的；对于本币的境外持有者的投资平台需求，基本可以通过本国开放金融市场，建立在岸金融市场来予以满足。货币的第三方使用，必然伴随离岸市场的出现，以保证24小时内(特别是在本国非营业时间)该国货币的结算和投资都能及时、便利地进行。一国货币的第三方使用越活跃，其离岸市场的交易规模也越大。

人民币国际化不同，在走着一条与传统路线不同的道路。在本国金融市场发展滞后并且实行资本管制的背景下，在推出人民币国际化的初期，我国当局就借助离岸市场的发展，来满足境外人民币持有者的投资需要。基于香港与内地之间先天的特殊关系，在香港建立人民币离岸市场成为中国的首选，与此同时，香港也有望通过发展离岸人民币市场来巩固和提升自身国际金融中心的地位。身处双赢局面的两地货币与金融监管当局也逐渐形成了新型分工关系，中国人民银行致力于人民币流出入的管理，而香港金融管理局则致力于促进和发展境外人民币市场。

除香港外，我国迄今为止还按照时区布局的需要，先后在远东区其他地区(新、台)、欧洲区、美洲区设立1-2家清算银行来组织相关时区的人民币结算，建立人民币离岸市场来处置人民币的集散和投资。

那么，离岸人民币市场在未来的人民币国际化进程应发挥怎样的作用呢？一是以上所提到的，在人民币经济圈中配合我国企业走出去在投融资及相应的资产管理、风险管理中发挥更积极的作用，二是在推动人民币第三方使用方面发挥关键的作用。

可以说，人民币国际化取得迄今为止的进展，在很大程度上是我国政策推进的结果。但是，这种推进主要是通过消除障碍，将我国现有支撑人民币国际化的潜力挖掘和激发出来而已。一旦潜力殆尽，人民币国际化自然会停滞不前。在一国范围内，一国政府可以通过强权要求法币排他性地被使用，发挥各种货币职能，可称之为供给主导；但如果一国货币成为国际货币，将其交易网络扩展至境外，是世界各国自愿认同并在几种国际货币之间进行选择的结果，可称之为需求主导的。从国际货币使用国的角度来看，国际货币的职能存在着分化的趋势：出于节约交易费用的角度考虑，计价和支付的职能具有排他性、网络外部性和历史惯性，趋向由越来越少的国际货币来担当；而出于分散风险的角度考虑，价值贮藏的职能却越来越指向于国际货币的多元化。由此，对于人民币这样的后晋国际货币而言，国际价值储藏货币职能在需求导向下较国际支付货币职能更为容易推进。人民币国际价值储藏职能的推进，不仅有助于在人民币经济圈中人民币成为交易货币、投融资货币、驻锚货币和储备货币，而且是人民币开启第三方使用的逻辑起点。

从境外投资者的视角来看，在其资产组合中是持有人民币还是持有美元、欧元，取决于人民币产品的三性性能，相对于美元、欧元等产品的“三性”吸引力。由此，人民币在多大程度上能发挥国际计值和价值储藏功能，主要取决于人民币市场的广度和深度，取决于人民币市场的运行效率和配置效率。而要做到这一点，关键在于人民币金融市场需要一个自由竞争的环境保障、市场化的利率和价格形成机制，金融机构能够拥有强大的创新能力，随时依据市场变化开发出满足市场参与者偏好的人民币产品。

显然，依靠国内金融市场开放所形成的在岸市场，在中短期内是难以实现人民币的有力竞争局面的，中国金融市场的发展还远远滞后于现有国际货币发行国。

退一步，即使国内金融市场发达，并且高度对外开放形成了发达的在岸市场，但如果缺乏一个发达的人民币离岸市场体系，人民币也难以匹敌现有的国际货币。这是因为现有的国际货币均存在高度发达的离岸市场，而离岸市场相对于在岸市场的高度自由和低成本赢得了对在岸市场的竞争优势。国际货币之间的角逐在很大程度上取决于其各自离岸产品之间激烈的竞争结果。

由此，人民币与现有国际货币的角逐，必然要借助伦敦、香港等世界级国际金融中心完善的金融创新能力和环境，对具有优良性能的人民币产品的开发。在此背景下，中国所需做的主要是对人民币离岸市场的发展采取相应的政策配合。

对美国次贷危机的重新思考

暨南大学 经济学院 杜金岷教授

一 引言

2007年7月，美国爆发了次贷危机。这场危机迅速殃及全世界范围内的银行业、金融市场、房地产市场，给全球金融市场的稳定性带来了长时间及强破坏力的负面影响。这场灾难不但使得美国的房地产泡沫破裂，还让美国陷入了自20世纪30年代大萧条以来最为严重的金融危机。2008年9月，美国次贷危机实质上已经演变为金融市场上的系统性危机：美国政府直接接管“房利美”与“房地美”、欧美商业银行频频被国有化或濒临破产边缘，欧美政府出台各项财政救援方案。

自美国次贷危机发生以来，危机的成因、根源一直是学术界和业界关注的热点之一，国内外学者对次贷危机产生的原因及根源进行了大量的研究，分别从不同角度对成因及根源做了不同层次的分析。西方学者认为次贷危机的成因可总结为以下四类：货币政策失误、金融自由化过度、道德风险上升、经济结构失衡(胡海峰和罗惠良，2008)；国内学者更是对美国次贷危机的形成机制做出了各种各样的分析及解释，包括房地产市场中过度的流动性、泛滥的金融衍生工具、金融监管严重不足、包含过度虚假信息的评级机构、房地产泡沫破灭等(易宪容，2009)。

本文认为已有的部分研究并未真正地“搞透”美国次贷危机并将其分析到位，纵观已有对美国次贷危机的成因、根源分析的研究，停留在表面现象的分析不在少数，这些分析不免过于片面化和表象化。此外，继20世纪20年代至30年代的大萧条之后，美国开始采取了各项经济复苏的措施。从作为一名学者的思考角度出发，大萧条实际上也是对经济学的冲击，理论上，美国次贷危机与现实的GDP理论并不匹配，但它对美国经济乃至全球经济仍造成了不容忽视的巨大冲击。有鉴于此，对美国次贷危机重新思考的必要性便成为本文最主要的思路。

本文第二部分为文献述评，对已有对美国次贷危机的成因、根源分析的研究进行梳理，并提出对美国次贷危机重新思考的必要性。第三部分为对美国次贷危机的重新思考，分别从四个方面对美国次贷危机进行了分析，并指出美国次贷危机爆发的两点根源。第四部分为结论。美国次贷危机对中国经济发展无疑具有重要的借鉴意义，在此基础上提出对中国经济发展的四点建议。

二 文献述评

黄小军等(2008) 着重分析了次贷危机给金融行业带来的影响，并整体分析了其对美国经济的整体影响，他们认为此次美国次贷危机的“导火线”来源于信贷风险最终演变为市场和流动性风险，促使了危机的爆发。Keys等(2008) 采用了美国次级债市场的经验证据实证分析表明，次贷危机发生的内在机理在于发展过快的证券化及过度的金融发展，非流动性贷款不断地转化为流动性证券使得评介机构对金融机构、金融机构对借款者的评估及监测能力显著下降。李建伟和杨琳(2011) 则认为，此次美国次贷危机有其特殊性，表现在其是由房地产泡沫与金融衍生品泡沫共同破灭引致的，美国耶鲁大学管理学院陈志武教授指出，美国次贷危机的爆发根源在于美国的金融衍生工具发展过于迅猛，使得金融产业链条太长，原始的借贷关系变得越来越模糊，责任约束、监管机制变得越来越松散，致使链条中的各部分参与主体产生了异质化的行为。换言之，美国的次贷危机便是过度的金融创新所致。罗熹(2008) 则认为美国对金融机构放松监管是导致次贷危机的重要因素，金融监管机构不到位、监管机构监控放松、监管机制运作不规范等均是这场次贷危机的根源。

一言以蔽之，许多学者已经对此次美国次贷危机爆发的成因及根源做了有价值的研究，他们的观点及解释见仁见智，并且这些观点及解释分别揭示了美国的金融创新过度、金融监管机构不到位、评介机构的不规范操作等问题。此外，吴宣恭(2009) 有别于传统的分析思路，运用经典的马克思关于经济危机的理论及信用制度对危机影响的作用机制，阐述了美国以扩大消费信贷消费缓解生产扩大与消费能力相对缩小的矛盾才是房地产与金融衍生品市场泡沫共同破裂的根源所在。

纵观已有对美国次贷危机的成因、根源分析的研究，停留在表面现象的分析不在少数，这些分析不免过于片面化和表象化，并且未能真正地“搞透”美国次贷危机并将其分析到位。有鉴于此，对美国次贷危机的重新思考便有着必要性和重要性。

三 对美国次贷危机的重新思考

美国次贷危机最早是从2004年3月美国的一家房地产按揭公司“新世纪金融公司”的破产倒闭开始的。2007至2008年，美国次贷危机达到了高潮。危机爆发后，国内外学者纷纷“各显神通”，对次贷危机产生的原因进行了大量的研究。本文对国内外学者对次贷危机的解读进行了总结，现有研究对美国次贷危机的原因分析主要形成了四种观点：第一，他们认为美国次贷危机的爆发根源在于美国的经济增长模式出现了问题。美国是双高——“高消费、高负债”的经济增长模式，加之美国在虚拟经济方面的快速发展，最终导致了美国次贷危机。这一观点看似合乎现实，实则存在不妥之处。众所周知，美国作为美元的发行国，使得美国具备了“高负债”的先天条件及能力。此外，美国的税率非常之低，“高消费”的经济模式使得美国人有条件提前对未来的资金进行消费，大多数人认为高消费的同时面临着高负债便成为美国次贷危机潜在的“导火索”。实际上，从美国的经济的实际情况看，美国双高——“高消费、高负债”的经济增长模式正是“美国特色金融”，美国具备高消费的条件，因此本文并不赞同“美国的经济增长模式出现问题是美国次贷危机爆发的根源”这一说法。更为重要的是，美国次贷危机爆发以后，美国走出次贷危机时代的其中的一个手段正是利用消费途径解决的，这恰恰与“美国的经济增长模式出现问题是美国次贷危机爆发的根源”这一说法相矛盾。第二，已有研究认为美国次贷危机的成因是金融创新过度。美国次贷危机的爆发是与一系列金融行为息息相关的：资产证券化、债务抵押债券、债务违约互换等，而它们与金融创新有着密切不可分的关系，因此过度的金融创新导致了美国的次贷危机。本文认为，美国的次贷危机并非金融创新过度所致，而恰恰是金融创新不足造成的。第三，“美国的金融监管机构监管不到位”也是不少研究学者对美国次贷危机成因的解读。美国的监管体系是多层化的，在全球各个国家的监管体系当中，美国的监管体系把“一般性监管和有针对性监管的结合”体现得淋漓尽致。然而，令人惊奇的一个现象在于：监管体系相对完善、监管水平高的国家容易出现金融危机问题，但很多监管体系不完备、监管水平较低，包括中国在内的许多发展中国家反而不容易产生金融危机。本文认为这个观点不足以解释美国次贷危机的成因。相比之下，美国的监管体系已经相对完善，倘若一个国家的任何事情都靠监管解决，从“收益与成本”的角度考虑，这种解决方式本身就存在问题，监管有时难免还会出现缺位、错位等问题。监管体系可以在预防危机方面发挥一定的作用，但“靠完善的监管体系就能解决危机”这一思路显然是不可行的。第四，许多研究认为美国次贷危机是美国评级机构、国际评级机构的不规范操作造成的。这些评级机构在评级的过程中不遵守操守、以短期利益为主、不顾长远结果，最终推波助澜造成了美国的次贷危机。本文认为并非如此，美国的评级机构作为第三方的评估机构，其是凭借客观数据、客观事实，并且站在客观立场进行一系列评估的。倘若把美国次贷危机归结至这些评级机构的不规范操作，难免显得有些“张冠李戴”。

在已有对美国次贷危机成因及根源研究的反思基础之上，本文对美国次贷危机的成因进行了重新思考。本文认为，美国次贷危机爆发的原因来源于如下两点：首先，此次危机是美国的金融创新不足造成的。几乎所有的美国信贷机构都具备一套完整的风险管理体系，包括对贷款人的评级、对风险资产贷款时收取利息等。实际上，这是它们减少房地产风险的防范措施之一。然而为何最终仍会爆发金融危机呢？归根结底，这源于在美国的金融产业链中，最初的房地产按揭风险在金融产业链中的性质发生了实质变化——美国的信贷机构通过资产证券化的方式，“截走”了分散信贷的资产，这使得信贷机构面临的风险与原来的风险相比发生了变化。最初的信贷机构面临的是可分散的单个风险，而资产证券化实际上却是将风险系统化。不仅如此，信贷机构将打包后的资产出售至华尔街投行的这一行为，使风险系统化进一步加剧，最终风险全部集中于华尔街五大投行。美国房地产按揭的风险的性质在整个金融链条中不断发生变化，最终从可分散的、单个的风险演变成不可分散的系统性风险。而系统性风险的解决往往需要靠金融创新及发达的金融衍生品来解决。因此，本文认为，美国的次贷危机并非过度的金融创新造成，恰恰相反，金融创新不足反倒成了美国次贷危机的成因。当房地产按揭的风险变成系统性风险的时候，华尔街市场上的金融创新未能紧跟其步伐，使得华尔街市场无法用市场的方法去解决在这条金融产业链中形成的系统性风险，从而导致了次贷危机。

此外，尽管美国的金融创新没有跟上房地产按揭风险迅速“变质”的步伐，但毋庸置疑，美国仍然是全球金融创新发展最快的国家。此时便有一个问题值得提出：走在金融创新的最前沿，就意味着美国必须要面对金融创新可能带来的失败及风险。在本文的思考中，美国的次贷危机不过是美国金融创新过程中一次具有破坏性的压力测试。美国金融创新的风险边界存在未知性，一旦金融创新超过了风险边界，风险的不可控性便导致了危机的爆发，并且给全球范围内的经济体带来了强烈的破坏性影响。但这一风险是一国金融创新过程中不可避免的问题之一。金融创新是一个需要不断总结的发展过程，中国及其他国家在金融创新的发展过程中，要时刻牢记“取美国之长，思美国之短”。

四 结论与建议

美国次贷危机对中国的经济发展无疑具有重要的借鉴意义，在对美国次贷危机的重新思考后，本文对中国的经济发展提出以下四点建议：第一，在中国的经济发展中，除了金融机构可控的单个、可分散风险之外，政府、央行更应该将系统性风险视为重中之重，在整个风险防范中，系统性风险应当是摆在首位的“重点关注对象”。第二，要特别警惕资产证券化对资产“打包”之后带来的潜在系统性风险，尤其是在金融的发展过程中。第三，本文认为中国应该培育并建立真正的投机者队伍。“投机”一词虽含有贬义的感情色彩，实际上投机却是非常重要的。金融市场中的风险承担者便是投机者，发展及强大中国的金融市场，除了完善现有的法律制度之外，在金融市场上应具备一支强大的投机者队伍，不断促进中国金融市场的发展及壮大。第四，中国要不断加强金融创新。美国次贷危机的爆发不应该成为中国发展金融创新的绊脚石，更不能成为中国将金融创新置于次要地位的“借口”。一国的金融创新是永不迟疑的，中国要建立创新型政府、创新型国家，就要始终坚持把创新放在首位。

支持创新发展的金融创新

广东金融学院副校长 王醒男教授

客观而言，“创新”是目前各领域使用最为频繁的一个词汇。就今天的论坛主题，我在这里阐述五个观点。第一，创新是目前走出低谷的唯一选择已成为共识。目前不仅是中国，全球经济想要走出低谷都需要创新。但从中国情况来看，我们对创新金融支持，到现在为止仍然没有形成一个系统的有效办法。第二，对创新的金融制约，技术和产品层面的因素并不是最主要的，制度和体制性因素更加重要。不可否认的是，目前市场对套利的关注远高于创新本身。第三，泛概念的金融支持讨论目前已没有意义，如何做好产业细分，并推进适合本地的产业金融的发展才是正解。突出产业金融发展在金融支持的手段选择中，更符合现实的需要。第四，就区域经济中期发展而言，对有竞争力的行业及项目的金融支持，目前应是比较理性的金融创新选择。第五，需要特别强调的一点是，按照中央经济会议的精神，考虑目前较为严峻的经济金融现状，要做好金融创新中的风险防范，尤其是系统性金融风险的防范，构成金融支持手段选择的底线，即必须加强监管。

第一个问题是和大家探讨一下，创新是走出低谷的必然选择这个话题。刚才, 陈平教授和杜金岷教授的发言，分别从美元与人民币汇率的角度及国内资本市场的角度，阐述了对创新支持的外汇政策与投资策略选择。对此，我也从全球经济发展视角阐述一些观点。大家知道从中国加入WTO直到目前，客观地说，中国经济已经和全球经济完全捆绑到一起。比如，2009年的美国对外贸易逆差一共是5 300亿美元，其中中国占3 430亿美元，日本占550亿美元。前些年也大致保持这个比率。这可以证实以上所说的中国经济已经与全球经济发展融为一体，或者说中国充分地享受了加入WTO后的世界经济发展红利。那么基于这种世界贸易的真实情况，我们可以判断，美国新政府的政策取向虽然有些过激，但可以说一定是认真的。而从目前全球经济指标的表现来讲，证明了全球经济将继续下行的趋势。如全球投资率目前处于历史低线，现在比2007年仍然低20个百分点，呈现出典型的低投资率的时代特征。第二个指标是危机后的全球贸易增长速度，贸易增长速度目前显著低于GDP增长速度。在正常情况下，国际贸易增长速度应该是高于GDP增长，但现在呈现出的是普遍低于GDP的增长。第三个指标是全球资本流动的下降。FDI占GDP的比重由2010年将近5%到现在的不到2.7%，下降四成。此外还有原油价格的持续下降和全球呈低通胀率的趋势。最近全球15个国家通胀率低，30多个国家低于1，50个国家低于2(以上来自朱民老师最近在广州的发言)。在全球货币宽松的前提下，会使得以上趋势更为严重。刚才讲了全球经济变化非常之显著，但仍有相对确定的因素，比如说美国经济政策的特征大致将延续，这是确定的。比如特朗普上台后的减税、基础设施投资增大的政策，虽然效果有待观察，但政策方向基本可以确定。第二个基本确定的是全球经济将会呈现更大的持续性波动。大家已经感到了上周美国加息表现出的影响，这几天国内债市的表现就是证明。并且可以肯定这种趋势仍将进一步加大，我们的央行也正遇到前所未有的政策智慧的挑战。

还有一些其他的不确定因素。全球政治格局不确定，会导致全球金融问题的更加复杂。除美国外，欧洲的法国、德国变数也比较大，土耳其也存在相当大的不确定性因素。亚洲包括韩国、菲律宾、新加坡等。大家知道前几天印度也出现了两次让外部世界感觉到不好理解的政策行为。现在整个国际社会的现状是，如果一个国家出了问题，可以叫“黑天鹅事件”。但如果一群黑天鹅飞起来了，那就不能再用“事件”这个词汇了。

另外还有一个不确定需要大家注意，即我们目前所处的时期，能否可确认为新一轮科技革命和产业革命的前夜？关于这点，不同的人可能有各种不同的体会。大家知道，在经济百年发展历史上，走出危机最终靠的都是创新，并且创新很多表现为技术的带动。但目前蓬勃兴起的大数据与计算技术能够起到这个作用吗？互联网、IT技术、人工智能能够起到这个作用吗？这些都需要时间与实践来证明。所以以上这些模糊与不确定，将体现在经济体和市场体系的行为决策上，大家看到整个市场表现出的最大的问题就是资产荒、投资难。这都是非常现实的问题。

小结一下以上的内容，第一需要特别关注的几点，此次是全球性的金融危机，不仅仅是中国自身，并且这与以前所处的时代表现出很大的不同。第二是参照经济史的研究，一般以往危机后的若干年，经济会逐步恢复，回到原来的水平线。大家如果从2008年作为起始点来算，到现在已经9年，但我想问的是，谁看出来现在有开始恢复的迹象？真实感觉的是现在继续持续下去的可能性似乎更大。以上的情况在100年的经济史上还没有发生过。所以给第一块做个小结的话，就是核心在于创新能力的提升。所以结合我的题目，想走出低谷，路径只有一条，只能是寻求创新，或许这是一种全方位的创新，甚至包括经济学理论。在该过程中，我们中国的创新空间更大，因为很多方面我们仍然需要学习。

接下来的问题是，为什么要创新呢？因为创新是提高经济生命力的根本途径。那么创新如何推动生产力进步？既然讲创新，这里就不能不提企业家，企业家是推进经济增长的绝对力量。企业家推动经济增长无非是靠两个因素，即实体层面表现出的技术创新，另一个就是表现在投资层面的金融支持，核心往往表现为投资者在金融市场中的套利行为。创造力在金融领域做套利的比较多，在实体领域做技术创新的比较多。张维迎教授把其分为两类市场中的企业家，一类是技术创新型企业家，另一类是金融市场中可以对技术创新实现资金支持、可以发现市场中错误的资源配置的逃离型企业家。总结改革开放30多年来的成果，大家看到以前中国经济发展的过程，明显的标志在于通过技术的引进，带动了实体经济加工业等领域的迅速发展。广东及沿海地域产业结构的升级变化，较好地诠释了这个逻辑。如中国最大的汽车配件聚集地基本集中在珠三角，汽车产家实现盈利的同时，其实就是享受着发展套利，有些是在在国家保护下的发展套利。中国的经济增长有相当一部分比例是通过外企的直接与间接套利。其实我们很多的资本也是这么一个过程，往往模仿的过程也是套利的过程。为什么中国存在这样的问题呢？原因在于长期的计划体制使得我们在尝试市场手段发展经济的过程中，存在着巨大的套利空间。一般而言，经营者当然喜欢套利，因为创新有很大的危险。当前企业家中仍然存在这样的情绪，非常大。比如说这两年我给中小企业讲课的时候，讲课主题是探讨解决中小企业的融资难问题。结果课后大家纷纷讨论的问题却是问我：“现在投什么好”，很多都是这种情况。正是如此，也养成了在发展中，包括企业家、政府、各类市场主体、一般自然人投资者，长期形成了对套利的依赖。虽然套利也有利于创新，跟创新之间有微妙的关系，但是随着套利空间越来越下降，钱变得不那么好赚了，包括外资在中国赚钱也不太容易了。中国劳动力成本普遍上升，服装业中国是越南劳动力成本的3.7倍。按以上思路，套利空间是越来越小了。那么有什么好的办法？企业家靠什么来赚钱？这两年我们也欣喜地看到，危机的情况下，也刺激了一批具有创新能力的企业家涌现，并引领着中国经济的发展。如腾讯、阿里、华为这样的创新型企业等。

这两年也在做这方面的研究，尝试关注金融创新方面的一些现象，比方说ICT技术是不是有人们说的那么强大？大数据是不是能解决很多的现存问题？昨天也参加了这样的交流，包括蚂蚁金服、京东金融、百度金融，他们也参加了交流，并且他们对行业发展充满信心，因为他们集中了一批非常顶尖的国内优秀人才。现在他们的人才优秀程度，远远优于我们的大学校园，这是我的亲身感受。刚才讲到套利和创新的关系，说明客观上中国已经到了必须创新的时代。在现在的世界经济格局中，世界经济想要发挥中国这个新的发动机作用，带动世界的发展。

要想对创新发展进行有效的经济支持，必须对创新的本质有一个清晰的认识。创新重要的特点有两条，第一个是高度的不确定。风险也是不确定的，但创新要比风险的不确定性大得多。为什么说我们的青创企业，或者企业在初始阶段，扶持那么难？因为不知道终点。第二，创新有个特点是周期长。之所以说套利也是一种创新，是因为套利也冒着非常大的风险。所以我们要研究创新的金融发展知识，先要研究创新的特点。创新模式我不想给大家介绍太多了。创新的金融支持形式，大家已经耳熟能详。常规的模式就是美国的“硅谷+华尔街”模式。方法都在这个框架里。总结美国这些年的发展，就这么一条。那么现实中国的问题是什么呢？在内外部环境巨变，以及经济持续下行的情况下，合理并加以引导的金融支持手段，是非常值得探讨的。

作为发言的总结，具体的建议有三点。第一个突出战略性行性产业的金融支持。对中国在国际上领先的战略领域应该抛开所有制界限，实行必要的金融支持。第二是注重扶持一些有国际竞争力的新型企业，注重对创新活力的民族金融扶持。很多民营经济，非常有创新活力，但是并没有得到国家应有的支持。这点在每年做财政支持项目的审核中已经明显感受得到。另外，持续完善有利于创新发展的金融技术，在传统金融业对整个创新发展的支持方面，确实存在很多脱节的地方。第三，应该持续做好大众创新、万众创业的环境与氛围支持。这是我经过的历史上第一次。尽管以前各个时期都有创业，但不能否认，那时候创业相对容易，洗脚上田者甚至也很可能获得很多发家致富的机会。但时代环境已经不同了，观察如今现实中的创业者，很多都是综合素质最优秀的，在深圳前海、南山，你可以明显地感到那里的氛围，聚集着一批非常优秀的年轻人创业群体。

今天来的青年学子较多。为了实现梦想，大家应该时刻保持年轻人的活力，激发我们自己的创新能量，为实现自己的人生价值，为国家和民族走向更强贡献我们的力量。危机对谁来说都是一样，但对整个民族来说，我倒认为现在是一个难得的机会。如果这个机会利用好的话，我们的梦也好，理想也好，相信一定能得到不同程度的实现。

金融支持市场导向的创新驱动

华南理工大学 经济与贸易学院 执行院长 王仁曾教授

本次论坛的主题是“创新发展中的金融支持”，我的演讲题目叫做“金融支持市场导向的创新驱动”，是符合论坛主题要求的，或者说我要讲论坛主题下面的一个重要方面，启发大家来思考，如何用更加符合市场经济规律的金融活动来支持国家、企业和社会的创新活动？

经济发展的驱动因素，从历史和国际经验总结来讲，是从要素驱动到投资驱动再到创新驱动最后到财富驱动阶段的，这个是全球范围内历史上的一般规律。各个国家进入这些阶段的顺序有先有后，有些国家早就进入到创新驱动阶段了，只有个别国家被认为是进入了“财富驱动”阶段。我们经历了多年的经济高速发展，形成了在东亚地区具有普遍性的经济发展模式叫做“高储蓄、高投资”伴随的政府引导的经济发展模式。这种模式投资的规模很大，包括外国的直接投资FDI，已经实现了很长时间的高速增长。那么现在需要转变经济增长方式，过去的方式难以为继了——因为自然环境的约束、人口红利下降、社会包容性饱和等原因。创新驱动是我们现在——尤其是我们的经济社会发展在前期比较多的管制的情况下(包括对金融业的管制)必然选择的增长动力转换路径。最近五六年来，我国金融行业出现了比较大的放松管制和各方面的创新，同时也出现了很多问题。所以有两个问题我们要放在一起来进行思考研究，就是科技创新、企业创新所需要的投资要和金融体系的改革和创新放在一起来进行研究，后者要能够按照市场化的思路来支持前者。刚才王校长讲了硅谷模式、华尔街模式——硅谷的科技创新活动和好莱坞的文化产业创新活动，是因为有华尔街的金融活动重新提供源源不断的资金支持才得以兴起、壮大、发展的，是用“钱”来推动的，这种推动要想可持续且不断发扬光大，一定是要符合市场经济规律的。科技创新活动，特别是一个面向应用、面向市场的创新活动，必须由金融市场的创新来驱动。

我想把两个问题结合起来，一个是梳理我们国家的经济发展模式的演变历史，另一个就是梳理我们国家创新体系的演变历史，我们就可以知道我们的现实是什么情况，距离我上面讲的这些道理有多远。大家知道，我国的创新体系，以前叫国家创新体系，从整体上来讲是由计划经济制度演变而来的。以前，在计划经济体制当中，可以说没有真正的企业，也没有真正的金融，所有的创新资源都是由政府计划来配置的。到了20世纪八九十年代，就发现创新资源都游离于企业之外，不是和市场紧密结合的。市场第一线对技术的需求很难传递到研究人员的实验室，这个中间没有利益机制设计。直到1998年，国家启动了部委所属科研院所改革，大多数研发机构被推向市场，包括中国科学院系统的许多下属机构。在朱镕基总理的时代，推动组建了1 000家大中型工业企业的国家支持的研发机构，这实际上是政府帮助或者引导企业做本来应该企业自己做的事情，是我们在从计划经济向市场经济过渡时期的特殊政策。再后来，进入WTO以后，由于民营经济的发展，经济国际化、市场竞争加剧，我们引入FDI以后，推动了企业面向市场的技术创新，这个是非常重要的，可以说这是最近十多年来中国经济增长的重要原动力之一。

从国际上来看，所有市场经济国家大部分创新资源都是集中在企业中，在企业自主自觉自愿的基础上，技术创新很贴近消费者和市场需求，或者技术创新的激励机制是十分有效的，不好的创新项目会很快被市场淘汰。包括我们现在看到的最重要的产品创新——包括苹果、华为等很多其他有市场竞争力的产品——都是由企业自主研发的，而不是政府主导出来的。当前在历史性的经济结构调整的背景下，经济发展在下行区间、消费需求不振的情况下，要更加注重市场导向的创新体系的建设。

市场导向的创新体系建设是需要金融支持的。这里考察一些数据，我国的经济增长率和研究实验经费支出以及它的增长率和它占整个GDP的比重即研发投入强度指标，这是一个全球可比的指标。一方面从1995年到现在，我们的研发(R&D)经费支出规模上可以说是直线增长。我们的R&D增长速度尽管在一些时期有点波动，但一直是高于经济增长速度的，我们现在R&D支出总规模在全球排名第二，可以说和我们的经济总规模的国际地位是匹配的。我们的研发支出强度，即R&D支出总额占经济总产出GDP的比重达到了2.08%。这是最近这几年才实现的, 以前我们没有这么高，一直是在1%左右，这是一个非常重要的变化。同时我们也要看到，我国政府、企业和社会通过各种途径，在现有现行的资源配置机制下增加的研发支出，整体的使用效果到底怎么样呢？前几年媒体也常常爆出一些科研经费使用中的各种问题，比如科技部长为一年一万多亿科研经费的审计结果而震怒的报道曾经引起社会的强烈关注。

从我们的经济社会科技的资源配置方式来讲，为什么会出现产能过剩呢？我们还没有建立起激励约束相容的资源配置机制，与激励约束机制的错位或者缺失有关系。我的看法是，我们当前面临着创新资源的配置需要更加市场化的问题。创新分为基础性的研究和应用性的开发研究。其中基础性的研究，由于是公共产品，很难由企业来承担，通常是政府导向。而应用型的开发研究从高科技企业的实际运行情况来看，具有较高的不确定性，风险是非常大的。如果政府来进行资源配置，定价缺失问题就难以解决。所以这个资源的配置应该是市场导向，这是市场经济国家的共同做法。从企业的角度来讲，我们现在一个关键的问题就是，要减费降税。如果能够把税收减到比较合理的地步，那么企业家精神所带来的创新驱动的成果可以通过金融市场得到合理的定价和回报，就可以比较好地实现创新资源的市场化配置与可持续发展。近几年在金融业新发展时代到来之后，出现了很多新的趋势，包括金融产品创新、融资模式创新，通过互联网实现解决金融产品定价中的信息不对称问题等。实现了资源配置过程中的竞争局面，总体上是一种好的趋势。实际上我们现在的金融体系，直接融资仍然是份额不足，一方面金融创新不足以支持企业的技术开发和创新，特别是高新技术；另一方面金融体系本身，出现了所谓“脱实向虚”的问题。“金融创新成就一切”，这是一种风投方式的思维逻辑。在其他行业不赚钱的情况下，或者是没有增加社会价值的情况下，金融业自身可以在短期内照样赚钱，但是能够长久下去吗？显然不能。这是这些年来全球金融业出现的一个共同的问题，我们必须正视它。一方面我们能够看到金融市场在支持企业创新中的作为和作用，同时我们要看到金融业自身存在的这样一个天然的特性。今天我们的演讲内容很多，我们也有一些具体的思想，比如说如何让金融市场在市场导向的创新驱动当中发挥具体的作用，包括现在讲的大数据、人工智能应用能够降低交易双方信息不对称等，从而是否能使中小企业的融资难、融资贵的问题得到一个缓解？在这个上面我们应该做更多的工作来创新融资模式，创新金融市场运作，改进机制，从而促进市场导向的创新驱动。(录音整理：徐欣)