一、问题提出

作为公司股利分配的策略，股利政策关系到企业投融资决策和经营业绩，对于公司管理者、股东以及外部投资者的利益都有着举足轻重的影响；同时，股利政策亦受公司治理的影响，稳定且合适的股利政策有利于维护公司的整体形象，吸引投资者进一步实现公司价值的最大化。

据国泰安数据库(CSMAR)的数据统计分析，中国2008-2015年间的分红公司数呈逐年增长趋势；“A+H”股的平均每股现金分红高于同年度A股上市公司，且呈稳步增长的趋势。但实践中，股权分置改革的不彻底性使得理想与现实尚存在着差距，上市公司分红的问题仍未完全解决。中国上市公司对现金分红的方式仍不够重视，倾向于以送股的形式进行利润的分配。

公司的治理机制很大程度上决定了各产权主体间的利益格局以及公司内部利益相关主体对股利政策的支配力度决定了股利政策中的利益倾向，股利政策作为多边决策的产物必须符合这一既定的格局。股利政策与公司企业绩效密切相关，而企业绩效和核心竞争力主要由企业高管精英阶层的能力和特质决定^[1]，尤其在精英治理主导的时代，高管精英治理代表着企业精英的素质，并作为企业内部治理的关键要素，在企业绩效变化中起到了核心作用^[2-3]。那么，中国上市公司的股利政策市场价值与其治理结构有无联系？公司高层愿为治理良好的公司付出多大的溢价？具体在企业绩效上，高管精英治理结构对股利分配政策有着怎样的影响？其影响路径和机理是什么？已有的信号理论对股利政策的解释过于片面和狭隘，尤其在中国资本市场发展的程度尚不完善的情况下，股利政策存在诸多问题，例如股利支付率较低、股利不分配、代理问题的严重性日益凸显。

为此，文章从高管精英治理的角度切入，以2008-2015年A股与“A+H”股上市公司为样本，建立了一个融合精英治理和股利政策的综合研究框架，分析了上述两种不同特性的公司治理因素对企业绩效的影响效应，探讨了精英治理、股利政策与企业绩效之间的调节效应和传导途径；比较研究了高管精英治理对股利政策的影响，以期对完善治理结构与规范股利政策以及优化资本市场环境提供意见参考；另一方面，随着“A+H”股交叉上市的兴起，各界普遍认为香港市场拥有比内地市场更为周全的监管功能，对股东的保护也更强大。但由于“A+H”股公司的运营几乎都在内地，香港监管部门对内地的交易制度不熟悉，易导致“监管真空”。文章将A股上市公司与“A+H”股上市公司的公司治理进行对比，以便为已在内地上市、日后预备在香港交叉上市的公司提供参考意见。

二、理论推演与研究假设 (一) 理论推演：精英治理与股利政策

股利分红政策作为对以股息形式向股东支付现金股利进行控制的相关政策，反映了公司的未分配利润和公司的长期盈利能力，当存在现金盈余且暂时不需要动用时，公司管理层便会考虑将部分或全部的现金盈余以现金股利的形式发放给股东。20世纪以来各国普遍推行股权激励制度，这为股利分配问题的解决提供了新的视角和理解。自股利分配理论提出之后，学者们试图以代理、信号及行为金融等理论来解释股利政策，但至今尚未有定论。

股利分红有赖于公司治理的结构，完善的公司治理结构可以通过降低代理成本，从而对股利政策的制订起到正面的影响作用。公司现金股利发放是降低代理成本的一种手段，可以减少自由现金流，一旦管理者通过外部获取更多的资金、启用新的融资进行投资时，股东可以观察到所筹新资金的用途，从而有效地监视管理层；同时，新的资金供应者也会帮助股东监控经理人员，防止经理人员挥霍资金。可见，合理的股利政策可以有效地平衡所有权者和管理者的利益冲突，缓解股东与管理者之间的利益冲突。根据资源依赖理论和资源基础理论，公司治理结构很大程度上与企业“精英治理”状况相联系^[3]。“精英”这一用语源于西方“精英主义”理论，按照帕累托精英的广义界定，精英是指在一个方面或多个方面具有特殊优势的社会成员^[4]。“精英主义”是一种诠释政治和社会及其历史发展的方法和思考方式，其逻辑起点是社会异质性，在肯定社会资源分配不平等的基础上进而肯定在权力领域少数统治多数现象的普遍性与必然性。由此，在权力分配不平等这一事实方面，精英理论将寡头精英和芸芸大众区分开来。股利分配作为企业资源配置的一种形式则更依赖于高管的掌控力。因此，企业可以通过掌控核心资源、依托高管精英掌控力来提高自身的资源配置效率，并最终使得企业的绩效水平得以改善。但已有研究集中在民主转型、民主化过程中精英的角色与功能、策略等问题，较少关注公司中精英治理的影响与经济效应。

公司治理理论借助精英主义思想，从内部和外部两方面探究企业精英结构对企业的资源配置效率和绩效的影响，认为高管权力对公司现金股利政策具有显著影响，并进一步影响了现金股利的边际价值。代理理论指出，管理者的代理动机是影响公司现金股利现状的主要原因，高管掌握的权力是实现此动机的途径和手段。资源依赖理论和资源基础理论亦强调了高管的掌控力，由此企业可以依托高管掌控力来提升资源配置效率，通过构建社会关系掌控核心资源，并最终改善企业的绩效水平^[3][5]。企业精英通过制度规范维持共谋运作的秩序：一方面, 企业高管精英遵循着正式制度, 灵活地运用或制订出符合自身需求的规则；另一方面, 通过社会关系网络等非正式制度抵抗或否定正式制度, 实现共谋的利益最大化。有研究已表明精英治理状况对公司的股利政策起到了不可忽视的作用^[6-7]。然而，董事会的独立性和CEO与董事会主席是否兼任，与股利支付没有显著相关^[8]。可见，在精英治理上，关于股利政策的影响仍扑朔迷离。

(二) 研究假设

精英治理反映了公司上层掌控资本与权力的情况，文章选择以下指标作为代理变量进行分析：(1)股权集中度；(2)总经理与董事长两职是否兼任。

1.上市公司股权结构与股利发放

股权结构是公司治理结构的基础。股权集中度是度量公司的股权分布状况与鉴定公司稳定性强弱的重要指标，对股利政策有着重要的影响。已有研究表明股息支付率可能与控制和监督经理层有关^[9-10]。作为企业精英，高管和董事会成员在股利支付决策中发挥了关键作用^[11]。股东对管理层监管的增强可以减少管理层控制的现金，从而减少管理层因缺乏监督而肆意浪费资源的机会；当公司的第一大股东比例增加时，形成了对管理层的监督，降低了由管理者铺张浪费和谋取私利所产生的代理成本。有研究结果发现第一大股东持股比例与股利支付率成正相关，即当第一大股东的持股比率越高时，控股股东进行追逐自身财富最大化的动机越大，越倾向于发放高股利^[12-14]。因此，根据上述分析，我们提出假设1：上市公司股利支付与第一大股东持股比例正相关。

2.现金股利和估值

代理理论预测股息与价格溢价相关^[15]，因为较高的股息发放率降低了经理人浪费自由现金流的动机^[16]。如果一个市场可以有效反映降低代理成本的好处，则较高的股息支付应与更高的价格溢价相关联。但相对香港市场，内地市场股票价格并非能够有效地反映全部相关信息。所以“A+H”股上市公司的股息支付率与价格溢价之间的关联性比A股上市公司更强。因此，我们提出假设2：上市公司的股息支付率与价格溢价成正相关。

三、研究设计 (一) 数据来源与样本选择

文章以2008-2015年A股和“A+H”上市公司为样本，探讨精英治理、股利政策与企业绩效的关系。对于样本的选取，文章遵循以下原则：(1)非金融行业的所有企业；(2)剔除ST股，以防止异常数据干扰；(3)剔除2008-2015年样本数据不完整的上市公司；(4)剔除2008-2015年样本数据中的极端值和异常值：为消除极端值对分析结果造成偏差，我们对连续性变量进行1%和99%水平的缩尾处理，以消除异常值对研究结果造成的偏差。文章研究数据来源于国泰安(CSMAR)数据库。

(二) 变量测量

1.因变量

已有研究表明股利政策往往与收益分配有着直接的联系，在过去的股利政策文献研究中，一般采用每股现金股利作为代理变量。但是近年来，中国股利支付率与公司的盈利水平有一定的相关性，选择股利支付率作为代理变量可以规避绝对指标的缺陷。因此文章采用股利支付率(GLZF)作为股利政策的代理变量，股利支付率=每股现金股利/每股收益。

2.自变量

主要预测变量包括第一大股东持股比例、董事长与总经理兼任情况，以此来反映精英治理状况，并进一步研究精英治理、股利政策与企业绩效之间的影响关系。

(1) 第一大股东持股比例(FIR)=第一大股东持股数/总股本，指标反映了股权集中度。

(2) 董事长与总经理兼任情况主要是用来衡量董事会高层管理人员的影响力，用虚拟变量DSJR表示；当样本公司的董事长与总经理兼任，则将其赋值为1，否则赋值为0。

3.控制变量

本项研究的控制变量包括反映公司状况特征的一些变量，包括净资产收益率、公司成长性、公司规模、持有资金、资产负债率、上市年数。

(1) 净资产收益率(ROE)：公司的盈利能力对股利支付率有一定的影响。一般情况下，盈利能力越强的公司，越倾向于发放股利。净资产收益率主要反映了股东的收益率，更加贴近本文所要观测主题。

(2) 公司成长性(GROWTH)：文章采用销售收入增长率衡量公司成长性。通常情况下，公司的销售收入增加时，公司利润越多，支付股利的动机越强。其计算公式为第t年的销售增长=(销售额_t年-销售额_t-1年)/销售额_t-1年。

(3) 公司规模(SIZE)：多数研究发现，上市公司规模越大，其稳定性就越高，筹集资本能力就越强，因此越倾向于发放股利。

(4) 持有资金(CYZJ)：以“货币现金/营业总收入”测算。当公司持有较多的货币资金时，发放股利的动机也会越高。

(5) 资产负债率(ZCFZ)：以“负债总额/资产总额”测算，反映债务人对股利政策的限制。通常情况下，当一家公司的负债率越高，到期偿还债务的压力就越大，财务风险也相应增大，从而公司的债务人对公司的监督力度也会相应加强。因此，文章认为债务高的公司不倾向于发放股利而是保留更多的留存收益来应对应当偿还的债务。

(6) 上市年数(YEAR)：以公司的上市年份与样本年份间距来测算。上市年数较小的公司更愿意把盈余进行再投资以扩大公司的业务和规模；相比之下，上市年数越大的公司发放股利的倾向则越高。

四、研究发现 (一) 描述性分析

股权分置改革后的2008-2015年期间，上市公司平均每股现金股利的额度变化不大，没有显著的上涨迹象。而且，一些公司存在着过度分红的不协调状况。这说明上市公司的股利政策欠缺稳定性。

表 1列示了全部样本及其分组中A股上市公司与“A+H”股上市公司的比较。根据表格所展示的内容，“A+H”股公司的股利支付率(平均值=0.29)稍低于A股上市公司(平均值=0.30)，二者差异并不大。“A+H”股上市公司的托宾Q值(平均值=0.92)小于A股上市公司的托宾Q值(平均值=1.74)。从公司治理的角度上看，A股第一大股东的持股比例低于“A+H”股上市公司第一大股东新持股比率，二者的平均值分别为37.8%和41.4%。董事长与总经理兼任情况的描述统计中，A股平均值为0.22，而“A+H”股的平均值却只有0.1。

(二) 回归结果

1.精英治理对股利政策的影响

分别以“第一大股东持股比例”和“董事长兼任”为因变量，对模型进行回归分析，检验精英治理对股利政策的影响，特别是探讨精英治理对股利政策和企业绩效之间关系的调节效应。

表 2中的1-3列是第一大股东持股比例对股利政策影响的回归结果。结果显示，全部样本和A股样本中的第一大股东持股比例对股利政策的影响是显著的，表明精英治理与股利政策之间具有显著的正相关关系。精英掌控力越强大，说明其驾驭上市公司的资源配置的能力越强，越有利于促进企业盈利能力的提高。“A+H”股样本结果则不显著。假设1得到部分支持。对于A股与“A+H”股这一结果的相异，肯定了已有研究认为的香港小股东扮演的监管管理层角色相比内地来说显得更为积极^[17]；另外，各界认为香港市场拥有的监管功能比内地市场更规范，对股东的保护也更到位，因此对大股东的制衡或管理者的监督需求不高；而且，中国股票市场的价格机制鼓励公司多发股利，这一点有助于解释A股第一大股东在股利发放中的积极性比“A+H”股公司更高。

模型回归结果4-6列显示，董事长兼任情况与股利政策之间不具显著影响关系。假设2未得到支持，这一结果印证了已有研究的结论^[18]。董事长与总经理兼任有利于提高公司的创新能力，但是却降低了对管理者监管的有效性，导致两职合一对股利发放的影响变得模糊不清。总之，公司成长的决定因素比较复杂，董事长与总经理的兼任并不是决定公司营运水平的单一因素和决定性因素。

2.稳健性检验

首先是内生性检验，即回归分析需要克服变量的内生性。在文章中，股利政策能够影响企业绩效，反过来企业绩效也会影响股利政策，可能造成内生性问题。为了克服内生性的影响，选择合适的工具变量对模型进行2SLS估计，以现金支付倾向作为股利政策的工具变量，文章将每年发放现金股利的上市公司赋值为1，不发放现金股利的上市公司赋值为0。回归结果表明，上述结论没有发生根本性改变。这表明文章的分析结果基本上是稳定的。

(三) 股利分红对价格溢价的影响研究

在上述基础上，进一步探讨股利发放对价格溢价的影响关系。文章将托宾Q作为因变量，分析股利支付率对托宾Q的影响程度。托宾Q由公司市值除以资产总计计算得来，具体如表 3所示。

由回归结果可知，在模型二中，A股与“A+H”股的股利发放率对Q值的影响分别在10%与1%水平下通过显著性检验，前者系数为正，后者系数为负数。由此得出以下结论：(1)股利发放对价格溢价有着一定的影响，且“A+H”股的影响强度大于A股。在回归结果中，A股上市公司的股利发放与价格溢价系数为正，与假设2一致。然而“A+H”股上市公司股利的发放对价格溢价的影响是反向的，其负向显著可能是由于股利发放率存在内生性问题，即高的股利政策可能是由于Q值比较低所引起的。成长性较低的公司，股利并非倾向于公司内部，而是外部，从而吸引潜在投资者。(2)在持有资金与价格溢价的反向关系只有在“A+H”股上市公司有显著性，说明当持有资金越多时，则股本溢价越低。

五、结论与启示

在股权分置改革的背景下，针对上市公司存在着不分红、分红的公司金额较低以及不同公司的分红额度差距大等股利政策问题，文章以2008-2015年A股和“A+H”上市公司为比较样本，从精英治理的角度出发，探讨公司股权结构和董事会结构对股利政策产生的一系列影响，得出以下结论：

(1) 股权分置改革后的2008-2015年期间，上市公司平均每股现金股利的额度变化不大，没有显著的上涨迹象。而且，一些公司存在着过度分红的不协调状况。

(2) 第一大股东的持股比例越高，股利的发放率也就越高。但是在“A+H”股上市公司却无此迹象，原因可能是由于香港市场的监管力度强大，所以对大股东制衡管理者的需求并不大。

(3) 从董事会结构方面上看，上市公司董事长与总经理兼任与股利支付无关。虽然两职合一有助于公司的创新力的提高，但是可能会降低对公司管理者监管的有效性，所以董事长与总经理两职合一对公司的股利发放的影响关系较为模糊。

(4) 成长性低的公司倾向于发放股利以吸引更多的投资者。

通过上述分析，我们得出的结论对未来政策方向的启示有以下两点。

其一，虽然股权分置改革已基本完成，但是由于我国历史问题的特殊性以及制度的不完善，导致了一些不符合规则的现象仍然存在。所以应该进一步优化股权结构，建立多元化的股权结构。发展机构投资者，促进其多元化的发展。机构投资者的优势在于具有专业化以及规范化的投资特点，可以理性地选择投资组合，并且可以对公司的管理者给予专业化的指导与监督，提高企业的治理水平以及专业性，促进企业有序、稳定地发展，对投资者负责；加强监督大股东的行为，保护中小股东应有的权利。对于大股东的关联交易、操纵股价、利用私权转移公司利润等阻碍公司发展的行为，监管部门应防止其滥用私权，抑制潜在的异常行为，提升对异常行为的处治效度。

其二，强化上市公司董事会功能。规范董事会权责。董事会享有权利的同时，应承担其应有责任，对于恶意损害公司的行为，并造成公司亏损的，应制定相关条款，完善此类惩戒机制。进一步完善独立董事制度。对于我国独立董事的产生过程，应严格的把关，从而限制控股股东推荐产生独立董事，保证独立董事的“独立性”；保证董事的职位与其能力相匹配。