一、引言

党的十九大报告明确提出，“使市场在资源配置中起决定性作用，更好发挥政府作用”。为了推动高新技术产业发展，近年我国政府积极实施政府引导基金政策，结合市场作用和政府作用破解科技型初创企业融资难的问题。政府引导基金又称为创业投资引导基金，是按“母基金”方式运作的政策性基金，本身不直接投资企业，而是作为有限合伙人出资参股创业投资机构管理的创业投资基金，从而引导创业投资机构投资科技型初创企业。截至2018年底我国政府引导基金累计出资860余亿元，引导带动社会资金4800余亿元^①。

① 数据来源为《中国创业投资发展报告2019》第107页，经济管理出版社，2019年。

虽然大部分学者支持设立政府引导基金(Leleux and Surlemont, 2003；Jaaskelainen et al., 2007；Lerner，2009；孟卫东等，2010；萧端、熊婧，2014；杨敏利等，2014；燕志雄等，2016)，但是政府引导基金的引导效果仍存在较大的争议(Cumming，2007；Cumming and Johan, 2009；Lim and Kim, 2015；施国平等，2016；丛菲菲等，2019)，政府引导基金发挥作用的内部机理还尚未厘清。鉴于此，本文试图回答两个问题：我国政府引导基金是否发挥了引导作用？如果发挥了引导作用，其作用机理是什么？

基于我国创业投资机构的数据，本文实证研究了政府引导基金的引导作用及其作用机理。研究发现政府引导基金发挥了引导作用，获得政府引导基金资助的创业投资机构会向科技型初创企业显著增加投资；政府引导基金对民营创业投资机构的引导作用强于国有创业投资机构；政府引导基金在创新创业密集地区发挥的引导作用大于非创新创业密集地区。进一步研究发现，政府引导基金没有明显的“风险分担效应”，获得政府引导基金资助的创业投资机构倾向于投资风险较低的项目；政府引导基金存在明显的“信号传递效应”，获得政府引导基金资助的创业投资机构倾向于投资信息不对称程度较高的项目；政府引导基金引导的投资是有效率的，其绩效与完全市场化投资的绩效没有显著的差异。

本文的主要贡献在于：第一，研究政府引导基金引导创业投资机构投资的效果，为我国政府引导基金发挥引导作用提供了微观层面的证据；第二，分析政府引导基金发挥作用的途径，深化了对政府引导基金作用机理的理解；第三，揭示政府适度干预对促进高新技术产业发展的作用，拓展了产业政策推动经济转型升级的研究。

本文其余内容安排如下：第二部分梳理和评论相关文献；第三部分分析我国政府引导基金的制度背景，并提出研究假设；第四部分介绍实证研究设计；第五部分报告和分析实证检验结果；第六部分进一步讨论政府引导基金发挥引导作用的路径，分析政府引导基金引导作用的有效性，并进行稳健性检验和内生性问题处理；第七部分总结研究主要结论，并提出政策建议。

二、文献综述 (一) 设立政府引导基金的必要性

随着一些国家探索实施政府引导基金政策，学术界对设立政府引导基金的必要性进行了分析，大部分学者支持设立政府引导基金。首先，科技型初创企业存在严重的信息不对称、高度的不确定性和正的创新外溢效应，融资面临市场失灵问题，私人资本不愿意投资，政府引导基金通过提供额外补偿可以激励私人资本投资科技型初创企业，缓解市场失灵问题(Jaaskelainen et al., 2007；Hall and Lerner, 2010；孟卫东等，2010；熊维勤，2013)。其次，政府引导基金按照市场化机制运作，不直接干预创业投资机构和企业，通过创业投资机构甄别和监管企业，可以降低科技型初创企业的融资成本，同时可以避免出现政府失灵的问题(Lerner，2009；萧端、熊婧，2014；燕志雄等，2016；王晗等，2018)。最后，政府引导基金可以发挥财政资金的杠杆放大效应，带动社会资本进入创业投资领域，增加创业投资市场的资本供给，扶持创业投资机构募资，扩大创业投资行业的整体投资规模(Leleux and Surlemont, 2003；杨敏利等，2014；陈少强等，2017；杨敏利等，2017；武汉大学资本赋能大湾区创新发展研究课题组，2019)。

(二) 政府引导基金的引导效果

学术界也对政府引导基金的引导效果进行了讨论，考察政府引导基金是否激励了创业投资机构投资科技型初创企业，但没有取得一致的结论。部分文献表明政府引导基金发挥了引导作用，Cumming(2007)使用澳大利亚创业投资基金的数据，研究发现获得政府引导基金Innovation Investment Fund参股的基金更倾向投资初创期企业和高科技企业；丛菲菲等(2019)基于我国创业投资的数据，研究发现政府引导基金带动了民营资本投资科技型中小企业。部分文献则指出政府引导基金仅在一定条件下发挥了引导作用，Cumming and Johan(2009)使用澳大利亚创业投资基金的数据，研究发现获得政府引导基金Pre-seed Fund参股的基金更倾向投资初创期企业，但其投资高科技企业的可能性与其他基金没有差异；Lim and Kim(2015)基于韩国创业投资基金的数据，研究发现政府引导基金整体上没有发挥引导作用，但在创业投资市场的发展初期，政府引导基金可以引导创业投资基金投资高科技初创企业；施国平等(2016)以我国创业投资机构为样本，研究发现政府引导基金可以引导民营创业投资机构投资初创期企业，但没有引导其投资高科技企业，对国有创业投资机构没有发挥引导作用。

(三) 文献评论

学术界普遍支持设立政府引导基金，提出政府引导基金具有减轻市场失灵问题、避免政府失灵问题和带动社会资本投资的作用。至于政府引导基金是否发挥了引导作用，已有文献进行了实证检验，但没有取得一致的结论。部分学者讨论了政府引导基金发挥作用的内部机理，但局限于理论分析，缺乏微观层面的经验证据。因此本文结合现有文献的不足，对我国政府引导基金的引导作用及其作用机理进行实证研究，不仅可以加深对政府引导基金作用机理的理解，也可以为有关部门提高政府引导基金运行效率提供政策建议。

三、制度背景与研究假设 (一) 制度背景分析

国际经验表明，发展创业投资是破解科技型初创企业融资难问题的重要手段。为了促进高新技术产业发展，我国从20世纪80年代中期开始引入创业投资。在政府的大力支持下，我国创业投资规模增长较快，但我国创业投资机构追求短期和低风险收益倾向突出，对科技型初创企业投资明显不足。为了解决创新创业领域缺乏资金的问题，我国也设立了一批国有创业投资机构，但其投资效果欠佳。

进入21世纪，我国政府开始转变政策思路，探索引导社会资本进入高新技术产业的政策工具，政府引导基金政策就是在这个背景下出台的。2002年我国第一支政府引导基金——中关村创业投资引导资金成立，2005年发布的《创业投资企业管理暂行办法》确立了政府引导基金的法律地位，2008年发布的《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》进一步明确了政府引导基金的运作规范，政府引导基金进入了快速发展阶段。

我国不同级别、不同地区的政府引导基金运行制度存在一定差异，但基本上具有以下特征：第一，不追求盈利，运行目标是推动高新技术产业发展；第二，阶段参股，以有限合伙人身份出资参股创业投资机构管理的创业投资基金，不直接干预创业投资机构的决策；第三，少数参股，对创业投资基金参股不能高于一定比例(25%左右)，不能作第一大股东，创业投资基金的其他资本来源于社会投资者；第四，投资限制，创业投资基金应将大部分资本投资于当地的高新技术产业，对科技型初创企业的投资规模需达到总投资规模的一定比例(30%左右)；第五，优先清偿，创业投资基金发生清算时，按照法律程序清偿债权人的债权后，剩余财产首先清偿政府引导基金。上述制度安排既有利于创业投资机构按照市场规律进行投资决策，又可以吸引数倍市场资金进入高新技术产业，还能利用社会投资者监督创业投资机构的履职情况。

(二) 研究假设提出

从我国政府引导基金的发展背景和运行制度来看，政府引导基金可能通过以下路径引导创业投资机构投资科技型初创企业。

其一，政府引导基金通过“风险分担效应”发挥引导作用。科技型初创企业具有高风险的特点，只有能容忍失败的投资者才愿意投资科技型初创企业(Tian and Wang, 2011)。创业投资机构管理的资本主要来源于有限合伙人，因此有限合伙人的风险承受能力对创业投资机构的投资领域有重大影响。美国的有限合伙人市场主要由机构投资者组成，风险承受能力较强，创业投资基金通常有10年的存续期(Lerner et al., 2012)。我国发展创业投资的时间较短，有限合伙人市场专业化水平较低，机构投资者占比不高，个人投资者占比超过50%^①，风险承受能力较弱，创业投资基金的存续期一般只有5年甚至更短，这不利于创业投资机构投资科技型初创企业。根据风险分担理论，政府通过分担市场参与者的风险，可以激励市场参与者投资高风险项目(Domar and Musgrave, 1944)。我国的政府引导基金是政策性基金，运行目标是扶持高新技术产业发展，不追求经济利益最大化，盈利压力较小。政府引导基金在参股创业投资基金时，通常会向基金的其他有限合伙人和管理基金的创业投资机构提供风险补偿，在基金投资成功时让渡部分收益，或者在基金投资失败时承担更多损失。政府通过分担市场参与者的投资风险，可以降低市场参与者投资科技型初创企业的风险，从而激励创业投资机构投资科技型初创企业(Jaaskelainen et al., 2007；孟卫东等，2010；熊维勤，2013)。

① 数据来源于清科私募通数据库。

其二，政府引导基金通过“信号传递效应”发挥引导作用。外部投资者在投资科技型初创企业时，会面临严重的信息不对称问题：创新活动具有长期性、复杂性和高度不确定性，外部投资者难以评估创新项目的质量；创新成果容易被竞争对手模仿，科技型初创企业不愿意披露创新项目的关键信息；科技型初创企业缺乏信用记录，企业资产主要是无形资产(Hall and Lerner, 2010)。我国服务科技创业的金融体系还不健全，征信机制和担保机制尚不完善，科技服务业发展滞后，这加剧了创业投资领域的信息不对称问题(殷孟波等，2008)。在严重的信息不对称条件下，创业投资机构无法有效地甄别和监督科技型初创企业，因此不愿意投资科技型初创企业。根据信号传递理论，政府通过向市场参与者传递“政府认证”信息，可以降低资金供需双方之间的信息不对称程度(Lerner，1999)。在我国的制度环境中，政府拥有大量的行业信息和地区数据，也有能力组织来自不同领域的专家评审项目，可以在一定程度上识别科技型初创企业的真实质量和投资价值(Lerner，2002；李莉等，2015；郭玥，2018)。据统计我国创业投资机构获取项目的首要渠道是“政府部门推荐”，占比超过20%^②。政府引导基金在参股创业投资基金时，不仅与创业投资机构形成了投资合作关系，还与创业投资机构建立起信息交流机制，可以向创业投资机构推荐优质项目，并且与创业投资机构保持日常沟通。政府通过向创业投资机构传递科技型初创企业的质量信息，可以减轻创业投资机构面临的信息不对称问题，从而激励创业投资机构投资科技型初创企业。

② 数据来源为《中国创业投资发展报告2019》第46页，经济管理出版社，2019年。

综上所见，在上述两种效应的作用下政府引导基金可以引导创业投资机构投资科技型初创企业。据此提出本文的第一个研究假设：

假设1：政府引导基金发挥引导作用，获得政府引导基金资助的创业投资机构向科技型初创企业增加投资。

民营创业投资机构按照市场规律行事，运营目标是实现自身利益最大化，因此更愿意追求低风险收益和短期收益，没有动力投资处于市场失灵领域的科技型初创企业。政府引导基金参股民营创业投资机构管理的创业投资基金，可以将社会收益加入创业投资基金的运营目标，从而改变民营创业投资机构的投资策略，引导民营创业投资机构投资科技型初创企业(Buzzacchi et al., 2013)。与民营创业投资机构不同，我国的国有创业投资机构本身就承担促进高新技术产业发展的政策任务(张学勇、廖理，2011；余琰等，2014)，即使没有获得政府引导基金资助，投资时也会兼顾扶持科技型初创企业的政策目标。据此提出本文的第二个研究假设：

假设2：相比国有创业投资机构，政府引导基金对民营创业投资机构的引导作用更强。

我国地域辽阔，区域发展差异较大，创新创业活动的地理分布明显不均匀。创新创业密集地区聚集了大量的科技型初创企业，优质项目储备充足，当地的创业投资机构可以挑选预期回报丰厚的企业进行投资(Munari and Toschi, 2015)。创新创业密集地区也聚集了众多的创业投资机构和科技服务机构，创业投资网络发达，当地的创业投资机构可以利用关系网络开展投资工作(Chen et al., 2010；黄福广等，2014)。与创新创业密集地区不同，非创新创业密集地区的优质项目储备不充足、创业投资网络不发达，创业投资机构在当地投资科技型初创企业会面临较大的困难。据此提出本文的第三个研究假设：

假设3：相比非创新创业密集地区，政府引导基金在创新创业密集地区的引导作用更大。

四、实证设计 (一) 样本选取与数据来源

本文以中国境内创业投资机构为研究对象，数据来源于清科私募通数据库。考虑到政府引导基金政策主要是在2005年之后开始实施，并且数据库收录数据需要一定时间，因此样本区间选取为2005-2017年。本文对样本进行以下处理：(1)为了减轻经营异常机构对回归结果的影响，剔除在样本期内没有管理资本或投资中国境内企业的机构样本；(2)由于外资机构与本土机构有较大差异，剔除外资机构样本；(3)剔除主要数据缺失的样本。最终样本为创业投资机构750家、“机构—年度”观测值4935个。为了降低极端值的影响，本文对所有连续变量在上下1%进行缩尾处理。

(二) 模型设定与变量定义

本文首先检验政府引导基金是否发挥引导作用。为了减轻内生性问题，本文采用双向固定效应模型进行回归，控制个体固定效应和时间固定效应，模型设定如下：

$ \mathit{VenNu}{\mathit{m}_{i, t + 1}}/\mathit{VenSu}{\mathit{m}_{i, t + 1}} = {\beta _0} + {\beta _1}\mathit{Guid}{\mathit{e}_{i, t}} + {\beta _2}\mathit{Contro}{\mathit{l}_{i, t}} + {\alpha _i} + {\lambda _t} + {\varepsilon _{i, t}} $

(1)

其中，VenNum和VenSum分别表示创业投资机构下一年对科技型初创企业的投资数量和投资金额；Guide表示创业投资机构获得政府引导基金资助的虚拟变量，当获得政府引导基金资助时取1，否则取0；Control表示控制变量，参考相关研究的做法，选取创业投资机构的管理资本规模Size、IPO退出数量IPO和机构年龄Age作为控制变量；α表示个体固定效应，λ表示时间固定效应，ε表示随机误差项。如果Guide的系数显著为正，则说明政府引导基金可以引导创业投资机构投资科技型初创企业，假设1成立。

其次检验创业投资机构产权性质对政府引导基金引导作用的影响。本文根据数据库提供的创业投资机构简介，将样本分为国有性质和民营性质两组，并把这两组样本分别按模型(1)进行回归，就可以比较Guide的系数在两组中的差异。如果Guide的系数在民营性质样本中比在国有性质样本显著更大，则说明政府引导基金对民营创业投资机构的引导作用更强，即假设2成立。

然后检验地区创新创业水平对政府引导基金引导作用的影响。本文按照创业投资机构总部所在的省份，将样本分为创新创业密集地区(北京、上海、广东、江苏和浙江)^①和非创新创业密集地区(其他省份)两组，并把这两组样本分别按模型(1)进行回归，就可以比较Guide的系数在两组中的差异。如果Guide的系数在创新创业密集地区样本中比在非创新创业密集地区样本中显著更大，则说明政府引导基金在创新创业密集地区的引导作用更强，即假设3成立。

① 这五个地区的高新技术企业数量约占全国的60%，数据来源为《2018中国火炬统计年鉴》第36页，中国统计出版社，2018年。

表 1为变量定义。

五、实证结果与分析 (一) 描述性统计分析

表 2为变量的描述性统计结果。VenNum和VenSum的中位数均为0，这表明我国创业投资机构对科技型初创企业投资明显不足。Guide的均值为0.109，这说明获得政府引导基金资助的观测值占样本的10.9%。其他变量的描述性统计结果也基本合理。

表 3为变量的相关系数矩阵。Guide与VenNum、VenSum的相关系数均显著大于0，符合研究假设。其他变量之间的相关系数也基本合理。

表 4为变量的均值差异检验结果。相比无政府引导基金资助的观测值，有政府引导基金资助的观测值对科技型初创企业的投资规模更大，符合研究假设。其他变量的均值差异检验结果也基本合理。

(二) 政府引导基金资助与创业投资机构投资

表 5报告了政府引导基金资助与创业投资机构投资的检验结果。研究结果表明，在获得政府引导基金资助后，创业投资机构向科技型初创企业显著增加投资。这说明政府引导基金发挥了引导作用，假设1得到验证。

(三) 创业投资机构产权性质的影响

表 6报告了创业投资机构产权性质影响的检验结果。研究结果表明，在获得政府引导基金资助后，民营创业投资机构向科技型初创企业显著增加投资，国有创业投资机构则没有向科技型初创企业显著增加投资。这说明相比国有创业投资机构，政府引导基金对民营创业投资机构的引导作用更强，假设2得到验证。

(四) 地区创新创业水平的影响

表 7报告了地区创新创业水平影响的检验结果。研究结果表明，在获得政府引导基金资助后，创新创业密集地区的创业投资机构向科技型初创企业显著增加投资，非创新创业密集地区的创业投资机构则没有向科技型初创企业显著增加投资。这说明相比非创新创业密集地区，政府引导基金在创新创业密集地区的引导作用更大，假设3得到验证。

六、进一步讨论 (一) 政府引导基金发挥引导作用的路径

上文的研究结果表明，政府引导基金可以引导创业投资机构向科技型初创企业增加投资。接下来对政府引导基金发挥引导作用的路径进行分析。

首先检验政府引导基金是否通过“风险分担效应”发挥引导作用。如果“风险分担效应”假说成立，那么获得政府引导基金资助的创业投资机构应该倾向于投资风险较高的项目。由于无法获得科技型初创企业的详细数据，本文借鉴Cumming(2007)和Cumming and Johan(2009)的做法，用企业所处的行业来衡量企业的风险。由于研发投入较大、研发周期较长，电子设备制造业初创企业和医药用品制造业初创企业的风险通常高于信息技术服务业初创企业的风险。具体地，被解释变量为投资信息技术服务业初创企业的数量对数ITNum和金额对数ITSum、投资电子设备制造业初创企业的数量对数EENum和金额对数EESum、投资医药用品制造业初创企业的数量对数PMNum和金额对数PMSum，其他变量与模型(1)相同。

表 8报告了政府引导基金“风险分担效应”的检验结果。研究结果表明，在获得政府引导基金资助后，创业投资机构向信息技术服务业初创企业显著增加投资，但没有向电子设备制造业初创企业和医药用品制造业初创企业显著增加投资。这说明获得政府引导基金资助的创业投资机构倾向于投资风险较低的项目，不支持“风险分担效应”假说。我国政府引导基金采用财政管理方法，过于注重资金安全，一般不能亏损，每年考核保值增值情况，因此无法分担市场参与者的投资风险。

其次检验政府引导基金是否通过“信号传递效应”发挥引导作用。如果“信号传递效应”假说成立，那么获得政府引导基金资助的创业投资机构应该倾向于投资信息不对称程度较高的项目。Gompers(1995)和Bergemann and Hege(1998)研究表明创业投资机构可以在每一轮投资后获得更多的企业信息，因此相比后续融资的企业，首轮融资的企业通常存在更严重的信息不对称问题。本文根据科技型初创企业的融资轮次，将企业分为首轮融资的企业和后续融资的企业，其中首轮融资指A轮及更前轮次的融资，后续融资指B轮及更后轮次的融资。具体地，被解释变量为投资首轮融资的科技型初创企业的数量对数FirstNum和金额对数FirstSum、投资后续融资的科技型初创企业的数量对数LaterNum和金额对数LaterSum，其他变量与模型(1)相同。

表 9报告了政府引导基金“信号传递效应”的检验结果。研究结果表明，在获得政府引导基金资助后，创业投资机构向首轮融资的科技型初创企业显著增加投资，并且没有向后续融资的科技型初创企业显著增加投资。这说明获得政府引导基金资助的创业投资机构倾向于投资信息不对称程度较高的项目，支持“信号传递效应”假说。由此可见，政府引导基金主要是通过“信号传递效应”发挥引导作用。

(二) 政府引导基金资助与创业投资机构投资绩效

虽然政府引导基金可以引导创业投资机构向科技型初创企业增加投资，但是政府引导基金的引导作用可能是缺乏效率的，即创业投资机构是以投资绩效下降为代价增加投资。因此接下来考察政府引导基金如何影响创业投资机构的投资绩效。由于无法获得创业投资机构投资绩效的数据，本文参考Hochberg et al.(2007)和Zarutskie(2010)的做法，以成功投资科技型初创企业的比率来衡量投资绩效，成功投资指最终通过IPO或并购退出所投企业。由于科技型初创企业的投资周期较长，为了避免出现数据截断问题，本文仅使用2010年底之前的样本进行回归。具体地，被解释变量为成功投资科技型初创企业的数量比率VenNum_P和金额比率VenSum_P，其他变量与模型(1)相同。

表 10报告了政府引导基金资助与创业投资机构投资绩效的检验结果。研究结果表明，在获得政府引导基金资助后，创业投资机构投资科技型初创企业的绩效没有发生显著的变化。这说明政府引导基金的引导作用是有效率的，创业投资机构没有以投资绩效下降为代价增加科技型初创企业的投资。当然，研究结果也表明创业投资机构的投资绩效没有得到显著的改善，可能的原因是我国创业投资的退出渠道不畅通，创业投资机构难以退出获利。由于2010年底之前投资绩效的观测值较少(只有156个)，因此本文无法对投资绩效的影响因素进行更深入的研究。

(三) 稳健性检验

本文采用三种方法进行稳健性检验。第一种方法是替换解释变量，以创业投资机构累计获得政府引导基金资助数量的对数GuideNum替换Guide，研究结论保持不变。

第二种方法是增加控制变量，加入创业投资机构累计投资企业数量的对数Inv和累计通过并购退出企业数量的对数MA，研究结论保持不变。

第三种方法是更换被解释变量时期，将创业投资机构未来第二年和第三年对科技型初创企业的投资规模作为被解释变量，研究结论保持不变。

由于篇幅限制，这部分的实证检验结果没有列示，如果读者需要可以联系作者。

(四) 内生性问题处理

本文对内生性问题进行了以下处理。首先，政府引导基金资助可能存在筛选效应，获得资助的创业投资机构和没有获得资助的创业投资机构可能本来就存在差异。为了减轻筛选效应产生的内生性问题，本文采用倾向得分匹配方法，把获得政府引导基金资助的观测值作为处理组，将按照倾向得分应该获得政府引导基金资助、但实际上没有获得资助的观测值作为对照组，以此控制处理组和对照组的特征差异。在估计倾向得分时，协变量为管理资本规模Size、IPO退出数量IPO、机构年龄Age、国有性质虚拟变量State、所在年份和所在省份，采用Logit模型估计倾向得分，然后在共同取值范围内进行最近邻4个观测值匹配，最后使用匹配后的样本计算平均处理效应。倾向得分匹配的平衡性检验结果表明，匹配后各变量的标准化偏差大幅减少，并且均在10%以下，而且都通过了t检验，这说明匹配后处理组和控制组的特征已没有显著差异。从倾向得分匹配的平均处理效应(ATT)检验结果来看，研究结论保持一致。

其次，政府引导基金资助存在投资限制，获得政府引导基金参股的创业投资基金必须把一定比例资金投资于科技型初创企业。为了减轻投资限制产生的内生性问题，本文在计算被解释变量时剔除了政府引导基金参股基金的数据。从检验结果来看，研究结论保持一致。

再次，政府引导基金面临规制俘获问题，创业投资机构投资的科技型初创企业可能是与政府官员有关联的企业。为了减轻规制俘获产生的内生性问题，本文在计算被解释变量时剔除了政府引导基金参股基金所投企业的数据。从检验结果来看，研究结论保持一致。

接着，创业投资机构的投资策略存在差异，部分创业投资机构的投资领域并不包括科技型初创企业。为了避免投资策略差异产生的内生性问题，本文剔除了在样本期从未投资科技型初创企业的机构样本。从检验结果来看，研究结论保持一致。

最后，获得政府引导基金资助的创业投资机构可能本身就更愿意投资科技型初创企业，从而造成反向因果问题。为了考察创业投资机构获得政府引导基金资助是否由投资科技型初创企业规模反向决定，本文采用以下模型进行检验：

$ \mathit{Prob}\left({\mathit{Guid}{\mathit{e}_{i, t + 1}} = 1} \right) = {\beta _0} + {\beta _1}\mathit{VenNu}{\mathit{m}_{i, t}}/\mathit{VenSu}{\mathit{m}_{i, t}} + {\beta _2}{\rm{ }}\mathit{Control}{{\rm{ }}_{i, t}} + {\varepsilon _{i, t}} $

(2)

其中，Guide_t+1表示创业投资机构下一年获得政府引导基金资助的虚拟变量，获得资助时取1，否则取0；VenNum_t和VenSum_t分别表示创业投资机构当年对科技型初创企业的投资数量对数和投资金额对数；控制变量包括创业投资机构当年对其他企业的投资数量对数OtherNum或投资金额对数OtherSum、管理资本规模Size、IPO退出数量IPO、机构年龄Age、截至上年累计投资企业数量Inv_t-1、并购退出数量MA、国有性质虚拟变量State、所在年份和所在省份；其他符号定义与模型(1)相同。如果VenNum_t和VenSum_t的系数显著为正，则说明创业投资机构对科技型初创企业的投资规模与是否获得政府引导基金资助存在显著的反向因果关系。检验结果表明，VenNum_t和VenSum_t的系数均不显著，这说明上文的回归结果没有受到反向因果问题的严重干扰。

由于篇幅限制，这部分的实证检验结果没有列示，如果读者需要可以联系作者。

七、研究结论与政策含义

本文以我国创业投资机构为样本，对政府引导基金的引导作用及其作用机理进行了实证研究。研究主要得到以下结论：创业投资机构在获得政府引导基金资助后，向科技型初创企业显著增加投资，表明政府引导基金发挥了引导作用；政府引导基金对国有创业投资机构的引导作用较弱，对民营创业投资机构的引导作用较强；政府引导基金在创新创业密集地区发挥的引导作用较大，在非创新创业密集地区发挥的引导作用较小。进一步研究发现，政府引导基金主要是通过“信号传递效应”发挥引导作用，即政府引导基金向创业投资机构传递科技型初创企业的质量信息，从而减轻创业投资机构面临的信息不对称问题；政府引导基金引导投资的绩效与完全市场化投资的绩效没有显著的差异，说明政府引导基金的引导作用是有效率的。

基于上述结论，本文得到以下政策启示：第一，政府引导基金可以引导社会资本投资科技型初创企业，证明结合市场作用和政府作用解决科技型初创企业融资问题的政策思路是行之有效的，在制定高新技术产业发展政策时应借鉴政府引导基金的经验，进一步提高产业政策的有效性；第二，政府引导基金的运作机制还不健全，科技型初创企业的投资风险高、投资周期长，政府引导基金不能亏损和按年考核保值增值的要求不利于创业投资机构向科技型初创企业投资，应适当提高政府引导基金的风险承担能力，并增加政府引导基金的绩效考核年限；第三，政府引导基金需要外部条件配合才能更好地发挥引导作用，在实施政府引导基金政策时应同时出台配套政策，营造良好的创新创业环境，推动金融体系发展，完善创业投资的退出渠道，从而增强政府引导基金的政策效果。