本文在对我国公司关联交易制度介绍的基础上，回顾相关理论，将国内外的关联交易对公司价值的影响进行归类评述，并指出我国公司关联交易现有研究的局限性并提出监管建议.

为了规范上市公司有关关联交易信息的披露，杜绝关联方之间的虚假关联交易现象的频繁发生，1997年财政部发布了《企业会计准则——关联方关系及其交易的披露》，第一次对关联方进行了界定.此后，监管部门也修订和出台了相关会计准则以应对不断变化的恶意操纵关联交易的手段.2001年，财政部对《非货币性交易准则》和《债务重组准则》进行重新修订，以减少上市公司操纵利润的空间.如修改后的债务重组准则中债务人转让的非现金资产、债务转换的股权按账面价值计量，删去了主观性较强的公允价值并且债务重组收益不再确认为当期收益，而是作为资本公积处理.同年，财政部又发布了《关联方之间出售资产等有关会计处理问题暂行规定》，对明显有失公允的关联交易价格不得确认为当期利润.

在对我国上市公司关联交易的研究问题上，我国学者依据财政部2006年颁布的《公司会计准则第36号——关联方披露(2006)》的规定对关联方进行界定：在公司财务和经营决策中，如果一方控制、共同控制另一方或对另一方施加重大影响，以及两方或两方以上同受一方控制、共同控制或重大影响的，构成关联方.我国新会计准则规定：关联交易指在关联方之间转移资源、劳务或义务的行为，而不论是否收取价款.在现行的会计准则中，关联方交易类型主要包括购买或销售商品、提供或接受劳务和担保等11种.

在我国学者有关于公司关联交易的研究中，大部分学者并非对所有关联交易类型进行研究，而是根据关联交易的重要性或者频率，主要选取购买或销售商品、提供或接受劳务、提供资金等几个关联交易类型代替公司关联交易量.此外，在关联交易对象方面主要研究的是上市公司与控股股东间、兄弟公司间、母子公司间的有关关联交易.例如，Ying等^[1]研究中国上市公司控股股东通过关联交易进行支持行为和财富转移行为.

目前，学者主要围绕股东进行关联交易的目的即“支持”和“掏空”两方面从外部治理环境和内部治理机制展开讨论.关联交易可以为公司带来积极的作用.Coase^[2]和Williamson^[3]提出交易成本理论，他们认为一个公司的最优结构取决于制度环境.在新兴市场存在着市场失灵的现象，如信息不对称问题，单一企业对外成本很大，中介机构的缺乏使得新兴市场企业获得必要的投入，如金融、技术和管理人才是昂贵的.而多元化企业集团的形式则可以确保从内部机构中获得相较于外部市场成本更低的资源.Khanna等^[4]指出企业集团可以利用内部资本市场弥补外部市场的不足.Friedman等^[5]提出“支持”(Tunneling)理论.他们认为，在法治环境比较薄弱的国家，“支持”行为是维持公司运营的重要组成部分.虽然在法律系统薄弱的国家，掏空行为常有发生.但是，在某些特定的条件下(经济动荡或者金融危机)，控股股东会存在支持行为，使用他们的私人资源以维持公司的正常运营，从而保障了中小股东的利益.总而言之，内部关联交易有利于优化公司内部资源，节约交易成本，弥补外部市场的缺陷，提升公司整体竞争力.控股股东可以对陷入财务困境的公司施以援手避免公司破产，从而有利于保护中小股东的利益.但是，也有学者持不同的意见，他们研究发现控股股东早期进行支持行为，比如向公司注入资金或资源是为了获得未来可能的掏空机会^[1].

“掏空”理论最早是由Johnson等^[6]提出.他们将“掏空”定义为控股股东按照自己的利益将公司的资产和利润转移出去的情形，它强调关联交易带来的负面影响，控股股东为了自身利益通过关联交易侵害中小股东利益.掏空现象无论在发达国家还是在发展中国家资本市场中都是普遍存在的，大部分文章是从掏空观来讨论关联交易对公司价值的影响，借鉴了以下几个理论：(1) 盈余管理理论.公司利用不对称的资本市场和不完备的会计监管制度，对公司会计盈余进行操纵.根据“理性经济人”假设，公司存在盈余管理的动机.Li等^[7]发现，控股股东在兼并前进行收入提升的盈余管理为的是提高在股票交易中的回报，进行收入降低的盈余管理为的是降低股票购买的花费.学者一般采用修正的琼斯模型对公司盈余管理进行衡量.(2) Jensen等^[8]提出代理理论.在企业代理理论中，企业被认为是利益相关主体间一组契约的联结.由于信息不对称、契约不完备等因素的存在，这些利益相关者往往存在利益冲突.在集中的所有权结构中，由于大股东在公司有更大的收益要求权，并且相对集中的控制权也保证了大股东能够对公司决策行为施加足够的影响力，因此控股股东就会与中小股东之间存在利益冲突.此时，控股股东可能存在“隧道挖掘”行为，通过购销交易、担保等关联交易拖欠资金、窃取公司投资机会等.此外，由于公司规模不断扩大，所有权和经营权的分离，产生了股东与经理之间的代理问题.公司的经理在进行经营决策时主要考虑的是如何实现自己的利益，而不是如何按照股东的委托要求行事，公司内部高级管理人员等很有可能基于报酬的激励进行不当关联交易.(3) 寻租理论.寻租理论主要是基于这样一种观点，在公司日常的管理中，大股东代替小股东行使监督公司的职责，保证公司的良好运行.而作为代价，小股东需接受大股东的掠夺.如果大股东花费大量人力、财力等去履行监督职责，那么他们所要求获得的相应报酬也就越高，掠夺小股东的动机也越强.

对于公司关联交易行为研究方法主要有：(1) 事件分析法.一般通过计算短期和中期的累计超额收益率来研究自公告日起关联交易的价值效应，通过正、负市场反应看出投资者对于公司宣布关联交易公告的态度.主要做法是选定窗口期，确定所研究上市公司的日收益率(日收盘价)和以市场指数计算的市场收益率，以此建立上市公司日收益率和市场日收益率的回归模型.(2) 回归分析法.从内外部治理机制、股权分置和“一股独大”等角度通过建立相应回归模型对上市公司关联交易行为进行分析.首先，在内外部治理机制的衡量上，主要选取独立董事的独立性、董事两职兼任情况、董事会规模、审计委员会是否存在、是否由四大会计师事务所审计等指标进行衡量.其次，我国资本市场的特殊性在于我国大部分上市公司由国有企业改制而成，导致我国上市公司中的非流通股股东具有政治、经济等多重目标，因而有更强的寻租动机.主要选取是否为国有控股、前五大或者十大股东的持股比例的平方和等指标考察股东之间的制衡情况.最后，我国上市公司中普遍存在一股独大的现象，在以往研究中主要选取大股东持股比例、大股东控制权与现金流权比例等指标.

本文主要围绕“效益观”和“掏空观”两个观点展开讨论关联交易是否有助于提升公司的价值.

关联交易能提升公司价值，是关联公司双方通过内部市场交易从而降低了各自的交易费用，进而实现共同利益的最大化.外部市场的信息不对称、法制不完善等外部因素催生了内部市场交易行为.邵毅平等^[9]指出，内部资本市场中公司公允的关联交易行为能提升公司价值，这种促进作用主要来自公允的内部市场关联交易.Gopalan等^[10]调查印度公司集团的内部资本市场运作情况发现，通过贷款在公司集团上转移资金，通常用于支持经济实力较弱的公司.Pozzoli等^[11]强调对公司强化内外部监管都可以使得关联交易对公司绩效有正的影响或者说使得关联交易如同正常的交易方式，其支持或掏空行为表现不明显，这一现象主要存在于资本市场完善的国家.

此外，当同一集团下不同公司的所得税税率存在差异时就会基于避税的需要，就会存在关联交易的动机.Klassen等^[12]实证研究发现，跨国公司会通过关联交易将利润转移到税率低的国家.黄蓉等^[13]认为，母子公司税差越大越有可能进行关联交易，并且基于避税动机的关联交易行为会增加公司价值.

“掏空观”强调的是控股股东与外部股东，尤其是与中小股东利益不完全一致时，控股股东有能力和有动机侵占中小股东的利益.相较于分散的股权而言，股权集中的公司更倾向于进行掏空的关联交易.李增泉等^[14]证实了这一观点，并且还指出国有公司控制的上市公司的控股股东占用的资金高于非国有公司控制的上市公司.Lin^[15]在文章中探讨了台湾家族上市公司控股股东隧道挖掘行为.上市公司中董事会成员都是创始家族成员或高级管理人员，家庭成员参与对公司的管理，使得股东、经理存在操纵信息的情况，这就导致了在很多公司中独立董事的职位形同虚设.并且，独立董事有可能已经意识到相关各方的灰色区域，但是选择忽视；此外，如果控股股东的控制权超过现金流量权，控股股东的利益与中小股东的利益相偏离，就会存在中小股东利益被侵占的危险.Daie等^[16]探讨了马来西亚关联交易与盈余管理的关系，关联交易的存在为股东提供了侵占中小股东权益的机会，盈余管理用来掩盖侵占行为.良好的治理行为如董事会的独立性、审计质量可以缓解关联交易的消极影响.

有时候，控股股东并不是一味地进行掏空行为，在一定的情形下也会产生支持行为.Friedman等^[5]认为，控股股东不仅会进行掏空行为，还可能会进行支持行为.佟岩等^[17]发现当控股股东持股比例较低时，倾向于通过关联交易获取私人收益，而当持股比例超过一定比例后，更倾向于通过提升公司价值来获得自身收益.Peng等^[18]在中国上市公司中检验，发现支持和掏空行为在同一家公司的不同时点发生.当公司股票面临退市或者是限制发行新股冲击时，股东会采取支持行为，暂时将资源转移到公司以减少动荡带来的风险，当冲击较小或者不存在时，控股股东将采取掏空行为.此外，金字塔控股结构对公司价值存在双向影响.一方面，所有权与控制权的分离导致代理问题严重从而损害了公司价值；另一方面，在新兴经济体中金字塔控股结构内部关联交易在某种程度上来说是对不完善外部资本市场的替代和弥补^[19-20].

在目前的研究中一般都是假定公司所有关联交易都被真实地反映在公告和财务报表上.事实上，还有可能存在一部分公司为了某种目的而有意隐瞒关联交易或者是将关联交易非关联化，这些在以后的研究中值得注意.

此外，在前人的研究中将上市公司划分为国有控股公司和非国有控股公司对关联交易行为进行讨论，但是其他类型公司，比如说家族公司关联交易的研究很少涉及.董事会成员由家族成员控制并且参与公司经营，更容易存在操纵信息的可能，使得董事会形同虚设，失去原有的监督作用.

在研究视角上，我国大多数学者仅限于研究中国大陆的上市公司关联交易行为，未来可以更多地采用对比的方法找出我国关联交易存在的问题.如，通过内部对比，将中国大陆与香港地区结合在一起研究.中国大陆与香港地区有着不一样的法律体系，随着日益紧密的联系，可以研究上市公司如何进行资产或者税收的转移从而达到上市公司获利的目的.再比如，通过外部对比，将中国与相似经济发展状况的国家进行对比，例如印度.中国和印度在经济方面有着极为相似的地方，印度也曾是国有企业占据了金融的主导地位，但二十世纪九十年代印度进行了市场化改革，加强对资本市场的监管，建立了多层次资本市场体系，通过数据上的对比找出我国存在的不足.

在监管日益强化的背景下，关联交易依然是上市公司及其控股股东偏好的交易方式.这是由于我国部分改制上市这一模式、上市公司股权结构的特殊构成等原因，不少上市公司无法独立经营，与大股东的关联交易依然盛行.那么，监管部门的监督措施能否抑制不良关联交易行为呢？当前，监管部门所面临的难点之一就是对于每一笔公司关联交易真实意图如何进行正确识别.近年来，我国证监会、财政部等监管机构出台了一系列规范上市公司关联交易行为的政策法规，其涵盖的监管措施主要集中于名称界定、信息披露、违规措施、限制关联交易价格和数量、完善公司治理机制等.这些措施在一定程度上抑制控股股东的掏空行为.

我们从已有研究中可以发现，控股股东产生侵占行为主要与信息披露的不透明、公司治理机制的不完善有关，应该重点强化这两方面的监管.

公司对于关联交易的披露主要通过公告和年报两种方式进行披露.我国规定对重大关联交易除了在年报和附注中有所披露外，还要在做出决议的两个工作日内向社会公众公告.重大关联交易指的是发行人与关联方达成的关联交易总额高于人民币3 000万元或高于最近经审计净资产值的5%的关联交易.其他非重大的关联交易则通过年报和附注进行披露，有一定的滞后性.研究发现，公司披露关联交易市场公告效应为负，投资者并不认同公司关联交易行为.为了避免股价受到波动等因素的影响，上市公司股东可能存在将与同一关联交易方同一类型的交易行为划分为多次进行的行为，以避开需要公告的规定要求.为了实现披露及时性，监管部门也应强化非重大关联交易披露管理.另外，为了防止公司有意隐瞒关联交易行为以及关联交易非关联化，笔者认为可以通过修改关联方认定标准、扩大关联方披露范围等多种方法来强化公司的关联交易信息的披露.

对公司进行规范治理，仅依靠外部监督是不够的，规范关联交易行为更需要依靠公司内部监督的力量.掏空行为有损中小股东的利益，如何防范大股东的掏空行为，成为了当前公司治理的重点.我国上市公司普遍存在股权过于集中的问题，“一股独大”的现象使得大股东为实现自身利益而随意操纵上市公司，损害了中小股东的利益和市场的公平公正.公司应该完善公司治理机制，形成多个股东相互制衡的局面，充分发挥董事的监督作用，制约大股东的侵害动机.

在完善公司治理机制的过程中，也应该注重发挥独立董事的监督职能.在实际中，仍存在一些上市公司未达到有关独立董事人数占董事会人数比例要超过三分之一的要求.独立董事设立的初衷是为了防止控股股东及管理层的内部控制损害公司整体利益，通过建立独立董事制度对控股股东和管理层的行为进行监督和规范.虽然现已公布的有关关联交易的管理办法中都会强调独立董事需考虑关联交易对非关联股东的影响并发表独立意见，但是近些年来，“退休官员独董”现象频繁上演，独董这一职位变成了摆设，独董的不作为甚至完全偏向于上市公司，使得中小投资者的切身利益并没有得到合理的保障.在这样的情形下，独董的专业性、独立性、尽职尽责使命等都没有得到真正的发挥.因此，规范和强化独立董事的监督职能十分重要.