金融市场的核心问题是资产定价问题,经过学者们多年研究,资产定价理论已经形成较完整的体系,资本资产定价模型、套利定价理论和期权定价模型等奠定了现代金融学的基石,前提假设是交易者理性和市场有效,将复杂的定价问题巧妙地转化为漂亮的数学表达;然而,精美的理论无法阐释和破解现实市场中的诸多金融异象和谜团。行为金融学和金融市场微观结构理论认为,因为摩擦和噪声,金融市场具有不完全的信息结构,投资者持有过度自信的非理性认知倾向,实验经济学的研究证实这种过度自信随着信息量的增加以及市场复杂难度的加强而更加明显。环顾世界金融市场:个体投资者密切关注并求证各种信息,机构投资者不惜重金任用大量研究人员挖掘信息,如同犯了“信息饥渴症”;当前发达的社交网络满足了信息渴求。那么,社交网络环境下投资者的信息量的增加和过度自信的倾向综合,对资产定价产生怎样的影响?对市场有效性、流动性及成本产生何种影响?笔者对此进行深入探讨。
文章将信息在社交网络中的传递与投资者的过度自信纳入到理性预期均衡的模型当中。通过分析发现市场可以达到理性预期均衡,而且在均衡状态下,市场有效性与社交网络联系紧密程度呈正相关,与过度自信投资者所占比率呈负相关,与投资者的过度自信程度也呈负相关。社交网络联系越紧密、投资者过度自信程度越低、过度自信投资者所占比率越低,资本成本越高。市场流动性也与社交网络联系程度存在一定联系。在给定投资者类型分布和社交网络联系紧密程度的情况下,当满足一定条件时,两种投资者均可以存在于市场中。投资者通过综合考虑收益和成本来确定所要建立的社交网络联系紧密程度;投资者建立社交联系的成本越高,最终其选择的社交网络联系紧密程度会越低。
对于投资者来说,拥有的信息越多、信息精度越高,越有助于他对资产真实价值进行准确的判断。而正确的投资决策能给投资者带来更大的收益,因此他们有动机去获取更多信息。信息获取的渠道很多,投资者可以从资产的价格中获取信息,也可以向外部购买信息,甚至通过与他人的交流获得信息。社交网络便是他们获取信息的重要渠道。人们是社会性的群体,社交中的接触难免伴随信息的交流,已有研究表明投资者的决策是受到社交网络环境影响的。Hong等通过分析发现,美国人与邻里之间的交流,参加教堂活动时与他人的交流都会对其家庭投资产生影响。[1]Shiller和Pound发现,成功的资金经理会经常与同事们交流投资方案。[2]Ozsoylev同样发现社会影响是资产价格的影响因素之一。[3]Han和Yang在研究中假设投资者可以从三方面获得资产的支付信息:资产价格、购买有价信息、社会交流。[4]1444-1457通过竞争市场的理性预期均衡求解至后得出,社会交流对投资者获取有价信息的动机、市场有效性、资本成本、交易量、流动性等均有明显影响。它会影响投资者的需求、对均衡价格的波动性也存在促进作用。目前已经有学者开始将社交网络与资产定价结合起来,研究人们在社交网络中的交流行为对资产定价机制的影响,如Cohen[5-6],Shive[7]等。投资者对于相同的信息也会做出不同的决策。因为投资者之间是存在差异的,他们的偏好、信念等各不相同,决策时所依据的模型也存在差异。
学者们认为,投资者的过度自信与否会影响他们对待信息的态度,从而对资产价格产生影响,如Daniel等。[8]过度自信是人们普遍存在的现象,是人们通常高估自己的判断能力和成功机会的一种心理。在资本市场中,过度自信个体会认为自己的判断更加准确,自己的信息更加精确。
过度自信受诸多因素的影响,如性别、年龄、文化水平、文化背景、性格等。如Odean发现年轻人应当更容易过度自信; 有些学者认为经验丰富的投资者认为自己对结果有更好的掌控力度,因此,会过度自信。[9]
过度自信的存在会对市场造成多方面的影响。一方面,投资者认为自己的信息有更高的精度,从而高估自己投资的准确度,愿意去投资一些风险较高的资产,产生过度交易现象;另一方面,过度自信的投资者对于特定的信息反应过度,而对于某些可能与股价关系密切的信息反而会反应不足,造成交易滞后;同时,由于投资者过度自信的存在,投资者对于信号的过度反应,会使市场中资产的交易量增加,资产价格高于真实价值。
综上所述,投资者的过度自信与否影响着投资者对待信息的态度,社交网络的存在影响着投资者获取的信息构成,这些会通过决策过程体现到最终的资产价格中去。因此,通过信息这一要素可以将资产定价、社交网络、过度自信三方面的研究结合起来。
二、模型设定 (一) 市场描述设定这样一个经济过程,它持续两个时期,初始时刻t=0和期末t=1。市场中存在两种可供交易的资产:一种为无风险资产,它的价值恒定为1;另一种为风险资产(股票)。风险资产的初始价格为p,风险资产的清算价值(用
市场中总共存在n个交易者,他们均遵从严格风险厌恶的效用曲线u(c)=-exp(-γc),γ为风险厌恶系数,是一个正数。交易者可细分为两种:过度自信交易者和非过度自信交易者。他们仍满足风险厌恶的条件,但在对待自己或他人信息的态度上存在差异。设μ为过度自信交易者在所有交易者中所占的比例,即共存在μn个过度自信交易者。市场的流动性供给是一个随机变量,定义市场对每个人提供
设每位交易者的初始财富均为W0,他们基于各自的信息确定投资于两种资产的比例。假设投资者i投资于风险资产的份额为zi,可以算出他期末的财富量为
每位投资者都会观测到关于资产价值的随机信号,这里记为
进一步,假设投资者处于这样的一个社交网络环境下,交易者随机接触,接触的同时双方交换信息。不妨假定每个人接触的人数为N,则N可以代表这一社交网络的紧密程度,N越大表明人与人之间联系越紧密。对于个体i,其接触的N个个体组成集合S(N,i),那么他获得的外部信息构成的集合为
笔者认为不同投资者对于内外部信息的态度之间存在差异。首先,无论i是过度自信投资者还是非过度自信交易者,对自有的私人信息都是相信的,因此自有信息
而对于外部信息,如果i是过度自信交易者,他从信息源j(j∈S(N, i))处获得的信号为
投资者i基于所获取的信息Ii来更新对未来收益的期望,从而进行决策,
(三) 均衡条件
所有的交易者均为价格接受者。在均衡条件下,风险资产的价格p是基于信息和市场供给的函数。在这里,定义一个线性的函数,即
(1) |
在这一函数中,αI可以用来测度市场供给对价格的影响,它的值越小,表示风险资产的流动性越好。因此,1/αI可以用来测度市场流动性。
借鉴Han和Yang[4]1444-1457的做法,将价格中归集的信息表示为
(2) |
它服从正态分布,均值为
(3) |
其中:变量ρθ或者
交易者i的需求zi(Ii)是基于其预期最终财富效用最大化的条件得出的。对于任意一个个体i,由于其是风险厌恶的,其需求函数为
(4) |
市场出清条件为
(5) |
根据市场出清条件,即供给与需求相等的平衡状态,假设市场中交易者数量n足够大,文章得出存在这样的一个理性预期均衡,其均衡价格满足:
(6) |
且各系数
(7) |
(8) |
(9) |
其中:
(10) |
市场有效性可以采用ρθ来衡量,因为价格归集的信息精度越高,表明市场越有效。计算得ρθ满足
(11) |
式(11)中ρI,γ均是定值,于是ρθ与[μ(Nk+1)+(1-μ)(N+1)]ρε呈正相关。(Nk+1)ρε和(N+1)ρε体现了不同投资者对不同来源信息态度的差异,前者是过度自信交易者从自己和外部归集的信息精度,后者则是非过度自信交易者从自己和外部归集的信息精度,这些差异通过加权平均体现在市场整体当中。也即是说市场的有效性与均衡状态下所有投资者归集的信息之和有正相关的关系。市场归集的信息越多,则其有效性越高。
首先,看市场有效性与社交网络联系程度的关系。根据模型的设定,N越大,表示社交网络联系程度越紧密。由于:
(12) |
因此,N与ρθ呈正相关的关系,所以社交网络的存在对市场的有效性存在显著影响,人们之间联系越紧密,交流越充分,市场有效性越好。同时,发现随着k的减小或者μ的增大,会使(μk+1-μ)ρε减少,表明投资者的过度自信比率的增加或者过度自信程度的增加都会减弱社交网络的影响效果。从现实意义来看,社交网络的存在,使得人们获得的信息增多,人们给予更多的信息进行决策,能够使市场中的信息更好地反映到均衡价格中去,进而也就是市场有效性得到了提升。而投资者过度自信现象的存在,使得投资者从外部信息中获得的“收益”打折,从而也就弱化了社交网络的作用。
下面单独分析过度自信对于市场有效性的影响,同样只需看[μ(Nk+1)+(1-μ)(N+1)]ρε与各因素的关系。根据模型设定,μ代表过度自信者在投资者总体中所占的比率,k代表过度自信的投资者的程度,当0<k<1时,k越接近于1,表明投资者过度自信程度越低。
先对μ进行求导,得
(13) |
表明过度自信投资者人数所占比例增加会使市场有效性下降;再对k进行求导,得
(14) |
表明k与ρθ呈正相关的关系。可以说明投资者的过度自信程度越低,市场有效性越高。μ和k的影响与前文的分析是相一致的。
(三) 资本成本笔者借鉴Easley and O’Hara[10]的处理方法,将资本成本定义为持有风险资产的预期收益。即
(15) |
显然,资本成本与市场中所归集的精度有关,包括从资产价值中归集的精度ρv、从价格中归集的精度ρθ,以及从交易者从自有信息归集的精度ρε,从外界归集的精度为[μNk+(1-μ)N]ρε。
从上面分析过程,可知式(15)分母上的要素与N是明显正相关的,因此,N越大,资本成本越低。这与现实情况是相符合的,因为人们之间的交流,使他们获得了更多关于资产价值的信息,对于风险资产价值有更多地了解,这些最终通过需求反映到均衡价格上。此外,信息的交流使得风险资产的价格中能够揭示更多的信息,这样风险资产的风险就会有所降低,从而资本成本就会下降。
再看过度自信对资本成本的影响。首先看过度自信投资者所占比率,随着μ的增大,从外部信息归集的精度减少,最终使资本成本有增大的趋势。再看投资者的过度自信呈度,同样k越小,投资者过度自信程度越高,资本成本上升。两者的影响也是一致的。
(四) 流动性依据金融市场微观结构理论[11]的思想,流动性可以用1/αI来衡量,如果市场中流动性供给的变化对价格的影响并不显著,即1/αI数值较大,则表示市场中流动性较好。这表示交易者会通过递交自己的需求来向市场注入流动性。通过计算可得
(16) |
显然,1/αI与αv/αI存在显著关系,而αv/αI={[μ(Nk+1)+(1-μ)(N+1)]ρε}/γ。求导得当
文章将过度自信投资者和社交网络考虑到资产定价的过程中去,通过建立经济模型,探讨了投资者的过度自信、社交网络联系紧密程度对于市场所带来的影响。
笔者发现在给定投资者类型、社交网络联系程度以及投资者过度自信程度时,市场是可以达到均衡状态的。而且在均衡状态下,市场有效性与社交网络联系紧密程度呈正相关,与过度自信投资者所占比率呈负相关,与投资者的过度自信程度也呈负相关。同时发现均衡状态下的资本成本与投资者从各方面获得的信息精度呈负相关。社交网络联系紧密程,投资者越能获取更多信息,从而降低资本成本,过度自信则存在反向作用。均衡状态下,社交网络联系程度与市场的流动性并不是简单地正相关或负相关:只有当社交网络联系程度的满足一定的条件时,社交网络联系程度的增加才能提高市场的流动性。
文章将行为金融学思想与金融市场微观结构模型相结合,将社交网络环境下的信息获取与投资者过度自信导致的信息态度,纳入到一个经济理论框架中,从信息博弈均衡角度,揭示了投资者的行为特征、均衡资产定价以及市场的流动性特征和市场效率。该工作既是资产定价理论的一个扩展,也为实证金融学的后续研究搭建了一个可供检验的桥梁。
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