一、问题的提出

内幕交易罪是我国金融犯罪与经济犯罪领域中一种常见且多发的犯罪，严重扰乱证券、期货市场的正常秩序。该罪的核心在于, 行为人基于非法获取的内幕信息，通过实施相应交易行为谋取巨额利润或规避损失。因此，准确界定行为人掌握的信息是否构成刑法意义上的内幕信息，成为判定其交易行为性质、判断行为是否构成内幕交易犯罪的关键所在。根据2012年发布的《最高人民法院、最高人民检察院关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》(以下简称《解释》)规定，在内幕信息敏感期前后交易不构成内幕交易，敏感期起点为内幕信息形成时点，终点为公开时点。其中，内幕信息形成时点的认定标准复杂多样，学界争议较大，一直是困扰证监会与法院的难题。

事实上，在刑事司法实践中，对内幕信息形成时点的认定不应脱离内幕信息认定的行政法理论，而应与证券法理论互通，结合重大性认定标准予以认定，从而进一步强化行刑衔接。《中华人民共和国证券法》(以下简称《证券法》)对内幕信息重大性的认定采取了“综合式”的模式，并以价格敏感性标准为实质认定标准。然而，《上市公司信息披露管理办法》(以下简称《信披办法》)第12条采用理性投资者标准。因此，学界对内幕信息重大性的实质判断标准存在争议。并且，内幕信息重大性与内幕信息形成时点的关系，也应在明确内幕信息认定标准理论学说的基础上予以厘清。有必要通过理论层面的梳理与实践层面的分析，为司法实践中内幕信息认定问题提供解决思路。

二、法域协调视角下内幕交易罪保护法益的确定 (一) 前置法对内幕交易行为的处罚理论

内幕交易罪法益的界定对构成要件解释及案件裁判至关重要。内幕交易罪作为行政犯，其法益界定须参照《证券法》及相关行政规章。目前，我国内幕交易规制的行政理论主要借鉴国外两种主流内幕交易监管理论，即信义义务理论与信息平等理论。

传统信义义务理论与私取理论均围绕信义义务构建。传统信义义务主要约束对公司及股东负有信义义务的董事、大股东等内部人员，无法对进行内幕交易的外部人员产生影响。为弥补此漏洞，美国联邦最高法院发展出私取理论。^[1]该理论认为，行为人从消息来源方获取内幕信息，违反工作规定、保密义务等，非法利用信息图利，违背了消息来源方的信任，应负担内幕交易责任。私取理论扩展了内部人的范围，体现对市场公平的维护，有向信息平等理论演变的趋势。然而，私取理论仍存在重大缺陷。一方面，私取理论本身逻辑混乱，其关注的欺诈对象是信息来源方，而非市场交易参与人，而前者事实上与证券市场交易关系并无联系。依据内幕交易规制目的，欺诈对象应为市场交易的参与方，才符合逻辑。另一方面，私取理论存在责任漏洞。私取理论未脱离忠实义务框架，导致行为人可能主动规避欺诈要素，从而因不符合内幕交易构成要件逃避法律制裁。例如，黑客窃取内幕消息，虽扰乱证券市场秩序，但因对消息来源无信义义务，不受规制。^[2](P136)

信息平等理论的核心在于保障投资者平等获取重大信息的权利，禁止基于内幕信息的交易行为，以维护市场公信力、提高流动性、促进资源有效配置。《信披办法》及《证券法》相关条款明确规定了内幕信息的范畴及处罚对象。其中，《证券法》通过列举内幕信息的类型，揭示公司内部人员因接近信息源而可能获得的不平等信息优势，并禁止利用此优势进行证券交易，体现信息平等理论的逻辑。较之信义义务理论仅规制特定信任关系，信息平等理论更注重市场整体公平。它不限制信息生产与搜集，而是通过保障信息获取机会均等，在防范信息滥用的同时激发市场活力。正因如此，英国、德国、日本等法域均以信息平等理论为内幕交易规制的理论基础。^①可见，信息平等理论通过平衡投资者权利与市场效率，已成为全球证券监管的共识性工具。综上所述，应基于信息平等理论界定我国内幕交易罪的法益，夯实构成要件认定的理论基础，以实现理论、规范、实践的统一。

① 美国证券监管体系一定程度上验证了该理论的实践价值。美国证券交易委员会(SEC)虽曾转向信义义务理论，但通过制定规则14e-3和《公平信息披露规则》(Regulation FD)，持续强化对信息选择性披露的禁止，其本质是对信息平等理论的回归。

(二) 信息平等理论视域下内幕交易罪的保护法益

针对内幕交易罪的法益，我国学界主要存在三种观点：证券市场秩序说、^[3](P21)[4]投资者合法权益说、^[5]双重法益说。^[6](P328)[7]理论实务界尚未就该罪的核心法益达成共识，这影响了理论体系的一致性和完整性。

信息平等理论的着眼点在于确保市场投资者平等获取信息的机会，维护证券市场整体公平性与利益。据此，内幕交易责任应普遍适用于市场参与者，不论身份职位，以彰显信息获取的平等性。然而，投资者合法权益说将“投资者的合法权益”作为内幕交易罪的核心法益，侧重个体利益保护而忽略市场整体利益平衡，存在视角偏狭的弊端。在自治经济时代，经济刑法理念转向保障市场自律机制健全，被侵犯的核心利益应为市场与经济秩序，而非单一企业或个人的财产利益。^[8]因此，从行刑衔接的角度看，将本罪法益界定为“证券、期货市场秩序”更为合理，投资者的合法权益说以及在其基础上发展出来的双重法益说均不宜采用。

针对市场秩序法益因内涵宽泛可能造成行刑界限模糊的质疑，须明确以下几点。首先，证券市场管理秩序虽与行政法法益存在交叉，但刑法对市场秩序的维护功能不容否定，秩序法益的包容性特征恰恰有利于全面保护市场参与主体的合法权益。其次，刑法作为二次规范，其介入应以行政法难以有效规制严重破坏市场秩序的行为为前提，这种递进式保护模式符合法律体系的层级安排。^[9]最后，为避免刑事打击范围的过度扩张，应当通过类型化方法明确行刑界限，而非简单否定市场管理秩序作为内幕交易罪保护法益的正当性。

事实上，除管理秩序外，信任秩序同样是证券市场秩序的关键构成。证券市场的特殊性在于其对信息的极度依赖，信任秩序的崩塌将严重影响市场运行。内幕交易行为破坏市场信息平等，加剧信任秩序的脆弱性，影响市场稳定和国家经济安全。因此，以包含信任秩序与管理秩序内涵的市场秩序界定内幕交易罪之法益更是证券市场正常运行的要求。

信息平等理论为市场秩序法益提供了理论基础，它侧重于对证券市场宏观秩序的维护，简化了司法机关及证券监管机构对内幕交易行为规制的操作，提高了办案效率，节约了司法资源。在当前内幕信息泄露频发、内幕交易主体多元化的背景下，以信息平等理论为基础的市场秩序法益，无论是从学理还是从实践层面来看，都是我国内幕交易罪法益界定的适当选择。

三、内幕信息认定标准的选择

“两标准说”认为，判定内幕信息最为重要的两个标准为未公开性和重大性。^[10]根据国际证券管理委员会组织(IOSCO)报告对41个成员国关于内幕交易的法律规定的汇总，尽管各国法律对内幕信息的定义不尽相同，但都包含两项共同的要求，即重大和未公开。^[11](P180)“三标准说”主张内幕信息的界定标准应包含未公开性、重大性及相关性。^{[12](P240-242)}对于“三标准说”，还有学者认为其内容应为未公开性、重大性及确定性。^[13]“四标准说”则认为，内幕信息的认定应具备上述所有要素，即内幕信息同时具有未公开性、重大性、相关性以及确定性四个特征。^[14](P65-66)据此，学界对于内幕信息应具有未公开性和重大性并无争议，争议内容主要为相关性及确定性两要素能否作为认定内幕信息的必备要素和独立标准。除几种主流内幕信息认定学说之外，还有学者提出“修正的两标准说”，^[15]即以重大性为核心，将相关性、确定性要素纳入重大性之中，作为重大性的次级属性予以考量，本研究赞同这一学说。

(一) 未公开性、重大性为独立判断标准

根据信息平等理论，未公开性是内幕信息的一个核心要素，它揭示了内幕信息的本质属性，即信息未被广大投资者普遍获取。内幕人员借此获得不公平信息优势以谋求不正当的利益。相反，若重大信息已被市场投资者广泛知悉，不再具有秘密性特征，无法为特定主体带来不公平的信息优势，便不再是内幕信息。基于此，全球主要资本市场的立法与司法实践均将未公开性作为内幕信息认定的核心要素之一，并通过界定证券信息的公开状态来明确信息的未公开性。

在我国理论界对内幕信息的界定中，重大性被视为必备要素。尽管《证券法》第52条第1款并未明确要求涉及发行人的经营、财务的信息应具备重大性。但从立法技术和条文逻辑看，第80条第2款和第81条第2款通过列举具体内幕信息形式，隐含有重大性的要求。^[16]上述条款列举的信息均涉及公司日常经营活动或财务状况中的关键事项，一旦被公开，极有可能使证券市场价格产生显著波动，符合重大性标准。同时，其兜底条款亦指向具有重大性的信息。因此，可推断重大性为我国内幕信息的必备要素，与国际通行规定一致。

(二) 确定性、相关性从属于重大性标准

确定性作为认定内幕信息的考量要素，本身具有存在的价值，即这一要件可将内幕信息与判断、谣言、误传等信息区隔开来。当信息来源权威且内容涉及公司具体运营时，该信息因具有较高可信度，可能被视为内幕信息。^[17]有学者认为内幕信息的确定性应包含“准确”的内涵。^[18]然而事实上，“准确”应从广义角度理解，并非所有准确的信息都必须已经转化为既定的事实，部分关于正在发生或即将发生的事件的准确信息，尽管尚未成为既定事实，同样具有被纳入内幕信息范畴的可能性。^[14](P65-66)但确定性是否应作为独立的内幕信息判断标准值得商榷。从功能上说，确定性问题实质上从属于重大性问题。首先，从法律规范看，《中华人民共和国刑法》《股票发行与交易管理暂行条例》《证券法》以及《中华人民共和国期货和衍生品法》对内幕信息的定义均未体现确定性。其次，将确定性纳入重大性的考量范畴，能够有效避免单独评估确定性所带来的烦琐程序与潜在争议。最后，重大性的主流判断标准已足以将单纯的传闻、猜测和投机排除在内幕信息之外。综上，确定性标准可以被纳入重大性标准之中一并考量。

内幕信息的相关性是指内幕信息与证券发行、证券交易、期货交易等活动相联系，主要作用在于划定内幕信息的范围，避免将过于宽泛的生活信息包含在内幕信息的范畴之内，以限制内幕交易处罚范围，保证信息的正常流通。^[15]对于内幕信息相关性的内涵，有学者将其描述为“内幕信息与发行公司或其证券具有一定的联系”。^[19](P158)按照相关性的狭义内涵，涉及政府政策、法规变动等宏观因素的外部信息是否属于内幕信息存在争议。在信息平等理论视域下，外部信息应属于内幕信息的范围。事实上，为有效打击内幕交易，即使是采用相关性要素界定内幕信息的立法例，也很难抑制将内幕信息范围扩大化的需求，如欧盟《关于共同实施禁止市场滥用指令的指引和信息》与中国香港证监会发布的《内幕消息披露指引》均将对证券市场整体产生影响的外部信息涵括在内，大为降低了相关性作为独立认定要素的价值。

综上所述，确定性与相关性各自没有独立作为内幕信息认定标准的价值，其预设功能的实现必须依赖于重大性。对内幕信息“量”的限制，仅需要重大性一项要素即可，应将对确定性与相关性的考量纳入重大性标准的范畴，而非将二者作为独立的构成要素。^[19](P158)

四、内幕信息重大性的判定

我国内幕信息重大性认定采用“综合式”模式，结合抽象标准与具体列举。《证券法》既规定了抽象标准，又详细列举了重大信息类型。列举式认定虽具有较强的操作性，但无法涵盖实践中的所有情形，因此仍需明确重大性的实质认定标准。学界对内幕信息重大性实质判断标准的探讨，主要围绕价格敏感性和理性投资者这两种抽象认定标准。理性投资者标准, 即以影响投资者的投资决策为标准，属于主观标准；价格敏感标准, 即以对证券市场价格产生重大影响为标准，属于客观标准。

(一) 理性投资者标准及其问题

理性投资者标准是指，如果一项信息可能对证券市场中理性投资者的投资判断产生重要影响，则该信息具有重大性。这一标准在1976年TSC Industries Inc. v. Northway Inc.案(以下简称“TSC案”)中确立。^②美国联邦最高法院在该案中指出，重大性争议属法律与事实交织问题，裁判者应评估理性股东从一组给定的事实中得出的推论和对其重要性作出的判断。可见，理性投资者标准具有高度的一般性和抽象性，并没有提供任何量化指标或推定具有重大性的事项清单。因而，该标准只是建立了一个分析的框架，并未给出解决具体问题的方案。

② TSC Industries, Inc. v. Northway, Inc, 426 U.S. 438 (1976).

同时，“理性投资者”本身含义不明。尽管多个国家和地区在内幕信息重大性认定中采纳了该标准，但理性投资者的具体内涵却鲜有明确阐述。例如，美国司法实践在处理信息重大性问题时，对“马赛克理论”的适用存在显著分歧，以Elkind v. Liggett & Myers Inc.案为代表的部分判例为支持该理论，^③将理性投资者标准设定为专业分析师水平。然而，在Dirks v. SEC案中，^④却提出了不同见解，明确反对将理性投资者的市场判断标准提升至专业分析师层级。可见，即便在最早适用理性投资者标准的美国，理性投资者的具体定义也仍未有统一明确界定。若我国采用此标准，同样会面临理性投资者界定的难题：标准设定过高可能抑制市场效率，标准设定过低又难以实现有效监管。

③ Elkind v. Liggett & Myers, Inc, 635 F.2d 156, 160 (2d Cir. 1980).

④ Dirks v.SEC, 463 U.S.646, 658(1983).

鉴于理性投资者标准以投资者判断为中心，其主观性特征显著，稳定性不足。美国法院在认定信息重大性时，往往需借助市场反应等间接指标，而法官个体的判断差异可能导致同类案件结论迥异。^[2](P193)这不仅赋予司法机关过大的自由裁量空间，也对监管机构和司法系统的专业能力提出更高要求，实际操作性受到影响。

(二) 价格敏感性标准及其问题

在我国证券和期货法律体系中，《中华人民共和国刑法》《证券法》以及《期货交易管理条例》均将内幕信息重大性描述为“对证券、期货的交易价格有重大影响的信息”，体现价格敏感性标准。同时，这一标准因具有较高的客观性和可量化性，被作为内幕信息重大性认定的国际主流标准。价格敏感性标准从市场交易的直观结果出发，以信息对交易价格的影响作为衡量重大性的依据，符合证券及期货市场价格波动反映信息价值的基本逻辑，在理论上能够较为直接地体现内幕信息对市场的冲击力。然而，深入剖析就会发现，单独适用价格敏感性标准判断内幕信息重大性在具体操作中存在显著障碍。

首先，从立法的协调性角度分析，我国立法对内幕信息重大性的认定采用了兼具实质性抽象标准和形式性列举式标准的“综合式”模式。由于影响证券、期货交易价格的因素繁杂多样，《证券法》第80条第2款、第81条第2款所列举的重大信息在现实证券、期货交易市场中并不一定能对交易价格产生实际影响。倘若仅依据价格敏感性标准，那么某些未能实际影响价格的重大信息所涉及的行为，就可能被排除在内幕交易的规制范围之外，这显然违背了立法的初衷，也破坏了法律条文之间应有的协调性和一致性。从信息平等理论基础与法益保护层面而言，价格敏感性标准过于注重价格因素，而忽略了信息本身的性质以及对市场公平秩序的潜在影响。某些信息即便存在模糊性或不确定性，但从维护市场公平交易和保护投资者权益的角度出发，也应被视为重大信息。若仅以价格敏感性作为判断标准，就可能遗漏这些对市场秩序和投资者权益有重要影响的信息，无法全面有效地维护市场交易秩序。

其次，目前我国缺少针对价格变化的具体认定规则。价格敏感性标准的客观性优势强调，价格敏感性标准以信息对市场价格的影响为核心，能够避免主观判断的干扰。然而，相关法律、司法解释并未对价格敏感性标准的具体适用规则作出规定。一方面，从实务操作层面来看，具体认定规则的缺失导致实践缺乏明确指引。在客观性标准缺失的情形下，证监会作为市场主办者与监管者的双重身份更易引发角色冲突, 其监管在一定程度上缺乏独立性和客观性。^[20]在司法应用中，价格敏感性标准究竟是信息已对证券、期货交易价格产生实际影响，还是仅有产生影响的可能就可认定为具有重大性，并无清晰界限，导致执法和司法人员可能对此产生不同的理解与判断，从而影响法律适用的统一性。因此，单独适用价格敏感性标准，可能会削弱行政执法结果和司法认定结果的客观性，使重大性判断不统一的问题更加突出。另一方面，正因为我国法律并未为价格敏感性标准设定固定的数字判断标准，如价格波动幅度或成交量的具体阈值，价格敏感性的可量化性优势也难以得到发挥。因此，不能单纯依赖价格敏感性标准，必须补充形式标准，以弥补法律规制不足，充分发挥价格敏感性标准的客观性优势。

最后，单独适用价格敏感性标准判断内幕信息重大性的操作难度较大。在实际判定时，往往需要考量公司证券的交易价格在一段时期内与市场指数或相关分类指数发生偏离的程度，或者致使大盘指数发生波动的程度，流程烦琐且操作困难，导致执法和司法人员难以在个案中精准把握价格敏感性标准的认定尺度。因此，不能单纯依赖价格敏感性标准，应简化认定流程，使得判定结果更加高效准确，以增强执法司法尺度的统一性及结果的可预测性。

(三) 双向标准之提倡

既有的价格敏感性标准与理性投资者标准均存在明显缺陷：前者虽以市场反应为客观依据，但因价格形成机制的复杂性而难以精准界定重大性；后者虽强调投资者视角，但因概念模糊与主观性强而缺乏稳定性。因此，依赖单一标准无法兼顾内幕信息认定的客观性与灵活性。在此背景下，为兼顾重大性认定的客观基础，又保留必要的裁量空间，显然有必要结合形式标准与实质标准，采取一种双向认定标准。

1、坚持以价格敏感性标准为实质标准

从概念上讲，价格敏感性标准与内幕交易更具相关性。美国证券法权威学者朗格沃特(Langevoort)指出：“价格敏感标准更恰当，因为它与内幕交易法律的意旨直接相关：使得内幕信息知情人无法基于预先知晓的证券价格变动信息而获利。”^[2](P192)另外，从实践的角度看，价格敏感性标准作为客观标准，更直观易查，可以有效、稳定地衡量信息重大与否。^[21]

在信息平等市场秩序说视域下，内幕信息认定标准应具有客观性、可预测性。“信息联结”标准是与信息平等理论以及市场秩序法益相对应的内幕交易主体认定标准。“信息联结”标准以内幕信息为核心构建内幕交易法律体系，即先界定内幕信息，再将内幕交易主体界定为拥有内幕信息的人，而不考虑其身份、信义义务等其他因素。因此，对内幕信息的认定不宜采取主观性成分较多的认定标准。

在理论上，价格敏感性标准与理性投资者标准的法律适用结果基本相同，投资者之所以认为某一信息重要，是因为它足以影响股票价格。同样，假如投资者发现某一信息对其在决定是否交易某一股票时非常关键，投资者的交易决定也将会影响股票的价格。这一点从经济学理论中也能得到印证，上市交易或其他被广泛交易的证券的价格普遍反映出投资者基于公开信息对股票价格达成的共识。^[2](P192)通过价格标准量化信息的重大性，相较于理论性投资者标准，更便于监管机构、司法机关操作适用。^[21]

对于上文所述价格变化具体认定规则缺失的问题，应当利用大数据分析，尝试建立内幕信息影响量化评估模型。可以在技术层面充分依托证券交易所现有的大数据监测系统，开发专门的内幕信息影响量化评估模型。以证券交易数据信息为基础，该模型可以整合三组关键数据。一是信息属性维度，开发基于自然语言处理的数据挖掘工具，并通过语言处理技术，对各类信息内容进行深度解析，提取其中的如重大资产重组、业绩大幅变动等关键信息，并根据这些信息的重要程度赋予相应的关键性指数。二是市场反应维度，在对信息发布前后证券价格的变化情况进行精确计算的基础上，利用大数据对价格波动进行归因分析，以区分价格波动是否由内幕信息引起，充分考虑宏观经济政策、行业趋势等其他市场干扰因素。三是关联交易维度，通过社会网络分析技术，对涉案账户群的交易行为进行深入分析，识别其中的交易协同性，从而为内幕交易的认定提供有力的证据支持。由此，将双向标准中的价格敏感性标准转化为可计算、可验证的指标体系，为裁量权的行使提供客观约束，以实现法律适用从“裁量主导”向“数据支撑下的裁量平衡”模式转型，使重大性认定从经验判断转向数据驱动的精准治理。利用数智技术提升司法活动的可视化，促进司法民主由接近正义迈向可视正义，这或是破解我国证券市场新兴风险与规制难题的有效进路。

对于上文所述其操作复杂的问题，可以通过增加形式标准予以补足。

2、兼采“发生概率—影响程度”的形式标准

“发生概率—影响程度”判断基准为Basic Inc. v. Levinson案(以下简称“Basic案”)所提出。^⑤1976年9月，Combustion公司拟并购Basic公司，Basic公司在磋商期间多次否认传闻，部分股东轻信Basic公司的声明低价抛售股票。1978年合并确认后，Basic公司股价飙升，其股东以虚假陈述起诉。本案核心争议是并购磋商进展到何阶段构成重大信息。判决指出，重大性判定应基于“发生概率—影响程度”双维标准，即综合考量事项发生可能性及其对公司整体运营的影响层级。该标准明确将符合“高概率—低影响”“低概率—高影响”“高概率—高影响”三种组合标准的信息均纳入重大消息范畴。简言之，界定重大性的基准在于：综合衡量某事项发生之可能性以及该事项在公司整体范围内的影响层级。^[15]这一标准的本质是理性投资者标准的具体化，它通过引入“发生概率”“影响程度”两个要素，在一定程度上弥补理性投资者标准的抽象性缺陷。

⑤ Basic，Inc. v. Levinson, 485 U.S.224(1988).

对于“发生概率—影响程度”标准是否应全面适用，有学者主张，应依据消息性质的不同，分别采用TSC案与Basic案所确立的判断标准。具体而言，若某一事实对公司的影响呈现出“确定且清晰”的特征，那么直接适用TSC案中界定“重大性”的基准——理性投资者标准。与之相对，若事件本身在性质上属于“可能发生，也可能不发生的”或“具有推测性的”，则适用Basic案所建立的“发生概率—影响程度”判断基准。^[22]但本研究认为，所谓“确定且清晰”这一内幕信息的确定性要素，本就可纳入重大性判断范畴，且两要素中的“发生概率”实则是确定性要素的具体外化。因此，“发生概率—影响程度”标准可视为理性投资者标准的具象化延伸，前者完全能够涵括后者，不应割裂讨论。申言之，在“发生概率—影响程度”标准下，若某一事件影响深远，即便其发生概率较低，也可能因潜在的重大后果被认定为具有重大性；而若某一事件发生概率极高，即便其对公司整体影响有限，也可能因其高度确定性被视作重大事件。

有学者建议最高人民法院通过司法解释设定价格变化幅度标准以准确认定内幕信息，如价格变化幅度达到5%或7%，即可认定为内幕信息。^[23]但鉴于不同行业、不同市值规模企业的股价波动弹性差异显著，以固定幅度标准认定会存在一刀切的弊端，价格敏感性标准不宜设定固定数字判断标准，应由法官个案判断。基于此，在坚持价格敏感性这一实质标准的同时，引入“发生概率”与“影响程度”两项形式要素，可有效丰富裁判者的判断维度，显著降低认定难度。事实上，仅以“发生概率—影响程度”标准为单一标准亦存在局限，若事项本身缺乏实质重要性(如某公司计划招聘十名员工)，即便发生概率极高，亦不应认定为重大信息。因此，应当构建以价格敏感性标准为核心、以“发生概率—影响程度”标准为补充的双向认定体系，通过二者的有机结合实现精准判断。

双向标准在全球范围内具有高度兼容性，本质上反映了各国对市场公平价值内核的共同遵循。从全球主要法域的内幕信息认定标准演进脉络来看，双向标准兼容性的实现并非源于立法文本的趋同，而是根植于不同法系对市场公平与效率平衡的共同追求，也是各国在保持价格敏感性这一“最大公约数”的基础上根据自身市场成熟度、投资者结构等本国具体因素进行的规则再造。欧盟和美国均采用概括式立法，通过抽象标准覆盖复杂多变的证券交易场景，虽采用标准不同，但均指向信息对证券价格的潜在影响，并在抽象标准的基础上，结合本国证券市场特点，补充具体规则，如欧盟的准确性要求、美国的“概率—影响程度测试”。在司法适用层面上，我国仍应结合证券市场的特点，进行规则的持续细化。

3、双向标准的司法适用

双向标准应分形式、实质两阶段进行司法适用。首先依据形式标准，通过“发生概率”“影响程度”两要素，结合具体案件事实加以分析。而价格敏感性实质标准可在形式标准之后，判断该信息是否可能会导致证券、期货价格的重大波动，同时也可适当参考市场反应，作为反向查验标准，排除普通合同签署、日常采购、市场传闻或推测性信息等明显不具有价格敏感性的信息。下文将通过三个案件分别从“高概率—高影响”“低概率—高影响”“高概率—低影响”三种情形详细分析双向标准的具体司法适用过程。

在黄某某内幕交易案中，^⑥涉案内幕信息内容为中关村上市公司拟与鹏泰公司进行资产置换，以及鹏润控股公司借壳中关村上市公司在境内上市的事项。从形式标准层面来看，一方面，事项的影响程度较高，从该内幕信息的性质来看，资产置换和借壳上市此类事项涉及公司资产结构、业务模式，甚至控制权的重大变化，通常会对公司股价产生显著影响，对投资者决策具有重要影响。另一方面，事项的发生概率较高，从动议提出者的地位考量，黄某某作为中关村上市公司董事及鹏泰公司法定代表人，直接参与资产置换和借壳上市的决策，表明事项的发生概率较高。同时还应关注事项的实质性进展。2007年8月13日，成立地产重组工作小组的报告经修改，增加了设立中关村组的内容，明确将借壳上市作为重点方案，表明事项已进入实质性操作阶段，具有高发生概率。因此，该案属于“高概率—高影响”情形，满足“发生概率—影响程度”形式标准。然后根据价格敏感性标准对该信息是否具备重大性进行实质判断，从市场反应角度来看，黄某某在信息公告前大量买入中关村股票，并在公告后获利，这表明该信息不仅基于其性质可能会对股价产生重大影响，并且实际地对市场价格产生了重大影响，因此该信息符合价格敏感性实质标准。法院最终认定，该案内幕信息具有重大性，并且认定内幕信息形成于2007年8月13日。这一认定不仅符合价格敏感性标准，还充分考虑了“发生概率—影响程度”标准，增强了认定的客观性和准确性。

⑥ 参见北京市第二中级人民法院(2010)二中刑初字第689号刑事判决书。

在王某某等内幕交易案中，^⑦内幕信息内容为：上海某股份有限公司控股股东某集团开始筹划关于某股份公司股权转让的重大资产重组事宜。从形式标准层面来看，事项的影响程度较高：基于该内幕信息的性质，资产重组属于典型的重大利好信息，事件影响确属深远。就发生概率因素来看，该事项尚处于初步筹划阶段，事项的发生概率较小，并且王某某作为集团资本运作部副总经理，是该项目的主要负责人，而非公司核心决策者，从动议提出者的地位考量，无法得出高发生概率的推断。因此，该案属于“低概率—高影响”情形，符合“发生概率—影响程度”形式标准。在此基础之上，根据价格敏感性标准对该信息是否具备重大性进行实质判断：一般而言，重大利好信息有助于公司股价上涨，行为人会在重大利好信息形成后突击增持。从市场反应来看，王某某账户在信息公告前大量买入“三爱富”股票，并于复牌后陆续卖出，亏损35万余元，虽然行为人交易结果为亏损状态，但应当排除市场上其他因素对股票价格的影响。正如上文所述，市场反应可作为参考因素而非实质判断标准，因此符合价格敏感性实质标准。最终法院认定该内幕信息具有重大性，其形成时点不晚于2016年2月13日，也就是开始筹划关于某股份公司股权转让的重大资产重组事宜的时间。法院的认定结论与“双向标准”的适用结果相吻合。

⑦ 参见上海市第一中级人民法院(2020)沪01刑初8号刑事判决书。

再如，郑某内幕交易案中的内幕信息同样可适用双向标准进行认定。^⑧在该案中，内幕信息内容为：湖南投资公司通过控股子公司竞买五合垸国有土地使用权。从事项的性质来看，竞买国有土地使用权属于公司日常经营行为的一部分，通常不会对公司的整体经营状况或股价产生重大影响，并且如果竞买地的规模较小，或竞买金额占公司总资产的比例较低，则影响程度有限，属于低影响程度的事项。因此，该事项需发展推进到发生可能性较大的阶段，才能满足“发生概率—影响程度”形式标准。就该案而言，2006年4月4日，湖南投资公司董事长、法定代表人谭某组织召开君逸公司董事会会议，安排布置五合垸宗地挂、摘牌工作，这表明竞买土地使用权的事项已从动议阶段进入实施阶段，发生概率较高。因此，该案内幕信息属于“高概率—低影响”情形，符合“发生概率—影响程度”形式标准。从实质标准来看，郑某多次买入卖出湖南投资股票，共计获利342万元，公司股价确实受到了该内幕信息的影响，从市场反应角度可以认定该信息满足价格敏感性实质标准。最终，法院认定2006年4月4日为内幕信息形成时点，也即在此时内幕信息既满足“发生概率—影响程度”形式标准，亦满足价格敏感性实质标准，可认定该内幕信息具有重大性。

⑧ 参见湖南省长沙市中级人民法院(2019)湘01刑初58号刑事判决书。

五、内幕信息形成时点的确定

内幕信息敏感期始于内幕信息形成之时，终于公开之时，即内幕信息形成时点是内幕信息敏感期的起算点。对于内幕信息形成时点的确定，《解释》第5条第2款规定将计划、方案、政策、决定形成之日作为内幕信息形成之日。该认定方式虽具有较强的可操作性，但与内幕信息的动态属性相违背。内幕信息不是单纯的静态内容，而是一个从信息萌芽、发展、形成、持续影响证券交易价格直至最后公开的动态过程。因此，《解释》第5条第2款对内幕信息的认定具有滞后性，存在明显的规制漏洞，不利于证券、期货市场公平交易秩序的维护。《解释》第5条第3款规定“影响内幕信息形成的动议、筹划、决策或者执行人员，其动议、筹划、决策或者执行初始时间，应当认定为内幕信息的形成之时”，在前款基础上作出实质性解读，以便司法主体提前介入内幕交易的刑法治理，更快、更早、更有效地抑制和规范证券市场的内幕交易行为，弥补认定内幕信息形成时点滞后性的缺陷。但是该款规定措辞模糊，导致司法实践中理解不一。因此，应当检视既有观点，建构以市场秩序法益为核心、信息平等理论为根基，与内幕信息“修正的两标准说”认定标准相符合的内幕信息形成时点判断方式。

(一) 既有观点检视

目前，学界对于内幕信息形成时点的判断有形式公开说、早中晚期标准认定说、重大性标准认定说以及类型化认定说。如上文所述，《解释》基本采取了形式公开说。鉴于形式公开说标准明确统一、可操作性强，虽存在问题，但仍得到部分学者的支持。^[24]

早中晚期标准认定说源于我国台湾地区。早期标准以消息是否影响投资人的决定为基准。交易事项尚未发展到可以成为事实之阶段，但足以对投资人的投资决定产生重大影响时，消息即形成。晚期标准以“交易必然发生”为基础，要求交易进行到确定能顺利完成时，如收购价格确定且并购契约主要架构完成时，消息形成。中期标准同样基于“交易必然发生”，不过其判断更为宽松，当影响交易之重要条件，如双方就公开收购价格或换股比例等达成共识时，消息形成。^[25]

重大性认定说认为，应以内幕信息的重大性作为判断内幕信息形成时点的标准。有学者指出，认定内幕信息形成时点的核心是对内幕信息何时具备重大性进行量化判断。^[15]甚至有学者认为，内幕信息形成时间对认定内幕交易并无实际意义，证监会只需要认定内幕信息存在，即认定其具备重大性即可。^[26]亦有学者将内幕信息形成时点总结为“某事实的发生表明相关重大事项已经进入实质操作阶段并具有很大的实现可能性”，^[27]但“实质操作阶段”及“很大实现可能性”需结合相关公司背景、涉案人员身份等因素，立足于个案作出实质判断。^[28]

类型化认定说主张通过类型化的方式对内幕信息的一般形成时点进行归纳与重构，以系统化其认定模式。学者通过实证研究归纳出四类利好信息及其对应的形成时点，分别为：并购重组类对应动议阶段；重大投资类对应筹划阶段；法定重大利好类对应决策阶段；其他重大利好类对应高度盖然性决策后阶段。^[29]类型化认定对部分案件具有参考辅助作用，可提高办案效率。但对于特殊复杂案件，法院仍需要依据实质标准结合案件特殊性具体认定。

形式公开说以及中期、晚期认定标准均具有显著的形式认定的特征，即只要出现特定情形即可确定与之对应的内幕信息形成时点。而类型化标准在此基础上增加了内幕信息类型化的前置条件，虽然形成时点认定的弹性有所提升，但其实质上仍属于形式认定标准。如上文所述，形式公开说虽具有明确性、统一性，便于司法主体适用，但其亦存在显著缺陷，可能忽略已足以影响投资者决定的实地核查、价格协商等中间实质步骤。在某些情况下，内幕消息已经明确，若依该判断标准认定内幕信息形成时点，会使得内幕信息形成时点的认定具有滞后性。中期、晚期认定标准同样存在认定时点滞后的问题。事实上，所谓“交易必然发生”的基准是否存在并不明确，可能因事后的发展明显推翻“交易必然发生”的事前判断，因而变更消息形成的时点，缺乏明确性。^[25]类型化标准将内幕信息类型细化，相比于形式公开说以及中期、晚期认定标准在很大程度上缓解了认定时点滞后性的问题，但其亦不宜作为内幕信息形成时点的实质认定标准。一方面，作为形式认定标准，类型化标准具有片面化、形式化的固有缺陷。该标准源于对既往司法认定的归纳总结，采用“从结果反推过程”的逆向推导逻辑，其准确性易受个案特殊性与复杂性侵蚀。另一方面，即便《证券法》已列举二十余类内幕信息，但各类信息在生成机制、作用机理及市场敏感度等方面存在显著差异。更关键的是，同类信息在不同案件中的形成背景与演进阶段亦千差万别，强行套用统一标准将导致法律适用僵化。因此，应在法律、司法解释的基础之上，结合证券法理论，对内幕信息形成时点的实质标准进行界定。

(二) 内幕信息重大性与形成时点的关系厘清

内幕信息形成时点的认定应与证券法理论相协调，以强化行政监管与刑事司法之间的衔接以及法律适用的准确性和一致性。如上文所述，内幕信息的认定标准为“修正的两标准说”，这一标准涵盖重大性和未公开性两大要素，而确定性及相关性均纳入重大性之中。此为证券法学界重点研究的内幕信息认定标准问题。其中，未公开性揭示了内幕信息的本质，即信息尚未被市场公众所知晓，赋予内幕人员以不公平的信息优势。而重大性则是对内幕信息影响力的量化评估，它关注的是该信息对相关证券价格可能产生的实质性影响，是对内幕信息“量”的限定。^[30](P75)

因内幕信息形成时点的判断是一个定量问题，且在内幕信息形成之前，讨论其未公开性并无实际意义，故基于“修正的两标准说”，只要信息具备重大性即为内幕信息。内幕信息形成时点的判断问题，可以转化成内幕信息何时具备重大性的问题，亦如学者所言，“对内幕信息敏感期的判断实际上属于对内幕信息重大性的重复判断”。^[31]综上，内幕信息形成时点的认定本质上是对尚未公开信息何时对证券、期货交易价格产生重大影响的量化判断问题，^[32]二者实际上是一体两面的关系。

(三) 以“发生概率—影响程度”为内幕信息形成时点的判断标准

根据“发生概率—影响程度”标准，满足“高概率—低影响”“低概率—高影响”“高概率—高影响”都可认定内幕信息形成。如果事件影响确属深远，即使事项的发展处于动议阶段，即发生的可能性不大，亦可能立即成为重大事件；相反，如果该事件对整个公司整体影响效果较为轻微，则需要事项发展推进到发生可能性较大的决策阶段，或者，在特殊情况下处于具有很大实现可能性的阶段时方可认定内幕信息形成。

一方面，内幕信息的形成时点认定实际上是对重大性的量化判断，因此要以重大性判断标准为重要参照。如上文所述，内幕信息重大性标准应为价格敏感性实质标准兼采“发生概率—影响程度”形式标准。价格敏感性标准较抽象，对于内幕信息形成时点此种定量探讨问题现实意义较小，更多起反向检验作用。而“发生概率—影响程度”标准具有较强的指引性、可操作性，宜作为内幕信息形成时点的实质认定标准。另一方面，“发生概率—影响程度”对于内幕信息时点认定是一种“综合判断之考虑”，符合内幕信息时点认定的模式。事实上，对于“内幕信息敏感期”的确定，并没有一个放之四海而皆准的起算点，应综合相关事件发生经过及其结果等各项因素，从客观上作整体观察，进而作出判断，而非拘泥于某特定、具体确定的时点。因此，内幕信息形成时点的实质认定标准应是动态、综合的标准，而非静态、单一的标准。“发生概率—影响程度”标准是综合衡量某事项发生之可能性以及该事项在公司整体范围内的影响层级，提出的一种“综合判断之考虑”，满足内幕信息形成时点认定标准的综合性要求。

以上海高院陈某某等泄露内幕信息、内幕交易案为例，^⑨该案涉及的内幕信息为“以租抵债”，按照“发生概率—影响程度”标准，从动议的提出者及其地位来看，双方董事长关系密切且共同动议，事项实现概率较高，这种特殊因素使得动议在提出时即具备了较高的“发生概率”。因此，在2013年8月动议提出阶段，事项已基本确定，此时已符合“高概率—低影响”的标准，即可认定为内幕信息形成时点。然而，若按形式公开说、早中晚期认定标准及类型化标准认定本案内幕信息形成时点，会使认定时点明显滞后。在本案中，“以租抵债”方案于2013年9月5日达成合议，按照形式公开说，“方案”形成之日为内幕信息形成时点，即2013年9月5日应为内幕信息形成时点，明显具有滞后性。而中期、晚期认定标准以“交易必然发生”为基础，要求完成协议主要架构、就协议重要事项达成一致。具体到本案，认定时点亦具有滞后性特征。若按类型化标准，“以租抵债”属于“其他重大利好类信息”，对应的内幕信息形成时点为“发生处于高度盖然性的决策后阶段”，^[32]同样，认定时点滞后。

⑨ 上海市高级人民法院(2015)沪高刑终字第140号刑事裁定书。

因此，在认定内幕信息形成时点时，应根据现实案例具体分析，不应拘于某特定时点。具体来说，应结合相关事件发生经过及其结果等各项因素，综合对“发生概率”“影响程度”两要素进行判断，只要某阶段满足“高概率—低影响”“低概率—高影响”“高概率—高影响”其中之一，就可认定该阶段内幕信息已经形成，对应的时点即为内幕信息形成时点。

六、结语

针对内幕交易隐蔽性强、监管难度大的特点，其监管体系的优化需要突破传统规制逻辑，构建以市场秩序法益为核心、信息平等理论为根基的系统性框架。内幕信息认定应采用“修正的两标准说”：将确定性与相关性纳入重大性标准作为其次级属性。重大性的判断应以价格敏感性标准为实质标准，并辅以“发生概率—影响程度”形式标准，确保认定过程的客观性。基于“修正的两标准说”，内幕信息形成时点可以转化为内幕信息何时具有重大性的问题，前者是对后者的量化判断。因此，对内幕信息形成时点的判定，应突破形式化标准，采取“发生概率—影响程度”标准，综合评估消息对投资决策的影响程度及其实现概率，以动态适应内幕信息形成时点的复杂情境。